【国盛金融】2024银行年度策略:双主线选股——优选业绩相对稳定+防御性高股息

（以下内容从国盛证券《【国盛金融】2024银行年度策略:双主线选股——优选业绩相对稳定+防御性高股息》研报附件原文摘录）
　　2024银行年度策略：双主线选股 优选业绩相对稳定+防御性高股息 在宏观经济缓慢复苏、资本市场存量博弈的大环境下，我们从2个角度入手，筛选相对有优势的投资标的： 主线1：从规模、息差、利润释放能力3个维度，筛选业绩相对稳定的标的 哪家银行的规模增速有亮点？增速和结构预计与2023年接近，国有大行、优质区域城农商行或仍占优 2023年数据复盘来看，社融增长主要依靠对公中长期+政府债拉动（合计占比63%）。上市银行的资产增量也主要投向基建、制造业贷款和政府债（合计占比53%）。 展望2024年，上市银行资产增速和结构或与今年接近。大对公项目（保障性住房、城中村改造、“平急两用”基础设施建设）和政府债预计仍为主要拉动项。 业务结构中基建+建筑+地产业务占比高，所处区域增长强劲、债务负担小的银行规模增速有望保持领先，主要为国有大行、优质区域城农商行。 2024年的或有变化：国有大行整体的贷款增速、总资产增速均在2023Q1达到高峰，此后Q2、Q3逐季下降，而RWA增速则持续上行。 近3年来，大行对实体经济的支持力度达到前所未有的力度，而报表上呈现出来息差大幅收窄（22A、23Q3分别累计下降13bps、22bps），利润增速逐年下降、资本金占用越来越“重”的特征。 在23Q3的货币政策执行报告中，央行提到要“盘活存量资金，提高资金使用效率”，及“银行业要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”。 未来大行这样的报表压力有望缓解，有助于夯实银行抵御风险的能力，在优先保障功能性的基础上，实现商业可持续。 哪家银行息差有相对优势？按揭占比低、化债压力小、个人定期存款占比高的银行息差边际表现有望优于同业 2024年影响息差的主要因素包括：资产端：LPR下降（6月、8月）、存量按揭利率下调、城投化债等；负债端：存款利率下调（个人定期存款占比较高的银行相对更受益）。 我们综合分析上述因素，息差表现有望优于同业的主要是多数农商行，以及城商行中的厦门、苏州、南京、上海、宁波银行等。 需要注意的是： 1）银行自营盘持有的国债、政府债等期限较长，十年期国债的利率缓慢下行，到期再投资带来的影响或将逐步有所体现。 2）从成本收益的角度来看，存款利率的进一步下调，或助于打开国债、政府债在交易环境下的利率下限，进而影响银行自营配置盘的收益。 哪家银行的利润释放能力相对较强？资产质量报表指标稳定、不良生成率稳步下降，非信贷拨备充足的银行更具优势 今年以来报表指标稳定，资产质量包袱持续出清：今年以来上市银行资产质量报表指标保持稳定，23Q3末不良率较年初下降3bps至1.27%，拨备覆盖率提升4pc至246%。 2018-23H1上市银行累计核销贷款4.65万亿，是6月末不良贷款的2.3倍，贷款余额的3%。随着资产质量包袱持续出清，当前银行核销力度已经自然放缓，23H1核销规模（年化）/不良贷款较2020年高点下降16pc至39%。 展望2024年，地产、城投、零售三个重点领域风险预计可控，银行报表指标预计将继续保持稳定： 1）地产：部分上市银行对公地产不良率已经开始下降，当前“金融16条”延长至2024年底，预计地产压力最大时点已过。 2）城投：存量角度，特殊再融资债已发行1.37万亿，未来展期等其他方式将陆续跟进，央行也提到“必要时提供应急流动性贷款支持”、“债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目”。 3）零售：短期看随着延期还本付息政策逐步退出，经营贷或有一定风险暴露，但长期看随着经济回暖，居民还款能力提升，零售不良压力有望缓解。 哪家银行的利润释放能力相对较强？2023上半年上市银行信贷减值损失同比略多提2%，计提力度与2021年基本一致。非信贷减值损失则同比大幅少提56%，是释放利润的“主力”。 展望2024年，今年计提力度较高（明年有下降可能），不良生成率稳步下降，以及非信贷拨备充足的银行相对更具备利润释放空间，主要是国有大行和优质区域城商行表现较好。 主线2：存量博弈环境下，防御性、高股息策略的相关标的 今年公募基金重仓持股银行比例逐季提升，板块内部估值分化有所收敛，低估值、高股息的“中特估”概念股受增持较多，传统机构重仓股（招商银行、宁波银行）减持较多。 背后的原因主要是今年以来市场增量资金整体减少（新发主动型基金同比少30%）。在存量博弈、交易受限的环境下，防御性高股息策略更受关注。 我们根据低估值、机构持仓少，股息率高、分红比例稳定，核心一级资本充足、再融资压力小，资产质量指标稳健四个维度进行筛选。 综合比较来看，国有大行中的交通银行、中国银行、农业银行，城商行中的南京银行，以及农商行中的渝农商行、沪农商行相对更适合这一策略。 风险提示：财政政策对公司类贷款增长的带动不及预期；资产端利率调降政策超预期、存款利率调降效果不及预期；地产、城投风险超预期暴露。 一、选股主线1—业绩相对稳定：规模、息差、利润释放能力三维度 站在当前时点，国内宏观经济仍处于缓慢复苏状态，居民、实体企业的信贷需求相比大对公类贷款仍偏弱。 银行自身在存量按揭下调、城投化债等影响下，净息差同比也仍有下行压力，短期来看上市银行业绩恢复向上仍需时间。 我们从规模增长、息差表现和利润释放能力这三个维度来筛选出业绩增长相对更加稳定的银行，未来或存在一定估值修复空间： 1）规模增长维度：大对公项目（保障性住房、城中村改造、“平急两用”基础设施建设）和政府债预计仍为主要拉动项。 业务结构中基建+建筑+地产业务占比高，所处区域增长强劲、债务负担小的银行规模增速有望保持领先，主要为国有大行和优质区域城商行。 2）息差表现维度：资产端，按揭贷款占比低、或按揭贷款主要投向一线城市（下调空间小），城投相关业务占比低、区域财政实力强（化债压力小）的银行预计表现更佳。 负债端，个人定期存款占比高（利率更容易下调）、存款到期重定价快的银行对息差支撑作用更明显，综合来看农商行预计表现较好。 3）利润释放维度：在保持拨备覆盖率、核销处置力度不变的前提下，今年计提力度较高（明年有下降可能），不良生成率稳步下降，以及非信贷拨备充足的银行相对更具备利润释放空间，主要是国有大行和优质区域城商行表现较好。 值得注意的是，以上筛选主要是基于经济整体上处于缓慢复苏阶段，实体经济、居民消费需求对比大对公贷款均偏弱的假设。 若后续刺激政策落地情况、实体经济需求回暖超预期，核心定价能力较强的银行有望率先迎来业绩改善，如宁波银行、常熟银行等。 以及若居民端消费需求恢复较好，零售业务占优的招商银行、平安银行业绩表现也有望领先同业。 此外，对于非息收入，一方面其占总收入比重只有1/4左右，影响相对较小。另一方面目前看上市银行2024年非息收入也没有明显的向上弹性，因此我们在前述筛选业绩确定性更强的银行时，未将非息收入纳入考虑。简单分析来看： 截止2023Q1-Q3，上市银行非息收入占总收入25.5%，其中手续费净收入占14.3%，前三季度同比下滑5.7%，其他非息净收入占比11.2%，前三季度同比增长16.3%。展望2024年： 1）手续费净收入同比仍有下滑压力：在资本市场波动、消费疲软、减费让利等多重外部因素下上市银行截止23Q3手续费净收入已连续6个单季度同比负增长。 预计2024年上市银行将继续减费让利（11月以来多家银行继续下调票据、信用卡等业务费率），叠加基金销售疲弱、理财业务收入尚不稳定且代销保险产品的费率下调（9月调整后平均降幅30%，部分银行或更多）等因素，手续费净收入或继续同比减少，但由于占营业收入的比重较小，影响不大。 2）其他非息收入：主要是投资收益+公允价值变动损益，与债市利率走势相关性较大，也与各家银行资产配置和交易策略有关。 当前宏观经济仍处于缓慢复苏阶段，在2024年利率环境与今年差异不大的情况下，银行投资收益、公允价值变动损益对业绩变动的影响可能相对较小。 1.1 规模：增速和结构预计与2023年接近，国有大行、城商行或仍占优 在今年需求整体偏弱的背景下，社融增长主要依靠对公中长期+政府债拉动（合计占比63%）。 上市银行资产增量也主要投向基建、制造业贷款（预计中长期大对公项目居多）和政府债（合计占比53%），此外由于优质资产稀缺，同业资产增量占比也接近20%。 展望2024年，考虑到当前宏观经济仍处于缓慢复苏阶段，预计政策基调仍然偏积极，上市银行资产增速和结构或与今年接近。 在“三大工程”建设、城投化债等政策背景下，基建、建筑、地产业务占比高，所处区域财政实力较强的银行规模增速有望保持领先，国有大行、优质区域城商行或仍将占优。 1.1.1 2023年复盘：规模增速有所下滑，“资产荒”加剧下投放结构走弱 外部环境来看，由于需求持续偏弱，全国社融、信贷增速自2021年以来整体呈下行态势，结构上则以贷款尤其是对公中长期贷款+政府债为主。 而近年上市银行响应“稳增长”政策号召，保持了较大的实体经济支持力度，2021年至2023Q1规模扩张速度稳步提升，但2023Q2以来受限于需求不足，增速也开始下滑。 此外由于优质资产稀缺，上市银行资产增长结构走弱（同业资产占比提升），贷款内部也以“基建类”、制造业等（中长期贷款较多）为主，与全国社融信贷趋势一致。 外部环境：社融信贷增速下滑，增量结构中以对公中长期贷款+政府债为主 1）社融信贷增速下行：社融增速由2020年的13.3%，逐步下行至2023年10月的9.3%，人民币贷款同比增速也由2020年的13.2%，下降至2023年10月的10.7%。 2）社融结构：新增社融中人民币贷款+政府债占比由2020年的81%，提升至2023年1-10月的88%，尤其贷款占比由57%大幅提高至64%。 3）贷款结构：对公中长期贷款占新增人民币贷款比重由2020年的45%，提升至2023年1-10月的60%，对公短期贷款+票据由17%略升至19%，零售贷款则由40%大幅下降至19%。 上市银行表现：今年增速逐季下降，结构持续走弱。银行内部也存在一定分化，国有大行、城商行增速相对较快，股份行则增长较弱。 1）上市银行整体：2021年以来响应稳增长号召，保持了较大的实体经济支持力度，总资产、总贷款同比增速分别由2021年的7.9%、11.4%提高至2023Q1的12.2%、12.0%，但2023Q2以来受限于需求不足，增速整体下滑至2023Q3的10.8%、11.3%。 2）分银行类型：国有大行、城商行受益于基建稳增长，增速相对较快，截止2023年9月总资产分别同比增长11.9%、12.6%，贷款分别同比增长13.1%、13.5%，股份行由于零售占比较高（2023H1达到42.4%），需求偏弱，9月末总资产、总贷款分别同比增7.3%、5.9%。 3）资产增量结构来看，与社融信贷趋势基本一致，贷款投向以大对公+政府债为主，同业资产占比也提升明显。 2023上半年新增生息资产（除存放央行）中，贷款占比61%，与2022年基本持平，贷款内部也以对公贷款，尤其是基建类和制造业为主。 其中2023上半年基建类、制造业贷款的增速较年初达到12.3%、18.5%，均已超过2022年全年的增速。而个人贷款中按揭、消费贷及信用卡均需求不足，仅个人经营贷增速较快。 2023上半年新增生息资产中投资类资产占比23%，较2022年下降9pc，主要是新增政府债占比由22%减少7.7pc至15%，与社融数据中政府债的发行节奏基本一致（2023年上半年社融口径下政府债发行3.38万亿，同比减少27%）。 2023上半年上市银行同业资产增量占比大幅提升9pc至19%，“资产荒”问题更加凸显。 此外值得注意的是，在2023Q2-Q3不同于总资产、总贷款增速连续下滑，上市银行RWA增速仍延续了提升态势。 分银行类型来看，主要是国有大行的 RWA 增速在逐季提升，表明上市银行、尤其是国有大行的风险资产投向越来越“重”，或主要是公司贷款占比提升而零售贷款、政府债占比有所下降所致，以工商银行为例： 工商银行2022、2023H1的信用风险暴露规模同比增速分别为11.3%、9.8%，2023H1增速有所下降，但同期信用风险加权资产（占总RWA的93%）增速分别为2.22%、10.16%，2023H1反而有所提升。 从相关数据来看，2022A、2023H1的信用风险资本占用的综合系数（信用风险加权资产/信用风险暴露）相差不大，主要是信用风险暴露的结构变化导致。 从信用风险暴露的内部结构上看，对公司类业务的风险暴露占比提升1.7pc至37.6%（同比增速达到17.8%），而同时风险权重系数相对较低的主权（预计主要是政府债券）、零售类业务的风险暴露占比分别下降0.4pc、0.9pc至20.7%、19.5%，资产结构变得更“重”，导致信用风险加权资产和总风险加权资产的增速有所提升。 国有大行整体的贷款增速、总资产增速均在2023Q1达到高峰，此后Q2、Q3两个季度的增速开始下降，而RWA增速则持续上行。 表明近3年大行对实体经济的支持力度达到前所未有的高度，而息差大幅收窄（22A、23Q3分别累计下降13bps、22bps），利润增速逐年下降、资本金占用越来越“重”。 在23Q3的货币政策执行报告中，央行提到要“盘活存量资金，提高资金使用效率”，以及“银行业要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”。 未来这样的报表压力有望缓解，有助于夯实银行抵御风险的能力，在优先保障功能性的基础上，实现商业可持续。 1.1.2 2024年展望：国有大行、优质区域城商行增速预计仍将占优 展望2024年，考虑到当前经济仍处于缓慢复苏阶段，预计政策仍然保持稳健，央行三季度货币政策执行报告中也提到要“盘活存量资金，提高资金使用效率”，以及“银行业要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”。 明年银行贷款投放预计不会过于“激进”，上市银行规模增速、结构或与2023年接近。而上市银行内部分化的来源主要有两方面： 1）增长点：10月末中央金融工作会议再次强调加快保障性住房、“城中村”改造、“平急两用”公共基础设施三大工程建设。 潘行长也在11月初讲话中提到要引导金融机构为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，或为明年银行规模增长看点之一，预计主要体现在对公基建、建筑和房地产业贷款。 2）地域分化： A、城投化债：潘行长11月初讲话指出，对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目，预计短期内12个重点化债省市新增投资规模（包括贷款和地方政府债）或相对受限，其他省份则与GDP增速基本匹配。 B、超大、特大城市分布：城中村改造、“平急两用”基础设施建设主要在超大、特大城市推进，根据官方文件，超大城市指城区常住人口1000万以上的城市，特大城市指城区常住人口500万-1000万的城市。 根据住建部最新发布的《2022年城市建设统计年鉴》，超大城市共10座，包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、东莞、武汉和杭州，特大城市共9座，包括西安、郑州、南京、济南、合肥、沈阳、青岛、长沙、苏州。 当前各地均在加快出台相关文件（例如上海提出到2025年，中心城区周边城中村改造项目全面启动，到2027年全面完成），预计相关地区城商行将有更多优质项目机会。 综合来看，对于上市银行而言，从业务角度，基建+建筑+地产业务占比较高的银行有望保持更快增速，而从地域角度，所在地区财政实力较强、人口体量大，债务压力较小的区域性银行增长空间也更大。 我们以2023Q3的规模增速作为基数，给予70%的权重，同时对于3个可能的增长点分别给予10%的权重：基建等大对公类业务占比、是否是城投化债的重点区域、是否属于超大特大城市（城中村改造、“平急两用”基建项目主要在超大特大城市推行）。 在这一筛选框架下，综合得分较高的主要是成都银行、南京银行等区域优质城商行，农商行中的瑞丰银行、常熟银行，以及国有大行中的农业银行，2024年有望保持较快规模增速。 当然，实际上市银行的规模增速与自身的发展战略、信贷额度以及竞争力也有较强关联，这里的综合评分只是在现有假设下整体比较各家银行的增长动力。 1.2 息差：按揭占比低、化债压力小、个人存款定期占比高的银行更具优势 在资产端LPR调降、竞争加剧，负债端存款定期化等多方面因素影响下，今年以来上市银行息差下行幅度较大，从三季报披露息差的23家银行来看，2023Q1-Q3累计净息差为1.73%，较2022A下降22bps，已超过2022全年降幅（13bps）。 展望2024年，预计上市银行息差仍有下行压力，但边际看资产端降幅会逐步趋稳，负债端成本下调也会对息差形成支撑。 上市银行内部也将存在一定分化，综合来看按揭占比低、城投化债压力小、个人定期存款占比高的银行息差表现具备相对优势，例如多数农商行。 1.2.1 贷款端：调降政策密集落地+竞争“白热化”，未来降幅有限 政策角度，今年是集中让利的一年，目前相关政策均已落地，在明年银行的报表上会陆续反应，但考虑到银行抗风险的底线、持续经营的能力，未来进一步调降政策利率的空间不大； 竞争层面，当前价格竞争已经“白热化”，未来市场利率进一步下行空间也较小，具体看： 今年集中让利，利空政策均已落地： 1）LPR调降：6月1年期、5年期LPR各下调10bps，8月1年期LPR再次下调10bps。 2）存量按揭利率下调：全国22万亿存量按揭完成下调（占23Q3末按揭总贷款的比例57%），平均降幅73bps，对全行业净息差影响约5bps，“让利”约1600亿元。 3）城投化债：目前已发行特殊再融资1.37万亿，平均利率在2.9%左右。 11月17日央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，要求金融机构要完善工作机制，突出重点、分类施策，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细，预计后续展期、置换等化债模式也会陆续跟进。 竞争已经“白热化”，下降空间较小： 1）大对公贷款：部分国有大行个别项目，5年期贷款利率已经下降至2%左右，已经低于国有大行5年期存款挂牌利率2.25%。 从央行数据来看，9月新发企业贷款加权平均利率仅为3.82%，已经降至历史低点，较去年末下降15bps（2022年大幅下降60bps），降幅已经收窄。 2）小微贷款：近年国有大行下沉明显，竞争加剧。目前部分大行小微企业贷款产品利率最低仅3.5%，也处于较低水平。 根据央行数据，6月新发放普惠小微贷款利率为4.68%，较3月低点回升26bps，或与信用下沉、竞争压力缓解有关。 3）个人消费贷：在个人消费贷款需求持续低迷、资产质量也有一定波动的情况下，今年以来不少银行降低消费贷产品利率吸引优质客户，例如今年“双11”期间，部分银行推出消费贷优惠措施，利率最低降至3%。 1.2.2 存款端：存款利率下调或为大势所趋，个人定期存款占比高的银行有优势 复盘来看，近年监管持续引导商业银行降低负债成本，尤其是2021下半年以来政策力度明显加大，包括调整存款自律机制、调整通知和协定存款自律上限等，国有大行也在2022年9月、2023年6月、2023年9月三次下调存款挂牌利率，其他中小行后续也陆续跟进。 但受限于存款定期化现象，上市银行2021H2-2023H1期间存款成本整体上升18bps，（每个半年度依次上升1bp、5bps、3bps和9bps），拆分来看： 1）个人存款：受益于挂牌利率下调、存款自律机制改革，上市银行个人定期、活期利率分别下降24bps、10bps，但个人定期存款占比提升6.4pc，对冲后个人存款成本仅降3bps。 2）对公存款：在存款招投标、社保资金集中上收等因素综合影响下，上市银行对公定期、对公活期利率分别提升10bps、19bps。同时对公定期存款占比提升5.0pc，使得对公存款成本提升了23bps。 展望未来，在资产端下行压力下，若想维持合理的息差和利润，存款利率的下调或为大势所趋。 考虑到对公存款相对刚性，个人存款占比较高尤其是个人定期存款占比较高的银行有望更受益于存款利率下调，此外存款期限结构中，距离到期日越短的存款可以更快地进行重定价，利率下降红利也会更快体现。 综合来看，上市银行中邮储银行、渝农商行、常熟银行有望更加受益。 关于存款端分析的详细内容可以参考我们的报告《银行负债成本缘何不降反升？哪些银行有望受益于存款利率下调？》 1.2.3 投资端：存款实际执行利率的下降可能间接影响债券的利息收入 银行负债端、尤其是存款利率的下降或也将影响银行自营的债券配置盘（以AC为主，此外FV-OCI的票息收入也计入利息收入）的收益率。 银行配置盘以债券，尤其是政府债券为主，其利率与国债利率关联性较强（10年期国债利率和同期限地方政府债券利差在2022年以来基本稳定在25bps以内）。因此，国债利率的波动、银行配置时点的选择等因素决定了其投资端利息收入的表现。 从成本收益的角度来看，银行投资国债、政府债所获取的综合收益应高于其综合成本：“负债成本率+管理成本率+信用成本”（假设国债、高等级地方债的信用成本是0）。 在相对成熟的管理体系下，管理成本压降的空间较小，而负债成本的下降或有助于打开国债、政府债利率的下限。 2016年以来上市银行负债成本率+管理成本率基本在2.3%至2.5%之间波动，而2016年以来10年期国债利率最低也仅到2.53%，始终高于银行负债成本率+管理成本率。 因此若未来存款利率实质性下降，银行负债成本率随之降低，国债利率的底也有可能随之下降，或对银行的新增配置盘收益形成一定影响。 （此处仅考虑国债利率的底，实际情况中，国债利率影响因素较多，并不一定会到达这一底部利率） 综合以上分析，上市银行内部来看，不同银行息差表现分化的关键在于： 1）存量按揭占比较低，且主要投放于一线城市的银行，受利率调整影响更小。 2）城投相关业务占比低（以基建类贷款占比估计各家银行城投业务占比排名），且业务主要在一线城市、经济发达区域（隐性债务规模小）的银行受化债影响更小。 3）由于对公存款利率相对刚性，存款结构中个人存款，尤其是个人定期存款占比较高的银行，有望更受益于存款利率调降。此外存款期限结构中，距离到期日越短的存款可以更快地进行重定价，利率下降红利也会更快体现。 4）配置盘占生息资产较小的银行，相关收益受国债收益率下行影响较小。 我们据此为上市银行打分，计算方式为： 1）按揭利率下调：计算各家银行存量按揭占生息资产比重*按揭下调幅度系数，根据这一结果对银行进行排名。 2）化债影响：由于各家银行城投敞口数据暂不可得，我们用基建类贷款/生息资产粗略比较各家银行城投相关业务的占比。计算各银行基建类贷款占生息资产比重*城投化债影响幅度系数，根据结果对银行排名。 3）配置盘占比：以摊余成本计量的金融资产（AC）+以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FV-OCI）占比较少的银行，受到国债利率下限降低的影响更小，根据各银行AC+FV-OCI规模占生息资产比重排名。 4）存款结构：计算各银行个人定期占比*3个月到1年期存款占比并排名，个人定期、3个月到1年期占比越高，越受益于存款利率下调，得分越高。 5）息差表现综合得分=按揭利率下调得分*35%+化债影响得分*35%+ AC占比得分*10%+存款结构得分*20%，AC影响最小给予10%权重，存款有定期化影响，且重定价慢于贷款，给予权重20%，按揭利率下调、化债影响分别给予权重35%。 最终综合得分相对较高的主要是多数农商行，以及城商行中的厦门银行、苏州银行、南京银行、上海银行、宁波银行等，息差边际表现或将优于同业。 1.3 资产质量：报表指标预计稳定，利润释放空间有一定分化 今年以来上市银行资产质量报表指标整体稳步向好，上半年拨备少提9%释放利润（前三季度同比少提11%），其中信贷减值损失同比略多提2%，计提力度与2021年基本一致。非信贷减值损失则同比大幅少提56%，是释放利润的“主力”。 展望2024年，上市银行地产、城投、零售领域风险预计可控，报表资产质量指标有望继续保持稳定，各家银行分化的关键在于拨备少提利润释放的空间。 综合来看2023计提力度较大、不良生成率持续改善，非信贷资产拨备充足的银行利润释放空间或更大，主要是国有大行、优质城商行等。 1.3.1 地产、城投和零售领域风险可控，2024年资产质量报表指标预计保持稳定 今年以来上市银行资产质量报表指标稳中向好。截止9月末上市银行整体不良率为1.27%，较年初下降0.03pc，拨备覆盖率达到246%，较年初提升4.4pc，拨贷比达到3.14%，与年初基本持平。 截止6月末上市银行整体逾期率为1.26%，较年初下降0.05pc，不良生成率为0.69%，较年初下降0.07pc，整体稳步改善。 核销力度自然放缓，资产质量包袱持续化解。2018-2023H1上市银行累计已核销贷款4.65万亿，是6月末不良贷款的2.3倍，6月末贷款余额的3.0%，存量包袱稳步出清。 上市银行核销规模（年化）/不良贷款由2020年的55%，逐步下降至2023H1的39%，核销力度已经有所放缓。 展望2024年：地产、城投和零售领域风险整体可控，预计上市银行资产质量报表指标将继续保持稳定。 地产方面，随着地产支持政策持续落地，部分上市银行地产不良率已经开始下降，最大压力时点已过； 城投方面，当前城投化债稳步推进，央行也提到必要时会提供应急流动性贷款支持，风险预计可控； 零售领域（消费贷、信用卡、经营贷），当前不良率仍有一定波动，未来随着经济大环境转好压力有望缓解。 1）地产风险压力最大时点已过：截止2023H1上市银行对公房地产贷款占总贷款比重为5.4%，较年初下降0.2pc。当前各项地产支持政策持续落地，部分上市银行对公地产不良率也开始下降，预计最大压力时点已过，未来报表指标有望保持稳定。 政策层面，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”）已经延期到2024年底，对报表指标的潜在影响较小，主要涉及的政策包括： A、房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商，积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进项目完工交付。 2024年12月31日前到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。 B、对于商业银行按照《通知》要求，2024年12月31日前向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类； 对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理。对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。 上市银行自身来看，招商银行地产不良贷款生成峰值在2022年，今年已经有所缓解，上半年不良生成为48亿元，同比下降26亿元，9 月末招商银行对公地产贷款不良率为 5.31%，较 6 月末下降 0.14pc，是本轮地产不良暴露以来首次下降。 其他部分银行2023H1对公地产不良率也较年初有所下降，包括中国银行、邮储银行等。而上市银行按揭不良率一直较为稳定，多数银行不良率在0.5%以下。 2）存量化解+严控新增，城投化债稳步推进 A、存量化解角度：截止目前各省市已经累计发行特殊再融资债1.37万亿，平均利率2.9%左右，或主要用于置换地方政府隐性债务，预计后续展期、置换等化债模式也会陆续跟进。 此外央行潘行长11月讲话中也提到了“必要时，央行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。 B、新增债务角度：潘行长讲话中提到“债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目”，预计未来债务负担相对重的省份将以存量化解为主要任务，新增风险相对可控。 3）零售领域仍有波动，但风险相对可控。今年上半年不少上市银行零售贷款不良率仍有提升，主要原因包括： A、宏观经济压力的滞后反应，居民还款能力受到影响，风险有一定暴露； B、如前所述，当前零售需求整体较弱，分母增长较缓，影响整体不良率表现。 展望2024年，短期来看经营贷不良率或仍有上行压力（商业银行2021年以来普惠型小微贷款同比增速稳定在24%的较高水平，未来随着延期还本付息政策的逐步退出，或有一定风险暴露）。 但长期看随着宏观经济逐步回暖，居民还款能力提升，零售资产质量压力有望逐步缓解。 1.3.2 上市银行利润释放空间有一定分化，国有大行、优质城商行表现有望优于同业 在资产质量保持稳定的前提下，上市银行自2021年以来持续少提拨备来释放利润。2021、2022、2023H1上市银行资产减值损失同比增速分别为-4%、-11%、-9%。拆分来看： 1）信贷减值损失：上市银行信贷减值损失占总资产减值损失整体平均在80-90%左右，2021、2022年上市银行信贷减值损失同比均少提6%左右，但2023H1重新同比多提2%。 我们用信贷减值损失/当期不良贷款生成额来代表上市银行的计提力度，上市银行2020、2021、2022、2023H1计提力度分别为108%、136%、114%、136%，同期上市银行不良生成率分别为1.14%、0.76%、0.76%、0.69%，因此可以发现： A、2021年信贷减值损失少提主要来自不良生成率的下降，计提力度同比是有所提升的。 此处仅根据信贷减值损失/当期不良生成额粗略估计计提力度，实际上不良贷款分类中，次级、可疑、损失类贷款计提比例均不同，信贷减值损失同比提升也可能由于贷款五级分类下迁导致。 B、2022年不良生成率基本与2021年持平，上市银行在资产质量保持稳定的情况下，计提力度有一定下降。 C、2023年不良生成率继续有所改善，同期上市银行则加大了计提力度（回到2021年水平），综合下来信贷减值损失同比微增。 2）非信贷减值损失：上市银行非信贷减值损失（含表外）占总资产减值损失10-20%左右，非信贷拨备池占总减值准备在16%左右，规模相对较小，短期波动也相对较大。 但从整体趋势上看，近年上市银行非标业务持续压降，2023H1上市银行表内非标占总资产比重仅2.0%左右，较2020年下降1.1pc，尤其是城商行非标资产占比大幅下降6.0pc至6.1%，预计上市银行非信贷减值损失计提压力整体有所减轻，2021、2022、2023H1非信贷减值损失同比增速分别为6%、-33%、-56%。 注：当前多数上市银行表外理财回表对于非信贷减值损失的计提影响已经较小，但对理财收入仍有影响，2023H1不少上市银行在理财产品规模变动不大的情况下，理财业务收入仍波动较大，部分银行同比增速在-50%以下，也有银行增速接近30%。 综合以上分析，上市银行2024年资产质量报表指标有望维持相对稳定，各家银行分化的关键在于利润释放能力，在保持拨备覆盖率、核销处置力度稳定的前提下： 1）2023年计提力度较高的银行，2024年或存在一定拨备少提释放利润的空间。 2）不良生成率稳步改善的银行，2024年计提压力有望减轻。 3）非信贷减值准备充足、占利润比重较大的银行，或存在一定少提或转回空间。 在这一框架下，我们为各家上市银行利润释放能力打分，计算方式如下： 1）计提力度：计算各家银行23H1计提力度=23H1信贷减值损失/不良生成额，并排序，按1-10分打分，计提力度越大，得分越高。 2）不良生成：23H1不良生成率较22H1下降较多的银行，未来或有望稳步改善，但如果不良生成率已经较低，未来下降空间不大。综合考虑这两个因素，我们对上市银行进行排序和打分。 3）不良认定：部分银行计提力度较低可能是因为不良贷款认定相对严格，放大了不良生成额（也即计提力度的分母更大），我们采用不良贷款/逾期贷款衡量各家银行不良认定情况，不良/逾期越大，说明不良认定越严格，得分越高。 4）投资资产拨备比：通过计算投资资产拨备比=投资资产拨备/（信用债+非标）衡量各家银行投资资产拨备充足情况（类似贷款的拨贷比），拨备越充足，得分越高。 5）非信贷拨备规模：通过非信贷拨备池/23H利润来衡量各家银行非信贷拨备池的大小（部分银行投资资产拨备比较高，主要是信用债和非标较少，实际的非信贷拨备池较小），非信贷拨备池相对于利润规模越大，得分越高。 6）利润释放能力综合得分=计提力度得分*30%+不良生成*30%+不良认定*30%+投资资产拨备比*5%+非信贷拨备规模*5%。 最终综合得分相对较高的主要是城商行，如齐鲁银行、杭州银行等，以及国有大行，如农业银行、建设银行等。 值得注意的是，此处仅为粗略比较各家银行拨备少提释放利润的空间，实际情况中银行拨备情况还有其他因素影响，比如： 1、银行的拨备计提节奏与不良确认标准变严、银行业务发展、资产结构均有关联，因此利润释放节奏也有一定差异。 2、此处仅根据信贷减值损失/不良贷款生成额来粗略估计计提力度，但实际上银行的关注类、次级类、可疑类、损失类资产均有不同的计提要求，因此存在一定误差。 3、从上市农商行数据来看，除渝农商行、青农商行这两家所处区域经济周期的节奏不同、前些年不良大幅暴露后，现处于不良生成率改善的周期以外 江苏地区总资产规模相对较小、小微业务占比相对较高的银行，其不良生成率在2021-2023H1有所提升，但仍处于较低的绝对额水平（多数基本均在0.8%以下）。 二、选股主线2—存量博弈环境下，防御性高股息策略或仍占优 今年以来主动型公募基金重仓持股银行比例逐季提升（由1.96%增至2.47%），而板块内部估值分化有所收敛，低估值、高股息的“中特估”概念股增持较多，传统机构重仓股（招商银行、宁波银行）减持较多。 背后的原因主要是今年以来市场增量资金整体减少（新发主动型基金同比少30%）。在存量博弈、交易受限的环境下，防御性高股息策略更受关注。 我们根据低估值、机构持仓少，股息率高、分红比例稳定，核心一级资本充足、再融资压力小，资产质量指标稳健四个维度进行筛选。 综合比较来看，国有大行中的交通银行、中国银行、农业银行，城商行中的南京银行，以及农商行中的渝农商行、沪农商行相对更适合这一策略。 2.1 市场资金增量减少，银行板块持仓较低 今年以来市场资金增量整体减少： 1）新发主动型基金、代销机构基金保有量均有所下滑：2023年前11个月累计新发行主动型（股票型+偏股混合型+灵活配置型）公募基金2401亿份，较去年同期减少30%。 2023年9月末TOP100基金代销机构股票型+混合型公募基金保有量为5.31万亿元，较年初下降6%（23Q2、23Q3连续环比下滑3.3%、5.2%）。 2）保险机构重仓A股流通股略有增长：根据wind统计，截止三季报，保险机构合计重仓A股流通股876亿股，较年初略增0.7%，持仓市值1.34万亿，较年初下降3.57%。 银行板块持仓来看： 1）主动型公募基金重仓银行股的比例逐季提升，但仍处历史低位：截止9月末主动型公募基金重仓持股银行比例为2.47%（银行板块持股/主动型公募基金总持股），较去年末的2.96%下滑0.49pc。 虽然今年持仓比例逐季有所提升（23Q1-Q3分别为1.96%、2.06%、2.47%），但仍处于历史相对低位（2021年及之前基本在3%-6%左右）。 个股中持仓比例提升的主要是建设银行、农业银行等低估值、高股息的“中特估”概念股，传统机构重仓股如招商银行、宁波银行持仓比例均有所下滑。 2）保险机构重仓银行股的数量下滑：三季报数据来看，保险机构重仓A股银行流通股404亿股，较年初下降2.55%，持股市值0.36万亿，较年初下滑9.9%。 个股中主要是浙商银行、北京银行和无锡银行持股数量有所增加，国有大行、招商银行、平安银行、杭州银行持股数量则有所下降。 2.2 防御性股息投资策略：低估值、高股息、资产质量稳健个股 在宏观经济缓慢复苏、资本市场表现偏弱，市场资金存量博弈、交易受限的环境下，防御性股息投资策略或将受到更多关注。我们从以下几个维度筛选较为适合防御性股息策略的个股： 1）估值较低、机构持仓少，下跌空间较小。 2）股息率较高，分红比例稳定。 3）核心一级资本充足，RWA增速温和，无需再融资。 4）资产质量报表指标稳健：不良率、逾期率较低，不良生成率不高于1%。 综合来看，上市银行较为适合防御性、高股息策略的主要是国有大行中的中国银行、交通银行、农业银行，以及城商行中的南京银行，农商行中的渝农商行、沪农商行。 风险提示 1、财政政策对公司类贷款增长的带动不及预期，影响银行规模增长； 2、资产端利率调降政策超预期、存款利率调降效果不及预期，导致净息差收窄较多； 3、地产、城投风险超预期暴露，影响银行资产质量。 // 2023 ” // 往期报告推荐 ” <个股深度系列> 【国盛金融】渝农商行深度|红利策略优选品种，资产质量向好+贷款加速投放提振基本面 【国盛金融】长沙银行深度|乘区域发展东风，业务发展“大有可为”，支撑业绩保持较快增长 【国盛金融】瑞丰银行深度|区域小微特色银行，规模扩张有望带动营收稳步增长 【国盛金融】招商银行深度|存款及业务优势显著，基本面改善、价值回归 【国盛金融】宁波银行深度|兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机 【国盛金融】苏州银行深度|安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中 【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 【国盛金融】齐鲁银行深度|资产质量有望持续改善，驱动利润释放、ROE 提升 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本文节选自国盛证券研究所已于2023年12月6日发布的报告《 2024银行年度策略：双主线选股—优选业绩相对稳定+防御性高股息 》，具体内容详见相关报告。 【国盛金融团队：马婷婷、倪安峰】 马婷婷 S0680519040001 matingting@gszq.com 倪安峰 S0680122080025 nianfeng@gszq.com 特别声明 投资评级说明： 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云、石墨文档等形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料中的任何信息。因本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融组团队设立的。本订阅号不是国盛金融组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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