【申万宏源策略】“加息尾声+美债利率下行”阶段全球哪些资产更具性价比?—每周聚焦 (20231127-20231203)

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】“加息尾声+美债利率下行”阶段全球哪些资产更具性价比?—每周聚焦 (20231127-20231203)》研报附件原文摘录）
　　“加息尾声+美债利率下行”阶段全球哪些资产更具性价比？ ——全球资产配置每周聚焦 (20231127-20231203) 金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜 本周聚集：本周美国经济数据继续回落+部分美联储官员放鸽，尽管周五鲍威尔再次放鹰，但是不改市场对于美联储降息的预期继续大幅升温，2Y美债利率（-36BP）带动10Y美债利率（-25BP）大幅下行，期限溢价压缩。根据芝商所，目前市场定价美联储2024年3月份降息25BP的概率高达55%。整体而言，市场的关键在于美联储什么时候开始降息，并且10Y美债利率自从2023年11月初以来快速下行，本文历史上美联储加息尾声阶段+美债利率下行情况下的全球资产价格表现。 加息尾声第二阶段（暂停加息期），股市、新兴市场货币、美债大概率机会大于风险。我们定义美联储加息结束到降息开始期间为加息尾声的第二阶段。根据历史美联储加息尾声的第二阶段平均收益风险比（年化收益率/年化波动率）来看，各大股市均有最好的表现，其次新兴市场货币指数较好，最后美债的风险收益比也相对较高。 美债利率持续维持高位是过去四个月与加息尾声第二阶段（暂停加息期）的全球资产价格历史表现不同的核心原因。如果定义2023年7月份为最后一次加息，则发现过去4个月的资产价格表现与加息尾声第二阶段（暂停加息期）的平均资产价格表现不同，我们认为：1）在加息尾声第二阶段，10Y美债利率早于美联储实际降息之前回落，甚至在加息尾声的第一阶段就开始回落；2）而过去四个月内10Y美债利率由于美债供需端矛盾而继续上冲，与以往的加息尾声第二阶段（暂停加息期）表现不同，所以最终导致资产价格表现相异。 “加息尾声+10Y美债利率“下行阶段，A股、美债、胡志明指数和新兴市场货币指数的机会值得关注。1）资产价格来看：股债双涨，其中A股、美国国债、胡志明指数的收益风险比最高，并且股市中发达市场高于新兴市场（受非A股的新兴市场表现拖累），商品中黄金收益风险比较高，美元指数整体下行。2）胜率来看：历史规律在股债汇资产价格的判断胜率较高，但是商品市场的判断胜率较低。 “加息尾声+10Y美债利率“下行阶段，具体来看：1）股市：A股和港股的收益风险比高于美股。新兴市场的收益率低于发达市场，但是波动却更大，所以总体收益风险比中，发达市场>新兴市场。但是A股和港股的年化收益率和波动率均相对较高，最终收益风险比高于美股；2）债市：长期来看美债配置价值较高。因为我们前提假设为10Y美债利率下行，所以在这个阶段美债市场收益风险比较高是必然的。但是值得注意的是，短期市场的降息预期已经打的太满（2024年3月份降息概率高达50%以上），但是美国经济其实并未实际衰退+核心通胀预计也将维持高位，警惕近期部分美国重要经济数据反转导致10Y美债利率转而上行。总体而言，中期来看美债配置价值较高；3）商品市场：黄金涨幅有限，但是基于其较低的波动率，黄金的中长期收益风险比价值极高。黄金价格大概率边际上行，同时波动率相对整体商品而言较低，叠加本轮逆全球化下全球央行大量购金+美国大幅发债信用受损的背景下，黄金价格易涨难跌；4）汇率市场：美元指数预计整体下行，新兴市场货币指数大幅上行。在历史上加息尾声+10Y美债利率下行阶段，美元指数大概率边际下行，而新兴市场货币指数有非常高的历史概率边际上行，其中美元兑人民币易跌难涨，即人民币贬值幅度有限，而升值幅度较大。 风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，油价持续上行。 一、本周聚焦：“加息尾声+美债利率下行”阶段全球哪些资产更具性价比？ 本周美国经济数据继续回落+部分美联储官员放鸽，尽管周五鲍威尔再次放鹰，但是不改市场对于美联储降息的预期继续大幅升温，2Y美债利率（-36BP）带动10Y美债利率（-25BP）大幅下行，期限溢价压缩。根据芝商所数据，目前市场定价美联储2024年3月份降息25BP的概率高达55%。整体而言，市场的关键在于美联储什么时候开始降息，并且10Y美债利率自从2023年11月初以来快速下行，本文主要回顾了历史上美联储加息尾声阶段+美债利率下行情况下的全球资产价格表现。 图：本周2Y美债利率（-36BP）拉动10Y美债利率（-25BP）大幅下行 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：市场定价美联储2024年3月份降息25BP的概率高达55% 资料来源：Wind、申万宏源研究 如果假定2023年7月美联储加息为最后一次加息，则最近一轮加息尾声的第二阶段（暂停加息期）已经持续4个月。我们将美联储每轮加息周期的最后三次加息阶段定义为加息尾声的第一阶段，将美联储结束本轮加息周期到下一轮降息周期启动期间定义为加息尾声的第二阶段（暂停加息期），其中，加息尾声第二阶段（暂停加息期）平均持续5.75月，其中最长的是2006/06-2007/09，共计15个月。 图：最近一轮加息尾声的第二阶段（暂停加息期）已经持续4个月 资料来源：Wind，申万宏源研究 加息尾声第二阶段（暂停加息期），股市、新兴市场货币、美债大概率机会大于风险。我们定义美联储加息结束到降息开始期间为加息尾声的第二阶段（暂停加息期）。根据历史美联储加息尾声的第二阶段平均收益风险比（年化收益率/年化波动率）来看，股市、新兴市场货币、美债大概率机会大于风险。 图：加息尾声第二阶段（暂停加息期），股市、新兴市场货币、美债的平均收益风险比较高 资料来源：Wind，申万宏源研究 美债利率持续维持高位是过去四个月与加息尾声第二阶段（暂停加息期）的全球资产价格历史表现不同的核心原因。如果定义2023年7月份为最后一次加息，则发现过去4个月的资产价格表现与加息尾声第二阶段（暂停加息期）的平均资产价格表现不同，我们认为这是因为：1）在加息尾声第二阶段，10Y美债利率早于美联储实际降息之前回落，甚至在加息尾声的第一阶段就开始回落；2）而过去四个月内10Y美债利率由于美债供需端矛盾而继续上冲，与以往的加息尾声第二阶段（暂停加息期）表现不同，所以最终导致资产价格表现相异。 图：从2023年7月到目前为止的全球资产价格表现与加息尾声第二阶段（暂停加息期）趋势重合度较低 资料来源：Wind，申万宏源 图：过去四个月内10Y美债利率由于美债供需端矛盾而继续上冲高位，与以往的加息尾声10Y美债利率较早回落不同 资料来源：Wind，申万宏源 为了更加贴合市场特征，历史上加息尾声+10Y美债下行阶段或许才是全球资本市场下一阶段更好的参照阶段。10Y美债利率或许才是全球资产市场的核心矛盾，但是同时我们需要兼顾市场在降息之前对降息的预期导致风险偏好提升对各类资产的影响，所以我们认为历史上加息尾声+10Y美债下行阶段才更具参考意义，则我们需要找到10Y美债利率转而快速下行的阶段，本文设定历史上如果10Y美债高点之后一个月下行幅度高于25BP，这个月才被认定是10Y美债利率的下行转折点。 图：历史上如果10Y美债高点之后一个月下行幅度高于25BP，这个月才被认定是10Y美债利率的转折点 资料来源：Wind，申万宏源研究 加息尾声+10Y美债利率下行阶段，A股、美债、胡志明指数和新兴市场货币指数的机会值得关注。1）资产价格来看：股债双涨，其中A股、美国国债、胡志明指数的收益风险比最高，并且股市中发达市场高于新兴市场（受非A股的新兴市场表现拖累），商品中黄金收益风险比较高，美元指数整体下行。2）胜率来看：历史规律在股债汇资产价格的判断胜率较高，但是商品市场的判断胜率较低。 图：历史上加息尾声+10Y美债利率下行阶段，A股、美国国债指数和新兴市场货币指数平均收益风险比较高 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：年化收益率：历史表现符合平均表现的概率在股债汇市场上较高，商品市场较低 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：各类资产年化收益率的计算方法为（期末-期初）^(1/(n/12))-1，其中n为区间月份 在历史上加息尾声+10Y美债利率下行阶段： 1）股市：A股和港股的收益风险比高于美股。新兴市场的收益率低于发达市场，但是波动却更大，所以总体收益风险比中，发达市场>新兴市场。但是A股和港股的年化收益率和波动率均相对较高，最终收益风险比高于美股。 2）债市：长期来看美债配置价值较高。因为我们前提假设为10Y美债利率下行，所以在这个阶段美债市场收益风险比较高是必然的。但是值得注意的是，短期市场的降息预期已经打的太满（2024年3月份降息概率高达50%以上），但是美国经济其实并未实际衰退+核心通胀预计也将维持高位，警惕近期部分美国重要经济数据反转导致10Y美债利率转而上行。总体而言，中期来看美债配置价值较高。 3）商品市场：黄金涨幅有限，但是基于其较低的波动率，黄金的中长期收益风险比价值极高。在历史上加息尾声+10Y美债利率下行阶段，黄金价格大概率边际上行，同时波动率相对整体商品而言较低，叠加本轮逆全球化全球央行大量购金+美国大幅发债信用受损的背景下，黄金价格易涨难跌。 4）汇率市场：美元指数预计整体下行，新兴市场货币指数大幅上行。在历史上加息尾声+10Y美债利率下行阶段，美元指数大概率边际下行，而新兴市场货币指数有非常高的历史概率边际上行，其中美元兑人民币易跌难涨，即人民币贬值幅度有限，而升值幅度较大。 图：2023年11月份年化收益率的变动已经类似于历史上加息尾声+10Y美债利率下行阶段 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：过去加息尾声+10Y美债利率下行阶段，各类资产的平均年化收益率和平均年化波动率 资料来源：Wind，申万宏源研究 二、全球资产价格回顾：全球股债整体回升，油价大幅回落但金价走强 全球资产价格回顾：本周（20231127-20231203）美国PCE通胀如期下行+美国制造业PMI不及预期边际下行，市场预期美联储不加息概率走强。1) 利率方面，十年美债利率整体下行，10Y中债利率边际下行，则中美利差边际大幅上行；2）股市方面，本周发达国家股市指数上涨0.85%，并且欧洲Stoxx600(1.35%)>发达市场(0.85%)>标普500(0.77%)>新兴市场(0.18%)>日经225(-0.58%)>沪深300(-1.56%)>恒生指数(-4.15%)；3）商品方面，美国PMI不及预期，衰退担忧下黄金明显走强（3.8%）。 图：全球股债整体回升，油价大幅回落但金价走强 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 图：A股回落，欧洲国家股市上行；十年美债收益率大幅下行；金价大幅上涨 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础 图：A股煤炭、社会服务和传媒领涨；港股普遍收跌；全球股市材料和工业品涨幅明显 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股以10年期中债利率为基础，而港股和美股以10年期美债利率为基础 三、全球经济数据：美联储2024年3月降息概率高于50% 本周（20231127-20231203） 本周美国核心PCE增速和PMI等多项数据下滑，市场预期美联储2024年降息的概率大幅提升。1）美国PMI下滑。美国11月制造业PMI46.7，和10月持平，工业产出PMI指数大幅下滑至48.5，位于荣枯线下方，新订单指数PMI边际上行，但是仍低于荣枯线。2）美国10月PCE降温。美国10月核心PCE物价指数同比增3.5%，为2021年4月以来新低，预期增3.5%，前值增3.7%；环比增0.2%，预期增0.2%，前值增0.3%；3）市场预期美联储降息的概率大幅提升。截至12月2日，市场预期美联储12月不加息概率为98%，2024年3月降息25bps的概率大幅上升至50%以上。下周重点关注数据：欧洲PMI、中国11月进出口、CPI、PPI增速、美国11月失业率。 图：美国通胀预期小幅上行，10月PCE水平继续下降，PMI略微下滑但是新订单指数上行 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：中国11月制造业和服务业PMI边际下降 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：绿色底色代表边际下行，红色底色代表边际上行 图：12月市场定价美联储不加息 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图18：2024年1月预计美联储保持利率高位 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：整体美联储加息预期大幅下行 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：鲍威尔继续鹰派发言 资料来源：各央行官方网站、申万宏源研究 图：下周重点关注经济事件：欧洲PMI、中国11月进出口和CPI、PPI、美国11月失业率 资料来源：Wind、申万宏源研究 四、全球资金流向：全球资金继续流入货币市场，美股获得大幅流入 本周全球资金继续大幅流入货币市场，美债获得大幅资金流入，美国权益类基金获得大幅流入。EPFR资金流向：1）国家与地区层面，全球资金大幅流入货币市场，欧美固收类基金获得明显流入，美国权益类基金流入靠前。2）风格与行业层面，美股基金中资金流入金融、科技、公用事业，流出医疗保健、能源和工业品等行业；中股基金中资金流入金融、能源和房地产等行业，流出医疗保健、科技和基建。 图：本周全球资金大幅流入货币市场，欧美固收类基金获得明显流入，美国权益类基金流入靠前（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三 图：美股基金中资金流入金融、科技、公用事业，流出医疗保健、能源和工业品等行业；中股基金中资金流入金融、能源和房地产等行业，流出医疗保健、科技和基建（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

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