【东吴晨报1206】【固收】【行业】汽车【个股】吉利汽车、广电运通、中材国际、宇通客车

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1206】【固收】【行业】汽车【个股】吉利汽车、广电运通、中材国际、宇通客车》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 化债方案不断推进对地方政府影响几何？ 事件 2023年10月以来，特殊再融资债重启发行，本轮新增规模已超万亿。存量债务化解工作不断推进，预计将对各地方政府债务率及财政支出结构产生影响。 观点 特殊再融资债推动地方政府窄口径债务率小幅抬升，但不会影响地方政府总体宽口径债务率：特殊再融资债属于地方政府债，发行特殊再融资债的实质是债务置换，将隐性债务显性化，分析其对地方政府债务率的影响可以从发行和偿还两个角度出发。在此，我们先明确宽窄口径债务率的概念。窄口径债务率等于地方债务余额（一般债+专项债）除以地方政府综合财力，宽口径债务率等于地方债务余额与城投有息负债之和除以地方政府综合财力，地方政府综合财力指的是地方政府一般公共预算收入、转移性收入、政府性基金收入、国有资本经营收入之和。（1）发行特殊再融资债，会使得地方隐性债务减少、显性债务增加，因此地方政府窄口径债务率会有所提高。但显性债务与隐性债务之间的转换，并不会影响地方政府宽口径债务率的分子部分，故地方政府宽口径债务率不会因此提高。具体来看，发行过特殊再融资债的地方政府窄口径债务率2017-2019年平均CAGR为13.17%，2020-2022年平均CAGR为28.54%，有明显提升；而2020-2022年宽口径债务率平均CAGR为26.69%，较2017-2019年21.73%的平均CAGR无明显变化。（2）偿还特殊再融资债，地方政府预计会再次使用再融资债，属于显性债务之间的借新还旧，不会增加地方政府债务率。例如，截至2023年11月27日，已到期的特殊再融资债包括2021年北京市地方政府再融资专项债（十四期）、2022年北京市地方政府再融资专项债（一期）和2022年北京市地方政府再融资专项债（五期），北京市地方政府分别使用2022年北京市地方政府再融资专项债券（二十三期）、2023年北京市地方政府再融资专项债券（一期）和2023年北京市地方政府再融资专项债券（二期）偿还。 特殊再融资债以低利率置换高利率的城投债，预计将节约各地方政府债务利息支出，或撬动基建投资：（1）特殊再融资债的发行将节约各地方政府债务利息支出。截至2023年11月27日，各地方政府本轮特殊再融资债加权平均发行利率为2.90%，各地方政府目前仍处于存续期的城投债加权平均发行利率为4.78%，相差1.88%。截至2023年11月27日，结合各地方政府本轮特殊再融资债发行规模及加权平均发行期限，计算得到各省因本轮特殊再融资债的发行预计合计节约利息3428.30亿元。其中，贵州、辽宁、吉林地方政府因此减少的债务利息支出最多，分别是688.15亿元、463.54亿元、444.80亿元。（2）节约的债务利息支出有望撬动基建投资。一方面，基建投资在很大程度上受到政府财政支出推动，2018-2022年国家预算内资金在固定资产投资资金来源中占比分别为5.97%、5.66%、6.97%、6.42%和8.90%，呈现波动增长的趋势，国家预算内资金已成为固定资产投资的第三大资金来源。另一方面，政府财政支出中很大一部分会流入基建投资。以一般公共财政支出为例，其中与基建投资支出相关的主要支出为交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出这四大项，故定义一般公共财政支出中基建投资支出等于交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出四项之和。计算得到，2018-2022年一般公共财政支出中基建投资支出占比分别为27.57%、28.03%、25.38%、23.78%和22.76%，比重较大。因此，可以推断各地方政府因发行特殊再融资债而节约的债务利息支出有望投入基建投资，进而撬动各地的基建投资。 风险提示：宏观经济变化超预期；政策变化超预期；测算存在误差。 （分析师 李勇、徐沐阳） 盛航转债： 国内液体化学品航运龙头企业 事件 盛航转债（127099.SZ）于2023年12月6日开始网上申购：总发行规模为7.40亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于沿海省际液体危险货物船舶新置项目、沿海省际液体危险货物船舶置换购置项目、沿海省际液体危险货物船舶购置项目以及补充流动资金。 当前债底估值为84.46元，YTM为3.21%。盛航转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.21%（2023-12-04）计算,纯债价值为84.46元，纯债对应的YTM为3.21%，债底保护一般。 当前转换平价为98.22元，平价溢价率为1.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月12日至2029年12月05日。初始转股价19.15元/股，正股盛航股份12月4日的收盘价为18.81元，对应的转换平价为98.22元，平价溢价率为1.81%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为18.43%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.15元计算，转债发行7.40亿元对总股本稀释率为18.43%，对流通盘的稀释率为24.77%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计盛航转债上市首日价格在119.10~132.53元之间，我们预计中签率为0.0029%。综合可比标的以及实证结果，考虑到盛航转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在119.10~132.53元之间。我们预计网上中签率为0.0029%，建议积极申购。 南京盛航海运股份有限公司主要从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，是国内液体化学品航运龙头企业之一。公司近年来保持快速、健康的发展趋势，截至2023年6月末，公司营运船舶31艘，总运力21.47万载重吨。公司与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化等大型石化生产企业形成了良好的合作关系，提供安全、优质、高效的水上运输服务，获得了客户的高度认可。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.91%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为30.91%。2022年，公司实现营业收入8.68亿元，同比增加41.70%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为39.61%。2022年实现归母净利润1.69亿元，同比增加30.10%。 公司营业收入主要来源于化学品运输业务，收入占比较为稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率有所波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为15.06%、15.78%、23.29%、21.21%和19.90%，销售毛利率分别为31.11%、30.64%、41.60%、35.67%和36.88%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 汽车： 新势力跟踪之11月销量点评 10家新势力合计交付环比+1.67% 智能化+出海为主线 投资要点 11月10家新势力车企整体交付量环比+1.67%。10家新能源乘用车重点车企11月新能源汽车交付量合计49.96万辆，同环比分别+45.58%/+1.67%。其中比亚迪/理想/小鹏/零跑/问界/极氪本月交付创历史新高，多数车企交付保持环比稳步提升。 一线新势力车企：1）理想：11月理想共交付新车41,030辆，同环比分别+172.91%/+1.50%，2023年累计交付量已经达到325,677辆，提前达成2023年30万辆销量目标。渠道方面，截至2023年11月30日，理想汽车在全国已有398家零售中心，售后维修中心及授权钣喷中心320家。11月理想零售中心单店效能为110辆/家，环比+1.50%。2）小鹏：11月小鹏共交付20,041辆，同环比分别+244.88%/+0.91%。新车方面，小鹏X9在广州车展正式亮相发布，预售价格38.8万元起。3）蔚来：蔚来11月共交付新车15,959辆，同环比分别+12.56%/-0.72%。补能体系方面，截至11月30日，全国换电站突破2100座，提供超3300万次换电服务。渠道布局方面，截至11月30日，蔚来已在全球布局142家蔚来中心（海外6家）和327家蔚来空间（海外8家）。合作方面，11月21日、29日蔚来分别与长安汽车、吉利控股签署换电合作协议。 其他新势力车企：1）哪吒汽车：11月交付12,506辆，同环比分别-17.02%/+3.48%。智能化方面，哪吒山海平台2.0正式发布。出海方面，泰国工厂成功投产，首台整车哪吒V-II正式下线；印尼工厂合作项目正式签约，首批用户交付。2）零跑汽车：11月交付18,508辆，同环比分别+130.00%/+1.68%。战略合作方面，零跑汽车完成了与Stellantis集团的股权交割。新车方面，广州车展期间，零跑首款全球化车型C10迎来国内首秀。3）广汽埃安：埃安11月终端销量41,567辆，同环比分别+44.51%/+0.15%。出海方面，11月29日，广汽埃安携五款重磅车型及核心技术首度亮相第40届泰国国际汽车博览会。4）吉利极氪：极氪11月交付13,104辆，同环比分别为+19.01%/+0.21%。智能化方面，极氪高速NZP在广州、深圳、宁波、北京、嘉兴、绍兴陆续开通。新车方面，极氪首款轿车007亮相广州车展并开启预售。5）问界：问界系列11月交付18,827辆，同环比分别为+127.93% / +48.24%，问界M7交付15,242辆，累计交付超27,000辆，累计大定突破10万辆。智能化方面， HUAWEI ADS 2.0再升级，不依赖高精地图，高速NCA全国都能开。 投资建议：坚定拥抱汽车【AI智能化+出海】两条主线！主线一【拥抱AI+汽车智能化】：战略看多H+A股整车板块！港股整车优选【小鹏+理想+长城】等，A股整车优选【长安汽车+比亚迪+长城/广汽/上汽等】。零部件三条布局思路：1）L3智能化核心受益环节：域控制器（德赛西威+均胜电子+华阳集团+经纬恒润）+线控底盘（耐世特+伯特利+拓普集团）+软件算法/检测（中国汽研等）等。2）华为汽车产业链标的。整车及零部件合作伙伴（长安+赛力斯+江淮+奇瑞/瑞鹄模具）。3）以特斯拉产业链为代表的电动化核心硬件。T链（拓普集团+旭升集团+新泉股份+爱柯迪+岱美股份+嵘泰股份等），一体化/车灯/座椅（文灿股份+星宇股份+继峰股份）。主线二【拥抱汽车出海大时代】：优选技术输出的客车板块（宇通客车+金龙汽车），其次高性价比的重卡板块（中集车辆+中国重汽）+两轮车（雅迪控股/爱玛科技/春风动力）。 风险提示：全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 个股 吉利汽车（00175.HK） 11月销量同比高增 销量规模再上新台阶 投资要点 公告要点：吉利汽车11月批发销量200,079辆，同环比+37.92%/+10.72%，月销量首次突破20万辆。分品牌来看，吉利品牌销量153,845辆，同环比+41.74%/+10.38%，其中银河销量13,770辆，环比+0.43%；极氪品牌销量13,104辆，同环比+19.01%/+0.21%；领克品牌销量30,055辆，同环比+65.50%/+21.65%；睿蓝品牌销量3,075辆，同环比-58.19%/-13.28%。 极氪+银河+领克周期强势，公司整体销量持续提升。1）销量：公司11月批发销量200,079辆，同环比+37.92%/+10.72%，连续10个月同环比双增长，月销量首次突破20万辆，2023年1~11月累计销售1,536,063,辆，同比+19.35%。2）燃料类型：公司11月新能源汽车销量合计65,034辆，同环比+80.81%/+4.75%，新能源产品渗透率为33%，同环比+7.71/-1.85pct，环比略微下降；3）品牌：11月吉利品牌销量153,845辆，同环比+41.74%/+10.38%，其中银河销量13,770辆，环比+0.43%，月销再度破万；领克品牌销量持续爬坡，11月销量30,055辆，同环比+65.50%/+21.65%，其中新能源占比过半，领克08 em-p销量10019台，月销破万；极氪品牌销量连续六个月破万，11月销13,104辆，同环比+19.01%/+0.21%；睿蓝品牌销量3,075辆，同环比-58.19%/-13.28%；2023年11月宝腾销量11,696辆，同比-2%，1-11月宝腾销量144,231辆，同比+9%。4）海外：公司11月出口30,209辆，同环比+62.13%/+5.66%，出口占集团销量比例为15.10%，环比-0.72pct，公司出口首次突破3万辆，吉利进军全球化品牌步伐加速。 新车加码智能化电动转型，B级纯电双车型同步亮相，丰富产品矩阵。新车方面，吉利几何E萤火虫于11月6日上市，定位A0级微型代步SUV；银河E8于广州车展公开亮相，定位中级纯电动轿车，同时极氪007于广州车展开启预售，预售价22.99万元。多款新车上市进一步完善新能源领域产品矩阵，驱动公司新能源销量占比提升。 盈利预测与投资评级：我们维持吉利汽车2023~2025年营业收入预期为1783/2353/3009亿元，分别同比+20%/+32%/+28%；归母净利润为50/80/121亿元，分别同比-2%/+60%/+50%；对应PE分别为15/9/6倍，维持吉利汽车“买入”评级。 风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 广电运通（002152） 布局全面的广州数据要素市场化领军者 投资要点 背靠广州市政府，新兴布局算力、数据要素领域。广电运通创立于1999年，公司第一大股东为广州无线电集团有限公司，持有公司50.01%股权，后者为广州市人民政府实控。公司从国内金融自助设备起步，聚焦金融科技和城市智能两条主线，新兴布局数据要素和算力两大业务。2023年前三季度，公司实现营收57.44亿元，同比增长20%；归母净利润7.53亿元，同比增长13%，主业多年稳健增长，疫情后增速逐步恢复。 布局数据要素三大环节，十分稀缺：2023年12月2日，广州发布广州“数据二十条”，数据要素产业落地速度加快。广电运通布局数据交易、数据服务和数据运营三大环节。数据交易方面，公司是广州交易所第三大股东，持股10.5%。数据服务方面，2023年11月24日，公司收购中数智汇42.16%股权，后者是业内排名前五的大数据企业征信公司，拥有稀缺征信牌照，公司有望借此进入征信数据要素加工处理领域。数据运营方面，公司与广州数据集团为同一控股股东（广州无线电集团）。公司建设和运营广州“城市大脑”，拥有丰富公共数据处理运营经验。公司建设并运营广州国资云，建设广州数据要素基础设施。 积极布局算力，构建数字经济底座：国产算力方面，广电运通通过入股广电五舟布局国产算力，持有后者16%股权。广电运通有算力一体机，信创服务器和PC等多种国产算力设备。2023年H1，广电五舟实现营业收入4.93亿元，同比增长165%。公共算力方面，公司建设并运营广州人工智能公共算力中心，规划两期算力共计500P。 主业龙头地位稳固，基本面扎实：金融科技方面，截至2023年6月，公司已连续 15 年位居国内网点智能金融设备市场销量第一。公司是国内少数具备数字人民币场景全链条建设能力的企业，能够提供包含终端产品、系统平台等数字人民币一体化解决方案。公司通过收并购中金支付等公司不断加大金融科技布局。城市智能方面，公司在智能交通、智慧政府等方面，市场竞争力处于行业第一梯队。 盈利预测与投资评级：广电运通主业深耕金融科技和城市智能两大赛道，行业龙头地位稳固，业绩稳健增长。我们预计公司2024年归母净利润预测为10.97亿元，对应仅28倍PE。同时，公司积极布局数据要素和算力，未来带来更多业绩弹性。数据要素方面，广电运通广州国资委实控，同时布局数据交易、数据治理和数据运营三大环节，数据要素业务有望迎来高速发展。算力方面，广电运通积极布局国产算力和公共算力，承建数字经济底座。基于此，我们给予公司2023-2025年归母净利润预测为9.59/10.97/12.40亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。 （分析师 王紫敬、王世杰） 中材国际（600970） 增资中材水泥 境外基础建材投资打造新一成长曲线 投资要点 事件：（1）公司发布关于增资中材水泥暨关联交易的公告，公司与天山股份拟对天山股份全资子公司中材水泥以现金方式增资共计82.32亿元，其中公司增资40.86亿元，增资完成后，公司持有中材水泥40%股权。（2）公司发布未来三年股东回报规划（2024-2026年）。 参股中材水泥，充分发挥公司国际化、属地化方面核心优势。中材水泥作为中国建材集团基础建材板块专注于国际化的投资运营管控平台，此前已完成国内水泥资产的剥离，并开展国际化拓展的相关市场调研工作。公司现金增资中材水泥，将充分发挥中材国际国际化、属地化的长期积淀和核心优势，有助于中材水泥在“竞争优势、区域领先、风险可控”原则下加速境外基础建材投资布局。 境外基础建材投资有望成为公司新一成长曲线。中材水泥在境外已投资3个基础建材生产运营项目，拥有水泥200万吨/年、骨料200万吨/年、商混20万方/年、烧结砖6000万块/年的产能，2023年1-10月中材水泥合并实现营业收入7.50亿元，净利润1.64亿元。公司与天山股份共同向中材水泥现金增资82亿元，将为其海外并购重组和建设水泥等基础建材项目提供充足资金支持。在国内水泥需求进入下行期的同时，海外以一带一路沿线为代表的发展中国家随着经济发展、基础设施建设和城市化的推进，人均水泥消费量有较大成长空间，中材水泥投资布局海外市场，不仅市场空间广阔，借助公司国际化属地化优势也有望获得良好的回报率。境外基础建材业务投资有望成为公司新一成长曲线。 《未来三年股东回报规划》确定持续稳定现金分红回报股东。公司明确如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，在足额提取法定公积金、任意公积金以后，2024-2026年每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的40%。 盈利预测与投资评级：（1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。（2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。（3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。（4）我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为29.40/34.33/40.75亿元，12月4日收盘价对应市盈率分别为8.5/7.2/6.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源） 宇通客车（600066） 国内国外共振 11月产销环比大幅增长！ 投资要点 公司公告：宇通客车2023年11月销量为3285辆，同环比分别-8%/+46%；产量为3342辆，同环比分别-6%/+30%。 大中客占比同环比高增。分车辆长度看，2023年11月大中轻客销量为1905/1100/280辆，同比分别+30%/-23%/-60%，环比分别+60%/+39%/+5%。大中客销量占比91%，同环比+11pct/+3pct。 公司整体补库。2023年11月公司整体补库57辆，大中轻客库存变化为-31/+31/+57辆，2023年累计加库1115辆。 增长趋势延续，国内国外交付加速。11月公司持续开拓海外传统优势市场，交付沙特交通发展署TGA长途客运项目263辆ZK6138H长途客运车，至此，宇通在TGA的车辆占比已超三分之二。氢燃料公交行业趋势延续，公司100辆氢燃料公交车交付郑州，是2023年以来国内最大批量的氢燃料公交车订单，一方面体现了公交车行业抬头复苏的态势，另一方面体现了清洁能源汽车在城市公共交通中所处的重要地位。 盈利预测与投资评级：宇通客车是汽车行业【中特估&一带一路】的典范，将率先代表中国汽车制造业成为真正意义的世界龙头。我们维持公司2023~2025年营业收入为251/294/345亿元，同比+15%/+17%/+18%，归母净利润为16.1/21.6/27.6亿元，同比+112%/+34%/+28%，对应EPS为0.7/1.0/1.3元，对应PE为18/14/11倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 （分析师 黄细里） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）