【招商食品|海外深度】Freshpet:受益宠食升级,引领鲜粮赛道

（以下内容从招商证券《【招商食品|海外深度】Freshpet:受益宠食升级,引领鲜粮赛道》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 行业深度报告 2023年12月02日 签约客户可长按扫码阅读报告： 宠物食品属于高复购粘性强产品，生意模式与奶粉类似但生命周期更长。美国文化包容，对宠物情感及重视度高，叠加消费能力强，宠食行业持续快速发展。头部公司雀巢、玛氏等通过收并购获得高集中度，但细分品牌看则仍相对分散。Freshpet是美国第一家专注宠物鲜粮的公司，定位高端，紧抓人性化需求及高端趋势。公司在鲜粮赛道上坚持品牌营销与渠道推广策略，通过投放冰箱区隔竞品，品牌强势份额领先，过去几年收入端增速快但盈利性仍不稳定。未来看，随着品牌策略延续，渠道持续布局，以及新工厂产能投产，公司收入端有望延续高增态势，毛利率修复及规模效应带来的费用率改善则有望带动利润率提升，中期考虑到公司成长性，以及利润率改善带来的高盈利增长空间，公司市值仍有上升空间。 核心观点 宠食赛道：高复购强粘性，升级驱动成长。养宠以寻求情感诉求为基础，生意模式类似奶粉，复购较高并且购买者与使用者分离，消费支付意愿强。同时消费者注重产品属性，升级诉求强，行业单品容易出现较高的盈利能力，生命周期比奶粉更长。美国文化包容，对宠物情感及重视度高叠加强消费能力，使得其宠物食品行业规模显著高于其他国家，其中狗粮占比超过70%，是最大品类。线下渠道占比2/3，商超、宠物专营店为主。行业量价齐升，消费升级趋势显著，养宠家庭渗透率也在稳步提升。格局来看，公司份额高度集中但品牌相对分散，雀巢、玛氏份额领先。细分来看，猫粮产品单价更高，竞争平稳，格局相比狗粮更优。鲜粮作为湿粮的一种，具有更加营养健康的属性，当前规模尚仅占行业不到2%，Freshpet占据90%份额优势明显。随着消费升级趋势延续，鲜粮市场空间有望持续打开。 Freshpet：精耕鲜粮赛道，产能支撑发展。Freshpet是美国第一家专注宠物鲜粮的公司，定位高端，紧抓人性化需求及高端趋势，产品围绕狗鲜粮、猫鲜粮布局，在高收入家庭渗透率更高，单位家庭消费量也在稳步提升。公司从2019年起开始陆续扩建产能，目前公司共有四个生产工厂，随着德州工厂建成投产，运输效率得到优化，27年全部投产后总产值预计达到18亿美元。公司传统零售渠道为主，门店数量稳步增长，22年底覆盖的门店数量达到25281家，并持续投放冰箱加大覆盖率。 核心优势：品质内核，营销发力，夯实渠道。1）产品上，公司采用肉、谷物和新鲜蔬果，生产过程全程采用人类食品级别的标准（经过美国FDA认证），不含防腐剂、肉粉，既符合了消费者对宠物人性化的需求，又给予了公司溢价的空间。2）渠道上，公司设计并布局了自有冰柜（Freshpet Fridge），将其放置在售卖公司产品的门店内，同时解决零售店中品牌独立展示以及鲜粮储存的两大问题，区隔竞品。3）营销上，公司主打天然健康， 2017年公司提出“feed the growth”战略，核心在于增加媒体投放，提升品牌知名度，此后收入提速效果显著。 财务分析：收入持续加速，盈利逐步修复。1）收入加速增长，2022年公司收入5.95亿美元，同比增长40%，2016-2022年CAGR为28.37%，系营销策略发力，广告投入增加，以及门店覆盖率提升所致。2）过去几年毛利率受原材料成本上涨，以及工厂启动、疫情费用等一次性费用影响拖累较多，未来有望逐步修复。费用率中广告及运输费用率分占比高，未来随规模效应及新工厂投放运输效率优化，均有改善空间。3）公司22年调整后EBITDA率3.5%，同口径下同比下降1pct，主要系毛利率下降拖累，未来毛利率随着成本压力及一次性费用影响减弱，有望持续恢复，SG&A费用率预计延续稳步改善态势，整体盈利逐步修复。 未来展望：成长路径清晰，市值空间可期。Freshpet收入端公司在持续营销投入及覆盖门店扩张驱动下，有望延续快速增长，利润端公司毛利率随成本改善及工厂费用影响逐步减弱，有望稳步修复。费用率中广告营销投放稳定，运费随新工厂落地而更加高效，规模效应下费用率持续改善，调整后EBITDA改善预计更加明显。中期考虑到公司成长性，以及利润率改善带来的高盈利增长空间，公司市值仍有上升空间。 风险提示：渠道拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化。 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 一、宠食赛道：高复购强粘性，升级驱动成长 1、生意特点：复购高支付意愿强，行业盈利性可观 1）消费黏性高，营销分量足 养宠情感诉求驱动强，复购率高。养宠主要以寻求情感诉求为基础，根据Statista调查，约67%的美国消费者将他们的宠物视为家庭成员，他们正在从“宠物主人”转变为“宠物父母”。根据艾瑞《中国宠物消费趋势白皮书2021》调研显示，超过九成宠物主出于情感动机养宠物，超过四成的宠物主将宠物视作家人。这表明宠物主越来越多地将宠物视为家庭的成员，并愿意为这些家庭成员花更多的钱购买更高质量的商品和服务。另一方面，猫和狗的肠道状况与人类不同，肠胃内的菌群总数比人类少，容易出现菌群失调的情况，频繁换粮有害宠物身体健康。因此宠物主人对同一种主粮的消费黏性较高，不会频繁地更换。 购买与使用者分离，营销分量足。宠物食品类似奶粉，购买者和使用者分离，宠物很难表达自己的喜好，因此养宠人士在购买宠物食品时更多考虑的是自己的偏好和产品属性。根据艾瑞调研显示，考虑自身和产品因素的消费者分别占71%和99%，因此对于首次接触的消费者而言，品牌营销侧重影响消费者心智，针对产品本身的营销非常重要。 2）支付意愿强，盈利属性高 生意属性类似婴配奶粉，盈利能力强。由于复购较高+使用者分离，消费者支付意愿高，同时消费者注重产品属性，升级需求强，推动行业升级与提价相对顺畅，使得行业单品容易出现较高的盈利能力。对比雀巢旗下各业务，宠物食品板块营业利润率相对较高，Freshpet在21-22年前后4次提价。宠物养育时间通常长于婴幼儿喂养时间（2-3年），因此宠物食品生命周期相比奶粉生意更长。 2、行业概况：美国文化包容，孕育庞大市场 1）规模：行业规模大，疫情加速增长 美国宠物食品市场规模高于其他国家地区。美国文化中对宠物的包容度很高，美国消费者不仅会在宠物身上花费大量金钱，还会给宠物提供最好的生活条件和医疗保健。22年美国宠物食品规模483亿美元，显著高于西欧、日本、中国等国家地区，是世界最大的宠物食品市场（注：欧睿市场规模仅统计主粮和零食规模，宠物保健品并未计算在内）。 居家+升级，近年来规模快速增长。行业增速看，过去10年行业CAGR为6.3%，过去3年行业CAGR为12.4%，22年增速为14%，显著提速的原因主要在于：1）疫情期间宠物家庭主人居家时间增多，与宠物间的互动与情感进一步升温，带动宠物食品消费需求增加；2）消费升级趋势+品牌提价，行业均价快速提升。 2）结构：干粮为主流宠食，狗粮占比近7成 干粮占比超50%，湿粮、宠物零食占比稳步提升。宠物食品中，主粮占比8成左右，其中干粮占比超过50%，仍是最主流的宠物食品，湿粮占比25.6%，近年来占比呈逐年提升趋势，宠物零食份额也快速提升，22年占比21%。美国家庭对宠物食品多样性的需求在增加。 狗粮占近7成份额，品类占比基本稳定。狗粮猫粮是行业的核心品类，合计占比在97.6%，其中狗粮为主（包括狗主粮+狗零食），占比接近70%，主要在于狗的食量更大，狗粮品类也相对更多，猫粮占比接近30%。狗粮与猫粮是美国宠物食品中最为核心的品类，二者份额在过去10年分别提升不到1pct，相对稳定。除狗粮猫粮外，其他品类如鸟食、鱼食等占比逐步下降。 3）渠道：线下渠道占2/3，商超/宠物用品店为主 线下仍是主流渠道，疫情催生线上需求。分渠道看，线下仍是主流渠道，占到整体渠道份额2/3，宠物食品粘性高，采购量大，适合大型商超等渠道采购。线上占比1/3，疫情下催生线上渠道发展需求，宠物医院等特殊渠道占比仍低，具体来看： 线下零售渠道占64.2%，商超，宠物用品店为主。其中商超+仓储零售店合计占比38.6%（占线下零售渠道的60%），宠物食品店占比18.1%（占线下零售渠道的28%）； 线下非零售渠道占2.3%，主要指宠物医院，一些体制特殊的宠物医生会推荐处方粮； 线上占比33.4%，线上销售更依赖于消费者对品牌的认知与信任，以及疫情期间养成的网购习惯。 3、驱动因素：升级驱动成长，渗透率再提升 1）行业价增为主，升级趋势明显 行业价增为主，整体跑赢通胀。量价拆分看，美国宠物食品近年来的高增速主要由价格驱动，一方面来自于产品价格提高，另一方面来自于结构的不断升级。对比美国历史通胀率来看，宠物食品行业的价格增速可以跑赢通胀。 湿粮、零食需求扩张，高端产品增长显著。1）分品类看，单价相对更高的湿粮、宠物零食增速快于干粮增速，宠物家庭主人对宠物互动及营养关注度的提升，带动细分行业需求扩张。2）分结构来看，高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮，宠物主人，尤其年轻人，在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡，对天然、健康更具功效的产品更加青睐，也使得行业结构持续升级，带动均价提升。 2）渗透率稳步提升 渗透率仍有提升空间，天花板未到。22年美国养猫家庭占比37.8%，养狗家庭占比43.7%，在过去5年时间占比分别提升了4.2%，4.5%，且过去10年时间占比一直稳步提升。养宠人群中，千禧一代占比更高，而年轻Gen Z一代占养宠人群比例明显低于占总人口比例，随着这一代人的成长，美国宠物家庭渗透率尚未见顶，预计仍有渗透率提升带来的行业发展红利。 4、行业格局：公司集中而品牌分散，猫粮格局更优 行业公司集中度高，品牌则相对分散。美国庞大的宠物食品市场吸引了众多品牌进入，目前市场公司集中度较高，CR5占据71%的市场份额，其中雀巢和玛氏排名前二，分别占28%/19%。Freshpet专注鲜粮赛道，在整体市场里并不算出众，仅排第七，占比1.6%。若分品牌来看，份额则相对分散，品牌CR5远低于公司CR5，其中原因在于：1）是一家企业旗下通常有不同价格带的品牌，雀巢有21个品牌，玛氏有13个；2）是行业消费粘性较高，各品牌有稳定的消费基础，因此大公司不断通过收购小公司的方式，进行资源整合，收购后通常会保留原品牌并提供渠道、营销等协同，助其发展。这就导致行业公司集中度不断提升，但是品牌保持分散。 猫粮竞争平稳格局更优。相同品类中猫粮相比狗粮集中度更高，而且猫粮头部品牌间份额差距相比狗粮明显更大，格局更加稳固。原因主要在于狗粮市场更大，参与者更多竞争激烈，同时狗属于杂食动物，狗粮比猫粮更丰富多样，产品创新的空间更大，而猫粮基本以肉为主，产品相对更加单调与同质化。 雀巢多品牌策略明显，通用磨坊并购超车。细分品牌看，龙头雀巢在猫粮优势显著，玛氏在狗湿粮上品牌领先，JMS拥有狗零食第一大品牌，狗干粮的第一大品牌则是18年被通用磨坊收购的蓝爵，通用磨坊也因此成为美国第三大宠物食品企业。雀巢凭借多品牌策略，在狗粮细分赛道上虽然没有强势品牌，但整体份额依然是第一。 5、鲜粮赛道：规模尚小空间可期，Freshpet一家独大 干粮热量更高，湿粮营养均衡，鲜粮属于营养更丰富的湿粮。干粮口味品种较为单一、制作过程会添加防腐剂、抗氧化剂等成分，同时热量高出湿粮3-4倍。湿粮主要成分是淀粉、肉类和脂肪，但含有大量水分，营养均衡更容易吸收。宠物鲜粮是由新鲜纯天然食材通过科学营养配方，简单调制而成（一般采用蒸煮工艺制作、无过度加工无膨化工艺）；营养含量更高，宠物鲜粮大多是由新鲜肉类、搭配果蔬制作而成。鲜粮都需要冷藏，保质期较短，Freshpet产品保质期通常在几周到几个月不等，开封后7天内要吃完。 规模尚小，场景多元，空间可期。2022年全球新鲜宠物食品的规模为14.41亿美元，但全球宠物食品市场规模有1105亿美元，占比仅为1%。根据growth market reports预计到2031年鲜宠物食品将增长至75.49亿美元，2022到2031年CAGR为20%。鲜粮营养全面，使用场景多元，能够满足宠物生长所需，可以作为主食，且不需要补充其他食物；也可作为辅食或者零食搭配其他主粮喂养，宠物主人可以根据自身消费能力和宠物喜好进行灵活调整。 Freshpet领跑，新玩家陆续进入。细分鲜粮市场来看，Freshpet作为最早做鲜粮的企业，占据90%的市场份额，今年来龙头对鲜粮赛道也更加关注，通用磨坊旗下品牌蓝爵已经推出鲜粮产品，玛氏21年收购了鲜粮品牌NomNom。受制于前期冷链及冰箱的较高投入成本，目前其他鲜粮品牌以线上渠道为主。消费者可在其网站上输入宠物的信息，根据推荐和自身需求选择不同配方的鲜粮（部分品牌可以定制），最后由厂家定期送货上门。 二、Freshpet：精耕鲜粮赛道，产能支撑发展 1、公司介绍：专攻鲜粮赛道，产品矩阵丰富 成立17年，专攻鲜粮赛道。Freshpet 是美国第一家专注宠物鲜粮的公司，宠物鲜粮头部企业，主要销售范围以美国、加拿大、英国、荷兰等国家为主。2006年公司成立，2010年获得私募基金MidOcean Partners注资，2014年在纳斯达克上市。公司的使命是“致力于给宠物新鲜、真材实料的食物”。 产品线丰富，抓准消费者需求。Freshpet定位高端，以人类食品级工艺生产，抓准了消费者对宠物的人性化需求，这部分消费者希望自己的宠物和人吃得一样好。旗下所有子品牌都在Freshpet名下，产品线涵盖狗粮、猫粮和宠物零食，包装以袋装和肉卷为主。除了基本产品以外，还推出了非转基因、环境友好、素食、无谷物等产品。从目前公司推出的新品来看，都还是以鲜粮产品（Spring&Sprout、Homestyle creations等）为主。 2、生产：产能扩张，优化运输效率支撑长远发展 就近取材，供应商集中度高。公司超过50%的原料来自Freshpet Kitchen（公司生产基地）300英里范围内的供应商，96%来自北美。每种原料使用多个供应商，且没有与任何供应商签订排他性协议或长期承诺。从集中程度来看，公司从三家供应商处采购了约56%的原材料，从其他三家供应商处采购了76%的零食成品，从三家供应商处采购了67%的包装材料。 新建工厂产能扩张，优化运输效率支撑长远发展。公司从2019年起开始陆续扩建产能，目前公司共有四个生产工厂，约98.8%的产品由内部生产。公司22年收入6亿美元，当前总产值预计能达到10亿美元，德州新工厂将及营销中心将主要覆盖美国西部地区，优化运输效率，全部投产后总产值预计达到18亿美元。 3、销售：瞄准高净客户，线下渠道为主 高收入人群渗透率更高，消费增速更快。Freshpet定位高净值的养宠家庭（此类群体在美国大概有320万），Freshpet在年收入高于8万美元的家庭渗透率达到45.5%。此类客户的诉求在于重视宠物的人性化需求，宠物的需求具有高优先级，主人自己也会吃新鲜优质的实物，而且热爱美食，同样也希望自己的宠物吃到新鲜、真实、人类标准的食物。 终端渠道以杂货店和大型会员制超市为主，线上占比低。Freshpet的终端渠道包括杂货店，大型商超，会员制超市，宠物专门店和自然食品店，线上占比仅5-8%。2014年以前，Freshpet覆盖门店数量以高于20%的增速快速扩张，2014年以后因为基数上涨，增速有所放缓，但仍保持8%左右的年增长率。截止至2022年底，Freshpet覆盖的门店数量已经有25281家，其中杂货店、大型商超和会员制超市、宠物专门店分别占54%、23%、20%，是线下销售的主要渠道。其中最大客户是沃尔玛，占净销售额的21.4%。 4、管理：董事会换新，新董事职业背景强 前十大股东机构投资者为主，持股相对集中。Freshpet的第一大股东为Vanguard集团（先锋领航集团），持股9.58%，是世界第二大的基金管理公司。之后的股东champlain investment、惠灵顿管理、摩根大通等均为知名的投资机构，截止23Q3公司前十大股东合计持股60.70%。 对冲基金Jana大举增持，并牵头更新董事会。22年9月，投资公司Jana Partners持有美国宠物鲜粮品牌Freshpet的股份已经达到了近10%，成为第一大股东，并计划推动Freshpet做出改变，以提振股价，当日公司股价大幅上涨11%。23年8月，通过Jana的提名，董事会最终任命Timothy McLevish和Joseph E. Scalzo为董事会成员，二者均有快消品行业经验，前者曾在五家上市公司担任首席财务官，后者在头部快消品公司拥有30多年经验。原董事长Charles Norris于23年5月宣布退休，由提名、治理和可持续发展委员会主席Walter George接任，其14年加入Freshpet，之前曾在Hill‘s Pet担任多个领导职位。新管理团队专业背景相对较强。 三、核心优势：品质内核，营销发力，夯实渠道 1、品质优异定位高端，具备先发优势 品质优良，定位高端。产品采用肉、谷物和新鲜蔬果，生产过程全程采用人类食品级别的标准（经过美国FDA认证），不含防腐剂、肉粉，出厂前经过20多项测试，以确保食品安全可靠。既符合了消费者对宠物人性化的需求，又给予了公司溢价的空间。Freshpet是最早深耕宠物鲜粮的企业，在鲜粮市场占据90%的份额，具有先发优势。 使用反馈好，高消费客户逐渐增加。在保证食品的适口性和热量摄入的同时，丰富的蛋白和脂肪酸能够让宠物毛发更加光泽柔顺，保持健康的体重，促进肠道消化，这些都得到消费者的验证，根据公司调研有94%的消费者认为使用后宠物有正向的变化。产品力得到消费者的认可，品牌忠诚度也在不断提升，大客户（过去10周内消费公司产品超过40美元的家庭）数量和平均消费额逐年攀升，2023年接近400万的家庭贡献了超过88%的销量，平均消费234美元。 2、终端投放冰柜，区隔竞品 线下投放冰柜，竞品以线上模式为主。Freshpet的主要产品是新鲜冷藏宠物食品，在销售时需要在冰箱内冷藏，因此Freshpet设计并布局了自有冰柜（Freshpet Fridge），冰柜宽4英尺，高7英尺，取代了传统的置物架。将其放置在售卖公司产品的门店内，同时解决零售店中品牌独立展示以及鲜粮储存的两大问题，有效区隔竞品。目前公司在25,281家门店安置了Freshpet Fridge，其中有超过3700家门店安装了不止一台，公司预计未来将有30,000家门店安装冰箱。在数量上增长的同时，超过3000台冰柜的规格进行了升级，而同类鲜粮竞品主要以线上渠道为主，线下未铺设冰柜。 3、品牌营销发力，成果显著 主打天然健康，营销战略成果显著。Freshpet的品牌特色为新鲜、天然、健康、环保，目前仍处于市场认知培养和品牌打造阶段。2017年公司提出“feed the growth”战略，战略核心在于增加媒体投放，提升品牌知名度。17年广告支出大幅增加，但SG&A费用率由于收入增长较快呈降低趋势。该战略成效显著，2018年公司的收入增速大幅提升至26.83%。21Q1的广告Home, With Freshpet被Ace Metrix评为10大突破广告。 四、财务分析：收入持续加速，盈利逐步修复 1、收入：收入端持续加速，单店消费快速提升 收入加速增长，提价贡献增量。2022年的收入为5.95亿美元，同比增长40%。自2017年开始，Freshpet收入速逐年提升，一直以中高两位数速度增长，2016-2022年CAGR为28.37%，系营销策略发力，广告投入增加，以及门店覆盖率提升双重作用下的结果，18-22年公司ACV由43%提升至57%。过去几年受成本上涨影响，公司提价频次较高，21-22年期间共提价4次，过去18个月累计提价27%，价格对收入增长亦有贡献。22年来量价齐升，其中22年销量增长贡献21%，提价+结构升级贡献16%，受益于22Q4提价，23年价增贡献依然亮眼。 渠道数量稳健增长，单店消费快速提升。渠道结构看，线下零售渠道占比提升显著，12-22年间占比提升超过10pcts，22年占比已接近90%。拆分“量价”看，门店数量增长在17年后逐步稳健，连续保持个位数增长，而广告策略的实施、提价策略以及sku数量的丰富，对单店消费额的提升作用显著，可以看到18年后的单店消费额增长加速。 2、毛利率：受工厂启动及成本影响下降明显 成本上涨叠加工厂启动、疫情等费用，拖累毛利率。公司原材料以鸡肉为主，其他蔬菜类包括玉米、红书、大豆等，产品品质高，定价也显著高于行业主流干粮食品，毛利率水平常年在40%以上，最高达到过50%以上。近年来毛利率持续承压，一方面在于原材料端价格上涨，以及运费不断提升，另一方面在于工厂陆续投产，所涉及的工厂启动费用（包含工厂筹备、方案咨询、员工培训等费用）、疫情费用、非现金报酬等费用增加所致。22年公司毛利率35.8%，调整后毛利率44.9%（剔除工厂启动费、疫情费用、折旧摊销、激励费用等影响），同比有所提升。 3、费用率：广告费持续投入，运费存优化空间 营销运输费用较高，SG&A费用率有所改善。2022年SG&A（销售、一般和行政费用）率为36%，相比21年下降3.9pcts，主要系规模效应提升所致，广告和运输费用率分别为12%和10.7%，是费用主要构成。其中： 广告费用系营销战略所致，品牌营销对动销拉动效果显著； 运输费用较高则是由于杂货店渠道的商品需要公司委托第三方运输导致的。公司工厂布局集中美国东部，随着德州工厂的投产，预计运输效率将有所改善。 4、净利率：毛利率拖累盈利，费用率有优化空间 盈利受毛利率下降拖累，期待费用率持续改善。公司22年调整了计算调整后EBITDA口径，计算时不再加回工厂启动费用（plant start-up），同口径下22年调整后EBITDA率8.4%，同比下降1pct，主要系毛利率下降拖累。SG&A费用中广告+运费费用率合计23%左右，对盈利影响较大，15年至今SG&A费用率从50%下降到40%，未来仍有改善空间。 五、未来展望：成长路径清晰，市值空间可期 1、业绩展望：收入延续高增，毛利率/费用率持续改善 1）收入端：延续高增，单店持续贡献增长 收入端保持快车道，公司目标5年增长CAGR为25%。 门店数量看，预计保持4%左右中个位数增长，其中传统渠道快于宠物专卖店； 店消费额看，23年受益于22-23年的提价动作，预计仍保持较快增长25%，24年后暂无进一步提价打算，预计增速放缓； 公司目标看，到27年收入规模18亿美元，22-27年CAGR达到25%，门店数量达到30000。 2）利润端：毛利率向上修复，费用率持续改善 利润端公司毛利率逐步修复，费用率稳步改善，整体adj EBITDA存在进一步优化提升空间。 毛利率：23年毛利率触底，24年成本压力减弱，但制造费用预计仍有影响； 费用率：广告费每年预计增速15%，规模效应下费用率逐年下降；运输费随着得州工厂落地有望更加高效，23Q3仅6.8%，未来预计保持8%以下；整体费用率随收入扩张下规模效应，稳步改善； 公司目标看，毛利率目标到27年提升10pcts至45%水平，费用率目标整体下降10pcts，调整后的EBITDA率在27年计划提升至18%左右。 2、估值分析：中期成长性有望持续消化估值 行业估值通常以adj EBITDA为参考指标。参考通用磨坊收购blue buffalo（蓝爵），以及JM Smucker（JMS）剥离狗粮业务，都是按照adj EBITDA给估值，其中蓝爵估值25X。横向看，Freshpet成长性更强，其收入及利润增长空间有望高于蓝爵（蓝爵14-17年入CAGR为11.6%，adj EBITDA CAGR为18.2%），但利润率比蓝爵低。纵向看，公司历史估值中枢54X，历史最低估值也在20X以上，当前公司估值35X，处于相对合理位置，随业绩增长有望继续快速消化。 3、未来展望：成长路径清晰，市值空间可期 升级趋势延续，驱动需求增长。宠物食品行业以情感诉求为基础，消费者支付意愿强，行业价增驱动成长为主。美国宠食行业规模大空间足，在消费升级趋势下，高营养价值、更天然高端的产品，越来越受到消费者青睐。Freshpet专注鲜粮赛道，占据90%细分赛道份额，正处于快速成长阶段，有望充分享受高端化带来的行业红利。 成长路径清晰，市值空间可期。Freshpet收入端公司在持续营销投入及覆盖门店扩张驱动下，有望延续快速增长，利润端公司毛利率随成本改善及工厂费用影响逐步减弱，有望稳步修复。费用率中广告营销投放稳定，运费随新工厂落地而更加高效，规模效应下费用率持续改善，调整后EBITDA改善预计更加明显。中期考虑到公司成长性，以及利润率改善带来的高盈利增长空间，公司市值仍有上升空间。 风险提示： 1、需求不及预期：渠道拓展受阻，需求增速不及预期。 2、成本持续上涨：原材料、包材、运费等原成本持续上涨，影响公司盈利水平。 3、行业竞争恶化：若行业参与者越来越多，造成不良竞争或严峻价格战，可能会影响公司的盈利水平。 4、持续投入盈利下滑：公司仍处于投入阶段，持续费用投入可能导致公司盈利增长不及预期，估值水平受盈利影响回调。 参考报告 1、《全球椰子水行业报告：高端健康饮品，消费趋势渐起》2023-10-28 2、《从Monster看燃力士发展机会》2023-09-17 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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