华泰 | 金工:黄金可能是未来更好的财富储存介质

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　未来五到十年，黄金可能是更好的财富储存介质。以美股、美债为核心的美国金融资产表现在过去两年出现了长期趋势的反转，我们采用美国十年期国债利率模拟债券价格，使用标普500指数与债券模拟价格构建美国股债风险平价策略，该策略在2022年以来出现了显著回撤，最大回撤超过18%，与美国通胀水平（美国CPI价格指数）相比回撤超过了26%。这种情况与1972年至1982年间的情况有所类似。该情形如果持续，金融资产承载的财富或许会向实物资产转移，黄金将会成为更保值的财富储存介质。 美债利率目前是黄金定价中的核心变量。黄金价格背后的核心驱动因素是通胀、美债利率和美元指数。黄金的每轮上涨中，背后的驱动因素并不相同。2021年至2022年6月，美国通胀快速上行，但黄金价格并没有出现大涨，这是因为美债利率和美元指数均在上行，黄金在多个因子共同作用下，呈现出了偏震荡的走势。2022年10月以后，随着美元指数的见顶，黄金迎来了相对流畅的上涨。由于通胀预期本身变化较慢，美元指数变化的背后是对货币政策的展望，因此美债利率目前是影响黄金走势的核心变量。明年美联储大概率开始降息，美债利率或将进入下行趋势，预计黄金价格也会出现上涨。建议择机配置黄金ETF。 正 文 短期来看基钦周期上行，商品价格存在一定支撑 我们在报告《周期负重上行，商品酝酿转机》（2023-05-28）中，曾经指出商品同比即将见底拐头，商品表现值得期待，股票指数、商品价格同比纷纷转头后，可以确认我们处于基钦周期上行的环境中。目前，确实如之前报告中所言，CRB综合商品现货指数在今年5月份达到局部低点，然后开启了反弹势头，9月中旬以来，以原油为代表的大宗商品出现了回调，但由于基钦周期仍在上行，我们不认为以原油、铜、黄金等为代表的大宗商品具有大幅下跌的基础，回调后大概率会出现反弹。 美债利率目前是黄金定价中的核心变量 1971年布雷顿森林体系结束后，黄金从35美元每盎司一路上涨到2000美元每盎司，背后的核心驱动因素是通胀、美债利率和美元指数。其中通胀和利率实际上给出的是实际利率的变化，美元指数实际上是对法币信任度的变化。黄金的每轮上涨中，背后的驱动因素并不相同。例如，1977年至1980年黄金的上涨背后主要是通胀上行和美元指数的下行，利率上行虽然对黄金不利，但由于利率上行速度弱于通胀，实际利率是下行的，因此黄金出现了较大涨幅。1985年至1988年的上涨，主要驱动因素是美元指数，广场协议签署后美元贬值，同时黄金上涨。2000年至2011年黄金的上涨前后驱动因素并不一致，2008年以前主要是美元指数的下跌导致了黄金上涨，2008年以后主要是货币宽松政策、利率下行导致的黄金上涨。2018年10月至2020年9月黄金上涨是美联储降息政策带来的。 上世纪90年代以来，美国通胀对黄金的影响作用似乎有所减弱，一方面，通胀（CPI）本身的波动率有所下降，且长期维持在了中低通胀水平，另一方面，对实际利率的估计从通胀本身转向了通胀预期，而通胀预期也是一个慢变量，从TIPS利率和美国10年期国债收益率来看，通胀预期变化较为缓慢。因此，近年来黄金价格受货币政策和美元指数的影响更大。2021年至2022年6月，美国通胀快速上行，但黄金价格并没有出现大涨，这是因为通胀上行的同时，美债利率和美元指数均在上行，黄金在多个因子共同作用下，呈现出了偏震荡的走势。而在2022年10月以后，随着美元指数的见顶，流畅的上涨行情终于开始出现。 基于以上的分析，通胀预期本身变化较慢，美元指数变化的背后是对货币政策的展望，因此美债利率目前是影响黄金走势的核心变量。明年美联储大概率开始降息，美债利率未来会进入下行趋势，预计黄金价格也会出现上涨。 长期来看，黄金可能是未来更好的财富储存介质 在报告《先随分子端动量，后等分母端反转》（2023-11-05）中，我们提出“美元财富储存功能在下滑，实物储备需求提升或推升商品价格”。主要依据是以美股、美债为核心的美国金融资产表现在过去两年出现了长期趋势的反转，我们采用美国十年期国债利率模拟债券价格（接近净价指数，与实际债券价格存在差异），使用标普500指数与债券模拟价格构建美国股债风险平价策略，该策略在2022年以来出现了显著回撤，最大回撤超过18%，与美国通胀水平（美国CPI价格指数）相比回撤超过了26%。这种情况与1972年至1982年间的情况有所类似。该情形如果持续，金融资产承载的财富或许会向实物资产转移，黄金将会成为更保值的财富储存介质。 观察图表5中红线与灰线，其实两条线代表了财富湮灭、债务下降的两种方式，一种是通过资产价格下跌，使得财富或债务本身的绝对值出现下降，另一种是通过通胀，使得财富或债务的购买力出现下降。实际上，我们目前基本上可以确认已经进入了康波周期的下行期，虽然目前是康波衰退还是康波萧条还没有定论，但下行方向较为确定，全球经济增长率相比过去出现了显著下降。2010年以后的全球经济增长率相比2000年至2007年有较为明显的下降。根据国际货币基金组织在2023年10月发布的《世界经济展望》，全球经济增速的基线预测值将从2022年的3.5%降至2023年的3.0%和2024年的2.9%，远低于3.8%的历史（2000-2019年）平均水平。在一个经济潜在动能下行的阶段，债务规模处于高位，经济体产生的收入，将很难完全覆盖债务成本，特别是在目前全球利率普遍较高的背景下，因此压缩债务规模是康波下行阶段的主题。 以美国为例，今年10月公布的2023年未偿国债总额已超过33万亿美元，占GDP比例在2020年达到历史性的最高点128%，21年和22年有所下降，22年数据是121%。在此之前，历史上美国未偿国债总额占GDP比例的上一个高点是1946年的118%，当时是由于二战等因素导致国债规模膨胀。未偿债务总额占GDP比例很难继续上升，未来大概率呈现下行走势，也就是说，未来大概率会出现压缩债务的趋势。 未来如果进入通货膨胀压缩债务的模式，那么大宗商品整体表现都有望较好，黄金和原油等或将从中受益。如果是资产价格下跌、绝对债务与绝对财富规模下降的方式，实际上是进入增长率下行、实际利率下行的经济环境，那么黄金相比金融资产将更具有保值性。因此，未来在康波下行环境中，黄金是更好的一种财富承载方式。 11月份美债利率下行，海外股债反弹 11月份，连续三个月表现不佳的海外股票资产终于迎来反弹。在美债利率下行的背景下，海外股票、债券均有较大幅度的上涨。股票方面，标普500指数上涨8.92%，日经225指数上涨8.52%，欧洲斯托克50指数上涨7.91%；债券方面，美国10年债期货上涨2.96%，德国10年债期货上涨2.56%，日本10年债期货上涨1.89%。商品方面，贵金属和农产品上涨，能源指数下跌。贵金属指数上涨3.86%，农业指数上涨1.49%，工业金属指数微跌0.09%，能源指数下跌10.83%。 中日PMI有所走弱，欧美通胀下行加速 11月中日PMI数据走弱，欧洲PMI低位小幅反弹。中国制造业PMI录得49.40，服务业PMI录得49.30；美国制造业PMI录得46.70；欧洲制造业PMI录得44.20，服务业PMI录得48.20；日本制造业PMI录得48.30，服务业PMI录得50.80。 通胀方面，10月中国CPI从上月的0.0%下行至-0.2%、PPI从-2.5%下行至-2.6%；美国CPI从3.7%下行至3.2%、PPI从0.2%下降至-1.9%；欧洲CPI从4.3%下降至2.9%；日本CPI 从3.0%上升至3.3%，PPI下降至0.76%。欧洲最新的11月CPI已经下降至2.4%，欧洲最近通胀下行速度较快。 国内宏观因子最新表现 根据国内宏观因子模型预测结果，截至2023年11月，增长因子上行，通胀因子下行，信用因子下行，货币因子下行，对大类资产的观点为高配股票、低配债券、低配商品。增长因子延续上行，正向贡献较大的代理指标包括发电量产量、铝材产量、硫酸产量、房屋新开工面积。国内工业生产平稳修复，新开工面积下跌速度趋缓。商品市场震荡调整，油脂现货和国内铜期货价格同比回落，通胀因子转为下行。 信用因子持续下行，分项指标中，M1和M2循环项同比下行，而社融当月值和企业存款余额的循环项同比上升。随着国内稳增长以及降息政策的持续落地，信用因子下行速度减缓。货币因子延续下行趋势，R007和DR007资金价格持续上行，1年期国债到期收益率上升，资金面持续偏紧，资金利率维持中高位震荡。 风险提示： 研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 相关研报 研报：《黄金可能是未来更好的财富储存介质》2023年12月05日 林晓明 S0570516010001 | BPY421 陈 烨 S0570521110001 李 聪 S0570522100001 刘志成 S0570521110002 韩 皙 S0570520100006 源洁莹 S0570521080001 | BRR314 韩永蔚 S0570122050099 应宗珣 S0570123070193 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）