【山证传媒】上海电影深度--电影主业稳步复苏,IP运营开辟新赛道

（以下内容从山西证券《【山证传媒】上海电影深度--电影主业稳步复苏,IP运营开辟新赛道》研报附件原文摘录）
　　投资要点 公司简介：上影集团旗下唯一上市公司。公司主营影院放映、电影院线及发行业务，2023年3月收购控股股东持有的上影元51%股权，切入大IP开发业务。2023年前三季度，公司实现营收6.29亿元、同比+88.2%、恢复至2019年同期的78.0%，归母净利润1.25亿元、同比扭亏为盈、恢复至2019年同期的102.3%，电影市场整体复苏促进业绩好转。 IP开发业务前景广阔。公司拥有30部独占IP、30部非独占IP，IP储备丰富，且多为大师级主创团队创作的经典IP，角色丰满、故事线丰富、世界观完备，因此流传度较广、受众众多。2023年以来，公司确立“IP+商品化授权”、“IP+游戏互动”及“IP+营销授权”三大IP业务开展模式，收效良好。我们预计2023-225年IP业务收入将达0.6亿元、2.3亿元及3.6亿元，成为公司总收入的重要增量。 电影主业稳步复苏。美国、日本等国际电影市场发展表明，疫后电影市场复苏有持续动力。据普华永道预计，未来5年我国电影票房收入复合增速超20%。展望未来，我们预计在电影市场复苏带动下，及公司提效经营背景下，公司电影业务亦稳步复苏，复苏节奏与市场整体基本一致。 投资建议：我们认为在IP业务增长、电影业务复苏和股东优质资源支持下，公司业绩将收获良好表现。预计公司2023-25年归母净利润为1.59亿元、2.86亿元及3.74亿元，同比+147.6%、+79.7%及+30.8%，ROE、毛利率等指标稳步改善。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：IP开发业务不及预期，电影主业复苏不及预期等。 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：最闻，山西证券研究所 【公司简介】 上影集团旗下唯一上市公司，积极开辟IP业务新赛道 上海电影系上影集团旗下唯一上市公司。截至目前，上影集团持有公司69.22%股份，为公司控股股东。公司前身为1994年10月成立的东方影视发行有限责任公司，2012年7月整体变更设立为股份有限公司，2016年8月在上交所上市。成立以来，公司持续在电影领域深耕，当前主营业务已囊括电影发行、院线和影院放映等。2023年3月，公司收购股东上影集团持有的上影元文化51%股权，进军大IP开发业务。一方面，公司电影主业在市场整体复苏趋势下稳固发展；另一方面，公司依托股东优质资源投入及集团系兄弟公司协同发展，拓展新赛道，逐步打开新的增长空间。 图1：上海电影股权结构图 资料来源：Wind，公司2023年三季报，山西证券研究所 上影集团业务遍及影视行业全产业链，能够为公司业务发展提供充分支持。集团主要资产和业务可以分为四类： 1）发行和放映相关资产和业务。这部分已基本注入上市公司上海电影。 2）影视制作相关资产和业务。包括上海电影制片厂、上海美术电影制片厂、上海电影译制厂、上海电影技术厂、上海电影（集团）电视剧制作公司、上海上影英皇文化等众多公司。 3）媒体经营相关资产和业务。包括上海《东方电影》杂志社、上海《卡通王》杂志社、上海电影音像出版社等公司。 4）其他资产。包括上海东娱影视乐园、上海美术设计公司、上影森升布景制作等公司。 表1：上影集团旗下部分资产，其中影视类资产有望和上海电影实现协同发展 资料来源：wind，山西证券研究所 上影集团在公司成长过程中倾注了较多资源。在公司整体变更设立为股份公司前，上影集团出于消除旗下公司同业竞争、减少关联交易的考虑，将集团发行和放映资产集中注入公司前身东方发行。2023年3月，上影集团向公司出售上影元文化51%股权，再度为公司开拓新赛道提供有力支持。 业务细分及财务表现 公司当前主营业务包括： 1）影院放映。公司以“SFC上影影城”标准产品为基础，结合电影+IP+周边+商圈，以布局“影院+”规划谋求差异化发展。截至2023Q3末，公司在全国拥有51家直营影院、375块银幕。2023年前三季度直营影院累计票房5.25亿元、市占率1.15%，累计观影人次1007万、恢复至2019年同期的72.8%。影院放映收入主要为影院收取的票房款，当前收入占比约70%。 2）电影院线。公司下属的联和院线是国内成立最早、规模最大的院线之一，主要负责对以资产联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统一管理、统一供片。截至2023Q3末，联和院线旗下加盟影院共774家，银幕总数4967块。2023年前三季度联和院线累计票房37.2亿元、市占率8.16%，累计观影人次7924万、恢复至2019年同期的82.9%。院线收入主要通过与发行公司及影院分账取得。 3）电影发行。公司主要负责为发行影片制定及实施营销推广策略、与院线洽谈排片方案等工作。发行收入主要通过与制片方、院线公司及影院分账取得。 4）大IP开发。公司结合控股子公司上影元丰富的IP储备，确立“IP+商业”战略，2023年以来已经成功落地“IP营销授权”、“IP游戏联动” 和“IP商品化授权”等方案，并已取得良好成效。未来，公司IP业务还将涉足商业美陈、互动娱乐、特展、大文旅等项目，有利于扩大IP影响力，提升IP价值。IP变现方式一般以保底授权费+流水抽成为主。 除以上主营业务外，公司还经营包括映前广告、场地广告、影院餐饮、卖品等衍生业务。 早期电影市场发展较快时，公司营收及净利润皆呈良好增长态势。2017年起，国内电影市场竞争日趋激烈，公司电影相关主业营收增速下滑，业绩表现不佳。2020年至2022年的疫情反复使公司电影主业再遭重创。2023年以来，伴随电影市场秩序恢复和公司拓展新赛道，营收及净利润表现明显复苏。2023年前三季度，公司实现营收6.29亿元、同比+88.2%、恢复至2019年同期的78.0%，归母净利润1.25亿元、同比扭亏为盈、恢复至2019年同期的102.3%。 图2：公司营收及增速（百万元） 资料来源：wind，山西证券研究所 图3：公司归母净利润及增速（百万元） 资料来源：wind，山西证券研究所 细分业务来看，按公司报表口径，2022年公司影院放映/电影发行/广告服务/卖品/其他业务等各项业务营收占比分别为71.1%/5.3%/7.4%/6.4%/9.9%，收入结构在近年来保持稳定。 各细分业务的毛利率差异较大，主因各主营业务模式差异较大。具体来看： 1）影院放映业务：收入主要为影院收取的票房款，成本主要为票房分账款及专项资金、影院场地及播放设施的折旧摊销等，业务开展需要投入较多固定成本，业务模式更偏向于“重资产”类型，所以毛利率偏低。疫情期间，票房收入受严重影响，但固定成本仍需支出，因此放映业务毛利率显著下滑。 2）电影发行业务：收入主要为与制片方、院线公司和影院的分账款，成本主要为人员的工资支出，业务开展无需投入较多固定成本，以可变成本为主，业务模式更偏向于“轻资产”类型，所以毛利率较高。2018年公司发行业务毛利率骤降，主因当年发行团队管理架构调整及发行片目较少。2022年，发行业务毛利率已恢复至70%左右，与以往正常经营年份相当。 3）广告及卖品业务：属于影院经营的衍生业务，基本没有较大的固定成本投入，边际成本较低，边际收益良好，所以毛利率较高。广告业务毛利率约90%，卖品业务毛利率处60%-70%。 2023年前三季度，疫情对公司经营的影响基本消除，公司毛利率升至25.4%，升幅显著。 图4：各业务收入占比 资料来源：wind，山西证券研究所 图5：各业务毛利率走势 资料来源：wind，山西证券研究所 图6：公司整体毛利率 资料来源：wind，山西证券研究所 【大IP业务：时间沉淀知名度，大IP焕发新生】 上影元IP储备丰富，公司变现方式收效良好 2023年3月8日，公司公告收购控股股东上影集团持有的上影元文化51%股权，正式开辟IP业务赛道。上影元成立于2022年10月，定位为整个上影集团大IP全产业链开发运营平台，成立时由上影集团与上海美术电影制片厂联合授权60部优质作品商业运营权利，授权期10年，到期优先续约10年。上影元运营的IP版权包括《大闹天宫》、《葫芦兄弟》、《黑猫警长》、《天书奇谭》等经典动画作品和2023年开年爆火的《中国奇谭》，以及《日出》、《阿Q正传》、《庐山恋》和《三毛从军记》等经典影视作品，IP数量众多，覆盖全年龄段人群，与“数字化”“新消费”、“大文旅”等新场景融合潜能较大。 表2：美影厂及上影集团授予上影元的IP 资料来源：《上海电影（集团）有限公司拟将其持有的上影元（上海）文化科技发展有限公司 51%股权协议转让给上海电影股份有限公司涉及的上影元（上海）文化科技发展有限公司股东全部权益价值评估资产评估报告》，山西证券研究所 公司依托上影元的IP储备，迅速启动“IP+商品化授权”、“IP+游戏联动”及“IP+营销授权”三种方式对IP进行变现，截至目前收效良好。此外，公司还借助“电影+”场景融合及沉浸体验、虚拟显示交互等衍生业务，在线下增加与IP受众的互动，既能增强受众对IP的认同感，又能进一步扩大IP的品牌影响力。 IP+商品化授权 “IP+商品化授权”是最基础的IP开发业务，公司将旗下IP形象直接授予商品方使用，基本不需要将IP与商家产品特性相结合进行再创作。截至目前，公司旗下《大闹天宫》、《葫芦兄弟》、《黑猫警长》等经典IP与麦当劳、KFC、雀巢咖啡以及浦发银行万事达卡、中信集团出版社等在大众衣食住行等方面全方位开展合作，覆盖食品饮料、服饰鞋帽、潮流玩具、家居生活、金融及图书藏品等多领域。 图7：《猴子捞月》联名KFC 资料来源：上影集团官方微信，山西证券研究所 图8：《黑猫警长》联名雀巢咖啡 资料来源：上影集团官方微信，山西证券研究所 IP+游戏联动 “IP+游戏联动”模式下，公司将旗下IP授予游戏厂商使用，游戏厂商一般需要结合IP的形象和属性以及游戏本身的玩法进行再创作，从而达到利用IP吸引客户流量、提升用户体验的目的，这一特点在开发与IP相关的微信小游戏时尤其明显。截至目前，公司旗下经典IP与网易旗下《蛋仔派对》、人气游戏IP《大话西游》，淘米科技《摩尔庄园》手游，游族《山海镜花》、《桃源深处有人家》等多款游戏开展联动合作。除了与知名游戏联动外，公司也与微信小程序游戏开发商有深入合作，开发基于公司IP的独立小游戏，代表游戏包括《葫芦娃大作战》等。 图9：《葫芦兄弟》与《大话西游》联动 资料来源：大话西游手游官方微信，山西证券研究所 图10：《中国奇谭》与《蛋仔派对》联动 资料来源：蛋仔派对官方微信，山西证券研究所 IP+营销授权 “IP+营销授权”模式下，公司IP形象、属性和故事线与商家产品特点相结合，创作出新的视频、图片等宣传产品，IP意在加强终端消费者对商家产品特性的理解。代表产品包括《中国奇谭》中的《小妖怪的夏天》IP在京东“6.18”期间开展多维度合作，推出京东大电影，IP专属衍生品；《大闹天宫》、《哪吒闹海》等IP在“双11”期间与国产护肤品牌薇诺娜合作，推出宣传视频、联名套装礼盒等。 图11：京东与《小妖怪的夏天》联动 资料来源：京东官方微信，山西证券研究所 图12：薇诺娜与《大闹天宫》联动 资料来源：上影元官方微信，山西证券研究所 IP变现战略的核心：差异化 公司IP开发业务战略基本囊括了当下IP变现手段。我们认为，商品、游戏及影视在有IP融入后，能够让客户感知到差异化，并愿意为之付费，是IP能够变现的核心。IP开业务需要用经典形象、经典故事触达客户，才能达到IP价值、商品特性或品牌理念、用户情感强关联的效果。我们可以简单地将IP开发业务分为上中下游三个环节： 1）上游：IP生产方和授权方，负责IP的创作。IP完成创作后，通过影视、文学、游戏等媒介传播，形成知名度，而后便可通过商品授权、品牌联名等方式进行变现。据《2023中国品牌授权行业发展白皮书》（以下简称《白皮书》），当前IP授权业务合作模式包括商品授权、品牌联名、主题空间、促销授权和内容改变，其中又以商品授权和品牌联名为主，2022年二者占比分别为56.2%、29.2%，并且近三年基本都能保持升势。商品授权和品牌联名类似于IP“贴牌”，无需再对IP进行加工，变现方式更高效，因此占比较高。IP授权方收取报酬的形式以授权金为主，2022年占比达64.2%。此外，也有部分厂商采取资源互换、联合推广的模式，2022年占比为10.2%。 图13：IP变现战略的核心：差异化 资料来源：《2023中国品牌授权行业发展白皮书》，CLE中国授权展微信公众号，山西证券研究所 图14：IP授权商授权金收取模式 资料来源：《2023中国品牌授权行业发展白皮书》，CLE中国授权展微信公众号，山西证券研究所 2）中游：IP使用方，商家将IP运用在商品或服务中，谋求销量增加或定价提升，最终实现销售额扩大。据《白皮书》，纵向对比来看，2022年约44.3%的企业的授权商品零售额较2021年有所提升，21.2%保持不变，34.5%有所下降。更重要的是，横向对比来看，2022年约87.1%的授权商品销售额较其他同类商品更高，仅12.9%没有提升，并且这一比例在近两年保持稳定，较充分地说明了IP加持对商品销售的正面作用。 图15：2022年企业授权商品零售额较2021年变化 资料来源：《2023中国品牌授权行业发展白皮书》，CLE中国授权展微信公众号，山西证券研究所 图16：授权商品与其他同类商品的销售额差别 资料来源：《2023中国品牌授权行业发展白皮书》，CLE中国授权展微信公众号，山西证券研究所 3）下游：终端消费者，通过购买有IP加持过的商品或服务，产品使用价值有所提升，消费体验有所升级。据《白皮书》，2022年消费者在IP授权商品上的支出意愿有所提升，其中愿意将支出提升30%以上的消费者占比为21.8%、较2021年提升3.3pct。2022年消费中购买IP授权产品支出金额有所分化，支出金额在500元以内、5001-1万元及1万元以上的消费者占比明显增加。 图17：消费者购买IP授权产品年度支出金额分布 资料来源：《2023中国品牌授权行业发展白皮书》，CLE中国授权展微信公众号，山西证券研究所 图18：消费者在IP授权商品上的支出意愿分布 资料来源：《2023中国品牌授权行业发展白皮书》，CLE中国授权展微信公众号，山西证券研究所 综上，IP产业链在我国正不断完善。IP加持使得产品或服务形成差异化，推动最终变现。 为便于理解IP加持如何形成差异化，我们以公司《葫芦兄弟》IP为基础开发的微信小游戏《葫芦娃大作战》为例简析。此游戏的玩法类似于连连看和塔防相结合，是一款回合制游戏： 1）在英雄合成回合，玩家可在限定步数以内，通过将棋盘内的3-5个低级英雄连成一线来合成一个高级英雄，高级英雄的攻击、防御、技能等属性均显著强于低级英雄。限定步数用完后，游戏便进入战斗回合。 2）在战斗回合，棋盘里的所有英雄需要施放各自技能打退棋盘上方妖怪的进攻，如果妖怪突破英雄的防线，防线后的家园便会因此损失生命值。 如果回合结束后，妖怪在抵达家园前被全部消灭或家园生命值没有归零，则玩家本回合胜利，游戏进入下一回合。通常连续15-20回合后，大的关卡便可通过，玩家可进入下一关，难度也随之升级。如果回合结束后，家园生命值归零，则玩家失败，可以通过重启本关卡游戏，并从本关卡第一回合起重新开始游戏。 游戏首页，玩家可以进行充值、召唤新英雄、刷副本、领取礼物等操作。 图19：《葫芦娃大作战》界面：从上至下依次为游戏首页、英雄合成回合和战斗回合 资料来源：《葫芦娃大作战》微信小游戏，山西证券研究所 《葫芦娃大作战》这款游戏玩法与其他小游戏大体类似，但是《葫芦兄弟》IP的加持确实让游戏体验增色许多，也是这款游戏与众不同的关键所在。游戏中的各个英雄，尤其是与葫芦娃相关的英雄，其形象与技能基本能与动画片原著中相对应： 1）大娃：原著中为大力士，游戏中基础技能为大力飞拳（拳头攻击），进阶技能为泰山压顶（举起石块扔向敌人）。 2）二娃：原著中为千里眼顺风耳，游戏中基础技能为正义凝视（电眼激光射击敌人），进阶技能为电火雷光（每次发出电眼激光时连续射击2次，伤害大幅提升）。 3）三娃：原著中为铜头铁臂、刀枪不入，游戏中基础技能为金刚指（施展金刚指法攻击敌人）、铁头冲顶（发动铁头冲锋冲入敌军阵列，造成范围伤害），进阶技能为铜头铁臂（形成一个能包裹住周围友军的金钟罩，罩内友军受敌人伤害减少）。 4）四娃：原著中为火娃，能吞吐烈火，也能使用霹雳攻击。游戏中基础技能为炎之呼吸（向敌人喷射火球）、叱雷（向敌人劈下雷电），进阶技能为御火术（喷出的火球在敌阵中弹射，造成范围伤害）、天地雷劫（以一定几率连续劈下两道雷电）。 5）五娃：原著中为水娃，能吞吐江河之水。游戏中基础技能为唤潮法术（向敌人喷出浪潮，造成范围伤害）、霜冻之心（受到五娃攻击的敌人会有一定几率被冰冻），进阶技能为巨浪涌动（五娃召唤巨浪攻击敌人，伤害提升、攻击范围扩大）。 6）六娃：原著中有隐身法，游戏中基础技能为星光灵体（六娃每攻击2次后便进入隐身虚化状态，化作星光体攻击最近的1名敌人，伤害提升），进阶技能为疾风追袭（六娃星光体有几率连续袭击多名敌人）、星光闪击（六娃星光体击中敌人时造成范围伤害）。 7）七娃：原著中拥有紫色宝葫芦，能炼化所有生物。游戏中基础技能为伴生葫芦（七娃的宝葫芦可以每隔一段时间吸收一只小妖），进阶技能为飞火术（当宝葫芦吸收受到灼烧伤害的妖怪时，能将其炼化为火球，然后七娃立即向敌阵喷射火球，穿透攻击路径上的所有敌人，造成大范围伤害）、飞霜术（与飞火术类似，只不过灼烧状态改为冰冻状态、火球改为冰球）。 图20：《葫芦娃大作战》微信小游戏中各葫芦娃的简介（从左至右依次为大娃至七娃） 资料来源：《葫芦娃大作战》微信小游戏，山西证券研究所 具体来看，玩家对游戏玩法比较熟悉，容易上手；《葫芦兄弟》IP自带的流量较足，能够吸引用户进入小游戏；游戏中各个英雄的技能接近原著中的设定，能触动用户情怀，使其获得升级体验，有助于提升用户粘性。如此，因为《葫芦兄弟》IP的加持，这款游戏本身也变得更加立体，可以充分区别于市面上其他的连连看及塔防类游戏，也便实现了差异化。 事实证明，《葫芦兄弟》IP加持也着实有效。《葫芦娃大作战》在微信塔防类小游戏人气榜中名列前茅。 图21：《葫芦娃大作战》在微信塔防类小游戏人气榜中名列前茅 资料来源：微信游戏官方微信，山西证券研究所。数据截至2023.11.28 IP市场发展：好的IP能够穿越时间，形成持久贡献 对于IP开发业务，市场最担心的是业务的持续性。我们认为，除了IP相关产品价格等市场因素外，IP开发业务持续性最核心的一点是IP本身要有持续性，能够持续获得用户的青睐。具体来看，首先，IP角色本身的丰满程度，包括形象、属性、背景故事等等，要能打动客群，这直接影响了IP的受众是否广泛。此外，IP所处世界观的完备程度也极为重要，要能引发客群的情感共鸣，这直接影响了IP价值可以挖掘的深度和变现方式的多样性。纵观当今仍然流行的经典IP，莫不是经历时间检验过的、IP角色丰满的、IP世界观完备的，也正因为如此，好的IP才能穿越时间，持续发挥自身价值。 据维基百科发布的全球最具价值IP排行榜，可以发现，总收入靠前的IP基本符合前述特点。我们还发现，21世纪初前后才诞生的宝可梦、漫威电影宇宙和哈利波特等IP已然冲进价值排行榜前列。这些IP虽然诞生时间较短，但是背景故事完善、IP角色丰满，可供挖掘的潜力较大，变现方式也更加丰富。 表3：2022全球最具价值IP排行榜 资料来源：维基百科，山西证券研究所。因篇幅所限，仅列示前14名 IP业务的持续性，能使得IP运营公司获得持续且良好的财务表现。以迪士尼为例，迪士尼现已成为一家综合娱乐集团，业务遍及媒体网络、乐园和度假区、影视娱乐、消费品等。迪士尼旗下运营有米老鼠&朋友们、迪士尼公主系列、狮子王等众多经典IP，此外，迪士尼还通过并购皮克斯动画、漫威影业、卢卡斯电影、20世纪福克斯等公司，将漫威宇宙、星球大战、X战警及阿凡达等众多知名IP全部纳入麾下。 表4：21世纪以来迪士尼收购的视频/电影/动画公司 资料来源：Wind，百度百科，山西证券研究所 借助IP的影响力和乐园、消费品周边、影视等变现媒介，迪士尼营收迭创新高。2004年至2023年，迪士尼营收复合增速5.7%、毛利复合增速11.1%。2004年至疫情前的2019年，营收复合增速5.6%、毛利复合增速13.6%。迪士尼收入主要分为两大类：媒体及娱乐内容分发（电影、电视及视频网站等）、乐园服务及消费品（主题乐园、零售品等），2023年前者收入占比64.0%、后者占比36.0%。疫情爆发前，乐园服务及消费品收入占比从2004年的33.4%提升至2019年的49.7%，升幅显著，体现了乐园及消费品等变现场景对公司营收的支撑作用，也体现了公司旗下IP的持续变现能力。 图22：迪士尼分部收入（亿美元） 资料来源：wind，山西证券研究所 图23：迪士尼毛利率 资料来源：wind，山西证券研究所 图24：迪士尼营业收入及增速（亿美元） 资料来源：wind，山西证券研究所 图25：迪士尼归母净利润及增速（亿美元） 资料来源：wind，山西证券研究所 公司旗下IP：大师杰作，历久弥新 回到公司旗下IP，大部分经典IP角色本身是丰满的，世界观也是较为完备的，因此我们认为公司IP开发业务持续性较强。 公司旗下众多经典IP皆出自当代大师级人物之手，其形象设计、背景故事较完善，流传度较广。我们梳理了部分经典IP的主创团队（导演、美术/动画设计、编剧、作曲），其中不乏声震中外的大师，比如导演万籁鸣（《大闹天宫》导演、世界动画大师、中国动画电影创始人、世界著名导演）、严定宪（《哪吒闹海》导演、国家一级导演、上美影第二任厂长、中国动画学会副会长），美术/动画设计师张光宇（《大闹天宫》美术设计、中央工艺美术学院教授、现代中国装饰艺术奠基人之一）、张仃（《哪吒闹海》美术设计、著名国画家、中央工艺美术学院院长&教授），编剧曲建方（《阿凡提的故事》编剧、亚洲动画艺术中心名誉主任、中国电影协会动画电影工作委员会副主席），作曲吴应炬（《大闹天宫》及《葫芦兄弟》作曲、国家一级作曲家、原上美影作曲组组长、中国电影音乐协会常务理事）、金复载（《哪吒闹海》及《宝莲灯》作曲、中国电影音乐协会副会长、文化部精品工程评选委员会委员）。 表5：公司旗下部分经典IP的主创团队和获奖记录 资料来源：百度百科，山西证券研究所。因篇幅所限，部分IP的主创团队和获奖记录未全部列示 此外，公司不断开拓，积极扩张新的IP版图。截至目前，公司IP开发业务计划包括IP扩容、IP开发和IP焕新。IP扩容是指丰富拓展现有IP宇宙的角色和故事线，目前规划有《中国奇谭》第二季和《小妖怪的夏天》大电影。IP开发是指开发新的IP角色及故事线，目前公司已与中国科幻领域“四大天王”之一的何夕达成合作，未来将共同开发科幻IP宇宙。IP焕新是指基于公司的经典老IP重新制作影视等内容，公司计划拍摄真人电影《邋遢大王》（《邋遢大王奇遇记》IP），导演为忻钰坤（《心迷宫》、《爆裂无声》等悬疑片导演）。 需要特别说明的是，《中国奇谭》系列证明了公司开发新IP的创作能力和深厚底蕴。截至11月底，《中国奇谭》B站播放量已经突破3亿，流传度足以媲美于公司旗下的经典IP，“奇谭宇宙”IP也将成为公司未来IP开发的重点。 AI技术为公司IP开发提供充分助力。公司IP基本是以动画或影视创建的，AI工具一方面可以使得公司在创作新内容时更加高效，另一方面在IP进行商业化运营时能提供更多方式。在集团支持下，公司未来计划以上影元为主体开展AIGC项目试点合作，并通过旗下上影新视野基金和战投资金投资“文创+科创”相关企业，链接创新技术和IP储备，提升竞争力。 我们预期公司IP开发计划将逐步形成新的催化，带动公司IP开发业务持续向好发展。 图26：《中国奇谭》第二季宣传图 资料来源：上影元官方微信，山西证券研究所 图27：《小妖怪的夏天》大电影概念图 资料来源：上影元官方微信，山西证券研究所 【电影业务：疫后复苏是趋势，多重规划促增长】 全国电影大盘：从复苏到增长 电影市场的疫后复苏是世界趋势。2020年以来，疫情对世界电影市场冲击巨大，但伴随疫情消退，电影市场也呈现稳步复苏态势。我们以疫情后每年各个时间段的累计票房占2019年同期累计票房的比重来分析电影市场的复苏程度，发现美国、日本等全球主要电影市场，疫后复苏趋势较为明显。日本2020年、2021年、2022年及2023年前11月的累计票房占2019年同期票房比重为55.7%、57.0%、69.9%及75.1%，全年票房复苏趋势较好，并且年中各时间段的复苏形势好于全年。美国2020年、2021年、2022年及2023年前11月的累计票房占2019年同期票房比重为6.2%、68.5%、62.0%及62.9%，全年票房复苏趋势不及年中各时间段明显。 图28：日本电影票房占2019年同期票房比重 资料来源：Box Office Mojo，山西证券研究所 图29：美国电影票房占2019年同期票房比重 资料来源：Box Office Mojo，山西证券研究所 我国因为在2022年遭遇疫情反复，电影市场复苏趋势被打断。早在2021年时，我国电影市场复苏趋势在世界上较为领先，当年电影票房恢复至2019年的74.0%，远高于美国、日本等主要电影市场。2022年上海疫情封城及全国各地疫情点状爆发背景下，影院经营受到严重影响，全年票房跌至2019年同期的48.5%。 2023年开年以来，我国电影市场保持着良好的复苏节奏，“春节档”、“暑期档”等热门档期票房复苏尤其明显。截至2023年10月，我国电影票房已达560.16亿元、恢复至2019年同期的87.9%。此外，放映场次、观影人次也表现出了较好的恢复趋势，2023年截至目前，观影人次已经基本持平于2021年。 图30：中国电影票房占2019年同期票房比重 资料来源：wind，山西证券研究所 图31：放映场次、观影人次逐步恢复（万场、万人） 资料来源：wind，山西证券研究所 优质国产内容供给也是促进市场回暖的重要因素。2023年中国电影票房排行榜中，前10名均为国产电影，且满江红（票房45.44亿元人民币、约6.49亿美元）、流浪地球2（票房40.29亿元人民币、约5.76亿美元）也进入了2023年世界票房排行榜前10名。中国国产电影已经成为票房的主要贡献者。 表6：2023年中国电影票房排行榜及世界电影排行榜 资料来源：猫眼专业版APP，Box Office Mojo，山西证券研究所 伴随电影市场秩序恢复，我国电影市场规模有望实现较快增长。据普华永道《2023-2027媒体行业展望》，中国电影票房收入在2022年至2027年的复合增速将达到23.77%，且2027年票房收入将达到约132亿美元、票房全球市占率上升至约27%（vs2018年约24%）、年度观影人次将达到18.32亿人次。此外，中国电影票房收入将在约2024-2025年超越美国，中国也将据此成为全球第一大电影市场。中国电影制造能力不断提升，影片供给增长稳定，电影基建不断完善，国际影响力逐步扩大，未来中国电影市场将回归稳定增长。 图32：中国、美国电影票房收入对比（百万美元） 资料来源：普华永道《2023-2027媒体行业展望》，山西证券研究所 图33：中国、美国观影人次对比（百万人次） 资料来源：普华永道《2023-2027媒体行业展望》，山西证券研究所 【公司电影业务：乘势而起，因时而变】 国内电影市场从复苏到增长可期，公司电影主业有望受益于这一行业趋势。此外，公司也在围绕电影市场变化，寻求新的业务开展模式，与时俱进，提升影院业务经营效率。公司电影业务主体为三块：影院放映、电影院线和电影发行。此外，公司还经营映前广告、场地广告、卖品等影院衍生业务。 影院放映业务 公司影院放映业务收入主要源自旗下的直营影院SFC上影影城。截至2023Q3末，公司旗下直营影院数量共51家、银幕总数375块，自2022年以来均保持稳定。2023年前三季度，公司直营影院票房收入5.25亿元、同比+137.2%、恢复至2019年同期的82.2%，观影人次1007万、同比+126.8%、恢复至2019年同期的72.8%。 2023年以来，公司影院和银幕数量未显著增加，但是票房复苏明显，我们认为是受到电影行业复苏带动，单个影院、单块银幕产出明显增加。公司直营影院票房市占率常年维持在1.1%左右，2022年受疫情冲击跌破1%、降至0.93%，2023年前三季度又恢复至1.15%。 图34：公司直营影院数量及银幕数（个） 资料来源：公司2018-22年年报及2023年中报、三季报，山西证券研究所 图35：公司直营影院票房及观影人次（亿元、万人） 资料来源：公司2018-22年年报及2023年中报、三季报，山西证券研究所 图36：公司直营影院票房市占率 资料来源：公司2018-22年年报及2023年中报、三季报，山西证券研究所 此外，衍生业务方面，公司单块银幕的广告业务收入、单人次的卖品收入在非疫情的正常经营年份整体振幅不大，因此衍生业务收入还是与公司影院的扩张节奏直接相关。2018年以来，单块银幕的广告服务年度收入在23-33万元之间，单人次的年度卖品收入在3元左右。 图37：单块银幕广告服务收入（万元） 资料来源：公司2018-22年年报，山西证券研究所 图38：单人次卖品收入（元） 资料来源：公司2018-22年年报，山西证券研究所 业务创新方面，公司以“影院+”为指导，主要措施包括提升影院利用效率和影城焕新。 首先是提升影院利用效率。公司在影院未排片时，积极与其他视频媒介合作，创造边际收益。2023年6月，《时光代理人》第二季在SFC上影影城举行线下点映，来自全国各地的5000余名粉丝参与。此外，SFC上影影城亦为影竞联盟成员之一，重要的电子竞技直播比赛，影院也会转播。比如2023年11月举行的英雄联盟S13总决赛，上影影城便为直播合作影院之一。 图39：时光代理人在SFC进行线下点映 资料来源：SFC EVENTS，山西证券研究所 图40：SFC影城为LOL S13总决赛合作院线 资料来源：影竞联盟微信小程序，山西证券研究所 影城焕新方面，公司以“SHO”品牌重塑上海影城，并在业界引起较强反响。上海影城以影院为基础，积极探索IP+业务模式。在焕新发布日当天，公司宣布投入3亿元用于支持文化产业前沿科技项目的孵化和落地，聚焦AIGC、大数据、VR/MR/AR、元宇宙等技术，以及科技与IP融合的创新体验场景。上海影城定位于电影首映地+品牌首发地+艺术首秀地，焕新后的上海影城1号厅升级为“上海杜比剧场”，能容纳千人，为亚洲首个杜比剧场。除电影放映业务外，上海影城还将周期性组织SHO·路演秀、行业高峰论坛、行业闭门会等活动，进一步提升影院利用效率。 图41：上海影城全新升级 资料来源：上海电影官方微信，山西证券研究所 电影院线和发行业务 公司院线及发行业务与电影市场整体复苏节奏大致接近。公司旗下联和院线下属影院数量和银幕数量稳步增长，市占率保持7%-8%区间。伴随电影市场整体复苏，院线及发行业务料将为公司收入增长提供助力。 图42：联和院线下属影院和银幕数（个） 资料来源：wind，山西证券研究所 图43：联和院线票房收入及市占率（亿元） 资料来源：公司2018-22年年报，山西证券研究所 【投资建议】 盈利预测 核心假设： 1）电影放映业务：我们预计公司影院数量未来小幅增加，而单个影院票房收入在电影市场复苏下呈现较快增长。预计2023年至2025年公司电影放映业务收入分别为5.86亿元、6.96亿元及8.18亿元，同比+123.8%、+18.6%及+17.6%，增速与电影市场整体大致接近。 2）电影发行业务：我们预计电影市场秩序恢复下，公司发行业务增速保持平稳。2023年至2025年公司电影发行业务收入分别为0.57亿元、0.63亿元及0.69亿元，同比+185.5%、+10.0%及+10.0%。 3）广告服务收入：非疫情的正常经营年份单块银幕广告服务收入基本处于20-30万元区间， 2023年至2025年，我们预计这一数据将逐年由22万元恢复至24万元。此外，伴随公司影院数量小幅增加，银幕总数也将小幅增加。因此，预计2023年至2025年广告服务收入分别为0.84亿元、0.90亿元及0.97亿元，同比+211.7%、+6.6%及+8.4%。 4）卖品收入：卖品收入与影院人流量直接相关。鉴于电影市场复苏，我们预计票房收入增长将主要由观影人次增长带动，因此观影人次与票房收入增速应大致接近。此外，我们预计人均消费将小幅提升。如此则卖品收入增速略高于放映收入。预计2023年至2025年卖品收入分别为0.40亿元、0.49亿元及0.59亿元，同比+130.6%、+21.6%及20.5%。 5）其他主营业务：大IP开发业务是主要增量。预计2023年至2025年，大IP开发业务收入分别为0.6亿元、2.3亿元及3.6亿元，带动其他主营业务收入分别增长至0.96亿元、2.66亿元及3.96亿元，同比+166.7%、+177.1%及+48.9%。 在上述假设下，我们预计2023年至2025年营业收入分别为8.77亿元、11.79亿元及14.58亿元，同比+138.0%、+34.5%及+23.7%。 我们假设各主营业务的毛利率与过去非疫情正常经营的四个年度平均值大致接近，但其他主营业务在大IP业务占比提升下毛利率有所提升。预计2023年至2025年公司毛利率分别为22.6%、31.2%及34.0%。 我们假设公司费用率与过去非疫情正常经营的四个年度平均值大致接近。预计2023年至2025年公司归母净利润分别为1.59亿元、2.86亿元及3.74亿元，同比扭亏、+79.7%及+30.8%。 表7：公司分部业务收入及净利润预测（百万元） 资料来源：wind，山西证券研究所 投资建议 大IP开发业务增长较快。公司旗下IP储备丰富，且多为大师级主创团队创作的经典IP，角色丰满、故事线丰富、世界观完备，因此流传度较广、受众众多。我们认为公司拥有的这类好的IP能够穿越时间，持续发挥自身价值。2023年以来，公司确立“IP+商品化授权”、“IP+游戏互动”及“IP+营销授权”三大IP业务开展模式，收效良好。展望未来，我们预计公司IP扩容、IP开发和IP焕新将逐步形成新的催化，带动公司IP开发业务持续向好发展。 电影业务稳步复苏。美国、日本等国际电影市场发展表明，疫后电影市场复苏有持续动力。据普华永道预计，在市场秩序恢复、内容供给增长背景下，未来5年我国电影票房收入复合增速将超20%。2023年以来，公司影院放映业务及影院衍生品业务均呈现复苏趋势。展望未来，我们预计在电影市场复苏带动下，及公司提效经营背景下，公司电影业务将稳步复苏，复苏节奏与市场整体基本一致。 集团优质资源赋能。公司是上影集团旗下唯一上市公司，自公司设立以来，集团倾注了大量资源，包括最开始的放映及发行相关资产，以及2023年公司收购的上影元文化等。上影集团旗下资产和遍及电影全产业链，代表资产包括上海电影制片厂、上海美术电影制片厂及上海译制片厂等，将来亦能够和上市公司相关业务发生较大的协同效应。 鉴于公司业务未来将由电影主业和大IP开发业务双轮驱动，且这两项业务差异较大，因此公司估值采用分部估值较合适。 对于电影主业，我们以中国电影（国内电影龙头公司之一，主营制片、放映、发行等业务）、横店影视（电影区域龙头，主营电影放映和制片等业务）为可比公司。就三家公司的历史PS（TTM）估值比较，我们可以发现上海电影估值略高于可比公司，我们认为公司具有的股东优势和区位优势给这种估值溢价提供了支撑。近5年以来，即使不考虑公司IP业务公告后的估值提升，公司PS（TTM）均值约为可比公司的1.5x。出于谨慎考虑，我们认为公司2024E PS达到可比公司均值的1.3x是较为稳妥的。 图44：可比公司PS（TTM）对比 资料来源：wind，山西证券研究所 表8：可比公司估值对比 资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2023.12.3 对于大IP开发业务，由于A股并没有完全可比的公司，我们选取同样经营IP业务的H股公司泡泡玛特为可比公司。泡泡玛特当前市值约310.1亿港币、约282.3亿人民币，其2022年报显示，公司12个自有IP收入占比65.0%、25个独家IP收入占比13.9%、56个非独家IP收入占比11.9%，对应单个自有IP市值约15.3亿人民币、单个独家IP市值约1.6亿人民币、单个非独家IP市值约0.6亿人民币。与泡泡玛特相比，我们认为公司旗下IP：1）投入新的商业化运营，可能需要面临再开发等情形，需要重新增加投入，因此毛利率可能会降低；2）公司IP业务伊始，未来IP业务还需面临较多不确定性。出于谨慎考虑，我们认为公司旗下动画独占IP单个市值5亿元、真人影视独占IP单个市值1亿元、非独占IP单个市值0.5亿元，公司IP业务带来的市值增长空间较为可观。 综上，我们预计公司市值仍有较大增长空间。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 【风险提示】 IP开发业务进度不及预期。当前我国IP相关商品和服务品类众多，各类IP层出不穷，公司IP商业化运营尚在起步阶段，目前仅有少数IP 投入运营，后续面临的不确定性依然较大。如果公司IP开发业务发展不如预期，公司业绩增速亦将低于预期。 新IP开发成果不及预期。公司现有IP储备多为之前美影厂和集团旗下的经典IP，目前仅《中国奇谭》系列为影响力较大的新IP。如果公司后续新IP开发成果不及预期，公司IP运营业务的持续性将受到负面影响。 国内电影市场复苏不及预期。电影消费亦属于可选消费类别，2023年以来我国电影市场复苏有赖于疫情影响消除和影片供给充足等因素。如果未来居民在电影上的消费减少，电影市场整体市场规模缩减，公司电影主业亦将受到负面影响。 公司电影业务收入市占率下滑的风险。我国电影市场发展逐步趋于成熟，竞争日趋激烈，如果公司电影主业市占率下滑，公司电影主业收入增速将低于预期。 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：最闻，山西证券研究所 研报分析师：潘宁河 执业登记编码：S0760523110001 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 报告发布日期：2023年12月8日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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