【中粮视点】宏观:寄语天涯客 轻寒底用愁

（以下内容从中粮期货《【中粮视点】宏观:寄语天涯客 轻寒底用愁》研报附件原文摘录）
　　摘要 关于新一年度的环境展望，国内即将召开的中央经济工作会议，需要关注经济目标、配套政策、转型力度、地缘温度四个维度的定调和方向。预计稳增长防风险仍然被摆在绝对重要的位置出现。海外的变量来自于加息到降息的快速转换，美国财政收缩与大幅降息可能至少存在二选其一的局面。参考近期海外权益强势商品弱势的背离，已明示需求端主导大宗商品走势的逻辑主线，明年需求未见底之前，该逻辑仍可能继续延续。 早在二季度政治局会议，政府已经明晰了当前国内面临的困难挑战，后续出台了一系列稳信心的政策，可视为开始积极应对的起点。回顾过去四个月，成效可能并不如预期般顺利，但是结合近期各部门官员的公开表态，提振信心的方向并未发生变化。那么中央经济工作会议大概率仍会延续二季度政治局会议的定调，即稳增长防风险仍然构成2024年的主要基调。 关于即将到来的会议，主要以经济目标、配套政策、转型力度、地缘温度四个维度量化基调究竟会对市场影响几何。经济目标虽然此前传言可能更为进取，但给予足够的配套性政策是客观需求。过去两年资金相对充裕已表明，财政端的发力才是信心能否真正企稳回暖的关键。所以赤字率、化债之外的增量值得关注。此外，高质量转型与环保需要坚定不移地贯彻推进，节奏是市场更为关心的主题。最后外部环境冷暖，地缘及外贸的过度悲观能否得到修正，也是明年重要的一项预期偏差。 海外端同样遭遇债务端在新高度下的付息压力。自2008年美国国债占GDP比例推进接近100%的高位以来，每年的举债计划，都在与反对党的反复拉扯中小心达成，围绕政府关门的博弈频率大大增加。如果美债收益率维持4%以上的位置，且保持过去两年的支出强度，2023、2024利息支出占比将逐渐向里根时代靠近。然而债务占GDP比例的天与地，现在美国显然不具备里根时期长时间举债换经济的执政基础，否则全球的美元信用可能被彻底废弃。 为了缓解高息压力，收缩与降息成为了唯二的条件路径。如果2024年保持财政支出强度，单方面以大幅降息缓解，则短周期可能还会面临新一轮通胀压力；但如果财政端出现保守倾向，需求可能存在进一步萎缩的风险。 回溯今年年中，需求韧性对于商品的补涨驱动，反而带来了流动性的压制。而反过来如果流动性宽松与需求衰退并存时，商品易跟跌难跟涨的属性，权益向上商品向下的背离令多头无奈。实际上早在三月的SVB风险时，当衰退与降息信号同步出现时，商品市场已经给出了答案。只要需求端没有见底，即降息周期没有结束前，商品可能都以较弱的资产呈现。考虑到现在降息还未到来，大周期上商品的熊市远未走完。 短周期的偏差，在于市场对于降息与衰退的定价过于激进，商品未来仍存在需求支撑性的修正反弹而非进一步大幅下行；长周期的偏差，在于如果美国真的以大幅降息和宽财政强行刺激，则可能奠定商品的新一轮牛市，而代价恐怕是美元-商品信用的彻底瓦解。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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