可转债周报 | 条款初探:选择强赎的转债发行人有何特点

（以下内容从东方金诚《可转债周报 | 条款初探:选择强赎的转债发行人有何特点》研报附件原文摘录）
　　核心观点 回顾2023年1-11月末，转债市场共有70支转债触发提前赎回条款，其中半数（35支）选择强赎。研究发现，强赎转债平均剩余期限2.61年，短于不赎回转债的3.19年，因未来促转股窗口期缩短，发行人往往有更高的强赎动力；业绩表现与发行人强赎意愿成正相关关系，由于宣布强赎后发行人需冻结全额保证金（强赎价格*转债余额），因此盈利能力较强，短期偿债压力较小的发行人强赎概率更高。 此外，由于公布赎回后转债持有人密集转股会对正股价格产生冲击，转股稀释率较低（5%以下）的转债发行人强赎概率较高（达到63.64%）。分行业看，今年计算机、汽车行业转债强赎概率最高，分别为80.00%、54.55%，环保行业发行人强赎意愿最低，3次触发提前赎回条款，无一次选择强赎。 市场回顾：上周，转债市场表现好于权益市场，转债价格与估值都有上升；一级市场2支转债发行，2只转债上市，合计发行17.48亿元，截至上周五，转债市场存量规模8703.31亿元，较年初增加315.08亿元；上周，新上市转债中金钟转债表现强势，首日涨停57.30%，信测转债首日涨超29%；从估值来看，金钟转债、信测转债转股溢价率约43.22%、32.49%，均高于市场中位数31.26%，需注意回调风险。 报告正文如下： 一、转债聚焦 赎回条款，作为一项发行人权利，可以在正股价格持续走高并触发提前赎回条件时，让发行人按照债券面值加当期应计利息的价格强制赎回全部未转股部分的转债。当转债宣布强赎或预期将触发强赎时，为避免转债被提前赎回造成更大损失，投资者往往择机卖出转债或进行转股，并因此导致转债与正股价格一致下行。回顾2023年1-11月强赎情况，发现在70支触发强赎条件的转债中，半数（35支）选择赎回，规模占比46.82%。分月看，强赎触发情况前低后高，于11月达到峰值14支，但选择赎回占比前高后低，1-5月平均赎回数量占比91.79%，6-11月降至42.22%。因此，本文着重总结选择不赎回与赎回转债的发行人特点，以探究何种情况下转债发行人更倾向于选择强赎。 整体来看，剩余年限较长、业绩表现较弱（盈利能力较低，短期偿债压力较大）的发行人赎回意愿相对较低。 首先，从转债所处生命周期来看，选择不赎回的35支转债，自触发赎回条件至到期日的平均剩余年限为3.19年，其中超三分之二转债剩余年限在3年以上，剩余4年的不强赎转债数量最多，35支中达到11支，规模275.10亿元。表明处于起息日后前三年的青壮年期转债，由于未来促转股时间充分，发行人强赎动力较弱。 从业绩角度来看，触发但不强赎的转债发行人整体业绩表现较弱，短期偿债压力较大。由于宣布强赎后发行人需冻结全额保证金（强赎价格*转债余额），因此短期流动性紧张的发行人赎回意愿较低。从经营表现看，2023年1-11月，选择不赎回的转债发行人平均营收54.12亿元，增速10.89%，利润5.03亿元，增速-34.59%；同时，其平均营运资金（流动资产减流动负债）为9.02亿元，货币资金覆盖短期有息债务比例仅50.81%。整体看，不强赎的发行人普遍呈现出盈利能力减弱、短期流动性并不充裕的特征，显著制约发行人强赎意愿。 相反，赎回意愿较高的发行人呈现出创收、盈利能力强，短期偿债压力轻等特点。 从转债所处生命周期看，2023年1-11月选择强赎的35支转债，其中28支剩余年限在3年及以下，平均剩余期限为2.61年，短于不赎回转债的3.19年，反映出随着转股窗口期逐渐缩短，触发赎回条款后发行人选择强赎的意愿也在增强。 从业绩角度看，盈利能力强、短期流动性充裕的发行人更倾向于提前强赎。具体看，选择强赎的转债发行人2022年营收平均111.89亿元，同比扩张17.82%，利润7.18亿元，增长17.41%，盈利能力明显强于不赎回转债。同时，选择强赎的转债发行人短期流动性往往更为充裕，营运资金平均10.71亿元，高于不赎回转债发行人平均水平（9.02亿元），货币资金对短期有息债务覆盖倍数达1.01，显著超过不赎回发行人的0.51。可见，盈利能力强，短期流动性充裕的发行人，对触发强赎后冻结保证金要求有着更强的承受能力，强赎概率较高。 此外，赎回转债的转股稀释率普遍低于不赎回转债，转股稀释率5%以下的转债发行人强赎概率在六成以上。 从正股稀释角度来看，发行人宣布强赎后，转债持有人普遍选择密集转股，由此压降正股价格，稀释发行人股权。因此，转股稀释率越高的转债，对正股冲击越大，发行人强赎意愿也会相应降低。统计发现，赎回转债与不赎回转债的平均转股稀释率分别为6.88%、8.09%，选择赎回转债的转股稀释率、流通股稀释率整体低于不赎回转债。此外，我们将2023年1-11月触发强赎条款的转债按转股稀释率分类，发现转股稀释率0-5%区间不赎回转债数量最少（8支），占比最小（36.36%），可见转股稀释率较低时，即使发行人选择强赎，短期内转股压力对正股冲击也较有限，这使发行人的强赎概率上升至六成以上。但转股稀释率在5%以上时，赎回概率回落至五成附近，此时发行人赎回意愿与转债转股后对正股的冲击关联较弱。 从行业表现看，计算机、汽车行业转债强赎概率在50%以上，环保行业发行人强赎意愿最低。 从行业分布来看（为避免样本数量过少失去代表性，此处仅统计触发赎回条件数量在3次及以上的行业），计算机与汽车行业触发并选择赎回的转债数量最多，赎回占比最高，两者触发支数均在10支以上，强赎支数5支以上，赎回数量占比分别为80.00%、54.55%，赎回意愿最高。而环保行业3次触发赎回条款，并无一支转债选择强赎，赎回意愿最低。 整体来看，赎回比例较高（50%以上）的行业（计算机、汽车），触发赎回条款前平均周涨幅0.52%、月涨幅0.04%，显著高于赎回比例较低（50%以下）行业（环保、公用事业、有色金属、医药生物）的0.19%、-0.55%。可见，中长期行业表现会影响发行人对正股未来走势的判断，中长期表现较好的行业发行人赎回意愿更高。 二、上周市场回顾 2.1 二级市场 上周，权益市场主要指数继续走弱，市场情绪有所退潮，但北向资金边际回暖，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.31%、1.21%、0.60%。周一，大盘低开下探，午后回升，高位股退潮营造的局部亏钱效应仍在持续，成交额环比有所增加；北向资金小幅加仓3亿；周二，大盘继续低开，而后上扬窄震，成交额下落至8000亿以下，创月内次低，北向资金午后进场，全天净买入逾28亿元；周三，大盘全天弱势震荡，情绪端退潮较为明显，成交额连续2日位于8000亿下方，北向资金净卖出逾50亿元；周四，大盘在11月最后一个交易日继续缩量窄震，沪指振幅达年内次低，全天成交额继续维持8000亿以下，创月内次低，但北向资金大幅净买入逾85亿元，创4个月新高；周五，大盘早盘下探，午后市场传出国有资本运营公司进场买入ETF消息后指数迎来转折点，全天3000股上涨，成交额环比增加至8444.3亿元，但北向资金再度净卖出近50亿元。分行业看，申万一级行业指数多数下跌，其中房地产收涨4.17%，领涨市场，此外，农林牧渔涨超3%，煤炭涨超2%，下跌行业中通信、电子、计算机、电力设备跌逾3%，国防军工、有色金属、汽车跌逾2%。 上周，转债市场主要指数小幅收跌，转债市场受权益市场影响表现较弱，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收跌1.04%、0.97%、1.16%，市场活跃度有所下降，日均成交额446.70亿元，较上周缩量38.40亿元。从价格看，转债市场大多个券下跌，570只转债中468只个券上涨，102只个券下跌，上涨个券主要以电子、基础化工、电力设备居多。从个券看(不包含新上市转债)，三羊转债涨超63%，东时转债涨超41%，特一转债涨超35%，泰坦转债涨超28%，广电转债涨超22%，万顺转债涨超20%，表现突出；下跌转债中，多伦转债跌逾19%，思特转债、博俊转债、开能转债跌逾13%，豪美转债跌逾10%。 2.2 转债价格和估值 上周，转债市场价格与估值均有所上升。转债价格方面，截至12月1日，全市场转债价格中位数127.48元，相比前周中位数上升0.53元， 主要系150元以上个券数量增加所致。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数31.26%，较前周上升0.84pcts，算数平均值45.73%，较前周上升1.00pcts，其中，转股价值90-110区间转债转股溢价率算术平均值上升2.71pcts，信用评级AAA级、A+极一下转债转股溢价率算术平均值分别上升2.32pcts、2.26pcts；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为35.48%和23.84%，较前周上升0.70pcts，下降0.06pcts，其中，仅80纯债价值以下的转债纯债溢价率上升3.09pcts， A+及以下转债的纯债溢价率上升1.96pcts。 2.3 一级市场 上周，信测转债、金钟转债、金现转债、凯盛转债合计发行17.48亿元，截至上周五，转债市场存量规模8703.31亿元，较年初增加315.08亿元。信测转债发行人深圳信测标准技术服务股份有限公司是国内商业运营的第三方检测机构，服务产品领域包括电子电气、汽车、日用消费品、工业品、新能源、生命科学等，向客户提供检测、认证、标准研发等技术服务和解决方案。金钟转债发行人为广州市金钟汽车零件股份有限公司，是一家独具规模的汽车外装饰件专业研发、生产、销售企业，公司一直深耕汽车内外饰件领域，凭借强大的研发实力、稳定的产品质量、良好的供货能力和及时的售后响应，公司已成功进入世界主要整车厂商的供应体系，成为一家具备全球化供应能力的专业汽车内外饰件制造商。金现转债发行人是国家发改委等五部委联合认定的“国家鼓励的重点软件企业”，主要提供行业数字化解决方案与通用基础软件产品，客户群体涵盖世界500强、中国500强、大型央企国企和民营龙头企业。凯盛转债发行人山东凯盛新材料股份有限公司是一家主要从事精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售的企业，是全球知名的氯化亚砜及芳纶聚合单体生产企业。 上周，信测转债、金钟转债上市，金钟转债首日涨停57.30%，表现强势，信测转债涨超29%。从估值来看，截至上周五，金钟转债、信测转债转股溢价率约43.22%、32.49%，均高于市场中位数31.26%。 条款跟踪方面，多只转债下修转股价格。上周，岩土转债将转股价格由3.10元/股下修至2.64元/股，利元转债将转股价格由124.62元/股下修至45.00元/股；天23转债、超声转债、美锦转债、威派转债、汇通转债公告不下修转股价格；东风转债、隆22转债、希望转债、锂科转债、佩蒂转债、联创转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，豪美转债、思特转债公告不提前赎回；胜达转债、多伦转债、法本转债、超达转债、大业转债公告预计满足提前赎回条件。 本周，严牌股份、豪能股份公告可转债发行获交易所审核通过,松原股份、湘油泵发行转债获证监会注册批复；截至12月1日，共计19只转债通过证监会核准待发，合计157.34亿元，共计16只转债过发审委，合计221.17亿元（见附表1）。 本文作者 | 研究发展部 曹源源 翟恬甜 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/ 发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。

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