信用研究 | 利差全面收窄,交易热度显著提升——11月小品种月报
（以下内容从东方证券《信用研究 | 利差全面收窄,交易热度显著提升——11月小品种月报》研报附件原文摘录）
ORIENT QS 东方固收 2023/12/04 信用研究 利差全面收窄，交易热度显著提升——11月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 11月小品种月报： 利差全面收窄，交易热度显著提升 本文将重点关注11月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：发行热度持续 提升，融资成本总体下行 11月永续债发行热度继续提升，全月新发企业永续债117只，合计融资1450亿元，环比、同比分别增长27%和46%；偿还规模亦环比上升12%至1129亿元，最终净融入增至321亿元。 评级方面，11月AAA高等级主体发行规模占比依然超90%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.44%和3.98%，环比分别下行10bp和7bp，本月无AA级主体新发。11月高票息发行数量略有减少，但新债票息在5%及以上仍有5只，发行人均为产业国企且行业较为分散，山西文旅和平煤集团票息最高均超5.5%，4%~5%之间则有9只；低成本发债主体票息多为电力等行业央企，中化股份2+N公司债融资成本最低低至2.93%。 行业方面，11月发行量及增幅位居前三的行业为建筑装饰、综合和城投，公用事业缩减较多。建筑装饰板块央国企新发共261亿元，环比基本持平，票息普遍在4%以内，融资成本有所下降，仅山西路桥最高为5%；综合板块发行量环比大增至224亿元，主因中化股份密集新发；城投永续共有10省新发，融资额环比增长11%至219亿元，其中江苏最多募集81亿元，四川、北京分别以43亿元和21亿元次之，发行成本均在3.8%以内；公用事业行业合计融资198亿元，环比缩减43%，长江三峡、大唐、北京能源等发行成本较低；采掘行业融资明显增长，晋能系融资规模较大但成本稍高；截至11月末江苏城投存续规模达1122亿元居首，山东退居第二，四川、湖北分别以951亿元和654亿元次之。 从企业永续债的次级属性来看，11月新发的117只企业永续债中属次级债的有85只、规模1075亿元，只数、规模占比小幅增至73%和74%。分企业性质来看，11月央企次级永续债新发46只，非次级仅2只，次级占比升至96%；地方国企新发次级、非次级分别为38只和29只，次级占比依旧过半。 二级市场：收益率“V”型波动， 城投永续品种利差大幅收窄 11月产业和城投永续债收益率呈“V”型波动，下旬触底后稍有反弹但最终整体下行，信用利差则持续波动收窄。11月各等级、各期限产业和城投永续债收益率快速走低，下旬跟随利率稍有反弹，最终体现为总体下行且中长久期下行幅度偏大，曲线显著走平，3年期各等级城投永续收益率均下行21bp左右，AA+级5年期产业永续最多下行25bp，城投下行幅度相比产业总体更大。无风险收益率呈熊平，导致利差层面进一步被动全面收窄，同样是长久期收窄较多，其中AA+级5年期产业永续利差最多收窄33bp。 品种利差方面，11月产业及城投永续品种利差全面收窄，高等级城投尤其突出。除5年期城投永续品种利差持平外，1年期和3年期均显著收窄，其中3年期AAA级最多收窄21bp，主因下旬回调幅度稍小而被动收窄；产业债各等级、各期限品种利差下行幅度相对平均，AA+级5年期利差最多收窄16bp，其余等级、期限收窄幅度基本在10bp左右。 分行业看，11月多数行业产业永续信用利差收窄10~20bp。采掘和商业贸易利差分别收窄28bp和22bp，幅度较大，其余行业利差收窄幅度中枢约15bp。 城投永续债方面，11月各省永续平均信用利差全面收窄且幅度大于产业。其中，广西、陕西和福建三省利差平均数收窄均超30bp，其中广西最多收窄49bp，其余多数区域利差平均数、中位数均收窄20bp左右。 11月企业永续债成交额和换手率均大幅增加。11月企业永续债全月共成交4798亿元，环比大幅增加65%，为今年单月最高水平，修正后的换手率为16.73%，环比增加4.88pct。分行业看，城投、综合和公用事业成交额位居前三，其中城投成交额环比增长55%至933亿元，综合、公用事业以924亿元、813亿元次之。从主体层面看，中化股份、大唐集团和国家电投成交额排名前三，中化股份跃居首位。 11月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：永续债融资规模 小幅提升，次级债接近腰斩 金融永续债方面，一级融资热度继续小幅提升。11月新发13只金融永续债，共计融资557亿元，其中招行新发300亿元，票息为3.41%；城商行中湖北银行最多发行30亿元，其余发行量均在15亿元以内；农商行中浙江金华成泰融资成本最高达6.19%；申万宏源、中国银河和兴业证券分别发行18亿、50亿和30亿元永续债，票面利率均在3.5%左右；11月首单保险永续债落地，泰康人寿融资50亿元，期限为5+N，票息为3.7%；同期亦无到期，最终净融入557亿元，环比小幅增加7%。债项评级方面，本月新发2只城商行和1只农商行永续债债项评级最低为AA-级，AAA级占比依旧最高。 金融次级债发行规模腰斩，国有行贡献主要额度。11月金融次级债发行规模仅988亿元，环比腰斩，10月发行热度未能延续，其中银行二级资本债共新发10只，合计发行813亿元并最终净融入560亿元；券商发行6只共融资75亿元；保险亦新发1只，融资100亿元。具体来看，建行和交行分别发行400亿元和300亿元，发行利率在3.3%~3.4%左右；此外还有5家农商行新发，单笔规模均在3亿元以内，其中淮北农商行票息最高5.60%；5家券商新发次级债单笔规模在20亿元及以内，首创证券最高以3.50%新发10亿元次级债；新华保险亦新发1只次级债，单笔融资规模较大为100亿元，票息为3.40%。 二级市场：AA+级利差大幅 收窄，交易热度显著提升 永续债方面，11月各机构利差全面大幅收窄。具体而言，AA+级银行永续债利差最多收窄52bp，AAA级券商和AAA级银行利差分别收窄18bp和29bp，分银行类型看收窄幅度城商行>股份行>农商行>国有行，城商行最多收窄39bp。分期限看，AAA-级银行永续债1、3、5年期分别收窄7bp、14bp和19bp，中长期限收窄幅度更大。 次级债方面，11月各类机构、不同等级利差全面收窄，幅度稍小于永续债。11月AAA级银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债利差分别收窄14bp、17bp和11bp，幅度相对一致；AA+级则是银行二级资本债大幅收窄39bp，券商和保险次级债以21bp和13bp次之；分银行类型看，农商行和城商行利差收窄51bp和42bp幅度偏大，股份行和国有行分别收窄18bp和11bp；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别收窄8bp、11bp和21bp，长端下行幅度依旧更大。 二级成交方面，11月各类永续债总成交规模和换手率环比均回升。银行、证券、AMC永续债成交规模分别为4922亿元、269亿元和51亿元，经修正后的月换手率分别为20.28%、10.22%和10.89%，各类永续债成交量和换手率环比均有回升。11月农行永续债最多成交724亿元，中行、邮储和工行等国有行成交规模依旧居于前列。 次级债方面，11月金融次级债成交规模和换手率环比提升幅度更大。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为8141亿元、504亿元和641亿元，修正后的月换手率分别为22.16%、13.42%和20.40%，保险次级债成交放量受新华人寿新发影响。建行、农行和中行二级资本债成交规模位列前三。 11月新增4起银行二级资本债未赎回事件。11月城商行葫芦岛银行、阜新银行和河南伊川、大兴安岭农商行各有1只金融次级债未赎回，今年以来已累计统计到超10起银行次级债未如期赎回事件。我们建议继续以假设全部赎回后的资本充足率水平为抓手跟踪弱城农商行不赎回风险，态度上倾向于留存较宽安全边际，特别是在近期二永债主体下沉关注度提升趋势下，建议将下沉底线控制在强区域，如广东省地方农商行。 当前二永债短端品种利差压缩较为充分，中长端尚存一定吸引力。对估值比较敏感、负债端不稳健的机构而言，当前并非继续进攻二永债的良好时机，中长久期虽有票息但抗跌性也偏弱，建议以观望为主，可于明年年初继续寻找机会；而倘若负债端稳定，在城投挖掘如此极致背景下，辅以我们对明年利率整体的乐观判断，中长等久期二永债显然还是赚取绝对收益的优良选择。 ABS 一级市场：发行规模环比回升， 应收账款ABS融资热度居首 资产证券化市场11月共发行148单ABS项目，合计融资1613亿元，环比10月单数和总融资额均有所回升，但仍不及9月水平。基础资产方面，应收账款ABS发行规模居首，融资租赁、个人消贷融资规模亦超200亿元。11月应收账款ABS融资规模最多为244亿元，环比大增53%，中电建、厦门建发和中国铁建发行规模位居前三；融资租赁ABS发行规模亦环比增加22%至243亿元，多数主体融资额在20亿元以内；个人消费贷款发行翻近1.5倍达242亿元，京东等发行活跃；个人汽车贷款共发行163亿元位居第四，环比小幅减少10%，发行主体主要包括长城、吉利、奇瑞等。城投ABS方面，11月城投关联ABS融资规模仅为50亿元，类型包括类Reits、供应链等，其中山东高速最多融资30亿元。 地产ABS方面，11月相关ABS发行量回升，共发行35亿元，类型主要为供应链，保利和长宁地产发行超10亿元。从融资成本看，个体间差距较小，金茂平均票息最高达3.49%。 债项评级方面，11月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比97%，高等级发行成本普遍上行，0.5~2年票息整体上行10~20bp左右。 二级市场：信用利差全面收 窄，成交热度环比显著回升 11月ABS到期收益率曲线平坦化，低等级、中长久期下行较多，信用利差全面收窄。对比10月末，除AAA级和AA+级1年期收益率小幅上行外，3、5年期各等级收益率均持平或下行，其中AA级3年期和5年期最多下行14bp。信用利差方面，11月各等级、各期限利差全面收窄，AA级3年期和5年期最多收窄22bp。 11月ABS二级成交热度回升，有限合伙份额ABS成交热度大幅提高。11月二级成交规模共计1386亿元，环比增加35%但同比减少44%，换手率环比提升1.25pct至4.10%。分基础资产看，成交额在百亿以上的分别是有限合伙份额、类Reits、应收账款和车贷ABS，其中有限合伙份额ABS成交规模依旧居首且环比大增42%至271亿元，但总成交额占比下降至19.56%；类Reits成交量翻近2.5倍，占比跃居第二；应收账款ABS成交额缩减17%，排序滑落至第三位；车贷ABS成交量大幅增至110亿元。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及金地、平安租赁、雅居乐和阳光城等。 02 信用债回顾： 新发热度回落，弱区域城投继续修复 负面信息监测 一级发行：一级融资遇冷， 新债融资成本走势分化 信用债一级发行热度遇冷，净融资实现由正转负。11月27日至12月3日信用债一级发行近1608亿元，较上周大幅减少1450亿元，发行热度连升两周后回落；总偿还量亦同步缩减至2118亿元，最终净融出510亿元，净融资由正转负。 取消/推迟发行数量和额度均大幅减少。本周仅统计到5只信用债取消发行，合计规模为33亿元，较上周大幅减少27亿元，取消发行主体中仅1家为城投。 一级发行成本方面，新债票息走势分化，AA/AA-级下行较多。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.61%、3.83%和3.72%，相比上周分别上行21bp、7bp和下行45bp，AA/AA-级因新发数量较少而大幅波动。 二级成交：利差触底反弹， 弱区域城投估值下行趋势不改 上周信用债收益率以小幅上行为主，利差也触底回升。上周除AA级3年期、5年期收益率下行1bp、4bp外，其余各等级、各期限信用债收益率多数上行2~6bp，特别是短久期上行较多；利差方面，上周无风险利率呈熊平但波动幅度稍小，最终短久期利差走阔2bp左右，仅AA级5年期利差收窄4bp。 各等级期限利差继续收窄，AAA级各期限利差收幅仅1bp，而AA级5Y-1Y期限利差最多收窄9bp；等级利差中长久期收窄而短期小幅走阔， 3、5年期AA-AAA利差分别收窄2bp和7bp，1年期则走阔2bp。 城投债信用利差方面，弱区域城投估值仍在强势修复中，低估值区域利差小幅波动。其中，云南、广西、甘肃等高估值区域利差普遍仍有收窄20bp左右，主要受贵州水城、七星关新宇建投、柳州龙建、昆明公租房和昆明安居等主体估值高位修复拉动，其他城投强区域平均利差普遍±3bp以内波动。 产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数普遍持平或小幅走阔2bp左右，房地产平均利差走阔最多19bp，仅建筑装饰、农林牧渔和汽车小幅收窄。 二级成交方面，交易热度持续回落，换手率前十位中有9家都为地方国企或央企，且有7家为城投。本周高折价债券数量减少，高折价债券中基本都为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、远洋和龙湖。 从单个主体估值变化看，利差波幅居前的城投平台较多位于山东、贵州等省份，贵州水城等利差收窄依旧较大；产业方面，房企受行权等各类因素影响短期估值波动较大，碧桂园、融侨、远洋和中骏利差走阔幅度居前。 感谢实习生周若琳对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所12月4日发布的研报《利差全面收窄，交易热度显著提升》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
ORIENT QS 东方固收 2023/12/04 信用研究 利差全面收窄，交易热度显著提升——11月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 11月小品种月报： 利差全面收窄，交易热度显著提升 本文将重点关注11月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：发行热度持续 提升，融资成本总体下行 11月永续债发行热度继续提升，全月新发企业永续债117只，合计融资1450亿元，环比、同比分别增长27%和46%；偿还规模亦环比上升12%至1129亿元，最终净融入增至321亿元。 评级方面，11月AAA高等级主体发行规模占比依然超90%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.44%和3.98%，环比分别下行10bp和7bp，本月无AA级主体新发。11月高票息发行数量略有减少，但新债票息在5%及以上仍有5只，发行人均为产业国企且行业较为分散，山西文旅和平煤集团票息最高均超5.5%，4%~5%之间则有9只；低成本发债主体票息多为电力等行业央企，中化股份2+N公司债融资成本最低低至2.93%。 行业方面，11月发行量及增幅位居前三的行业为建筑装饰、综合和城投，公用事业缩减较多。建筑装饰板块央国企新发共261亿元，环比基本持平，票息普遍在4%以内，融资成本有所下降，仅山西路桥最高为5%；综合板块发行量环比大增至224亿元，主因中化股份密集新发；城投永续共有10省新发，融资额环比增长11%至219亿元，其中江苏最多募集81亿元，四川、北京分别以43亿元和21亿元次之，发行成本均在3.8%以内；公用事业行业合计融资198亿元，环比缩减43%，长江三峡、大唐、北京能源等发行成本较低；采掘行业融资明显增长，晋能系融资规模较大但成本稍高；截至11月末江苏城投存续规模达1122亿元居首，山东退居第二，四川、湖北分别以951亿元和654亿元次之。 从企业永续债的次级属性来看，11月新发的117只企业永续债中属次级债的有85只、规模1075亿元，只数、规模占比小幅增至73%和74%。分企业性质来看，11月央企次级永续债新发46只，非次级仅2只，次级占比升至96%；地方国企新发次级、非次级分别为38只和29只，次级占比依旧过半。 二级市场：收益率“V”型波动， 城投永续品种利差大幅收窄 11月产业和城投永续债收益率呈“V”型波动，下旬触底后稍有反弹但最终整体下行，信用利差则持续波动收窄。11月各等级、各期限产业和城投永续债收益率快速走低，下旬跟随利率稍有反弹，最终体现为总体下行且中长久期下行幅度偏大，曲线显著走平，3年期各等级城投永续收益率均下行21bp左右，AA+级5年期产业永续最多下行25bp，城投下行幅度相比产业总体更大。无风险收益率呈熊平，导致利差层面进一步被动全面收窄，同样是长久期收窄较多，其中AA+级5年期产业永续利差最多收窄33bp。 品种利差方面，11月产业及城投永续品种利差全面收窄，高等级城投尤其突出。除5年期城投永续品种利差持平外，1年期和3年期均显著收窄，其中3年期AAA级最多收窄21bp，主因下旬回调幅度稍小而被动收窄；产业债各等级、各期限品种利差下行幅度相对平均，AA+级5年期利差最多收窄16bp，其余等级、期限收窄幅度基本在10bp左右。 分行业看，11月多数行业产业永续信用利差收窄10~20bp。采掘和商业贸易利差分别收窄28bp和22bp，幅度较大，其余行业利差收窄幅度中枢约15bp。 城投永续债方面，11月各省永续平均信用利差全面收窄且幅度大于产业。其中，广西、陕西和福建三省利差平均数收窄均超30bp，其中广西最多收窄49bp，其余多数区域利差平均数、中位数均收窄20bp左右。 11月企业永续债成交额和换手率均大幅增加。11月企业永续债全月共成交4798亿元，环比大幅增加65%，为今年单月最高水平，修正后的换手率为16.73%，环比增加4.88pct。分行业看，城投、综合和公用事业成交额位居前三，其中城投成交额环比增长55%至933亿元，综合、公用事业以924亿元、813亿元次之。从主体层面看，中化股份、大唐集团和国家电投成交额排名前三，中化股份跃居首位。 11月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：永续债融资规模 小幅提升，次级债接近腰斩 金融永续债方面，一级融资热度继续小幅提升。11月新发13只金融永续债，共计融资557亿元，其中招行新发300亿元，票息为3.41%；城商行中湖北银行最多发行30亿元，其余发行量均在15亿元以内；农商行中浙江金华成泰融资成本最高达6.19%；申万宏源、中国银河和兴业证券分别发行18亿、50亿和30亿元永续债，票面利率均在3.5%左右；11月首单保险永续债落地，泰康人寿融资50亿元，期限为5+N，票息为3.7%；同期亦无到期，最终净融入557亿元，环比小幅增加7%。债项评级方面，本月新发2只城商行和1只农商行永续债债项评级最低为AA-级，AAA级占比依旧最高。 金融次级债发行规模腰斩，国有行贡献主要额度。11月金融次级债发行规模仅988亿元，环比腰斩，10月发行热度未能延续，其中银行二级资本债共新发10只，合计发行813亿元并最终净融入560亿元；券商发行6只共融资75亿元；保险亦新发1只，融资100亿元。具体来看，建行和交行分别发行400亿元和300亿元，发行利率在3.3%~3.4%左右；此外还有5家农商行新发，单笔规模均在3亿元以内，其中淮北农商行票息最高5.60%；5家券商新发次级债单笔规模在20亿元及以内，首创证券最高以3.50%新发10亿元次级债；新华保险亦新发1只次级债，单笔融资规模较大为100亿元，票息为3.40%。 二级市场：AA+级利差大幅 收窄，交易热度显著提升 永续债方面，11月各机构利差全面大幅收窄。具体而言，AA+级银行永续债利差最多收窄52bp，AAA级券商和AAA级银行利差分别收窄18bp和29bp，分银行类型看收窄幅度城商行>股份行>农商行>国有行，城商行最多收窄39bp。分期限看，AAA-级银行永续债1、3、5年期分别收窄7bp、14bp和19bp，中长期限收窄幅度更大。 次级债方面，11月各类机构、不同等级利差全面收窄，幅度稍小于永续债。11月AAA级银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债利差分别收窄14bp、17bp和11bp，幅度相对一致；AA+级则是银行二级资本债大幅收窄39bp，券商和保险次级债以21bp和13bp次之；分银行类型看，农商行和城商行利差收窄51bp和42bp幅度偏大，股份行和国有行分别收窄18bp和11bp；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别收窄8bp、11bp和21bp，长端下行幅度依旧更大。 二级成交方面，11月各类永续债总成交规模和换手率环比均回升。银行、证券、AMC永续债成交规模分别为4922亿元、269亿元和51亿元，经修正后的月换手率分别为20.28%、10.22%和10.89%，各类永续债成交量和换手率环比均有回升。11月农行永续债最多成交724亿元，中行、邮储和工行等国有行成交规模依旧居于前列。 次级债方面，11月金融次级债成交规模和换手率环比提升幅度更大。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为8141亿元、504亿元和641亿元，修正后的月换手率分别为22.16%、13.42%和20.40%，保险次级债成交放量受新华人寿新发影响。建行、农行和中行二级资本债成交规模位列前三。 11月新增4起银行二级资本债未赎回事件。11月城商行葫芦岛银行、阜新银行和河南伊川、大兴安岭农商行各有1只金融次级债未赎回，今年以来已累计统计到超10起银行次级债未如期赎回事件。我们建议继续以假设全部赎回后的资本充足率水平为抓手跟踪弱城农商行不赎回风险，态度上倾向于留存较宽安全边际，特别是在近期二永债主体下沉关注度提升趋势下，建议将下沉底线控制在强区域，如广东省地方农商行。 当前二永债短端品种利差压缩较为充分，中长端尚存一定吸引力。对估值比较敏感、负债端不稳健的机构而言，当前并非继续进攻二永债的良好时机，中长久期虽有票息但抗跌性也偏弱，建议以观望为主，可于明年年初继续寻找机会；而倘若负债端稳定，在城投挖掘如此极致背景下，辅以我们对明年利率整体的乐观判断，中长等久期二永债显然还是赚取绝对收益的优良选择。 ABS 一级市场：发行规模环比回升， 应收账款ABS融资热度居首 资产证券化市场11月共发行148单ABS项目，合计融资1613亿元，环比10月单数和总融资额均有所回升，但仍不及9月水平。基础资产方面，应收账款ABS发行规模居首，融资租赁、个人消贷融资规模亦超200亿元。11月应收账款ABS融资规模最多为244亿元，环比大增53%，中电建、厦门建发和中国铁建发行规模位居前三；融资租赁ABS发行规模亦环比增加22%至243亿元，多数主体融资额在20亿元以内；个人消费贷款发行翻近1.5倍达242亿元，京东等发行活跃；个人汽车贷款共发行163亿元位居第四，环比小幅减少10%，发行主体主要包括长城、吉利、奇瑞等。城投ABS方面，11月城投关联ABS融资规模仅为50亿元，类型包括类Reits、供应链等，其中山东高速最多融资30亿元。 地产ABS方面，11月相关ABS发行量回升，共发行35亿元，类型主要为供应链，保利和长宁地产发行超10亿元。从融资成本看，个体间差距较小，金茂平均票息最高达3.49%。 债项评级方面，11月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比97%，高等级发行成本普遍上行，0.5~2年票息整体上行10~20bp左右。 二级市场：信用利差全面收 窄，成交热度环比显著回升 11月ABS到期收益率曲线平坦化，低等级、中长久期下行较多，信用利差全面收窄。对比10月末，除AAA级和AA+级1年期收益率小幅上行外，3、5年期各等级收益率均持平或下行，其中AA级3年期和5年期最多下行14bp。信用利差方面，11月各等级、各期限利差全面收窄，AA级3年期和5年期最多收窄22bp。 11月ABS二级成交热度回升，有限合伙份额ABS成交热度大幅提高。11月二级成交规模共计1386亿元，环比增加35%但同比减少44%，换手率环比提升1.25pct至4.10%。分基础资产看，成交额在百亿以上的分别是有限合伙份额、类Reits、应收账款和车贷ABS，其中有限合伙份额ABS成交规模依旧居首且环比大增42%至271亿元，但总成交额占比下降至19.56%；类Reits成交量翻近2.5倍，占比跃居第二；应收账款ABS成交额缩减17%，排序滑落至第三位；车贷ABS成交量大幅增至110亿元。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及金地、平安租赁、雅居乐和阳光城等。 02 信用债回顾： 新发热度回落，弱区域城投继续修复 负面信息监测 一级发行：一级融资遇冷， 新债融资成本走势分化 信用债一级发行热度遇冷，净融资实现由正转负。11月27日至12月3日信用债一级发行近1608亿元，较上周大幅减少1450亿元，发行热度连升两周后回落；总偿还量亦同步缩减至2118亿元，最终净融出510亿元，净融资由正转负。 取消/推迟发行数量和额度均大幅减少。本周仅统计到5只信用债取消发行，合计规模为33亿元，较上周大幅减少27亿元，取消发行主体中仅1家为城投。 一级发行成本方面，新债票息走势分化，AA/AA-级下行较多。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.61%、3.83%和3.72%，相比上周分别上行21bp、7bp和下行45bp，AA/AA-级因新发数量较少而大幅波动。 二级成交：利差触底反弹， 弱区域城投估值下行趋势不改 上周信用债收益率以小幅上行为主，利差也触底回升。上周除AA级3年期、5年期收益率下行1bp、4bp外，其余各等级、各期限信用债收益率多数上行2~6bp，特别是短久期上行较多；利差方面，上周无风险利率呈熊平但波动幅度稍小，最终短久期利差走阔2bp左右，仅AA级5年期利差收窄4bp。 各等级期限利差继续收窄，AAA级各期限利差收幅仅1bp，而AA级5Y-1Y期限利差最多收窄9bp；等级利差中长久期收窄而短期小幅走阔， 3、5年期AA-AAA利差分别收窄2bp和7bp，1年期则走阔2bp。 城投债信用利差方面，弱区域城投估值仍在强势修复中，低估值区域利差小幅波动。其中，云南、广西、甘肃等高估值区域利差普遍仍有收窄20bp左右，主要受贵州水城、七星关新宇建投、柳州龙建、昆明公租房和昆明安居等主体估值高位修复拉动，其他城投强区域平均利差普遍±3bp以内波动。 产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数普遍持平或小幅走阔2bp左右，房地产平均利差走阔最多19bp，仅建筑装饰、农林牧渔和汽车小幅收窄。 二级成交方面，交易热度持续回落，换手率前十位中有9家都为地方国企或央企，且有7家为城投。本周高折价债券数量减少，高折价债券中基本都为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、远洋和龙湖。 从单个主体估值变化看，利差波幅居前的城投平台较多位于山东、贵州等省份，贵州水城等利差收窄依旧较大；产业方面，房企受行权等各类因素影响短期估值波动较大，碧桂园、融侨、远洋和中骏利差走阔幅度居前。 感谢实习生周若琳对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所12月4日发布的研报《利差全面收窄，交易热度显著提升》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
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