【国君宏观】库存周期再定位——“2024年经济展望系列”之三

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】库存周期再定位——“2024年经济展望系列”之三》研报附件原文摘录）
　　导读 由盈利驱动的库存周期规律实际上并未失效，资产价格亦准确地定价未来半年内库存处于磨底状态，符合我们前期“U型底”的判断。未来决定库存的关键变量在于国内信用周期的触底回升，等待宏观新变量的出现以及新一轮周期的开启。 摘要 1、企业库存行为的本质——盈利预期，如果仅就库存位置得出补库的结论将有失偏颇。2023年4月以来，盈利进入修复通道，为什么没有驱动企业补库？对于企业而言主要关注两点，其一，盈利的修复是降本提效还是需求拉动？其二，盈利的修复是否具备持续性？因此，过去每一轮盈利周期到库存周期基本有6个月以上的时滞，一个典型的阶段是2015~2016年，企业从2015年初就开始降本提效实现盈利的修复，但真正开启补库是在2016年年中，这是我们对于本轮库存周期进入全面补库需要保持耐心的原因。 2、财务视角下的盈利修复——降本提效。第一，企业的三项费用率实际上一直处于历史偏低水位；第二，企业营业成本率总体出现一定程度的回落，而价格端并没有提供明显支撑，说明员工薪酬可能是企业降本的重要手段；第三，企业的金融投资收益占营收的比重在逐渐提升，是市场忽视的一个支撑企业盈利的关键因素，这本质上是金融机构通过低息贷款在给政策支持的高技术制造业让利。 3、供需缺口中的政策逻辑——利在长远。目前工业企业处于产能周期的底部，产能利用率偏低，但本轮产能过剩的领域主要集中在中下游（2015年是上游）。目前最上游的资源品在地产需求持续走弱的状况下依然产能偏紧，而科技制造、消费品制造则出现了明显的产能过剩。这种产能的分化对政策制定提出了更高的要求，如何在扩大总需求的过程中避免出现上游成本挤压的情况？政策给出的答案是“可控的低弹性”+“疏通消费预期”，这是后续政策会持续推动的方向。 4、盈利弹性不高但下有底。2023年盈利（预计-5.2%）的拖累主要是价格（-2.9%）和利润率（-6.6%），对应产能过剩和有效需求缺失。往2024年去看，对于需求端预期没有太大分歧，整体处于修复态势，对应工增维持在4.3%附近，关键在于PPI和利润率。2023年制约价格端的核心因素是高库存和高产能扩张（企业中长贷），从下半年以来这两个负面因素已有明显缓解，因此2024年价格端大概率是修复的趋势，决定了盈利下有底，而政策的逻辑更多在于结构性对冲而非刺激，因此弹性不会过高（基准情形5.6%）。 5、风险提示：经济扩张动能不及预期、地产领域信用风险 完整报告请向对口销售或分析师索取 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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