华泰2024年展望 | 保险:转型的四重境界

（以下内容从华泰证券《华泰2024年展望 | 保险:转型的四重境界》研报附件原文摘录）
　　虽然困难重重，但我们认为寿险业的转型已经取得明显成效。代理人效能大幅提升，推动寿险销售在今年显著反弹。外部经营环境变化喜忧参半，一方面消费者更加青睐安全稳健的保险产品；另一方面利率走低让投资者开始担忧保险公司的利差损风险。同时新会计准则给保险公司带来资产负债管理的新挑战。应对这些挑战的出路在于持续提升代理人质量、优化产品结构、加强资产负债匹配管理。财产险行业继续展示出较强的防御属性，我们认为头部公司有望维持竞争优势并保持较为稳定的资本回报。 核心观点 2022破茧重生：代理人效能开始提升 2022年多数上市寿险公司的代理人产能出现明显提升，行业开始试图摆脱过往靠代理人规模扩张推动增长的模式，转变为依靠代理人效率提升推动增长。但2022年寿险新业务价值仍在下滑，市场对这种产能改善认可度不高，认为仅仅在淘汰低效人力。我们认为代理人转型升级非短时间内能够取得成功，产能提升是转变过程的开始，淘汰低效人力也是转型应有的题中之义。 2023否极泰来：NBV反弹可信吗？ 2023年上半年寿险销售复苏程度超出市场预期，6家上市公司1H23 NBV同比实现了27%的增长，相当于上年全年NBV的85%。投资者开始有保留地认可代理人转型取得成效，但也认为增额终身寿险的热销以及定价利率调整带来的提前销售也发挥了重要作用，仍需要更多时间来观察代理人质量的改善。利率走低让投资者开始担心利差损风险，新会计准则下利润的波动幅度加大也增加了投资者的困惑。我们认为2023年处于寿险转型的中途，销售的内外环境已经好转，保险公司需要更注重产品结构和资产负债表风险。 2024更上层楼：产品结构能否改善？ 我们认为2024年寿险的核心问题是产品结构，如NBV利润率和NBV利率敏感性能否改善。2023年NBV增速不弱但股价不强，或说明仅仅NBV反弹但产品结构无改善，无法说服投资者相信行业真正复苏。我们认为调降定价利率和银保“报行合一”等举措有望改善寿险的利润率。投资者需要看到的是NBV和产品结构双双改善，才能相信行业发展趋势的真正好转。 2025行稳致远：代理人数量能否企稳回升？ 代理人数量可能是寿险行业最晚改善的指标。因为在转型期间，数量和质量难以兼顾，产能、利润率等效率指标改善会领先于代理人数量指标。就目前而言，代理人产能指标还有提升空间，产品结构还有待改善，效率指标的改善还没有到位。代理人收入虽然有所提升，但较社会平均工资仍有较大差距，我们认为未来一段时间的重点仍将是提升代理人产能、收入和质量，而非代理人数量的增长。我们认为只有看到效率指标持续改善之后，才有可能看到人力规模企稳回升。 新旧周期正在切换 寿险行业的经营环境正在发生重大而深远的改变。利率环境最舒适的阶段可能已经过去，消费者需求日益复杂，会计制度变化让寿险的管理更有挑战。保险公司需要在渠道效率、产品灵活性、资产负债管理上做出切实改善，以应对新环境的挑战。当下而言最重要的就是提升代理人质量，因为销售渠道质量决定了产品质量，而产品质量决定了资产负债表风险。保险公司的α正是承担经过计算的风险并以此获利。 风险提示：寿险NBV大幅恶化；财产险COR大幅恶化；投资重大损失。 正文 寿险转型行至中途 保险业经营的外部环境正在变得更具挑战性。利率环境收紧可能导致保险公司的投资收益出现结构性下降；经过多年发展，保险业也告别发展之初的红利期，客户需求变得日益复杂；今年新会计准则实施后，保险业资产负债匹配管理的要求大幅度提升。保险业需要以更精细的管理、更有效率的销售队伍、更灵活多元的产品来应对外部环境变化。我们对潜在的保险需求依然充满信心，但不可否认，将潜在需求转化为销售收入进而转化为盈利的过程正变得越来越有挑战。保险业正在走出粗放型的经营模式，走向精细化经营阶段。我们认为转型坚决、执行有力的保险公司更具投资价值。 以上市公司为样本，我们将寿险业的转型总结为四个阶段。 1) 第一阶段：2022年代理人渠道产能开始改善，但市场持质疑态度，因为核心指标新业务价值（NBV）仍然在下滑。 2) 第二阶段：2023年NBV反弹明显，市场一定程度上开始相信代理人的产能改善，但由于产品结构仍未改善以及利率走低，市场对转型持“将信将疑”的态度。 3) 第三阶段：2024年如果能够看到产品结构有所改善，同时代理人产能持续改善，NBV持续增长，我们预计市场将对寿险业的转型持更多肯定态度。 4) 第四阶段：2025年如果转型顺利，代理人平均收入持续上升，其数量有可能趋于稳定，直至企稳回升，这将标志着寿险业转型的最终成功。 2022破茧重生：代理人效能开始提升 2022年多数上市寿险公司的代理人产能出现明显提升，这是过去多年以来的第一次，预示着寿险行业的增长模式出现变化。行业开始试图摆脱过往靠代理人数量规模推动增长的模式，尝试转变为靠提升代理人效率推动增长。但市场去年对这种产能改善认可度不高，认为保险行业仅仅在淘汰低效的销售人力。我们认为代理人转型升级非短时间内能够取得成功，产能提升是转变过程的开始，淘汰低效人力也是转型应有的题中之义。虽然在2022年未能依靠产能提升扭转NBV下滑的趋势，但代表着头部公司的发展模式已经开始朝着提升效率方向转变。 2022年是“效率提升”周期的起点 2013-2022年以来上市寿险公司的代理人数量和新业务价值（NBV）的变化，出现了近乎对称的上行和下降周期。两项指标在快速上升后，又都快速回落到了起点附近，显示上一轮以人力规模为主要推动力的增长周期结束。本轮周期的突出特征是个险渠道的代理人规模扩张、但效率并未提升。纵观整个周期，上市公司代理人的平均NBV产能甚至不升反降，仅在中间年份略有提升，但在2020年后明显下降。表明这轮周期的驱动因素是规模增长而非产能提升。因此，当人力规模告别期初的高速增长后，NBV的增长也相应停滞。我们认为粗放式的个险发展模式没有给保险公司的代理人队伍带来实质性的质态提升，当行业面临人力流失的问题时，NBV也随即陷入了负增长。 在经历过2020年以来的代理人数量快速下滑、产能持续恶化、NBV严重萎缩之后，寿险行业反思的结论是靠人力规模推动增长的周期可能已经结束了。更大的背景在于人口红利开始褪去，产品和客户需求变得日益复杂，重代理人规模而忽视质量的增长战略逐渐失去效力，“规模扩张型”周期走到尽头。 需要强调的是，在我们看来“规模扩张”周期终结并不代表保险需求的消失。我们认为无论在健康还是养老领域，中国依然存在巨大的保障缺口，商业保险依然面临强劲的潜在需求。只是需求可能更为复杂多元，对保险产品和销售能力提出了更高的要求。在新的形势下，我们认为保险公司的增长策略应以提升效率为主，重视代理人质量而非规模，方能有效挖掘客户的潜在需求，行业需要进入“效率提升”新周期。 上市公司近年陆续开启了寿险转型升级计划，推动代理人的职业化和专业化转型，实现长期可持续的发展。为了应对行业发展中所浮现的弊病，同时也为了配合监管对于代理人的监管措施，中国平安在2020年初启了寿险转型并对代理人招募提出了“优+”和“优++”计划，中国太保于2022年初正式启动了“长航行动”，中国人寿在2022年下半年推出了“众鑫计划”，并在2023年下半年推出全新的个险营销体系改革方案，目标均指向提升代理人队伍的质量和效能。 2022年市场对“效率改善”持质疑态度 虽然代理人的产能在2022年就有了明显提升，但市场也存在质疑的声音。一个最典型的质疑就是，所谓的产能提升可能是“清虚”带来的自然结果。也就是当保险公司把人效低下、位于尾部、多半属于兼职的代理人淘汰掉后，剩下的代理人产能自然就提升了。而在可比基础上，代理人的产能未必有改善。更重要的是，2022年NBV仍然在快速下滑，表观数据仍未看到触底反弹，这个时候让投资者相信所谓的代理人“效率提升”的确有难度。在缺乏更详细数据的情况下，我们认为这样的质疑难以避免且有其合理性，投资者需要更多数据和时间来验证“效率提升”的真实性。 但上述质疑也不能否认这样一个事实，即寿险业增长模式已经开始转变。即便2022年代理人改革的效果仅仅是“清虚”，也会对公司的渠道管理、产品策略和客户策略产生巨大的影响，也向公司内外传递了清晰的改革信号。 1. 首先有助于减少无效的渠道管理成本，让管理层的精力更聚焦于“真实”的销售人力。对于代理人团队长则发出了明确的信号，即质量重于数量，对于引导代理人团队长转变经营思路至关重要； 2. 其次，当公司重新梳理了“真实”的销售力量后，其产品策略就可以相应升级。如果仍然把大量的长尾销售力量考虑在内，产品策略可能就不能太复杂，以费用投放推动销售的运动式做法就难以改变，所谓以客户需求为导向的销售就无法真正落地； 3. 第三，如果顾及大量的“虚”人力，公司对目标客户的画像就会模糊，公司无法有效的指挥销售队伍聚焦在最有价值的目标客群上。简单的产品策略也无法有效满足高价值客户的需求。 况且，我们认为，2022年代理人改革不仅仅停留在清虚的层面。我们注意到上市公司公布的有限的信息中，也提到了即便在可比基础上，代理人的质量也有着明显的改进。 中国平安代理人中最优秀的部分，即所谓“钻石队伍”，其人均NBV在2021/2022/1H23分别同比增长了22%/ 14%/37%。钻石人力的标准是每个月的首年佣金达到3500元（部分地区为3000元）且成交2件长险保单。钻石人力以下，占代理人主体的“潜力队伍”，其人均NBV在2021/2022/1H23分别同比增长了-15%/25%/13%。 中国太保代理人中最优秀的部分被称为“核心人力”，其月人均首年保费收入在2022/1H23分别同比上升了31.7%/35.1%，其月人均首年佣金收入分别同比上升了10%/61.8%。 2023否极泰来：NBV反弹可信吗？ 2023年寿险销售一改前两年的疲弱态势，复苏程度超出市场预期。年初投资者尚在谨慎地猜测全年的NBV能否实现正增长， 6家上市公司1H23 NBV同比就已经实现了27%的增长，相当于去年全年NBV的85%。投资者开始有保留地认可代理人转型升级取得成效，但同时也认为增额终身寿险的热销以及定价利率调整带来的提前销售也发挥了重要作用，仍需要更多时间来观察代理人是否有实质性的质量提升。利率走低也让投资者开始担心利差损风险。新会计准则下，利润的波动幅度加大，也增加了投资者的困惑。这些原因导致保险股的估值并没有因为销售的强劲复苏而显著修复。我们认为2023年处于寿险转型的中途，销售环境已经好转，保险公司需要更注重产品结构和资产负债表风险。 2023年销售显著回暖 寿险销售复苏的原因可能包括消费者更青睐稳健资产、定价利率调整带来的促销效应，以及代理人效率的持续改善。今年第二季度普遍是各家公司新单保费增速的高点，第一、三季度偏弱。原因可能是定价率在7月份下调，导致客户购买行为提前。把二三季度平滑来看，同比增速也是非常强劲的。 NBV的表现更为亮眼，在公布季度NBV的三家公司中，平安、太保和国寿均在一季度就实现了NBV的显著增长，在二季度达到高峰，然后在三季度回落。人保寿险、太平和新华仅公布了半年度的NBV，增速也较为强劲。 关于寿险销售复苏，一个可能的原因是消费者在面对越来越大的经济不确定性时，对投资、金融产品安全性的重视程度大幅度提升。消费者不再一味追逐高收益率，能否稳定地保值增值成为选择金融产品时的重要考量因素。而在目前的零售金融产品中，有保底刚兑属性的只有银行存款和寿险。相较于银行存款，保险的期限更长，产品设计更灵活，因此受到消费者的青睐。相比非保底刚兑的金融产品如理财和基金，寿险产品的保证利率水平也具备竞争力。传统（非分红）储蓄类寿险的定价利率为3.5%，在今年7月后下降为3%，依然好于不少金融产品的收益。传统型的增额终身寿险今年取得了快速增长。 定价利率调整也带来了促销效应。出于担心保险行业的长期利差损风险，监管部门指导保险公司在今年7月份下调了寿险产品的定价利率。从消费者角度看，调整后的寿险产品的回报降低了，因此消费者纷纷选择在调整前购买保险（所谓的“炒停售”行为），导致部分三季度销售被提前到了二季度。但投资者也担心这种扰动因素会导致三季度的销售疲弱，因此二季度保险股的表现并不突出，没有体现出NBV快速增长的影响。我们认为市场对三季度销售的担忧过度了。三季度中国平安、中国太保的NBV分别增长了28.6/52.0%，表现依然强劲。即便中国人寿三季度的NBV也仅仅是小幅下滑。 代理人效率在2023年持续改善也推动了销售复苏。我们估计1H23上市公司代理人NBV产能同比提升了63.4%。但投资者可能对代理人产能的改善仍然没有充分的信心，认为如果其他金融产品竞争力提高或者没有所谓“炒停售”，代理人效率的提升可能就没那么明显。我们认为这些因素和代理人效率提升是相辅相成的，不能因为环境变化的因素抹杀了代理人改革的成效。2022年同样出现了理财破净的现象，但当时的代理人队伍状况就无法支撑保单销售的反弹。销售提前固然提高了代理人上半年的产能，但即便和三季度合并考虑，代理人产能的提升依然是显而易见的。 2023市场对“效率提升”将信将疑 由于看到NBV的快速反弹，市场一定程度上开始相信代理人的效率确有提升，而不仅仅是代理人队伍“清虚”的结果。但这种相信也是有保留的，表现在保险板块的股价在2023年始终没有太强有力的反弹。投资者认为NBV的增长有部分是前述的偶然性因素造成的，如果不是其他金融产品竞争力弱，没有增额终身寿这样的高风险产品的帮助，代理人的产能未必会有这么大幅的上升。我们认为市场只是谨慎地、一定程度上接受了寿险代理人产能改善的逻辑。后面我们会谈到，寿险产品结构的确还在恶化。我们认为如果产品结构没有改善，市场可能无法真正对代理人转型升级建立信心。 2023年利差损担忧开始显现 当寿险公司开始摆脱新单销售持续负增长压力之时，市场利率下行给投资者带来了新的担忧——利差损风险，即投资收益无法覆盖保单负债的成本。需要指出的是，利率下行对寿险销售是有促进作用的，因为保险产品有保底的特点，市场利率下行能够凸显保险产品的相对吸引力并促进保单的销售。但低利率压低了保险资金的投资收益和保险公司的盈利空间，严重到一定程度即产生利差损。长期看，我们认为低利率带来的盈利风险大于对销售的正面促进作用。某种程度上，寿险业的核心竞争力即是在实现持续的增长的同时控制资产负债表风险（利差损风险）。不论是风险可控但没有增长、还是有增长但风险失控的公司都不是理想的投资目标。 我们在《利差损风险有多大？》（2023年6月20日）报告中详细阐述了我们对利差损的看法。长期看，保险投资收益跟随市场表现但相对稳健，这与保险长期投资的特性有关。投资者不应期望保险投资长期可持续地获得超越市场平均水平的投资收益率。保险投资的特点是整体投资遵循“固收+”思路，尽量拉长资产久期，获得长期可持续的绝对收益以覆盖负债成本。长久期的资产配置导致资产的周转速度较慢，我们估计每年新资金和再投资大约占保险公司总投资的15%左右（对应8-10年的资产久期）。因此即便利率长期下行，对保险资金的影响也是渐进的，保险公司拥有时间优势来解决低利率带来的挑战。保险公司的应对方法是在时间窗之内不断降低负债成本，同时提升死病差和费差的利润贡献。 大部分保险资产投资于固定收益资产，较少部分投资于权益资产。因此利率下行会系统性拉低保险公司的投资收益表现。从上市公司的表现来看，保险投资的净投资收益率（仅包含利息和股息）的高点出现在2017年，之后就逐年下跌，与利率长期下行趋势吻合。目前，头部公司的平均定价利率已经与无风险利率交叉，这是历史上第一次，反映出利率环境和负债成本之间的关系已经发生变化。 除了利率下行压力之外，地产行业仍在出清过程当中，投资者也担心风险会传导至保险行业。我们认为保险行业对地产的风险敞口有限，利率才是行业面临的真正风险。 2023年产品结构仍在恶化 NBV对利率的敏感性反映了寿险公司利润对于投资和利率的依赖程度，我们认为依赖程度上升是产品结构的恶化。NBV利率敏感性上升可能有两个原因：一是利润当中利差的占比上升。寿险的利润来源包含三差，即利差、死差和费差，分别代表实际的投资、事故发生率和费用好于产品定价假设时带来的利润。如果利差占比上升，则会导致利润更容易受利率的影响；二是利差空间收窄，相同幅度的利率波动，对利差空间较窄的公司影响显然较大。 上市保险公司NBV对利率的敏感性一直在上升，各家上市保险公司NBV对利率的敏感性在过去几年有明显上升。我们认为这当中的差异反映了各家公司寿险新单业务结构和利润来源的差异。一是业务结构近几年向传统型储蓄险倾斜的结果。重疾险销售近几年转弱，虽然重疾险的保证利率也是3.5%，但可以贡献较高的死病差益。所以重疾险占比下降也降低了NBV中死病差益的贡献，提升了利差益的占比，从而提高了对利率的敏感性；二是产品利润率下降，利润空间收窄，导致利率波动的影响增加；三是费用竞争激烈，费差益可能降低或者费差损扩大，也导致了利差占比被动上升，从而提升对利率的敏感性。 新业务价值利润率在过去几年经历了大起大落。受保障成分高的重疾险高增长的推动，上市公司的NBV利润率在2019年之前普遍经历大幅上升，但随着重疾险销售的式微，储蓄类产品的占比迅速提升，整体利润率开始迅速下降。这从另一个角度解释了寿险产品利润越来越依赖利差。 此外，储蓄产品自身的利润水平可能也在恶化。平安公布了分产品的NBV利润率，可以作为观察市场的一个参照。可以看到近几年长期健康保障型产品和储蓄产品的利润率都有所下降。我们认为有可能在市场竞争的压力下，保险公司在客户利益、渠道费用上不断加大投入，影响了产品的利润水平。 2024更上层楼：产品结构能否改善？ 我们认为2024年寿险行业的核心问题是产品结构（利润率和利率敏感性）能否改善。2023年NBV增速不弱但股价不强，已经说明了仅仅是NBV反弹无法说服投资者相信行业的真正复苏，因为产品结构并没有改善，且问题在利率压力下更为凸显。投资者需要看到的是NBV和产品结构双双改善，才能相信行业发展趋势的真正好转。 考虑到消费者对安全稳健资产的青睐，我们对2024年寿险销售的增长持乐观态度。即便有2023年高增长带来的高基数问题，我们认为或许不会改变销售回暖的趋势。定价利率下调后，我们认为产品利润率也有改善空间。银保业务在2024年可能延续高增长的态势，“报行合一”的要求可能推动银行销售更多的保险产品并有助于改善产品利润率。分红险有助于降低利润对利率的敏感性，在定价利率下调和新会计准则的大背景下，保险公司有动力加大分红险的销售，我们认为2024年各公司可能会重新开始重视和布局分红险。 定价利率下调提升产品利润率 当市场担心利率走低会给寿险行业带来利差损风险的时候，监管机构也意识到了这个问题，并给出了明确的指引方向——降低负债端成本。2023年7月，寿险行业降低了产品的定价利率，行业主流的传统险定价利率从3.5%下降至3.0%，这是继2013年定价利率上调后的第一次系统性下调定价利率。2019年曾将4.025%定价的年金保险下调至3.5%，但该次调整针对的产品面较窄。寿险产品定价利率恰好在过去十年当中走完了一个周期。 寿险产品的价格和定价利率呈负相关关系，定价利率下调意味着产品价格上升，利差上升和产品利润率上升。可以大致认为定价利率代表了寿险的资金成本。之所以下调定价利率，就是因为行业担心利率走低导致投资收益承压，如果仍然维持较高的负债成本，利差损风险会累积。我们认为寿险行业此次下调定价利率非常必要，也非常及时。有投资者担心定价利率下调会不会让寿险产品失去对消费者的吸引力，我们认为在金融市场整体投资收益面临压力的阶段，即便寿险产品的潜在回报有所降低，其安全稳健特性依然会受到消费者的青睐。而且，我们认为下调后的寿险产品回报依然有竞争力。 定价利率下调可以很大程度上缓解利差损风险，未来是否会继续下调，取决于利率的走势。寿险业的经营核心即在于维持市场利率和负债成本的同向变化。定价利率下调，也为潜在的投资收益假设调整创造了条件。目前保险公司大多使用5%的长期投资收益假设，从历史表现看，这个假设是合理的。但展望未来，如果市场利率走低，这个投资假设就有必要被审视。我们认为此次降低负债成本，为将来调整投资假设拓宽了空间。 银保业务能否量价齐升？ 2023年9月，监管机构开始要求银行保险业务控制渠道销售费用，不能超过产品定价假设费用，也被市场称为“报行合一”。寿险产品的定价受三个因素影响，事故发生率、定价利率和费用附加。保险公司为了让产品更具竞争力，通常会控制定价当中的费用附加部分。但实际销售过程当中，因为竞争的关系，我们认为在过去几年中销售费用逐步走高。实际费用超出了定价费用就是所谓的费差损。费差损抵消了利差益，侵蚀了产品的整体利润水平，如果严重的话对公司的长期稳健经营有较大影响。我们认为“报行合一”的目的就是要求保险公司降低银保渠道销售费用，消除费差损。 银行是寿险行业一个重要的销售渠道，上市公司10%-20%的NBV来自于银保渠道。对于非上市的中小保险公司，这个比例可能要高很多。我们认为银保渠道“报行合一”要求会对银保渠道产生重大影响，具体则需要回答以下三个问题：1）银行是否会加大保险销售规模？2）银保业务的利润率是否上升？3）银保领域是否会出现马太效应？ 银行可能会加大保险销售规模，以量补价维持中间业务收入。根据监管机构的数据，银保渠道费率下降了30%，如果银行想要维持手续费收入，就需要加大保险的代销规模。银行业近年面临较大的营业收入负增长压力。含保险代销手续费在内的中间业务收入在2022-1H23也陷入负增长或大幅降低。银行业有动力推动保险代销手续费的增长。我们估计此次降低费率之后，银保代销手续费大致相当于保费的3%（缴费期拉长费率会有所降低），依然具有较强的竞争力。 银保业务利润率有改善趋势，但受到趸/期缴业务比例的影响。理论上讲，压缩费差损会改善产品的利润率。但银行是否会要求保险公司调整银保业务比例值得关注。通常银行倾向于销售趸交产品，对银行而言容易销售且保费规模大，但对保险公司而言利润率低。保险公司则倾向于销售利润率较高的期交产品。在手续费率下降的背景下，银行如何选择以及保险公司如何应对还需要进一步观察。如果趸交产品占比提升，会拉低银保平均利润率。 马太效应可能显现，头部公司更多受益。小公司较大公司更愿意支付较高的手续费以争夺银行渠道，以弥补在品牌、技术、全面合作等方面的差距。所以当手续费面临严格监管的时候，小公司可能会比大公司受到更多的影响，大公司可能会享受到更多的竞争优势。可以作为参照的是2020年的车险综合改革，其核心也是管控费用。在改革之后，我们注意到大公司在市场份额和产品盈利能力方面，都和中小公司拉开了更大的差距（《保险业开启效率竞争新周期》，2022年10月26日）。我们预计，当银保渠道手续费受到严格监管，上市公司为代表的头部公司将会更具竞争力。 分红险重新布局 过去十年分红险在保险公司中的业务占比不断下降。分红险为客户提供一个较低的保证回报，超出保证部分的利润由客户和股东分享，所以称之为分红。非分红保险则向客户提供一个固定的保证回报，一般称之为传统险。过去十年中国的寿险市场不断向传统险倾斜，因为定价利率高达3.5%，客户感觉较为满意。分红险较为复杂，保证部分的回报较低，客户接受度和代理人销售意愿都较低。 2023年的寿险定价利率下调为分红险的重新发展带来了契机。在新的定价利率框架下，传统险的定价利率由3.5%降为3.0%，与分红险的2.5%定价利率只相差了0.5pct，分红险的相对吸引力提升了。另一方面，后文将要谈到的保险新会计准则，也使得分红险更容易进行资产负债匹配管理，有利于平滑利润的波动。我们预计保险公司将陆续开始布局分红险业务，分红险在整体业务中的占比有望提升。 对于保险公司而言，分红险最大的好处是保证回报较低，对保险公司的刚性压力较低。对客户而言，虽然保证回报低，但依然可以分享到超额部分的经营利润。分红险是把股东和客户利益捆绑在了一起，而不是传统险中由股东承担了所有的风险。分红险更有利于保险公司穿越经济周期的波动，降低利差损风险。 但发展分红险也面临一些困难。最大的困难在于代理人和客户对寿险的理解已经定型为固定回报的传统型保险，代理人需要时间来学习销售更复杂的分红产品，客户也需要时间来理解分红险的特点，分红险的消费者教育亟须跟上。我们认为2024年将是保险公司重新在战略上重视并布局分红险的起点。 2025行稳致远：代理人数量能否企稳回升？ 代理人数量可能是寿险行业最晚改善的指标，因为在转型期间，数量和质量难以兼顾，产能、利润率等效率指标改善会领先于代理人数量指标。就目前而言，产能指标还有提升空间，产品结构还有待改善，效率指标的改善还没有到位。代理人收入虽然有所提升，但较社会平均工资仍有较大差距，我们认为未来一段时间的重点仍将是提升代理人产能、收入和质量，而非代理人数量的增长。头部公司已经基本达成共识，即代理人质量仍需要不断提升。这一共识来之不易，也影响深远。我们认为只有当看到效率指标持续改善之后，才有可能看到人力规模企稳回升。 代理人收入需要追上社平工资 我们根据上市公司的佣金手续费支出估计了各家代理人的平均佣金收入。需要指出的是，代理人团队的收入可能呈现巨大的两级分化，平均值不是最理想的衡量指标，但考虑到数据的可得性，仍然不失为一个能代表团队整体收入情况的指标，在进行历史比较和横向比较时仍然有意义。 1. 2018年之前，代理人的收入和社平工资均呈现出稳中有升的趋势，且代理人收入与社平工资之间的差距大致保持稳定，显现出这个阶段保险代理人作为一种职业，与社会整体职业同向而行。稳中有升的收入支撑了代理人数量在这期间的迅速增长。 2. 2018-2019这两年，代理人的收入开始与社平工资有少许的背离，可能与2018年开始短期储蓄险（5年期及以内）被停售有关。这类产品简单易懂，客户多当作理财产品来理解和购买。但其保障或长期储蓄成分不足，被监管部门视作脱离了保险的本质。短期储蓄险的停售影响了代理人收入，但这一时期重疾险仍然热销，所以代理人的收入并未有太大下滑。 3. 2020-2021年间大部分公司代理人的平均佣金收入都有不同程度的下降，与社会平均工资的持续稳定上涨显现出明显的背离，可能与重疾险销售开始疲弱有关。经历了2013年以来的高速发展，重疾险的渗透率有了较大提升（《重疾险的未来》，2021年5月20日），持续高速增长的条件已经消失。疫情也影响了消费者的收入和购买意愿，重疾险的销售开始大幅度萎缩，导致代理人的收入受到较大影响。值得一提的是，2021年寿险行业就已经开始对代理人队伍进行“清虚”，但2021年的代理人佣金收入也仅仅是大致维持，并未有明显改善，显现出产品结构调整对代理人收入的影响。 4. 2022年代理人收入明显反弹，可能是持续的转型升级举措开始见效的原因。虽然这一阶段重疾险的销售仍在萎缩，但对低产能代理人的“清虚”和对高产能代理人的“提质”举措作用下，平均的佣金收入出现了近些年来第一次明显改善。我们预计2023年的代理人收入将延续改善趋势，但仍有可能无法达到社平工资。我们认为社平工资可以作为寿险代理人收入的对比基准，考虑到保险产品的复杂性以及目标客户偏向于中高收入，对寿险销售人员的素质要求以及匹配的收入都应该达到甚至超越全社会平均水平。 代理人数量有待企稳 投资者关心代理人的数量变化，因为在旧的周期当中，代理人产能变化不大，而数量和NBV息息相关，投资者想通过代理人数量的变化对NBV的增长做出预判。但这个逻辑已经不再成立，代理人数量已经不再对NBV有指导意义。2023年上市公司代理人数量持续下降，但NBV显著反弹，原因是代理人渠道已经进入了效率提升的新发展周期，代理人产能而非数量成为NBV增长的主要动力。 1. 2014-2017年是代理人扩张阶段。短短三年间，六家公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平）合计代理人数量翻番至483万人，与之相伴随的是这一阶段重疾险的高速发展，寿险行业呈现出代理人数量和NBV的同步快速增长。 2. 2018-2019是代理人规模持平阶段，代理人数量没有明显变化。可能是短期理财类保险受限，对代理人的收入产生一定影响，但重疾险的持续销售仍然支撑了代理人数量没有大幅下降。 3. 2020-2022年是代理人队伍快速收缩阶段。三年间，六家公司合计代理人数量下滑了54%至208万人，低于2014年的水平。这一阶段寿险公司逐渐抛弃以代理人规模为先的策略，转向提升代理人质量。 4. 2023年代理人数量仍在下降，但幅度趋缓。我们认为快速出清阶段已经过去，但并不意味着代理人数量就会立即反弹。考虑到代理人收入仍未达到社平工资水平，我们认为代理人数量仍将持续一段缓慢下行阶段，与此同时代理人产能持续攀升，最终仍能推动NBV的持续正增长。 监管助推代理人转型升级 2022年监管部门推出多项举措推动代理人队伍的转型升级。这些监管规定体现出明显的保护消费者权益、规范保险公司销售行为、提升代理人管理水平的监管导向。在我们看来，这是 2018 年以来保险行业强化监管大趋势的进一步延伸，是监管引导保险行业实现高质量发展政策思路的具体体现。当前寿险行业正处在转型升级、增速换挡的关键时期。保险公司正逐渐摒弃粗放的代理人数量扩张战略，转向以提升代理人质量和效率推动保费增长的战略。我们认为相关监管规定是对这一转型的认可和助推，也对全行业发出了明确的信号，即加强代理人管理、提升代理人专业化水平是实现寿险业长远可持续发展的必由之路。 中国平安：“四+三”战略 中国平安在2020年开始了寿险改革，并在2021年业绩发布会上详细的介绍了“四个渠道+三个产品”战略。四个渠道指的是代理人渠道、社区网格化、银行优才和下沉渠道。在传统的代理人渠道，公司继续推进代理人队伍的分层精细化经营，大力培养钻石团队。有别于传统的代理人渠道，其他三个渠道都属于创新渠道。社区网格化是指将孤儿保单分发给公司新招募的专职人员维护，提高服务质量的同时还创造了二次销售的机会，相应的孤儿保单续保率也有改善。银行优才是银保渠道的新模式，通过招募高素质人才，打造一支以寿险产品销售为主，兼顾理财产品销售的新的财富管理队伍。下沉网络渠道则是通过过去平安产险的兼职代理人进行下沉市场销售，目标是覆盖三四五线城市6亿的人口。 中国太保：“长航行动” 中国太保也在2021年初正式发布了“长航行动”的改革方案，并在2022年初开始实行“芯基本法”。改革方案明确了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优，追求价值稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。“长航行动”一期施工图中，营销队伍升级是寿险的重点工作，简而言之就是通过转型，加速队伍的职业化、专业化、数字化，以实现未来的强劲增长。公司表示未来将重点关注两类指标，一是关注活动人力、绩优人力等人力指标，而不是过去的单纯追求总规模；二是关注代理人产能，尤其是活动人力的人均产能和人均收入。 中国人寿：个险营销体系改革 中国人寿在2023年10月底宣布了个险营销体系改革的方案。总体思路是“优化基本盘”，“布局新营销”。对于现有存量队伍，以渐进式改革为主，在队伍结构、培训、管理和服务等方面强化管理，以提升效能。同时中国人寿布局新型营销队伍，定位专业化的金融保险规划师，提升招募标准，采用扁平化的组织结构，利益向一线销售人员倾斜，分级分类管理，提升产能和长期留存。 新会计准则的挑战 2023年一季报起，上市保险公司开始采用新的《保险合同》会计准则IFRS 17，前些年已被银行采用的《金融工具》准则IFRS 9也一并实施。非上市保险公司将于2026年开始实施这两套新的准则。经过大半年三次业绩披露，保险公司和投资者开始切身感受到新会计准则对保险行业的影响。新会计准则秉承向公允价值靠拢的原则，资产和负债的波动性较旧准则有大幅度上升，利润的波动尤其明显。上市公司在2023年一季报的利润高增和三季度的利润暴跌形成鲜明对比。 我们认为可能是时间有限，保险公司尚未能针对新准则的特点对资产配置进行调整，传统险账户当中配置了过多的以公允价值计量且变动计入损益（FVTPL）的权益资产，公允价值波动直接反映进入损益表并导致净利润出现大幅波动。 新会计准则对保险业最大的影响在于资产负债计量方式的变化。也有投资者关注新准则下的收入定义和损益表格式变化，我们认为这些属于数据呈现方式的变化，是形式而非实质变化。资产负债计量方式的变化则属于实质变化，对资产负债表和损益表都会产生实质影响。新会计准则下，资产和负债的计量都遵循“反映当下市场信息”的原则，贴近公允价值计量，导致资产和负债的波动程度都加大。而且，新准则下传统险和分红险的资产负债匹配要求不同，保险公司需要根据负债特点进行差异化的资产配置。我们认为新准则下，传统险可能需要遵循更谨慎的投资思路，分红险账户的投资相对可以更灵活（具体参见《保险新会计准则解读之一：透明度和波动性皆上升》，2023年4月16日）。 大类资产配置受业务结构影响 从大类资产配置的角度看，2023年实施新会计准则后，大类资产比例变化并不大。比如中国人寿1H23的固定收益类资产占比为72.16%，略低于2022年底的73.71%。权益类金融资产的占比则从2022年底的17.59%微升至1H23的18.14%。 从长远看，大类资产配置会受到负债类型的影响，传统险账户可能会更保守并减少权益配置，分红险账户可能会更灵活并增加权益配置，对公司整体大类资产比例的影响取决于哪一类账户发展的更快。但这属于慢变量，短时间内对资产大类配置的影响不大。况且保险公司目前仍在适应新准则的影响，根据账户特点进行差异化资产配置仍需要时间。所以短期内大类资产配置保持稳定并不意外。 权益资产投资思路需要适应新准则的要求 基本稳定的大类资产配置在新旧会计准则下，对保险公司的影响却差异很大，原因在于会计科目尤其是权益资产的会计科目发生了较大变化。虽然表面上看是会计计量方法的变化，但因为所有的投资表现最终都是通过会计指标体现出来, 实际上会影响到保险公司的投资逻辑和策略。我们认为，保险公司的权益资产投资思路需要适应新准则的要求，提升资产负债匹配程度。 旧准则下，大量的权益资产被计入可供出售科目（AFS），其公允价值的波动计入其他综合收益（OCI），不进入损益表。只有在保险公司需要在损益表中体现权益投资贡献的时候，才会通过出售AFS资产，将已经发生并计入OCI的盈利“转回”损益表。这种会计处理方式体现的思路是尽量避免投资波动对利润造成影响。保险公司也充分利用AFS资产的这种处理方式，在合适的时候，把所谓的“浮盈”或者“浮亏”转回利润表，保险公司拥有较大的空间来管理权益投资表现对利润的影响。当然，这只是一定程度上的管理，如果AFS权益投资损失时间过程（通常为一年）或者程度过大（通常为50%），旧准则要求强制通过减值损失把“浮亏”变现。 在旧准则的会计处理方式下，我们认为保险公司形成的权益投资思路是积极主动、有所作为。投资的主要目标是获取价差收益，对获取股票分红的重视程度相对不高。平安可能是保险公司当中相对较早开始重视高分红股票投资的保险公司，可能与平安在2018年就切换到了《金融工具》IFRS 9准则有关（因为平安集团内有银行业务，银行业均在2018年切换IFRS 9）。当其他保险公司在2023年切换到新准则后，均遭遇了准则切换带来的冲击。 新准则下，AFS科目被取消，取而代之的是一个类似却不同的“以公允价值计量且变动计入其他综合收益”科目（FVOCI）。对于FVOCI权益资产，新准则同样规定公允价值变动计入OCI，这与旧准则相同。但新准则同时有两个会计处理上的重大变化，导致FVOCI权益资产的财务特征与旧准则下的AFS权益资产截然不同。 1.第一个重大变化，新准则不再采用出售后浮盈浮亏“转回”损益表的会计处理方式。也就是说，FVOCI权益资产的公允价值变动再也与损益表无关了，将始终只影响OCI，并通过OCI影响净资产。 2.第二个重大变化，新准则要求FVOCI资产“不能以交易为目的”，在持有期限和出售决策上，都比旧准则下的AFS资产严格很多。 一种普遍看法是，新准则下计入FVOCI的权益资产要慎重选择（因为出售不易），同时分红水平要高（因为价差收益不进入损益表，只有分红进入损益表）。当保险公司切换新准则后，发现符合这些要求的权益资产较少，且长期形成的重视价差收益的权益投资思路在短期内也难以有较大调整，所以保险公司普遍把大部分权益资产计入了“以公允价值计量且变动计入损益”科目（FVTPL），我们认为这是今年几个季度之间利润大幅波动的主要原因。 适应新准则的资产配置，我们认为要充分考虑负债特点，特别是传统险和分红险账户的区别，差异化开展资产配置。 1.传统险账户的负债随利率波动，或者说有利率敏感性，那么对应的资产就应该对利率敏感。权益资产对利率不敏感，因此传统险账户应该尽可能少配置权益资产。如果说考虑到负债成本，不配置权益资产收益率达不到要求，我们认为就要在“尽量少配”和“不得不配”之间取得平衡。这和过去相比，权益投资面临更多的约束条件。此外，在会计科目的选择上，应该把传统险账户的权益资产尽量计入FVOCI，做到和负债方的会计科目匹配，以避免公允价值波动对利润表造成冲击。 2.分红险账户的资产负债匹配难度则大大降低，负债的计量基于对应基础资产的公允价值，因此资产配置的约束条件反而较旧准则更宽松了。我们认为分红险账户可以相应增加权益资产的比重，提高长期潜在的收益。 寿险新旧周期切换 中国寿险行业可能正在经历一场前所未有的变化，经营环境正在发生重大而深远的改变，保险公司的经营行为需要做出变革以应对。利率环境最舒适的阶段可能已经过去，保险消费需求日益复杂，会计制度变化让寿险的管理更有挑战。这些环境因素的变化对寿险的经营管理提出更高要求，保险公司需要在渠道效率、产品弹性、资产负债管理上做出切实改善，以应对新环境的挑战。 我们对潜在的寿险需求依然充满信心，但寿险业可能已经走过了粗放发展的时期，在新周期当中只有更精细化的经营才能实现有价值、高质量的增长。精细化经营的起点是改进渠道效率，当下而言最重要的就是提升代理人质量，从追求代理人数量转型为追求质量和效率。因为渠道质量决定了产品质量，而产品质量决定了资产负债表风险。保险公司的α正是承担经过计算的风险并以此获利。 利率环境、消费需求、会计制度更有挑战 利率环境不再宽松。在过去保险业高速发展的二十年多中，对寿险业至关重要的利率环境一直较为宽松。以10年期无风险利率为例，这期间虽然有波动，但平均水平维持在较高水平，高于上市公司的平均负债成本，可以说寿险业处在一个相对宽松的利率环境中。保险公司在产品设计和渠道效率上受到较少约束，投资表现基本实现了管理层的预期。展望未来，利率可能较难回到之前的“宽松”状态。即便头部公司，平均负债成本可能也已经超过无风险利率，寿险业获取利差的空间在收窄，利差损风险开始累积。应对利率环境收紧、防范利差损可能是寿险业要面临的中长期挑战。 消费需求日益复杂。在过去二十年中国商业保险的快速发展时期，大部分消费者第一次接触并购买寿险，保险业完成了第一轮的客户触达。这期间消费需求相对简单，消费者对自身的保障需求并不清晰，购买保险的动力来自于对保障的浅层了解和可选择的产品。一个例子就是2014-2020年间热销的重疾险。这款近乎同质化的产品成为各家公司这一时期的“爆款”，一方面说明消费者健康保障意识的觉醒，另一方面也说明了消费者对自身保障需求理解的不够深入。随着消费者对保险产品认识的深入，个性化的保障需求很可能成为更重要的考虑因素，“爆款”出现的可能性会不断降低。对保险公司而言，重点一是有没有多样化的产品可供选择，二是有没有能力将多样化的产品销售出去。 会计制度变得“灵敏”。保险行业和投资者仍在体会保险新会计准则带来的影响。有一种观点认为会计制度作为一把“尺子”，只是对经营结果进行衡量，不会改变业务的实质。我们同意会计制度的变化不会改变保险业的商业模式和经济实质，但我们认为会计制度变化改变了衡量经营结果的方法和指标，进而会改变保险公司的经营行为。旧的会计准则下，资产和负债计量相对稳定，市场风险（利率和资产价格波动）带来的影响不明显，管理层的重心放在了推动保费增长，对于资产负债匹配的关注相对较低。但新会计准则将市场风险更直观地体现在了财务报告和业绩指标中，要求管理层更关注资产负债匹配管理以降低业绩的波动性。 渠道效率、产品弹性、资产负债管理需要强化 渠道效率需要持续提升。寿险业的核心渠道——代理人的效率一直不高，这与过去相对简单的客户需求和产品供给是相互适应的。正因为客户需求简单，保险公司的重点放在了触达客户并推销产品，代理人最重要的作用是触达客户，所以代理人规模就成了旧模式下保险公司追求的目标。但当大部分客户完成了第一张保单的购买，需求逐渐变复杂的时候，代理人规模扩张的策略就不再奏效了，过去几年代理人数量的快速下滑证明了这一点。未来渠道效率和产品多样化均需要有大幅的改善，来满足日益复杂的客户需求。 产品需要更具弹性。上一轮2013年传统寿险产品定价利率被提升到3.5%后，传统险开始占据寿险产品的主流，因为3.5%的定价利率相较于不论是分红险还是其他金融产品都具有竞争力。传统险给予了客户稳定的回报，但把所有的不确定性都留给了股东。考虑到寿险业务的长期性，这种不确定性带来的风险有可能很大。在利率环境比较宽松，会计计量比较稳定的背景下，传统险的风险并不明显。但当利率走低，叠加会计变化，传统险的缺点开始显现。此次定价利率下调，为保险公司重新重视分红险创造了一次契机。分红险把客户和股东的利益结合在了一起，能够减弱保险公司为了推动销售而设计激进产品的冲动，缓解利差损风险，并在投资收益上行时提升对客户的回报。 资产负债需匹配。在旧的周期中，资产负债管理更多是“单向”的。对于负债和销售端，保险公司以规模为最重要的考核指标，对于负债成本考虑较少，盈利压力更多施加给投资端。幸运的是，过往较高的利率水平给投资端创造了较好的环境，历史上看投资收益绝大部分时间达到了保险公司的投资收益要求。遇有投资波动较大的年份，旧的会计准则也提供了“隐藏”浮盈浮亏的方法。展望未来，在利率走低，会计制度变得更敏感的时候，资产负债匹配管理的重要性大大增强。负债和销售端需要考虑负债成本是否与潜在的投资收益匹配，投资则需要考虑负债的特点进行资产配置，资产和负债需要匹配且相互制约。 强化内部管理应对外部变化 当三个外部经营环境在收紧、或者说给保险公司提出更多挑战的时候，保险业需要改善和强化三个内部经营维度来进行应对。以渠道效率的提升应对日益复杂的客户需求，以更具弹性的产品应对利率环境的收紧，以更匹配的资产负债管理应对新会计准则下的业绩波动。在所有的应对措施中，我们认为起点和当下的重要抓手是渠道效率或者说是代理人的转型升级，因为渠道质量决定了产品质量，或者说什么样的产品能被销售出去；而产品质量决定了保险公司的整体的风险状况，或者说资产负债管理的难度。 财产险的防御属性依然强劲 财产险股票连续第二年大幅跑赢寿险股及大盘。车险是财产险行业最重要的业务线，体量大而且承保表现好，决定了财产险公司整体承保盈利。自2020年以降低费用为宗旨的车险综合改革之后，财产险市场马太效应增强，头部公司竞争优势日益突出。2022年因为出行减少，全行业的承保表现大幅改善，各公司的准备金充足水平达到较高水平，为后期平滑承保业绩创造了条件。 2023年上半年三家中型上市公司的车险保费增速追上了三家头部大公司，但承保表现与大公司的差距依然显著，我们认为车险市场马太效应仍将维持。2023年的综合成本率（COR）较上年有所上升，我们认为是回归正常水平而非恶化。2024年我们预计头部公司将维持稳定的COR，如果投资端波动不大。 财产险COR有望维持健康水平 大部分上市公司2023年财产险承保表现弱于2022年。六家上市财产险公司人保财险、平安财险，太保财险、太平财险的综合成本率（COR）在1H23较上年同期均有不同程度上升。只有阳光财险和大地保险的COR相对于去年较高的水平有所降低。今年三季度，由于巨灾的影响，COR进一步恶化。考虑到2022年财产险优异的承保表现，2023年COR上升更像是向常态的回归。我们认为车险市场竞争格局保持稳定，头部公司享有相对较强的竞争优势，有助于维持稳定可持续的承保利润，并支撑整体COR表现。 我们预计三家头部公司的COR在未来两年可能表现分化。 财产险保费增速相对平稳 总保费来看，大部分公司的保费增速在2023年稳中有升，中国财险今年上半年的保费增速为8.8%，与2022年的水平大致相同；中国平安的保费增速有所下降，主要是因为公司对承保亏损的信用保证保险业务进行压缩；中国太保受包括农险在内非车险的快速增长支撑，整体保费增速较2022年更快。 分险种看，非车险保费在2023年上半年的增速快于车险。2017之后，非车险保费始终快于车险保费增长。车险经过多年发展，已经进入稳定发展期，2020进行车险综合改革，宗旨是降低费用和价格，导致2021年出现了保费负增长。2022年恢复到正增长，并在2023年延续了低增长的趋势。我们认为车险作为高渗透率的成熟业务，已经进入稳定发展期，较难出现快速增长。而非车险品类繁多，随着经济发展，仍有增长空间。 马太效应依然存在 2020年车险综合改革对中小公司以高渠道费用为特点的竞争策略造成影响，大公司的竞争优势相对凸显。我们注意到2020-2022年间，大公司保费增速快于中型公司，而且承保表现上两者的差距较改革前扩大。财产险市场出现明显的马太效应。 2023年马太效应依然延续，大中型公司之间的承保业绩差距依然存在，但中型公司的保费收入增速略微超越了大公司，显示出2023年中型公司采取了更为进去的市场策略。我们认为2022年的整个产险行业的承保表现都较好，各家市场主体普遍取得较好的经营业绩，为2023年更积极的市场竞争策略创造了基础。但在承保表现方面，中型公司仍然无法追上大公司，大公司依然具备更强的市场竞争力。 车险决定整体承保表现 相较于2022年车险的优异表现，2023年各家公司普遍看到车险COR有所上升，主要是2022年车险事故率下降幅度较大，并不可持续。2023年的表现更多是回归到相对正常的情况。1H23，人保财险、平安、太保的车险COR为96.7%/97.1%/98.0%，较去年同期分别上升了1.3/2.7/1.4pct。今年前三季度，人保财险和平安的车险COR进一步上升至97.4%/97.4%（太保未披露三季度车险COR）。考虑到当前的市场格局仍然有利于头部公司，渠道费用仍受到严格监管，我们预计2024年头部公司车险COR有望维持稳定。 车险保费增速在2021年受上年车险综改降费的影响有较大幅度下降，2022年则因为低基数有较大幅度反弹，2023年车险保费增速恢复常态并有所降低。车险作为成熟险种，我们认为未来将维持稳定低速增长的状态。 准备金充足度 财产险公司的财务报表中，保险公司会根据假设预估可能发生的赔付，体现在未决赔款准备金的“当期增加”项目中。当保险公司将实际的赔付支出后，将相应的数额计入未决赔款准备金的“当期减少”项目中。“当期增加”与“当期减少”项目的差额就是当期未决赔款准备金的变动额。其中“当期增加”项目与已赚保费之比对应的是COR中的赔付率，期末余额项目与过去12个月的已赚保费之比就是未决赔款准备金充足率。 在实际操作中，假设承保费用率保持不变，当保险公司的预估赔付大于实际赔付时，当期的赔付率会上升，准备金的期末余额和准备金充足率也会相应增大。反之，当保险公司预估的赔付金额不足，当期的赔付率会较低，准备金的期末余额和准备金充足率也相应降低。所以单纯看赔付率来判断承保质量是不完全的，保险公司可以通过“牺牲”准备金充足率来支撑表面上较低的赔付率和COR。 2022年较好的承保表现伴随着准备金充足率的大幅上升，说明当年的承保表现的确是非常的优秀。2023年承保表现有所恶化或向常态恢复，但准备金充足水平仍然稳中有升，说明过往积累的准备金并未被消耗。保险公司依然拥有较充裕的“安全垫”来抵御未来的承保波动。 盈利预测及估值 2022-2023年的投资市场波动对保险公司的资本回报造成影响，我们预计2024年的投资表现可能好转并推升保险公司的ROE。对于公布营运利润的三家公司，我们预计其营运ROE大致平稳或略有上升。对于寿险公司的ROEV，我们预计大部分公司将保持稳定或者略有上升。 保险股的股息率目前维持在较高水平，大部分股票的股息率在5%以上，考虑到低估值，我们认为对于股息投资者具备较强的吸引力。 风险提示 NBV增长持续恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。 产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。 投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。 相关研报 研报：《转型的四重境界》2023年12月7日 李健 S0570521010001 | AWF297 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 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