一文读懂库存周期和债市周期

（以下内容从华福证券《一文读懂库存周期和债市周期》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 今年三季度以来，我国经济延续弱复苏势头，宏观数据以边际改善为主。在前期地产基建投资继续承压，房地产销售亟待恢复，出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点，与需求相关的企业库存水平得到关注。为了寻找供需关系的可能变化，确定下一阶段有望促成经济质变的复苏新动能，市场将目光转向时间与空间均已接近底部的库存周期。 什么是库存周期 库存周期是企业存货水平以3-5年为一个周期波动的经验规律，产生于企业预期与需求变化的错配。一段完整的库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。库存周期时间跨度短，实用性强，是验证短期经济周期的经典方法论。 中国经历的库存周期 2000年以来，中国经历了7轮库存周期，平均为40个月，呈现出长短交替的特征。当前，我国当前正处于第7轮库存周期被动去库存阶段的尾部。2023年7月，我国规模以上工业企业产成品存货同比增速为1.6%，录得2019年9月以来的新低，随后两个月库存增速触底反弹，引发市场对库存周期轮替的关注。但自7月库存低点出现至今，新一轮主动补库周期迟迟未得到市场确认，主要是由于当期物价、出口等经济指标不支持补库假设，以及疫情对计算周期跨度的扰动。但从周期自身规律看，本次周期长度已超4年之久，且7月库存增速读数靠近历史拐点均值，能支持库存水平继续探底的时间和空间已经不多。 债市周期与库存周期 2016年以前，债市周期拐点通常略领先于库存周期；但2016年以后，库存周期拐点已多次提前于债市拐点出现，推测是近年来经济增速持续承压背景下，市场对于基本面的边际改善更为谨慎，在主动补库存阶段才确认经济拐点所致。若这一规律持续，且确认补库自7月开始，回溯今年8月可能就是本轮债市周期的低点所在。相对于诸多因素引发的短期波动，周期规律对市场的影响更为深远持久。预计年底或明年初，更多宏观数据将支持主动补库存阶段的开始，届时债市或有承压的风险，未来中期偏空。从库存周期的长短交替规律看，新一轮库存周期持续时间可能偏短，约3年；波动幅度可能偏窄，约15%左右，波动中枢可能进一步下行。若未来主动补库动能不足，债市上行压力或将更快得到释放。 风险提示 历史规律失效，定量分析误差，公开数据自身的时滞等问题。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“库存周期”，即可获得详细数据底稿。 正文 今年三季度以来，我国经济延续弱复苏势头，宏观数据以边际改善为主。在前期地产基建投资继续承压，房地产销售亟待恢复，出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点，与需求相关的企业库存水平得到关注。为了寻找供需关系的可能变化，确定下一阶段有望促成经济质变的复苏新动能，市场将目光转向时间与空间均已接近底部的库存周期。 01 什么是库存周期？ 1.1库存周期的基本概念 库存周期（即基钦周期）是企业存货水平以3-5年为一个周期波动的经验规律。这一概念得名于1923年经济学家基钦对1890-1922年期间英国和美国银票交换（Bank Clearings）、商品价格与短期利率周期性波动所做的归纳总结，后被市场发现该周期主要反映工业企业产成品库存的周期性消长，由此被称为库存周期。相较于动辄40-60年的康波周期、15-20年的地产周期和约10年的朱格拉周期，库存周期因其时间跨度较短，更具实用性和参考价值，成为观测经济短波周期的重要方法论。 关于库存周期的产生，过去的看法将库存周期归因于信息时滞引发的供需错配，但在信息化与现代库存管理完备的今天，库存周期依然存在，信息差这一论断受到挑战。因此，有观点指出库存周期本质上是心理周期，即经营者身处经济周期中的认知惯性影响其对未来需求的预测，进而使企业的库存与产出调整不能与需求同步。关于库存周期的成因观点各异，而共识是：企业库存水平的周期变化是受到需求驱动的，库存周期与经济周期是同向变动的。因此库存周期在判断供需变化、印证经济冷热方面具备较强的参考价值。 1.2 库存周期的阶段划分 观察企业存货增速的周期性波动时，我们只能识别上升/补库存阶段和下降/去库存阶段，但实际上，由于经济环境变化、需求端变化等因素的驱动，同一阶段还分别有主动与被动之分。一段完整的库存周期包含四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存。 补库阶段，库存水平持续上行：经济上行时期，需求增长，企业预期需求继续增长，主动补库存预防供不应求；经济由增长转向承压时，需求高位回落，企业还未及时减产，被动补库存，存货水平达到峰值。进入去库阶段，经济下行时期，需求疲弱，企业预期需求进一步萎缩，压降产能与库存水平，主动去库存；经济触底回升时，需求低位反弹，企业未及时增产，被动去库存，存货水平到达底部，需求复苏得到确认后再进入补库阶段，如此循环往复。 库存周期对经济周期有较好的解释作用：主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存4个区间的需求变化可以近似对应经济周期的繁荣、衰退、萧条与复苏四个阶段。从历史库存规模与GDP增速走势看，库存周期也能从量能的维度解释经济增速。库存增速整体运行的中枢越高，反映企业对未来需求增长预期的乐观程度越高，经济增速较高；库存增速上行的持续时间越久，反映经济向好、需求上行的时间越长。 02 中国经历的库存周期 2.1 中国经历的7个库存周期 以规模以上工业企业产成品存货同比增速的峰谷波动为衡量依据，2000年以来，我国经历了7次库存周期（假定2023年7月的库存底部为本次周期结束），持续时间从30个月（2000.4-2002.10）到48个月（2009.8-2013.8）不等，平均约40个月，且呈现长短交替的特征，这与一百年前基钦“平均3又1/3年”、“一段缩短的周期通常会被一段延长的周期所补偿”的总结相符。 除此之外，通过中美对比还能发现中国的库存周期具备的特性。 1.中国的存货同比增速总体水平较高。自2000年以来，中国的产成品存货同比增速中枢为10.52%，仅有两次落入负增速区间（2009年8月和2016年4月-10月），整体周期底部在0%左右。相比之下，美国的存货增速振幅多在15%区间，中枢仅为2.44%，典型的周期底部大多在-5%，同比增速为负的月份占总时间的28%。这表明中国的库存水平在高位波动，反映了过去20多年来经济跨越多段库存周期、实现螺旋式上升的特点。 2.在1999-2016年区间，中美库存在频率上存在共振特征。随着中美关系遇冷，疫情冲击等因素影响，近几年中美库存周期背离分化，但在最近又共同回到了各自的库存底部。近日中美关系边际修复的消息不断，叠加库存底部时期企业重启补库周期的期望，中美库存周期的共振有望再度启动，由此带来外贸的直接改善和经济动能进一步增强的信号。 需要注意的是，2020年10月的库存水平虽然处于区间底部，但考虑疫情期间生产与交通运输限制措施对企业库存的扰动，以及不符合库存周期的典型特征（区间仅11个月），因此不将其作为完整的库存周期看待。这一罕见的外部因素影响了库存水平，也对判断本次库存周期的持续时间产生了干扰。 2.2 如何判断库存周期所处的阶段？ 根据图表二，库存周期的驱动因素主要包括产成品库存和需求,因此需要从这两个方面来观察和判断库存周期所处的阶段。 在库存方面，我们主要观察规模以上工业企业产成品库存同比增速，辅以PMI产成品库存指数作为库存边际变化的参考。此外，我们还需要关注库存规模在上下游产业链之间的传导作用（如，需求反弹最有可能先引发下游补库；随之补库意愿传导至中上游），以及不同行业库存周期进度的差异，这些都会影响对整体周期的判断。为了判断企业的供给预期，我们可以同时参考多个生产指标和金融指标。具体来说，我们可以关注工业增加值、工业用电量等统计指标，以及各行业开工率、产能利用率等高频指标，这些指标能够反映企业的生产状况和投入情况。此外，我们还可以关注社融、人民币贷款增速等金融指标，这些指标或其企事业单位分项能够反映企业的融资和扩产意愿。综合考虑这些指标，我们可以更好地判断供给端库存情况。 需求端变化往往反映在企业当期盈利水平的变化上，因此主要关注规模以上工业企业利润总额同比，或营业收入同比。除国家统计局公布的统计数据外，非金融上市公司每季披露的盈利水平也可作为判断需求变化的参考。市场上，价格指标对供需关系的反映往往更为灵敏，PPI同比通常领先产成品库存同比2-4个月。社零、出口等宏观数据也能够对终端需求的判断提供指引。 考虑数据连续性和可得性，我们选择规模以上工业企业产成品库存同比和规模以上工业企业利润总额累计同比分别代表产成品库存水平和需求水平，以简明地定义一轮库存周期的四个区间。库存与利润同增时，为主动补库存；库存增长但利润下降时为被动补库存；库存利润同降为主动去库存，库存探底，利润回升时为被动去库存，由此可得我国历次库存周期中四个阶段的起讫时间。以2023年2月-2023年7月为例，企业利润增速与企业存货同比同步下降，这就是企业面对需求悲观预期进入了主动去库存阶段。 2.3 当前库存周期所处位置 结合周期规律与外部条件，我们认为当期我国经济处于被动去库存区间的尾声，随着2023年7月起，中国本轮库存增速水平见底回升，下一步或将进入主动补库存阶段。从周期本身看，本轮库存周期自2019年11月开始主动补库周期以来已持续4年，期间虽然受到疫情干扰，当前底部距离2020年10月“小周期”的触底也已经有3年时间，即使未来继续去库存，时间与空间余量也已经不多。 库存先行指标方面，制造业PMI同比连续4个月稳定回正，反映生产信心边际改善；10月产成品库存PMI上升至48.5，接近开启补库周期的临界点。需求端先行指标方面，PPI作为库存增速的领先指标，同比自6月起触底反弹，环比自8月起增速回正，库存增速随之探底回升，初步证明了本次库存底部的成立。细分行业库存方面，上游工业品中石油煤炭和化学品制造等企业存货也陆续见底反弹，基础工业品重启累库对全产业链库存回升有提示作用。消费方面，今年以来，社零同比增速处于高位，国家统计局公布的数据显示，前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率达83.2%，内需具备开启主动补库存阶段的潜力。金融数据方面，由于特殊再融资债的落地，10月政府债集中发行，净融资额超1.5万亿元（去年同期4974亿元），可以对本轮财政发力带动的社融规模增长持乐观态度。 其他政策方面也有开启新周期的积极因素。2023年7月，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，提出稳定大宗消费，扩大服务消费，促进农村消费，拓展新型消费，完善消费设施和优化消费环境等政策。正值高速发展的新能源汽车行业在政策带动下持续推出优惠措施，促使汽车为首的耐用品消费实现较快增长。投资方面，10月中央财政决定增加发行1万亿元国债，将赤字率提升至3.8%，预期近几月财政政策将持续靠前发力，客观上也有利于带动国内需求。 进入四季度后，多项数据挑战库存周期切换的判断：10月制造业PMI再次回落至枯荣线以下，PPI同比未能进一步止跌，且环比增速停滞；即使有去年高基数影响，也不能排除下游需求再度转弱的可能。出口方面，10月中国出口同比增速-6.4%（以美元计价），低于市场预期。在7月出现明显拐点的情况下，对库存周期的质疑主要源于对宏观经济方向的不确定。因此，主动补库阶段得到市场广泛确认的时点可能延至年底或明年年初。 03 债市周期与库存周期 3.1 债市周期拐点与库存周期拐点交替领先 2002年以来，利率7次到达阶段性底部，形成中间6段具有周期特征的牛熊区间。将中债10年国债到期收益率周均值与产成品库存同比增速同列，比较二者历次周期的触底时间，可以发现库存周期与债市周期具有一定关联：每次债市利率底部周围2-6个月左右都有库存底部的出现。在2016年以前，债市周期的拐点一般领先库存周期2-4个月；2016年以后，库存周期拐点已有两次超前于利率拐点出现，间隔约为3-5个月。对于2016年后库存周期先于利率周期的转折，合理的解释是随着GDP增速的持续下行，市场对于历次基本面的边际改善越来越持谨慎态度，从过去库存周期尚处于被动去库存阶段，就率先预期经济向好；到近年来直至主动补库存阶段，经济上行得到确认才作出一致反应，推动利率上行。 本轮库存周期末尾，库存低点再次先于债市低点出现，但二者是否是本轮周期各自的拐点还不确定。市场对库存周期的博弈有以下两个方向：1.若未来的1—2个月，经济数据持续改善，库存增速市场确认库存周期在2023年7月已经迎来底部，或可藉由该库存周期的拐点信号，推断8月份出现的利率低点是本轮债市周期的底部。若未来库存再度转向下跌，债市在年末与明年初将会有新的机会区间，但由于库存波动中枢的存在，等到再度反弹时，上升的势能或将更强。 3.2 不同库存周期阶段债市走势 将债市走势置于历次库存周期的四个阶段，可以观测到多数时期债市走势与当期库存周期隐含的经济走势相一致。1.主动补库阶段经济上行，多数周期内对应债市利率上行或高位运行；2.被动补库阶段经济边际走弱，利率波动向下最为典型，但大多数被动补库区间的债市走势呈现震荡市特征，可能反映了当时市场对于经济是否会持续走弱的博弈。3.主动去库阶段各周期的债市走势一致性最强，利率均呈现明显下行；2022-04到2023-02这一周期涉及疫情政策变化导致的利率先下后上，可作例外解释。4.被动去库阶段，多数周期债市呈“V”字形走势，反映了该阶段市场逐渐探明经济底部，开始交易复苏预期；而2015年12月以来，正如上文所述，相较之前经济复苏得到确认后利率通常快速抬头，新近几次被动去库存周期的债市都走得较为谨慎，2016年7月、2019年11月的被动去库末期均出现利率转头向下的现象，且第二轮主动补库周期前半段的上行压力也不强。各周期同一阶段的债市表现出现如上变化，提示我们要重新思考库存周期拐点对债市的不同含义。考虑接下来的主动补库开始阶段，长期经验指向利率将在相邻时间迎来拐点；新近经验则指向利率将在主动补库周期内低位运行，在确认经济向好的过程中完成反弹。 3.3 库存周期走势对未来债市的启示 将当前债市行情置入第七段库存周期的被动去库阶段，可见与历次相仿的先下后上走势。若接下来进入主动补库存阶段，经济基本面迎来改善，债市或将面临一定的上行压力。同时，新近经验还提示市场或许不必过度惊慌于本轮主动补库存周期的到来，因为经济的持续弱复苏趋势已经得到验证，即使房地产政策、财政与货币政策发力，共同推动主动补库存周期的开启，但经济恢复从政策发力到足够改变经济趋势仍需传导的过程。 从历史上看，库存周期触底反弹，形成向上的补库趋势（增速累计增加5个百分点）通常需要3-7个月的时间，而当前数据仅多出两个月，若将9月库存增速所处位置与过往类似情况对比，仍不能百分百确定拐点的位置。以库存增速每次到达1.6%这一低点之后，两个月环比增幅达到1.5个百分点的情况做对比，历史上共有4次类似的情况，分别是2010年2月（到达拐点进入补库6个月之后）、2016年12月（到达拐点进入补库6个月之后）、2019年5月（到达低点两个月之后，未进入补库）和 2019年12月（到达拐点进入补库1个月后）。库存增速在敏感点位的波动确能引起债市震荡，但最终会回归真实基本面。以2019年3月的“伪底部”信号为例，在汇率上行，国际局势较为紧张的背景下，3月底至4月底10年国债利率上行超30bp，或有对库存关联指标的博弈。而当经济趋势明确、库存用了6个月寻找到新低点之际，利率又重回与基本面相符的趋势。回看当下，经历了过去这一漫长的库存周期后，市场在当前风险偏好的延续中可能会用更久的时间确认经济改善的信号。 至于债市受主动补库存区间影响将持续多久，从历史周期看，主动补库区间通常占整个库存周期时间较短，为4-12个月（除疫情期间）。转入被动补库存阶段后，债市走势的不确定性将会增加，持续时间也普遍较长（平均约12个月）。梳理历次债券牛市库存周期所处的位置，可以看到大部分区间均为主动去库存周期，存货水平持续下降，相对应的企业利润同比增速同步下行或横盘运行。因此，库存周期再次提示利率转向的机会可能要等下半场去库周期的到来，而等待转变的窗口可能需要一年以上。 库存周期作为市场经济周期的一项滞后指标，转折多为模糊的区间。因此库存周期相较于提示未来债市拐点，更适用于判断当下经济走势和确认债市中远期方向。从库存周期看债市周期的本质是回归基本面看债券，只有库存周期指向主动补库的内在规律与经济基本面的趋势性改善得到交叉验证后，库存周期和经济周期转折到来的可信度才能进一步上升。 04 风险提示 历史规律失效。由于部分结论基于历史规律总结，历史规律可能失效。 定量分析误差。由于数据可得性、方法局限性等原因，回归定量分析、预测结果可能存在误差。 公开数据自身的时滞等问题。由于数据时效性、统计数据公布频率等原因，信息可能更新不及时。 具体分析详见华福证券研究所2023年11月22日对外发布的《一文读懂库存周期和债市周期》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：魏旭博 执业证书编号：S0210123040009 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）