【山证新材料】蓝晓科技(300487.SZ)——吸附分离材料龙头,以平台型发展穿越周期
（以下内容从山西证券《【山证新材料】蓝晓科技(300487.SZ)——吸附分离材料龙头,以平台型发展穿越周期》研报附件原文摘录）
投资要点 吸附分离材料行业特点：实现平台化、一体化及研发驱动方可持续成长。吸附分离材料实现工业生产中的分离、精制、提纯、净化等作用，对下游产品品质影响大，技术壁垒高。由于吸附分离材料具有下游应用广泛、工艺设计较为定制化、材料设备集成的趋势，因此领域内企业须实现平台化、一体化及研发驱动方可持续成长。 蓝晓科技：深耕吸附分离材料二十余载，平台化发展已显成效。公司提供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装置和整体解决方案，2015年上市。下游应用覆盖金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等六大板块，构建“吸附分离材料+系统装置+技术服务”一体化模式，国内及全球竞争力突出，2015-2022年期间营收CAGR为26%，归母净利润CAGR为34%。 金属资源领域：新能源高景气推动锂资源需求，公司依托领先提锂技术持续获取大额订单。新能源高景气助推锂、镍、钴等金属需求旺盛，进而带动金属开采需求。公司金属提取技术起步于镓，镓提取的国内市占率超70%；2018年公司盐湖提锂技术突破后持续获得订单，订单金额处于国内市场领先地位。除锂和镓外，公司正向镍、钴、钒、铀等金属提取布局，成长能力优秀。 生命科学领域：长期研发积累，迎来多肽固相合成载体和层析介质需求浪潮。公司自2006年进入生命科学分离纯化领域，现已形成完整的产品矩阵，其中固相合成载体用于合成多肽，而以减重药为代表的GLP-1类多肽药物迅速催生了对固相合成载体的旺盛需求；另一方面，全球生物药持续研发推动对上游层析介质的需求，而蓝晓科技在层析介质领域的深厚积累有望对海外企业逐步替代。 水处理与超纯化：电子/核电/高端饮用水纯化处理有望国产替代。根据Technavio预测，2018-2022年间全球半导体用电子级超纯水市场年复合增长率为8%，2022年将增长至41.7亿美元。核电领域，国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》指出，在2025年前我国核电装机量将达到7000万千瓦左右，较“十三五”期间增长40%，核级超纯水树脂需求有望受益。以公司自主研发的喷射法均粒技术生产的离子交换树脂可用于电子级/核级/高端饮用水纯化，在国产替代的趋势之下有望贡献增量业绩。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收21.98/29.31/33.91亿元，同比增长14.5%/33.3%/15.7%；实现归母净利润7.3/10.35/12.27亿元，同比增长35.9%/41.7%/18.6%，对应EPS分别为1.45/2.05/2.43元，PE为35.9/25.4/21.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；下游应用领域变化的风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；国际业务拓展风险。 财务数据与估值 资料来源：最闻，山西证券研究所 【吸附分离材料龙头，强研发与多品类推动持续成长】 深耕吸附分离材料二十余载，持续拓展产品应用领域 蓝晓科技从事吸附分离材料的研发、生产和销售，提供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装置和整体解决方案。公司前身西安蓝晓科技公司成立于2001年4月5日。2004年公司特种树脂工厂建成投产。自成立以来，公司产品体系由环保化工向食品加工、制药、湿法冶金和吸附分离系统应用装置等领域持续拓展。2011年公司完成股份制变更并于2015年在深圳交易所上市。2018年初，公司与陕西省膜分离技术研究院有限公司承担的青海冷湖100t/a碳酸锂项目完成生产线调试，标志着公司实现了盐湖卤水提锂吸附剂、工艺和系统装置核心技术的工业化转化，当年与藏格锂业和锦泰锂业签订了10.45亿元合同。2021年，公司在苏州设立了全资子公司苏州蓝晓生物科技。江苏是我国生物医药产业成长性突出、发展活跃的地方之一，苏州蓝晓生物科技的设立有效推动了公司生命科学领域的快速发展。 图1：蓝晓科技发展历程及技术突破 资料来源：蓝晓科技官网，蓝晓科技公众号，山西证券研究所 下游需求推动公司产线迭代与产能扩张。近年来金属提取、医药、食品、水处理等下游领域的高景气推动公司树脂产品需求提升，2020年初公司投产高陵产业园及蒲城新材料基地，总产能从不到1万吨上升到5万吨，其中高陵新材料产业园新增2.5万吨特种品系、蒲城新材料产业园新增1.5万吨大应用品系。新产能定位为吸附分离材料的高端优质品种，采用先进的生产技术且全自动控制，特殊品种满足定制化需求。色谱填料/层析介质类产品方面，公司现具备年产7万升能力，其中2022年下半年新增年产5万升层析介质产能，有效地提升了产品供应能力，可实现单批次产量2000L。公司已覆盖吸附分离材料领域的几乎所有工艺单元，形成了科学合理的产能布局。 表1：公司产能情况 资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所 可转债募集项目有望大幅提升盐湖提锂领域产能与全球竞争力。根据2023年4月《创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》及《向不特定对象发行可转换公司债券上市公告书》，公司募集资金总额5.46亿元，投向新能源金属吸附分离材料生产体系扩建项目、技术研发中心项目以及技术营销及服务中心建设项目。募投项目将使锂吸附剂产能将由年产0.3万吨提升至年产1.5万吨，提锂系统装置产能将由年产2万吨提升至年产6万吨，并且增强新能源金属领域的研发能力，提升公司在新能源金属领域的市场知名度及市场竞争力。 表2：公司可转债发行募投项目情况 资料来源：《创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，山西证券研究所 下游应用覆盖六大板块，构建“吸附分离材料+系统装置+技术服务”一体化模式。公司提供的产品涵盖离子交换树脂、吸附树脂、螯合树脂、酶载体树脂、均粒树脂、固相合成载体、微载体、天然产物提取树脂、层析介质等30多个系列，广泛应用于六大领域。 金属资源领域：公司提供的湿法冶金专用材料可应用于锂、镓、铀、钴、钪、铼、镍、铜、金、铟、钒等稀有金属及贵金属的提取。其中，盐湖提锂、金属钴、金属镍、金属镓及金属铀提取均已实现产业化。 生命科学领域：拥有近百个产品型号，涵盖层析介质（色谱填料）、微载体、多肽固相合成载体、核酸固相合成载体、西药专用吸附材料、固定化酶载体、天然产物提取树脂、血液灌流树脂、磁性微球等产品。 水处理与超纯化领域：公司超纯水树脂产品实现了电子级和核级的商业化销售，高端饮用水树脂领域实现稳定供货。 食品加工领域：公司提供技术覆盖果汁深加工、氨基酸、有机酸、乳酸和糖脱色等应用领域。 节能环保领域：环保系列吸附分离材料广泛应用于化工、染料、农药、医药等行业。 化工与催化领域：公司主要提供离子膜烧碱用螯合系列树脂、双氧水、多晶硅等原料纯化树脂、MTBE等系列催化树脂，在离子膜烧碱行业保持较高市场占有率。 系统装置领域和技术服务：公司结合材料制造、应用工艺、系统设备三方面技术优势，制造并销售系统装置，并提供整套的设计、调试、程序设定等服务，日常应用中的咨询服务以及后续生产线改造及生产技术升级指导。公司自主知识产权的阀阵式连续离子交换装置、多路阀装置、模拟移动床连续色谱系统、高通量工业制备色谱等系统设备与材料构成了协同优势，成为公司重要的利润增长点。 图2：公司以吸附分离材料、系统集成装置与技术服务为产品，覆盖六大下游应用领域 资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所 公司股权结构稳定，核心团队资历深厚，参控股公司协同效应显著 寇晓康先生、高月静女士系夫妻关系，共同构成公司实际控制人。公司主要股东为寇晓康先生、田晓军先生及高月静女士。寇晓康先生担任公司董事、总经理职务；高月静女士担任公司董事长职务。 高月静女士为公司董事长，为国务院特殊津贴专家。高月静女士毕业于西北工业大学，1998年至2000年期间在新加坡国立大学理学院留学从事改性功能高分子材料研究。高月静女士回国后创立蓝晓科技，并自公司设立至今一直担任公司董事长，获得国家科学技术进步二等奖，为国务院特殊津贴专家。 寇晓康先生为公司总经理及董事，为国务院特殊津贴专家。寇晓康先生毕业于西北工业大学，自1990年起进入西安电力树脂厂工作，曾担任技术员、研究所所长、总工程师。寇晓康先生2005年加入蓝晓科技，是全国行业权威期刊《离子交换与吸附》编委，国务院政府特殊津贴专家、二次获得国家科学技术进步二等奖。寇晓康先生自2011年起至今任本公司董事、总经理，目前还担任南大环保董事。 蓝晓科技的参控股公司协同效应显著。高陵蓝晓和蒲城蓝晓主要经营吸附分离材料及系统装置生产销售，是公司的重要产能基地；苏州蓝晓生物科技是公司为适应生命科学高速发展需求设立的子公司，建有细胞培养实验室、基因工程实验室，提供从细胞培养及分离纯化到系统装置完整的解决方案。香港蓝晓于2019年收购了比利时Ionex和爱尔兰PuriTech，两者主要从事专利技术多路阀设计、生产和销售，在欧美以及亚太市场具有较高的品牌知名度和美誉度。并购整合之后，公司特种吸附分离材料与PuriTech公司多路阀设备匹配，在水处理、提锂、提镍、脱除硝酸根等多个领域取得联合订单。鹤壁蓝赛可对树脂类产品进行无害化和资源化处置，年处置能力为10万吨。 图3：蓝晓科技主要股东及主要参控股子公司情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司成长性强劲，盈利能力出色 供需两旺公司业绩稳步提升，盈利能力稳中有升。自2015年上市以来，受益于应用领域的持续开拓、产能的逐步提升以及设备端和服务端的业绩贡献，公司业绩增长强劲。2020年疫情影响公司生产节奏，公司营收9.23亿元，同比下降8.82%。2021年公司实现营收11.95亿，同比增长30%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长54%。2022年公司业绩持续高增长，实现营业收入19.2亿，同比增长60.7%；实现归母净利润5.4亿，同比增长73.0%，营收和净利润双创历史新高。2023年前三季度公司实现营收为15.77亿元，同比增长33.91%；实现归母净利润为5.18亿元，同比增长65.21%。得益于生命科学等高毛利业务占比提升，以及苯乙烯等原材料价格下降，2023年前三季度公司毛利率为48.46%，较2022年全年提升4.46pct。 从产品结构看，2023年上半年生命科学、水处理、节能环保领域吸附材料以及系统装置和技术服务增长强劲。2023年上半年，公司吸附材料各板块收入及增速分别为：水处理和超纯化（2.49亿元，同比增长40%），生命科学（2.14亿元，同比增长40%），节能环保（0.89亿元，同比增长33%），金属资源（0.83亿元，同比下降18%），化工与催化（0.68亿元，同比增长3%），其他吸附材料（0.13亿元，同比下降19%）和食品加工（0.18亿元，同比下降13%）；系统装置和技术服务营收分别为2.10亿元和0.28亿元。公司各项费用持续优化，管理费用率近年来稳步下降，研发费用率较为稳定。 图4：公司营收持续增长 资料来源：Wind，山西证券研究所 图5：公司盈利水平持续提升 资料来源：Wind，山西证券研究所 图6：公司盈利能力稳步提升 资料来源：Wind，山西证券研究所 图7：公司费用率持续优化 资料来源：Wind，山西证券研究所 图8：公司主营业务占比 资料来源：公司2023年中报，2022年年报，2021年年报，山西证券研究所 海外市场稳健增长，现金流充沛，合同负债金额可观，增长确定性强。上市以来，公司以自身优势在国际市场实现多个领域的产品销售，逐步获得国际高端市场的订单。2021年公司实现海外销售收入2.75亿，同比增长67%；2022年实现海外收入4.04亿元，同比增长47%。2023年上半年，公司经营性现金流净额1.82亿，相对于去年同期下降37.5%，主要与2022年上半年多个大型项目订单收到预付款以及2023年上半年部分订单正在执行尚未交付及缴纳的税款增加有关。2022年公司合同负债金额为9.37亿元，反映公司在手订单充足，未来业绩增长确定性较强。 图9：公司境内外营收情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 图10：公司现金流情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 图11：公司2022年合同负债金额为9.37亿元，增长确定性较强 资料来源：Wind，山西证券研究所 【吸附分离材料：影响工业生产品质，国产替代空间广阔】 吸附分离树脂：工业生产中的关键材料 吸附分离树脂是功能高分子材料的一种，可通过其自身具有的精确选择性以交换、吸附等功能来实现浓缩、分离、精制、提纯、净化、脱色等物质分离及纯化的目的。吸附分离树脂既有吸附能力，又有精确选择性，在与混合物接触时能够吸附其中的目标物而不吸附另一些物质，或者对不同的物质具有不同的吸附力，从而在下游用户的生产工艺流程中发挥特殊的选择性吸附、分离和纯化等功能。吸附分离树脂起源于20世纪30年代的离子交换树脂，随着应用领域的需求不断升级，逐步出现大孔吸附树脂、螯合树脂和酶载体等树脂材料。 图12：吸附分离树脂的主要分类 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 吸附分离树脂以石化产品为原材料，通过聚合反应形成骨架性质，通过官能团化形成物化性能。在合成吸附分离树脂过程中，通常将单体苯乙烯和交联剂二乙烯苯与其他助剂按照一定配比混合，控制时间、温度、压力、搅拌速度等工艺参数，形成圆球状聚合物中间体，粒度、孔道结构、强度等性能在此阶段形成。之后再通过官能团化，选择性、交换或吸附性能、强度等重要性能在此阶段形成。 图13：吸附分离树脂合成过程示意图 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 吸附分离材料广泛的应用决定了其应用技术和集成系统的开发水平也相当关键。吸附分离树脂的应用过程中需进行选型，确定运行工艺，将材料填充进树脂柱，按照设计的应用工艺控制原液经过吸附、淋洗、解吸、再生过程，达到分离和纯化的作用。由于吸附分离系统复杂性较高，因此需进行系统集成，即将吸附分离材料、应用工艺和装置集合。传统采用的吸附分离设备包括固定床吸附装置和移动床吸附装置。随着吸附分离应用工艺的不断进步，少数领先的技术提供商开始研发出连续离子交换技术和装置，有效解决了固定床和移动床吸附装置固有的缺陷，大幅降低应用成本，有效提升应用效果。因此连续离子交换技术和装置是系统集成技术和应用的发展方向。 表3：各种吸附装置优缺点 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 图14：连续离子交换色谱填料装置的简化示意图 资料来源：蓝晓科技《色谱分离技术介绍-3》，山西证券研究所 吸附分离材料企业成长模式——平台化、一体化、研发驱动为王： （1）吸附分离材料应用领域广泛，企业的持续成长意味着须不断拓宽产品线。吸附分离材料适用于从液态混合物中选择性分离其中特定的目标物。凡涉及固—液分离体系的生产过程，都是吸附分离树脂潜在的应用领域，因此拓宽产品线有助于吸附分离材料企业成长。 （2）吸附分离材料在不同领域的应用工艺具有定制性，长期深耕才有可能带来工艺突破。吸附分离材料应用领域跨度大，在各个具体应用领域，所选用的材料、适用的工艺和技术差别很大。即便在同一领域，不同用户的应用条件不同，应用工艺也存在很大差异。因此需要针对不同用户，进行特别的应用工艺设计，才能更好地达到预期使用效果，这意味着长期深耕特定的应用领域才可满足下游客户的需求。 （3）吸附分离材料是下游用户的关键材料和技术，意味着材料工艺须持续更新迭代。吸附分离单元对下游用户的产品品质影响大，是生产线中的重要环节，加之材料、工艺和技术的独特设计属性，使得下游用户对关键材料和应用技术的依赖性大，因此对于产品质量优异的吸附分离材料企业的选择粘性较高。 （4）吸附分离材料、设备及配套服务的集成趋势越发明显，能提供一体化解决方案的企业占优。吸附分离技术是与下游用户所处领域截然不同的技术，用户越来越多倾向于选择更专业的整体解决方案。部分尖端领域的高端用户，更是倾向于选择自动化连续式装置的整体解决方案，以便与其自动化生产线高度契合。因此提供材料、设备及配套服务等一体化方案更有可能在竞争中胜出。 （5）吸附分离材料为消耗性材料，下游客户粘性强。吸附分离材料在下游用户的应用过程中，随着使用次数的增加，材料功能逐步衰退，呈现一定的使用周期，从而需要定期更换，属消耗材料。这一特点决定下游用户对材料的需求呈现连续性、不间断的特点，从而提高材料供应商对下游用户的粘性。 图15：吸附分离材料具有五大特点 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 吸附分离材料供需稳步增长，国外厂商领先，国内企业加速追赶 国内外离子交换树脂市场供需稳步增长。Market Data Forecast预测2022-2028年期间全球离子交换树脂市场规模CAGR达7.3%，2022年全球市场规模约为34亿美元，2028年有望增长至51.89亿美元，主要受益于包括金属资源、生物科学、水纯化、食品、化学以及环保等领域对离子交换树脂多元化的下游需求增长驱动。根据观研报告网，2021年中国离子交换树脂产能达47万吨，产量达35.64万吨，较2020年增长7.58%；2021年中国离子交换树脂表观消费量为24.46万吨，较2020年同比增长6.35%。从应用领域看，水处理、吸附及催化剂为我国离子交换树脂的主要需求。根据观研报告网，2021年我国水处理领域离子交换树脂需求量达15.61万吨，占比63.82%；吸附领域离子交换树脂需求量达4.92万吨，占比20.11%；催化剂领域离子交换树脂需求量达2.51万吨，占比10.26%。 图16：全球离子交换树脂市场规模（亿美元） 资料来源：Market Data Forecast，山西证券研究所 图17：中国离子交换树脂表观消费量及增速 资料来源：观研报告网，山西证券研究所 图18：水处理、吸附及催化剂为中国离子交换树脂主要下游应用领域 资料来源：观研报告网，山西证券研究所 国外吸附分离材料企业技术成熟，占据全球市场主导地位，但频繁并购创造了国内企业成长机会。美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学等主要从事吸附分离树脂的研发，Cytiva从事色谱填料/层析介质等材料制造，以上企业凭借先发技术优势，在国内中高端市场和精细化市场占据较高的市场份额。但从竞争格局看，由于国际巨头企业频繁并购交易，行业投资停滞有所停滞，新增产能匮乏，供货周期延长，这为国内企业带来了良好的成长窗口期。2009年4月，美国陶氏化学完成对罗门哈斯的收购，两家公司吸附分离材料业务合并；2019年2月，丹纳赫以214亿美元价格收购GE生命科学（GE Life Sciences）旗下的GE生物医药（GE Biopharma）业务，对其生物医药领域分离纯化业务进行整合；2021年10月美国艺康公司（Ecolab）宣布以37亿美元现金收购英国漂莱特。 表4：国内外主要离子交换树脂生产企业 资料来源：Wind，北京慧德易，中国复合材料协会，长三角城市招聘引才，争光股份2022年年报，江苏苏青官网，山西证券研究所 中国离子交换树脂整体仍偏中低端，但技术进步和需求增长推动单价提升。离子交换剂包含了凝胶树脂、大孔树脂、吸附树脂、氧化还原树脂等材料，因此离子交换树脂属于离子交换剂的一种，我们以我国离子交换剂的进出口情况来观察我国吸附分离材料发展相对国外的变化。根据海关总署，2022年我国离子交换剂出口量为92.47万吨，进口量为12.35万吨，出口量远高于进口量，反映我国离子交换剂国产化水平整体较高。但从结构看，我国离子交换树脂产品结构仍以中低端产品为主，反映为进口的离子交换产品均价远高于出口均价，2022年进口离子交换剂均价为13661.91美元/吨，出口离子交换剂均价为2485.11美元/吨，进口产品均价约为出口产品均价的5.5倍。 长期看伴随国内吸附分离技术的持续提升，中国离子交换剂有望向中高端持续渗透。根据蓝晓科技定增募集书披露，在吸附分离材料的合成和应用方面，中国部分原创技术已经达到国际先进水平，使得吸附分离材料在普通工业水处理以外的应用领域，由20世纪80年代以前占总用量的不足10%增加到目前约30%的水平。目前国内企业已经在火电、石化等常规工业水处理市场占据重要的市场份额，部分中高端产品已经取得突破，并逐渐开始和国际企业争夺国际市场。得益于较高的技术壁垒和较好的行业成长性，整体看离子交换剂的价格周期性较弱，无论是进口均价还是出口均价都呈现出长期稳步上行的趋势。2000年至2022年期间，中国出口离子交换剂均价由1256.34美元/吨上涨至2485.11美元/吨，年复合增速为5.85%；进口离子交换剂均价由4476.5美元/吨上涨至13661.91美元/吨，年复合增速为9.74%。 图19：中国离子交换剂进出口情况 资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所 图20：中国进口离子交换剂价格长期高于出口产品 资料来源：Wind，海关统计数据平台，山西证券研究所 与竞争者相比，蓝晓科技实现了各材料领域的广泛深入。由于吸附分离材料行业的下游应用十分广泛，且在同一产品中的不同工艺流程中大多有涉及，因此平台式的发展和丰富的产品线意味着在产品竞争中能够更容易打入不同客户的产品体系，以及同一客户的生产工艺。目前公司吸附分离材料共有产品30多个系列，200多个品种，提供的吸附分离材料及技术广泛应用于金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等应用领域，相比竞争对手而言产品系列更为丰富和深入。 表5：吸附分离材料主要企业产品布局及应用领域 资料来源：蓝晓科技官网，漂莱特官网，三菱化学官网，Cytiva官网，纳微科技官网，争光股份2022年年报，江苏苏青官网，淄博东大官网，天津南开和成官网，山西证券研究所 【金属资源板块：新能源高景气助推吸附分离材料用量提升】 盐湖提锂：电新需求旺盛推动吸附分离材料及设备需求增长 锂资源产业链下游应用广泛，动力电池高景气推动碳酸锂需求持续增长。得益于较长的循环寿命、较高的放电电压和较高的充电效率，锂离子电池在新能源汽车、储能和消费电子等领域应用广泛。根据中国汽车工业协会数据，中国新能源汽车销量不断攀升，2022年全年销量高达687.23万辆，同比增长95.95%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022年中国动力电池装车量为294.65GWh，同比增长90.72%；2023年1-7月动力电池累计装车量为184.4GWh，累计同比增长37.3%。新能源汽车的高景气拉动了对动力电池的需求，进而对锂资源的开采需求持续提升。根据中金企信国际咨询，2021年动力电池、消费电池、储能电池和传统行业分别占锂盐下游需求的43%、29%、9%和19%，预计到2025年动力电池、消费电池和储能电池的占比将上升至52%、18%和23%，传统行业消费占比将下降至7%。 图21：锂资源产业链 资料来源：国际能源网，山西证券研究所 图22：中国新能源车单月销量及动力电池装车量持续增长 资料来源：Wind，中国汽车工业协会，山西证券研究所 图23：电池在锂盐的消费占比有望继续上升 资料来源：中金企信国际咨询，山西证券研究所 我国盐湖卤水资源丰富，但较南美地区相比镁锂比高，开采难度大。根据《全球锂资源特征及市场发展态势分析》一文，全球锂矿资源的主要赋存形式为封闭盆地卤水，占比达58%；其次是伟晶岩，占比为26%，其余种类的锂矿占比较小。从地理分布来看，根据美国地质调查局数据，储量最高的五个国家依次为智利（930万吨）、澳大利亚（620万吨）、阿根廷（270万吨）、中国（200万吨）和美国（100万吨）。位于南美地区的普纳高原是全球盐湖卤水最优质的地区，分布了全球70%以上的锂资源，其盐湖卤水规模大、镁锂比低、赋存条件好，且气候条件优越，为盐湖资源开发利用提供了优越的条件，发育了智利阿塔卡玛、玻利维亚乌尤尼等世界级超大型盐湖资源。根据中国有色金属协会，盐湖卤水型资源约占我国锂资源的79%，主要集中在我国青海和西藏地区；剩余资源则以硬岩型存在，锂辉石资源主要集中在四川甘孜州和阿坝州，锂云母资源则主要集中在江西宜春地区。虽然青海和西藏盐湖卤水的锂资源储量较大，但多数盐湖镁锂比较高，且生态环境较为脆弱，因此开采难度较大。 图24：2020年全球锂矿资源分布情况 资料来源：《全球锂资源特征及市场发展态势》邢凯等，山西证券研究所 图25：2022年全球锂矿储藏分布情况（万吨） 资料来源：美国地质调查局，山西证券研究所 早期锂资源开发以矿石法为主，成本高污染大，盐湖法提锂相比矿石法成本更低。由于锂资源存在的形式不同，其开采方式也有差异。锂资源的早期开发以岩石锂矿为主，采用石灰石煅烧法、硫酸法、氯化锫烧法、压煮法。矿石提锂具有易于开采，产出周期快等优点，但成本较高，且大多需要高温环境作业，污染较为严重。相对矿石法，盐湖提锂具有能源储备丰富、能耗低、环境友好、成本低等优势，且更适于我国以盐湖卤水为主的锂资源分布国情。矿石法提锂过程中开采加工能耗高，故而成本较高，约为10-15万元/吨，而盐湖提锂流程较为简单，能耗相对较低，成本约为3-6万元/吨。 国内盐湖提锂工艺由机械化采矿和化学法提锂向吸附法、萃取法以及膜法转变。我国早在1950年就开始开采盐湖锂资源，早期工艺以机械化采矿和化学法提锂为主，但提锂过程中产生大量废水废气，环境污染巨大，导致项目开展停滞不前。随着我国对盐湖提锂技术的持续研究，目前我国已有数种提锂工艺成功突破技术难题，实现产业化生产。较为成熟的盐湖提锂工艺包括沉淀法、萃取法、焙烧法、吸附法、膜分离法等。其中，沉淀法和煅烧法适用盐湖类型较窄，在我国应用较少。而萃取法、吸附法、膜分离法富集能力强，在我国盐湖镁锂比较高的情况下应用效果较好，被广泛应用于我国青海、西藏地区盐湖。 图26：提锂工艺对比 资料来源：蓝晓科技与国信证券关于西安蓝晓科技新材料股份有限公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复，海西州人民政府，粉体网，山西证券研究所 蓝晓科技盐湖提锂采用“吸附+膜”法，针对盐湖特点定制提锂方案及系统装置。蓝晓科技深耕湿法冶金吸附技术二十多年，自2009年起开始研发提锂吸附剂，寻找能兼顾工业化和经济效益的提锂工艺路线。蓝晓科技在铝系、钛系和锰系三种吸附剂之中选择了铝系吸附剂。锰系和钛系吸附剂在研发过程中由于使用酸解析后又需用碱推动反应进行，使得吸附剂稳定性大幅下降。而铝系吸附剂结构稳定，可在酸性环境中长期使用，以水解析，无污染，适合青海地区的生态环境，同时成本较低，是提锂吸附剂的较优选择。目前蓝晓科技已经研发出具备高选择性、高强度以及粉化程度低的吸附剂，配套自主研发的连续离子交换系统可发挥出最佳吸附效果，同时具备工艺灵活性，可适应高浓度及低浓度卤水等环境。 图27：“吸附+膜”技术工艺流程图 资料来源：粉体网，山西证券研究所 与同行业可比公司相比，蓝晓科技的重大订单数量和金额均占优。蓝晓科技2018年盐湖卤水提锂技术取得突破，与藏格锂业、锦泰锂业签订10.45亿元合同，标志着公司吸附法盐湖提锂技术正式得到市场认可。蓝晓科技代表项目包括藏格锂业、锦泰锂业I/II期、五矿盐湖I/II期改造、国能矿业、金海锂业、国投罗钾等。中试项目累计约90个，项目签订具有持续能力。同行业其他可比公司大多于2021年以后开始签订盐湖提锂大项目，且订单数量和金额相比蓝晓科技较少。 表6：盐湖提锂部分技术供应商合同签订状况 资料来源：蓝晓科技关于收到中标通知的公告，蓝晓科技重大合同公告，蓝晓科技关于收到中标通知的公告，蓝晓科技关于收到签约通知书的进展暨签订日常经营合同的公告，蓝晓科技关于签订盐湖提锂日常经营合同的公告，蓝晓科技关于签订西藏结则茶卡盐湖提锂合同的公告，碧水源投资者关系活动记录表，久吾高科关于中标项目签订合同的进展公告，久吾高科关于班戈措盐湖原卤提锂技术开发合作进展，久吾高科关于全资子公司签订铝系吸附剂材料购销合同，久吾高科关于受到日常经营合同中标通知书的公告，久吾高科重大合同公告，久吾高科关于签订西藏扎布耶盐湖年产100吨氢氧化锂中试合同的公告，三达膜关于公司盐湖提锂业务签署日常销售合同，三达膜关于连续立交业务签署日常销售合同，倍杰特2022年年度报告，倍杰特投资者关系管理档案，山西证券研究所 蓝晓科技与众多企业达成战略合作协议，有望进一步提升订单水平。近年来公司与亿纬锂能、盛新锂能、天铁股份、智慧农业签订战略合作协议，与澳大利亚PepinNini、智利CTL、澳大利亚Anson Resources等公司签署《合作备忘录》，与多家盐湖资源企业建立深度稳定合作关系，高效推动盐湖提锂项目产业化落地。 表7：蓝晓科技战略合作情况 资料来源：关于与天铁股份签订战略合作协议的公告，关于与智慧农业份签订战略合作协议的公告，山西证券研究所 盐湖提锂大项目陆续交付对营收贡献明显，公司积极布局新产能以满足市场需求。2022年蓝晓科技盐湖提锂大项目合计收入为2.81亿元，同比增长151%，占总营收比例14.6%。随大项目陆续交付、验收对年度营收贡献明显。目前公司在手订单充足，未来几年内大项目将有持续现金流收入。公司于2023年4月发行可转债“蓝晓转02”，募集的资金投入新能源金属吸附分离材料生产体系扩建项目。项目建成投产后，公司锂吸附剂产能将由0.3万吨/年提升至1.5万吨/年，提锂系统装置产能将由2万吨/年碳酸锂盐湖提锂项目所需系统装置的生产能力提升至6万吨/年碳酸锂盐湖提锂项目所需系统装置的生产能力。 图28：蓝晓科技盐湖提锂大项目及金属资源板块收入金额 资料来源：蓝晓科技2021年及2022年年报，2023年中报，山西证券研究所 镓：需求多元化的金属，公司提镓国内市占率超70% 未来下游行业快速发展将带动金属镓需求量上升。金属镓为灰蓝色或银白色金属，是一种性能优良的电子原材料，是制作光学玻璃、真空管、半导体的重要原料。金属镓的下游应用领域包括半导体高频电子器件、砷化镓太阳能电池、LED、石油催化、医疗器械、薄膜太阳能、高性能磁材料等。我国镓储量居世界首位，截至2021年镓产量在全球占比超过90%。根据华经产业研究院数据，受益于下游需求增长，2022年中国原生镓产量为606吨，同比增长16.1%，消费量为500吨，同比增长6.4%。 图29：国内镓产销量情况 资料来源：华经情报网，山西证券研究所 图30：镓产业链 资料来源：资料来源：蓝晓科技创业板向不特定对象发行可转换公司债募集说明书，山西证券研究所Wind，山西证券研究所 蓝晓科技是金属镓提取领域的龙头企业，占据国内超过70%的市场份额。自2006年起，蓝晓科技开始进军金属资源提取板块，最先研发的项目即为金属镓的提取。公司研发的提镓工艺可实现不同工况条件下镓的富集提取和回收。其中，碱法工艺具有抗衰减性能好、碱消耗量少、工艺路线短等显著特点，是蓝晓科技的特有产品。2008年，公司氧化铝母液提镓项目已于进入产业化生产，占据国内金属镓提取领域龙头地位，市场占有率超过70%。公司长期合作的下游客户包括中铝集团、锦江集团、东方希望、吉亚、方园等。 表8：蓝晓科技合作提镓企业产能状况 资料来源：蓝晓科技关于深圳证券交易所关注函回复的公告，山西证券研究所 公司金属提取技术有望延伸至镍、钴、钒、铀 受下游新能源和半导体等行业拉动，镍、钴、钒、铀等金属开采需求有望持续增长。镍：作为三元电池的理想原材料，受新能源汽车动力电池的高镍化进程影响，需求持续增长。根据世界金属统计局（WBMS）数据，2021年全球精炼镍产量为278.76万吨，较293.19万吨的表观需求量低14.43万吨。钴：同样受下游锂电池及合金行业的带动，以及冶炼、深加工产能向中国集中的影响，国内钴产品的消费量呈快速上升态势。2016至2020年中国市场钴消费量从31.3千金属吨增长至42.9千金属吨，年复合增长率为8.2%。2021年中国市场钴消费量54.7千金属吨，预计2022年中消费量达到68千金属吨。 目前蓝晓科技已实现金属镍、金属钴、金属镓及金属铀提取的产业化。2021年12月，公司刚果（金）金川如瓦西提钴项目正式投产，并产出首批钴产品，这标志公司参与的首个提钴产业化项目成功落地。2021年公司开发的高效镍吸附剂在东亚镍矿的性能测试中，性能指标达到国际先进水平，公司与子公司比利时Puritech公司共同签下东南亚红土镍矿吸附分离材料及系统装置项目。 图31：2000-2022年全球钴矿、钒矿产量（万吨） 资料来源：Wind，美国地质调查局，山西证券研究所 表9：镍、钴、钒、铀的下游应用、提取方式及蓝晓科技项目情况 资料来源：矿业网，蓝晓科技向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，陕西省核与辐射安全网，南华大学学报，河南康百万机械，有融新材，山西证券研究所 【生物科技板块：固相合成载体和层析介质等材料构筑成长动力】 生命科学产品布局完善，为各领域核心耗材 公司生命科学产品矩阵完善，应用范围广阔。在生命科学领域，蓝晓科技经过长时间的研发和战略布局，目前已有近百个产品型号实现规模生产，涵盖层析介质/色谱填料（在生物大分子分离纯化领域称为“层析介质”，在小分子分离纯化和分析检测领域称为“色谱填料”）、微载体、多肽合成固相载体、核酸固相合成载体、西药专用吸附材料、固定化酶载体等产品。公司产品可应用于诸多领域，其中层析介质可用于疫苗、血液制品、重组蛋白质、抗体等生物蛋白、核酸、病毒等的分离纯化；固相合成载体可用于多肽药物、核酸药物合成；西药专用吸附材料可用于西药原料药和中间体的提纯分离；固化酶载体可用于7ACA、6APA、7ADCA、氨基酸等工业生产；微载体可应用于单克隆抗体、天然和重组蛋白、免疫细胞治疗等领域。 图32：蓝晓科技生命科学产品 资料来源：Wind，公司2022年年报，公司官网，Chemical Book，山西证券研究所 药物减肥兴起，助力固相合成载体需求提升 固相合成法是多肽合成的主流方法，而固相合成载体是固相合成多肽的必备材料。多肽是由一种或多种氨基酸按照一定的排列顺序通过肽键结合而成的化合物，可应用于减重药物、抗肿瘤药物、心血管药物等领域。目前多肽的合成方法以生物合成法和化学合成法为主，其中化学合成法是最常见的多肽合成手段，可进一步分为液相合成法与固相合成法，两者主要的区别在于是否使用固相载体。固相合成法通过重复缩合、切肽等步骤合成多肽，具备操作方便、可自动化、产品收率和纯度较高，能现一次性平行合成多种化合物等特点，因此是多肽合成的主流方法，根据肽研社统计，在多肽分子合成中固相合成法占比57.3%。在多肽合成中，固相合成载体能够在氨基酸偶联时提供足够的连接位点，提高氨基酸反应效率和肽链稳定性，增加产物的收率，减少杂质，因而在固相合成法中起到关键的作用。 图33：多肽产业链图 资料来源：公司官网，CNKI，肽研社，《多肽药物制备工艺研究进展》郑龙等，山西证券研究所 图34：固相合成是当前多肽合成的主要方法 资料来源：肽研社，山西证券研究所 肥胖人数增长带动减肥药市场发展。根据华经产业研究院， 2016年至2020年期间，我国肥胖人数从1.81亿人增长到2.20亿人，复合增长率达5%，我国肥胖患者人数呈现上升趋势。从超重人群选择减肥方式来看，2022年药物减肥占比27.8%，仅次于运动减肥和节食减肥，在各减肥方式中占比较高，相应市场规模快速增长，从2017年的2.50亿元扩张到2022的44亿元，复合增长率高达77.46%。 图35：2016-2020年中国肥胖患者人数及增速 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 图36：2018-2022年中国减肥药市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 减肥药行业中GLP-1类多肽药物效果出众，市场关注程度日益增长。多肽是介于小分子和蛋白大分子之间的一类物质，具有与受体亲和性好、生物活性高、特异性强、疗效好等特点，目前多肽治疗已被认为是具有高选择性，有效且相对安全的潜在疗法。GLP-1类多肽药物是通过激活GLP-1受体，达到延迟胃排空，降低食欲，减轻体重的效果，具有严重副作用发生率较小、安全性良好，减重效果好等优势，此外还能控制血压，调节血脂和保护心血管，受到了肥胖患者的广泛追捧。 表10：传统化学药物、多肽药物、蛋白质药物比较 资料来源：观研报告网，山西证券研究所 GLP-1类多肽药物需求激增，有望推动公司固相合成载体业务高速增长。据浙江湃肽公司预测，全球GLP-1药物市场规模有望稳步扩张，预计于2030年增长至407亿美元。相比于全球市场，中国初始市场规模小，2016年仅为4亿元，但增长速度更快，预计2016-2020、2020-2025E、2025E-2030E复合增长率分别可达46.9%、57.0%、26.2%，2030年市场规模可达501亿元，蓝晓科技的固相合成载体业务有望随GLP-1药物市场份额扩张高速发展。 图37：2016-2030年全球GLP-1药物市场规模及增速 资料来源：浙江湃肽公司官网，山西证券研究所 图38：2016-2030年中国GLP-1药物市场规模及增速 资料来源：浙江湃肽公司官网，山西证券研究所 下游扩容+国产替代，层析介质迎来发展黄金期 色谱/层析技术是重要的物质分离技术。色谱/层析技术是目前分离复杂组份最有效的手段之一，具备条件温和、适用范围广的特点，被广泛应用于生物制药、食品安全、环境监测、材料、石油化工等领域；尤其在生物制药领域色谱/层析技术尤为关键，高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱/层析分离技术。其中以液体为流动相的液相色谱法应用最为广泛，当各组分流过色谱柱时，由于物化性质存在差异，各物质会以不同流动速度流出色谱柱，从而实现各组分分离的目的。 图39：色谱系统产业链图 资料来源：纳微科技招股说明书，锐翎资本，山西证券研究所 图40：液相色谱技术原理示意图 资料来源：纳微科技招股说明书，山西证券研究所 层析介质是色谱系统的核心物质。层析介质通常是指具有纳米孔道结构的微球材料，其粒径在微米尺度范围内，孔径则以纳米衡量。层析介质表面改性和功能化是色谱分离模式赖以建立的基础，其功能基团性质、种类及密度会影响分离的选择性；形貌结构、粒径大小、粒径分布、孔道结构、比表面积在很大程度上决定了色谱柱的分离纯化效果及分析检测性能。 图41：色谱填料示意图 资料来源：纳微科技招股说明书，山西证券研究所 层析介质下游生物药市场持续扩容，进入高速增长期。相比于传统化学药，生物药具备靶向性强，特异性高，毒副作用小，专利壁垒高，难以被精确仿制等独特优势，未来市场空间广阔。据澳斯康招股说明书数据显示，2020-2025年全球生物药市场年均复合增长率预计可达12.2%，远超同期化学药市场增速2.8%，生物药在全球医药市场领域占据更为重要的地位，预计市场规模将于2025年达到5301亿美元。中国生物药行业预计2025年市场规模高达8116亿元，2016-2025年复合增长率17.96%，而同期全球复合增长率仅为10.25%，中国市场占比有望进一步提升。层析介质作为分离纯化的重要材料，2020年其在全球生物制药原材料市场规模中的占比高达21%，仅次于培养基。 图42：全球化学药、生物药市场复合年均增长率 资料来源：弗若斯特沙利文，澳斯康招股说明书，山西证券研究所 图43：2016-2025年全球生物药市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，澳斯康招股说明书，山西证券研究所 图44：2016-2025年中国生物药市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，澳斯康招股说明书，山西证券研究所 图45：2018年生物制药原材料市场规模占比 资料来源：Research and Markets，Markets and Markets，澳斯康招股说明书，山西证券研究所 生物药的增长拉动对了对于层析介质的需求。根据华经产业研究院，受益于下游生物制药领域需求，全球层析介质市场规模有望稳定增长，在2016-2025年期间增速或维持在8%-10%区间，预计将于2025年达到54.64亿美元。2019-2025年，我国层析介质市场规模将由36.88亿元增长至96.88亿元，复合增长率为17.46%。 图46：全球层析介质行业市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 图47：中国层析介质行业市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 集采和医保谈判政策影响之下，药品降幅大，国产层析介质有望以价取胜。目前中国老龄化问题严重，截至2021年底，全国60岁及以上老年人口达2.67亿，占总人口的18.9%，医疗保障系统压力较大。为此国家组织开展药品集中采购，在坚持质量和确保供应的前提下，实现以量换价，节约医保基金，减轻患者用药负担。根据统计，集采政策下药品降价力度大，前五批集中采购药品平均降幅均超过50%，第六、七批也达到48%，基本实现采购药品价格减半。在医保谈判中，除2017年外，采购药品价格平均降幅超过50%，2021年最大降幅达到94%。层析介质作为生物药领域的重要原材料也处于降本之列，而进口层析介质价格远高于国产，国产层析介质具备价格优势。蓝晓科技等国产层析介质企业有望凭借价格优势形成进口替代。 图48：集采政策药品价格降价幅度 资料来源：国家医疗保障局，山西证券研究所 图49：2016-2021医保谈判平均降幅及最大降幅 资料来源：观研报告网，山西证券研究所 国外企业具备先发优势，在层析介质市场占据领先地位。国外企业起步较早，产品较为性能优异，产品管线齐全，拥有较强的产品研发实力，在市场上占据竞争优势。GE Healthcare（Cytiva）具备完整丰富的产品线，销售网络深植北美、欧洲及亚洲，在全球色谱填料中的市场占有率位居第一；Tosoh（东曹）在亚太地区具有较高的市占率，在全球范围内市占率约为8%；Bio-Rad在美国具有较高的市占率，并且通过投资、合作、并购等多重方式扩展其在发展中国家的市场占有率，目前其全球市占率约7%。三大国外企业具备明显的先发优势，占据层析市场半壁江山。 图50：2018年全球色谱行业市场占有率 资料来源：纳微科技招股说明书，山西证券研究所 表11：层析介质行业竞争格局 资料来源：Wind，纳微科技招股说明书，纳微科技2022年年报，赛分科技招股说明书，山西证券研究所 公司产品性能优异，推动产品实现国产替代。公司持续进行产品研发，产品品类持续拓展，部分核心产品性能已居于国际先列，例如亲和层析介质Protein A，在动态载量、配基密度、耐压、流速等多方面超越了国际行业龙头GE，体现出较强的产品竞争力，未来有望凭借优异的产品性能，提升公司市场份额，打破国外垄断，实现国产替代。 表12：国内外企业亲和层析介质产品性能对比 资料来源：Cytiva官网，纳微科技官网，蓝晓科技官网，山西证券研究所 国内生命科学吸附分离材料先行者，处于国内领先地位 公司深耕生命科学行业多年，处于国内领先地位。2006年，公司开始研发头孢等抗生素分离提取，2014年开始涉及多肽、植物提取物，研究开发固相合成载体以及甜菊糖提取，多年深耕使得公司在技术上具备领先优势。在固相合成载体领域，公司凭借先发优势和技术壁垒，有望在市场占据主导地位。在层析介质领域，公司部分产品如Protein A亲和层析介质性能超越GE等国际领先企业。在西药专用吸附材料领域，公司头孢系列树脂打破国外垄断，能提供稳定、性能优良的医药级专用吸附材料产品。在固定化酶载体领域，公司突破了7-ACA酶法工艺产业化，有效解决了化学法生产带来的环境污染问题，降低了企业的生产成本。 表13：蓝晓科技生命科学板块核心技术 资料来源：公司可转债募集说明书，山西证券研究所 公司扩张层析介质产能以满足下游需求。2022年公司新建年产5万L层析介质生产车间，现有产能达7万L，目前各园区主体建设已完成，未来将根据下游应用需求逐步投产。新产能的建成将有效缓解现有产能不足，缩短供货周期，提升公司供应能力；另一方面，新生产车间参照GMP规范设计和建设，确保产品质量稳定。新产能建成后，可实现单批次产量2千L，能满足部分客户对填料单批次大使用量的需求，提高客户自身产品的批次稳定性。2020-2022年公司生命科学业务营业收入高速发展，由2020年的1.43亿元提升至3.18亿元，2021/2022年增速分别为41%/58%。 图51：公司层析介质/色谱填料产能 资料来源：公司2021年及2022年年报，山西证券研究所 图52：公司生命科学业务营业收入以及增速 资料来源：公司2021年及2022年年报，山西证券研究所 【水处理与超纯化板块：电子/核电/高端饮用水纯化处理有望国产替代】 超纯化领域：电子和核电领域高景气推动超纯水需求增长 电子级超纯水：耗用量大且制备壁垒高，存在国产替代机遇。超纯水（UPW）是除了氢离子与氢氧根离子，几乎不含任何其他杂质的水。“超纯”强调水中各种类型的污染物被去除至近乎于零的含量，和常用的术语去离子（DI）水不同，除了常规的表征电解质含量的指标（电导率或电阻率）外，根据应用的不同还包括总有机碳（TOC）、溶解和颗粒物质、细菌及溶解氧(DI)指标。电子级超纯水是电子行业的基础性生产资料，广泛用于半导体芯片与光学光电子液晶面板制备过程中的产品清洗、药剂稀释、光刻和冷却等环节，使用量较大。2019年，中国半导体芯片超纯水用量超过2.2亿立方米，与200万人口城市年用水量相当。每生产一片集成块需要消耗超纯水3-5升，平均6英寸的晶片需消耗1.2吨超纯水。Technavio预测2018-2022年间全球半导体用电子级超纯水市场年复合增长率为8%，2022年或将增长至41.7亿美元。制造强国首个十年行动纲领《中国制造2025》明确提出中国电子行业亟待自主化发展的要求。电子级超纯水制备难度大、成本高、技术壁垒多，对于离子交换树脂也提出了较高的质量要求。目前中国国产材料设备和技术工艺被国外企业垄断、水质检测能力和平台匮乏、超纯水标准体系落后等问题十分突出，国产化材料设备和技术在高品质电子级超纯水制备市场的占有率不足10%。国内电子级超纯水树脂供给主要以陶氏等海外公司为主，随着企业技术水平的改进，电子级超纯水树脂国产化能力有望增强。 图53：全球半导体用电子级超纯水市场（亿美元） 资料来源：蓝晓科技创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，山西证券研究所 图54：中国集成电路产业销售额（亿元） 资料来源：中国半导体行业协会，山西证券研究所 图55：电子级超纯水核心制备工艺 资料来源：《中国电子级超纯水自主化制备关键难题与解决思路》蔡涵颖等，山西证券研究所 核级超纯水：受益于核电项目持续批建，推动超纯水树脂需求提升。国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》指出，在2025年前，我国核电装机量将达到7000万千瓦左右，较“十三五”期间同比增长40%。近年来我国实现了核电产业的稳步发展，多个核电新项目的陆续获准建设标志着核电项目建设核准批复进入常态化，核电发电量增长较快，但相比世界先进水平仍有较大发展空间。目前核电发电量在当前我国电力结构中的占比达到5%左右，预计“十四五”期间，我国将需要保持每年8台左右核电机组的核准开工节奏。到2030年，核能发电量在我国电力结构中的占比需要达到10%左右；到2060年，核能发电量在我国电力结构中的比例需要达到20%左右，与当前发达国家的平均水平相当。 图56：中国核电发电装机容量（万千瓦） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图57：中国核电在发电量占比较低 资料来源：世界核协会，山西证券研究所 核级超纯水树脂影响水处理效率，全球市场规模约10亿美元。在核电站中，吸附分离树脂主要用于反应堆一回路和二回路的给水和水处理系统，核级树脂需要有较高的再生转型率、较低的杂质含量、较好的抗辐射照分解能力，并要求树脂能够在较高运行流速和较高温度下工作。随着我国核电事业的发展，可以预见核电厂对高品质核级超纯水树脂的需求将会进一步提升，根据蓝晓科技《创业板向不特定对象发行可转换公司债募集说明书》，2020年全球核级超纯水用吸附树脂市场规模约为10亿美元，预计到2030年将增长至13.3亿美元。 图58：离子交换树脂是核电水处理系统中的重要组成部分 资料来源：《核电水处理系统多套PLC数据通信的设计》，山西证券研究所 电子级超纯水生产所需的均粒树脂生产技术难点在于均粒聚合物白球的制备，公司自主研发喷射法均粒技术克服技术壁垒，打破少数国外公司垄断，已切入京东方、TCL等客户。规模生产的均粒聚合物白球通常采用喷射法，由于专利、设备设计和制造精度等问题，一直为国外少数企业垄断，如杜邦、三菱、漂莱特等。我国在芯片、面板等行业的超纯水制备中必需的均粒树脂严重依赖国外公司。截至2021年，在核电、芯片、面板等高端领域的纯水制备核心材料均被陶氏、朗盛、漂莱特等国际龙头所垄断，市场份额超90%。蓝晓科技自2015年起开始立项研发，2019年7月完成调试并出产第一批白球，2020年初向面板、半导体等领域客户送样测试并持续优化。公司实现了超纯水用树脂的国产化，使用填补国内技术空白的“喷射造粒”技术，采用国际领先的树脂生产线系统，生产出了均一系数<1.1的高洁净、高转型率的均粒H型阳离子交换树脂和OH型阴离子交换树脂，经一定比例预混后，可用于超纯水制备系统末端（精制抛光工艺段），能够稳定生产电阻率接近18.2MΩ·cm，溶解硅含量小于0.5ppb，TOC小于5ppb的超纯水。目前公司在电子级和核级超纯水领域已实现商业化销售，逐步开始向京东方科技集团股份有限公司、TCL华星光电技术有限公司等下游客户进行供货，在部分客户生产线中实现对国际品牌的替代，与国内芯片厂家的测试及技术洽谈也在进行中。未来伴随下游客户对于公司产品的测试及验证逐步完成，以及半导体产业链关键耗材国产化趋势逐步推进，公司超纯水树脂产品市场前景广阔。 表14：蓝晓科技均粒树脂已经达到ASTM规定的关键技术标准 资料来源：西安蓝晓科技新材料股份有限公司关于深圳证券交易所关注函回复的公告，山西证券研究所 高端饮用水领域：净水器渗透率提升空间广阔，有望拉动离子交换树脂需求 净水器行业需求温和修复，离子交换树脂起到定向过滤钙镁离子的作用。在日常生活饮水中，水的硬度影响人类身体健康。水质硬度一般而言表示为每升水中含有的钙离子和镁离子的毫克数，钙离子浓度低于150mg/L的水便是软水，介于150~300mg/L的水属于中硬水，高于300mg/L的水属于硬水。长时间饮用高硬度的水会对人体健康造成危害。具有吸附分离水中钙离子和镁离子等可溶性盐功能的净水器是良好的硬水软化的解决方案。随着人们健康意识的提高和消费升级的趋势，对于净水器的需求量呈现增加的态势。QY Research数据显示2022年全球商用净水器市场规模约为78.24亿美元，同比增长17.5%；预计到2029年全球市场规模将达到229.52亿美元，2023-2029年复合增长率达到16.28%。受公共卫生事件叠加经济承压影响，2019年后净水器行业进入负增长，但进入2023年随着市场逐步复苏，消费需求开始释放，2023年一季度中国净水器市场零售额约为33.4亿元，同比增长2.2%。离子交换树脂可定向过滤钙镁离子，并可再生重复使用。离子交换树脂对水的软化的工作原理是通过树脂中的可交换离子，对水中的钙离子、镁离子等进行交换，使钙离子和镁离子保留在树脂上，使水得到软化，经过软化的水硬度大大降低或基本消除。 图59：全球商用净水器市场规模及同比增速 资料来源：QY Research，山西证券研究所 图60：中国净水器市场规模及同比增速 资料来源：奥维云网，山西证券研究所 公司高端饮用水用树脂产品种类多样，逐步打破国外垄断。目前公司生产的可应用于水体软化的树脂有SAC（Na）树脂、WBA树脂及DG树脂，具体如广谱型软水树脂、超洁净型软水树脂、高效均粒软水树脂等多种适用于净水的产品，不仅可以有效去除水中的钙、镁元素等，还可以去除重金属和有机物，保证水质健康。近年来，公司在高端净水品种获得技术突破，针对国际市场迫切需要的品种，公司已经能够满足高性能、质量稳定、货期稳定的需求，市场反馈良好。 【化工&环保&食品板块：成熟工艺市占率较高，持续探索新兴应用】 化工催化板块：吸附分离材料应用广泛，部分产品市占率高 吸附分离材料是重要的化学工业材料，蓝晓科技在化工领域主要提供离子膜烧碱用螯合系列树脂、双氧水、多晶硅等原料纯化树脂、MTBE等系列催化树脂。吸附分离材料在化工领域可用于产品的精制和催化过程。现代化学工业中超过85%的化学反应需要催化剂参与才具备工业生产的经济性。蓝晓科技的产品共分为4个系列35种型号。其中离子膜烧碱行业的二次盐水精制具有行业规模大、性能要求高、树脂用量多的特点，是吸附分离材料在化工领域的重点应用。 表15：蓝晓科技化工板块产品 资料来源：蓝晓科技官网，山西证券研究所 蓝晓科技研发的离子膜烧碱用螯合树脂工艺成熟，市占率较高。蓝晓科技研发的离子膜烧碱用螯合树脂工艺成熟，再生费用小，符合离子膜烧碱盐水碘含量要求，且公司提供成套解决方案，系统装置稳定可靠，运行费用低，在国内三十余家氯碱公司得到良好的应用，市场占有率较高。公司化工板块2022年营业收入1.5亿元，同比增长68.36%，占总营收的7.83%。 图61：蓝晓科技化工板块营收（万元） 资料来源：蓝晓科技2015年招股说明书、蓝晓科技2021、2022年年报，山西证券研究所 环保节能板块：VOCs治理和碳捕捉或推动吸附分离材料用量增加 大气污染日趋严重，碳中和治理重要性提升，VOCs治理和碳捕捉需求提升有望推动吸附分离材料用量增加。VOCs（Volatile Organic Compounds）即挥发性有机物，会参与大气环境中臭氧和二次气溶胶的形成，其对区域性大气臭氧污染、PM2.5污染具有重要的影响，是仅次于PM2.5和PM10之后的大气首要污染物之一。“十四五”期间，国家高度重视VOCs的治理，相继发布政策文件并制定VOCs减排具体目标。另一方面，“碳中和”作为全球共同的环保目标，通过碳捕与利用促进碳中和的技术路径也成为了全球产业化研究热点。碳捕捉指将工业生产中的二氧化碳用各种手段捕捉然后储存或者利用的过程，是减少温室气体的有效途径。 图62：工业废气处理设备及工程市场规模（亿元） 资料来源：中商产业研究院，弗若斯特沙利文，山西证券研究所 蓝晓科技的环保节能领域主要包括对高浓有机废水、无极废水的处理、VOCs废气处理和二氧化碳捕捉。目前，蓝晓科技环保节能板块的产品共四个板块：高浓有机废水处理、无机废水处理、废水深度处理和提标、VOCs废气处理树脂。其中，VOCs高效治理树脂吸附技术于2021年纳入国家生态环境科技成果转化综合服务平台技术成果库，在同行业内取得技术先机，目前已成功运营数百套吸附装置，受到客户的广泛好评。公司开发的LXQ系列废气VOCs（挥发性有机物）吸附分离材料可用于中低浓度VOCs的分离回收，包括烷烃、卤代烃、芳烃及低碳醇、酮类、酯类等有机物。在二氧化碳捕捉领域，蓝晓科技自2018年起与欧洲化学品公司合作，目前已实现向欧洲市场供货，该技术未来在火力发电、天然气处理、钢铁生产等领域具有广阔的应用空间。2022年蓝晓科技节能环保领域营业收入为1.35亿元，同比增长1.23%，占总营收比例7.05%。 图63：蓝晓科技VOCs产品优势 资料来源：蓝晓科技官网，山西证券研究所 图64：蓝晓科技节能环保领域营收（万元） 资料来源：蓝晓科技招股说明书，蓝晓科技2021、2022年年报，山西证券研究所 食品板块：首创苹果汁脱色技术，覆盖主流客户 吸附分离材料在食品领域的应用以浓缩果汁行业为主，市场较为稳定。吸附分离材料可用于果蔬汁质量控制与深加工、蜂蜜脱抗、白酒除浊、除去饮用水中的超标离子，以及糖、食用香料、色素的精制等，其中用于浓缩果汁质量控制的应用量最大、技术要求最高。根据中商产业研究院数据，2020年我国果汁行业市场规模约1272亿元，2016-2020年年复合增长率为2.5%。 图65：我国果汁饮料行业市场规模情况（亿元） 资料来源：LEADLEO，中商产业研究院，山西证券研究所 蓝晓科技首创浓缩苹果汁脱色技术。2001年，蓝晓科技成立之初的第一个项目便将吸附分离材料应用于浓缩果汁行业，公司研发的吸附剂在果汁脱色、脱酸、脱苦、脱异味、脱农残、脱棒曲霉素等方面发挥重要作用，使果汁行业摆脱了以往只能用活性炭等粗放提纯技术提纯果汁的状况。目前市面上98%的浓缩果汁都有蓝晓科技的技术参与服务。 表16：蓝晓科技食品板块产品 资料来源：蓝晓科技官网，山西证券研究所 蓝晓科技共有四个系列共60个产品型号的产品应用于食品领域。除了最早研发的果蔬汁脱色脱苦吸附树脂，蓝晓科技进一步开拓了食品级均粒树脂、糖醇纯化树脂和其他食品树脂方面。2022年蓝晓科技食品板块营收4350万元，同比下降5.01%，占总营业收入的2.27%。 图66：蓝晓科技食品加工领域营收 资料来源：蓝晓科技2015年招股说明书，2021年与2022年年报，山西证券研究所 【盈利预测及估值分析】 根据公司的基本面分析，我们认为公司的技术进步以及下游需求变化是影响蓝晓科技营收及利润的主要因素。我们将公司业务拆分成为离子交换吸附树脂、系统装置及技术服务，做出以下关键假设以预测公司未来业绩。 离子交换吸附树脂：公司离子交换树脂产品下游应用领域广泛，品类丰富齐全，技术积累二十余年，且以金属资源、生命科学、水处理及超纯化与节能环保板块为代表的部分树脂产品品质达到了全球领先水平，具备强劲的竞争力。受益于金属资源提取，GLP-1多肽类减重药物、泛半导体行业对于电子级超纯水的需求、碳中和推动下对二氧化碳捕捉的需求，我们预计公司金属资源、生命科学、水处理及超纯化与节能环保板块的增速相对更高，我们预测2023年至2025年，公司离子交换吸附树脂业务分别实现营收17.26/20.11/23.24亿元，同比增长25.80%/16.49%/15.58%。 系统装置和技术服务：公司系统装置业务分为盐湖提锂系统装置及非盐湖提锂系统装置。得益于通过外延并购以及内生研发，公司具备了“材料+设备+服务”的一体化能力，盐湖提锂系统装置和锂吸附剂在手订单充足，且在食品加工、植物提取、生物医药等下游领域的系统装置得到客户更多认可，我们预测2023年至2025年，公司系统装置业务分别实现营收3.79/8.01/9.19亿元，同比-18.89%/111.53%/14.74%。技术服务层面，金属资源提取领域的在手订单持续增长，新增订单和既有订单对公司配套技术服务的需求有望相应提升，我们预计预测2023年至2025年，公司技术服务分别实现营收0.84/1.09/1.38亿元，同比增长35.00%/30.00%/27.00%。 表17：公司分产品业务预测 资料来源：蓝晓科技2022年年报，2021年年报，山西证券研究所预测 公司主要从事吸附分离材料的生产，我们参考同类上市公司情况，选取久吾高科、争光股份、纳微科技作为可比公司。 表18：可比公司主营业务及市值 资料来源：Wind，山西证券研究所 我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收21.98/29.31/33.91亿元，同比增长14.5%/33.3%/15.7%；实现归母净利润7.3/10.35/12.27亿元，同比增长35.9%/41.7%/18.6%，对应EPS分别为1.45/2.05/2.43元，PE为35.9/25.4/21.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 表19：可比公司估值情况 资料来源：Wind一致预期，山西证券研究所 【风险提示】 经营规模扩张带来的管控风险：公司持续进行产品研发，随着下游应用领域的持续扩张，公司经营和生产规模实现较快增长，未来公司存在组织模式和管理制度、内部约束引致的管理能力相对滞后于经营规模增长的风险。 市场竞争风险：吸附分离材料下游应用包括盐湖提锂、生物医药以及半导体等新兴领域，国内外厂商持续加大投入，下游市场可能逐渐竞争加剧。另外由于技术的进步和用户需求的不断变化，产品更新换代的速度也在不断加快，企业竞争压力增大。如果公司不能持续开发出新产品，有效提升产能，提高现有产品性能，满足不同新兴领域客户的需求，可能面临盈利能力下滑、市场占有率无法持续提高等风险。 应收账款的回收风险：公司业务处在快速发展阶段，客户范围及订单数量不断增加，均有可能导致客户结算周期延长，应收账款数量增加。 下游应用领域变化的风险：公司产品应用广泛，主要集中在金属资源、生命科学、水处理与超纯水、食品加工、节能环保、化工与催化等领域，如果下游主要应用领域出现重大不利变化，或者公司未来新产品、新技术的长期发展战略与国民经济新兴应用领域及市场需求不相符，将可能对公司整体经营业绩和成长性构成不利影响。 核心技术人员流失、技术泄密的风险：公司的核心技术涉及高分子材料、复合材料、食品工程、生物工程、精细化工、工业水处理、机械工程、自动化工程、计算机工程等多方面的综合知识，需要经过多年技术研究和工程经验的积累，因此复合型核心技术人员对于公司的重要性更加凸显。公司通过多年科技开发和生产实践，积累了丰富的技术成果，在材料合成、应用工艺、系统集成方面形成多项专利技术。如果公司出现核心技术人员流失、相关核心技术内控制度不能得到有效执行、出现重大疏忽、恶意串通、舞弊等行为而导致公司核心技术泄露，将影响公司的竞争优势，对公司产生不利影响。 国际业务拓展风险：随着公司全球化战略逐步推进，国际市场业务量占比迅速增大。如果相关国家或地区关于业务监管、外汇管理、资本流动管理或人员货物出入境管理等方面的法律、法规或政策发生对公司不利的变化，将会对公司的业务拓展产生不利影响。 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：最闻，山西证券研究所 研报分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001 研究助理：冀泳洁（博士） 邮箱：jiyongjie@sxzq.com 研究助理：王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com 研究助理：刘聪颖 邮箱：liucongying@sxzq.com 报告发布日期：2023年11月7日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
投资要点 吸附分离材料行业特点：实现平台化、一体化及研发驱动方可持续成长。吸附分离材料实现工业生产中的分离、精制、提纯、净化等作用，对下游产品品质影响大，技术壁垒高。由于吸附分离材料具有下游应用广泛、工艺设计较为定制化、材料设备集成的趋势，因此领域内企业须实现平台化、一体化及研发驱动方可持续成长。 蓝晓科技：深耕吸附分离材料二十余载，平台化发展已显成效。公司提供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装置和整体解决方案，2015年上市。下游应用覆盖金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等六大板块，构建“吸附分离材料+系统装置+技术服务”一体化模式，国内及全球竞争力突出，2015-2022年期间营收CAGR为26%，归母净利润CAGR为34%。 金属资源领域：新能源高景气推动锂资源需求，公司依托领先提锂技术持续获取大额订单。新能源高景气助推锂、镍、钴等金属需求旺盛，进而带动金属开采需求。公司金属提取技术起步于镓，镓提取的国内市占率超70%；2018年公司盐湖提锂技术突破后持续获得订单，订单金额处于国内市场领先地位。除锂和镓外，公司正向镍、钴、钒、铀等金属提取布局，成长能力优秀。 生命科学领域：长期研发积累，迎来多肽固相合成载体和层析介质需求浪潮。公司自2006年进入生命科学分离纯化领域，现已形成完整的产品矩阵，其中固相合成载体用于合成多肽，而以减重药为代表的GLP-1类多肽药物迅速催生了对固相合成载体的旺盛需求；另一方面，全球生物药持续研发推动对上游层析介质的需求，而蓝晓科技在层析介质领域的深厚积累有望对海外企业逐步替代。 水处理与超纯化：电子/核电/高端饮用水纯化处理有望国产替代。根据Technavio预测，2018-2022年间全球半导体用电子级超纯水市场年复合增长率为8%，2022年将增长至41.7亿美元。核电领域，国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》指出，在2025年前我国核电装机量将达到7000万千瓦左右，较“十三五”期间增长40%，核级超纯水树脂需求有望受益。以公司自主研发的喷射法均粒技术生产的离子交换树脂可用于电子级/核级/高端饮用水纯化，在国产替代的趋势之下有望贡献增量业绩。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收21.98/29.31/33.91亿元，同比增长14.5%/33.3%/15.7%；实现归母净利润7.3/10.35/12.27亿元，同比增长35.9%/41.7%/18.6%，对应EPS分别为1.45/2.05/2.43元，PE为35.9/25.4/21.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；下游应用领域变化的风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；国际业务拓展风险。 财务数据与估值 资料来源：最闻，山西证券研究所 【吸附分离材料龙头，强研发与多品类推动持续成长】 深耕吸附分离材料二十余载，持续拓展产品应用领域 蓝晓科技从事吸附分离材料的研发、生产和销售，提供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装置和整体解决方案。公司前身西安蓝晓科技公司成立于2001年4月5日。2004年公司特种树脂工厂建成投产。自成立以来，公司产品体系由环保化工向食品加工、制药、湿法冶金和吸附分离系统应用装置等领域持续拓展。2011年公司完成股份制变更并于2015年在深圳交易所上市。2018年初，公司与陕西省膜分离技术研究院有限公司承担的青海冷湖100t/a碳酸锂项目完成生产线调试，标志着公司实现了盐湖卤水提锂吸附剂、工艺和系统装置核心技术的工业化转化，当年与藏格锂业和锦泰锂业签订了10.45亿元合同。2021年，公司在苏州设立了全资子公司苏州蓝晓生物科技。江苏是我国生物医药产业成长性突出、发展活跃的地方之一，苏州蓝晓生物科技的设立有效推动了公司生命科学领域的快速发展。 图1：蓝晓科技发展历程及技术突破 资料来源：蓝晓科技官网，蓝晓科技公众号，山西证券研究所 下游需求推动公司产线迭代与产能扩张。近年来金属提取、医药、食品、水处理等下游领域的高景气推动公司树脂产品需求提升，2020年初公司投产高陵产业园及蒲城新材料基地，总产能从不到1万吨上升到5万吨，其中高陵新材料产业园新增2.5万吨特种品系、蒲城新材料产业园新增1.5万吨大应用品系。新产能定位为吸附分离材料的高端优质品种，采用先进的生产技术且全自动控制，特殊品种满足定制化需求。色谱填料/层析介质类产品方面，公司现具备年产7万升能力，其中2022年下半年新增年产5万升层析介质产能，有效地提升了产品供应能力，可实现单批次产量2000L。公司已覆盖吸附分离材料领域的几乎所有工艺单元，形成了科学合理的产能布局。 表1：公司产能情况 资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所 可转债募集项目有望大幅提升盐湖提锂领域产能与全球竞争力。根据2023年4月《创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》及《向不特定对象发行可转换公司债券上市公告书》，公司募集资金总额5.46亿元，投向新能源金属吸附分离材料生产体系扩建项目、技术研发中心项目以及技术营销及服务中心建设项目。募投项目将使锂吸附剂产能将由年产0.3万吨提升至年产1.5万吨，提锂系统装置产能将由年产2万吨提升至年产6万吨，并且增强新能源金属领域的研发能力，提升公司在新能源金属领域的市场知名度及市场竞争力。 表2：公司可转债发行募投项目情况 资料来源：《创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，山西证券研究所 下游应用覆盖六大板块，构建“吸附分离材料+系统装置+技术服务”一体化模式。公司提供的产品涵盖离子交换树脂、吸附树脂、螯合树脂、酶载体树脂、均粒树脂、固相合成载体、微载体、天然产物提取树脂、层析介质等30多个系列，广泛应用于六大领域。 金属资源领域：公司提供的湿法冶金专用材料可应用于锂、镓、铀、钴、钪、铼、镍、铜、金、铟、钒等稀有金属及贵金属的提取。其中，盐湖提锂、金属钴、金属镍、金属镓及金属铀提取均已实现产业化。 生命科学领域：拥有近百个产品型号，涵盖层析介质（色谱填料）、微载体、多肽固相合成载体、核酸固相合成载体、西药专用吸附材料、固定化酶载体、天然产物提取树脂、血液灌流树脂、磁性微球等产品。 水处理与超纯化领域：公司超纯水树脂产品实现了电子级和核级的商业化销售，高端饮用水树脂领域实现稳定供货。 食品加工领域：公司提供技术覆盖果汁深加工、氨基酸、有机酸、乳酸和糖脱色等应用领域。 节能环保领域：环保系列吸附分离材料广泛应用于化工、染料、农药、医药等行业。 化工与催化领域：公司主要提供离子膜烧碱用螯合系列树脂、双氧水、多晶硅等原料纯化树脂、MTBE等系列催化树脂，在离子膜烧碱行业保持较高市场占有率。 系统装置领域和技术服务：公司结合材料制造、应用工艺、系统设备三方面技术优势，制造并销售系统装置，并提供整套的设计、调试、程序设定等服务，日常应用中的咨询服务以及后续生产线改造及生产技术升级指导。公司自主知识产权的阀阵式连续离子交换装置、多路阀装置、模拟移动床连续色谱系统、高通量工业制备色谱等系统设备与材料构成了协同优势，成为公司重要的利润增长点。 图2：公司以吸附分离材料、系统集成装置与技术服务为产品，覆盖六大下游应用领域 资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所 公司股权结构稳定，核心团队资历深厚，参控股公司协同效应显著 寇晓康先生、高月静女士系夫妻关系，共同构成公司实际控制人。公司主要股东为寇晓康先生、田晓军先生及高月静女士。寇晓康先生担任公司董事、总经理职务；高月静女士担任公司董事长职务。 高月静女士为公司董事长，为国务院特殊津贴专家。高月静女士毕业于西北工业大学，1998年至2000年期间在新加坡国立大学理学院留学从事改性功能高分子材料研究。高月静女士回国后创立蓝晓科技，并自公司设立至今一直担任公司董事长，获得国家科学技术进步二等奖，为国务院特殊津贴专家。 寇晓康先生为公司总经理及董事，为国务院特殊津贴专家。寇晓康先生毕业于西北工业大学，自1990年起进入西安电力树脂厂工作，曾担任技术员、研究所所长、总工程师。寇晓康先生2005年加入蓝晓科技，是全国行业权威期刊《离子交换与吸附》编委，国务院政府特殊津贴专家、二次获得国家科学技术进步二等奖。寇晓康先生自2011年起至今任本公司董事、总经理，目前还担任南大环保董事。 蓝晓科技的参控股公司协同效应显著。高陵蓝晓和蒲城蓝晓主要经营吸附分离材料及系统装置生产销售，是公司的重要产能基地；苏州蓝晓生物科技是公司为适应生命科学高速发展需求设立的子公司，建有细胞培养实验室、基因工程实验室，提供从细胞培养及分离纯化到系统装置完整的解决方案。香港蓝晓于2019年收购了比利时Ionex和爱尔兰PuriTech，两者主要从事专利技术多路阀设计、生产和销售，在欧美以及亚太市场具有较高的品牌知名度和美誉度。并购整合之后，公司特种吸附分离材料与PuriTech公司多路阀设备匹配，在水处理、提锂、提镍、脱除硝酸根等多个领域取得联合订单。鹤壁蓝赛可对树脂类产品进行无害化和资源化处置，年处置能力为10万吨。 图3：蓝晓科技主要股东及主要参控股子公司情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司成长性强劲，盈利能力出色 供需两旺公司业绩稳步提升，盈利能力稳中有升。自2015年上市以来，受益于应用领域的持续开拓、产能的逐步提升以及设备端和服务端的业绩贡献，公司业绩增长强劲。2020年疫情影响公司生产节奏，公司营收9.23亿元，同比下降8.82%。2021年公司实现营收11.95亿，同比增长30%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长54%。2022年公司业绩持续高增长，实现营业收入19.2亿，同比增长60.7%；实现归母净利润5.4亿，同比增长73.0%，营收和净利润双创历史新高。2023年前三季度公司实现营收为15.77亿元，同比增长33.91%；实现归母净利润为5.18亿元，同比增长65.21%。得益于生命科学等高毛利业务占比提升，以及苯乙烯等原材料价格下降，2023年前三季度公司毛利率为48.46%，较2022年全年提升4.46pct。 从产品结构看，2023年上半年生命科学、水处理、节能环保领域吸附材料以及系统装置和技术服务增长强劲。2023年上半年，公司吸附材料各板块收入及增速分别为：水处理和超纯化（2.49亿元，同比增长40%），生命科学（2.14亿元，同比增长40%），节能环保（0.89亿元，同比增长33%），金属资源（0.83亿元，同比下降18%），化工与催化（0.68亿元，同比增长3%），其他吸附材料（0.13亿元，同比下降19%）和食品加工（0.18亿元，同比下降13%）；系统装置和技术服务营收分别为2.10亿元和0.28亿元。公司各项费用持续优化，管理费用率近年来稳步下降，研发费用率较为稳定。 图4：公司营收持续增长 资料来源：Wind，山西证券研究所 图5：公司盈利水平持续提升 资料来源：Wind，山西证券研究所 图6：公司盈利能力稳步提升 资料来源：Wind，山西证券研究所 图7：公司费用率持续优化 资料来源：Wind，山西证券研究所 图8：公司主营业务占比 资料来源：公司2023年中报，2022年年报，2021年年报，山西证券研究所 海外市场稳健增长，现金流充沛，合同负债金额可观，增长确定性强。上市以来，公司以自身优势在国际市场实现多个领域的产品销售，逐步获得国际高端市场的订单。2021年公司实现海外销售收入2.75亿，同比增长67%；2022年实现海外收入4.04亿元，同比增长47%。2023年上半年，公司经营性现金流净额1.82亿，相对于去年同期下降37.5%，主要与2022年上半年多个大型项目订单收到预付款以及2023年上半年部分订单正在执行尚未交付及缴纳的税款增加有关。2022年公司合同负债金额为9.37亿元，反映公司在手订单充足，未来业绩增长确定性较强。 图9：公司境内外营收情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 图10：公司现金流情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 图11：公司2022年合同负债金额为9.37亿元，增长确定性较强 资料来源：Wind，山西证券研究所 【吸附分离材料：影响工业生产品质，国产替代空间广阔】 吸附分离树脂：工业生产中的关键材料 吸附分离树脂是功能高分子材料的一种，可通过其自身具有的精确选择性以交换、吸附等功能来实现浓缩、分离、精制、提纯、净化、脱色等物质分离及纯化的目的。吸附分离树脂既有吸附能力，又有精确选择性，在与混合物接触时能够吸附其中的目标物而不吸附另一些物质，或者对不同的物质具有不同的吸附力，从而在下游用户的生产工艺流程中发挥特殊的选择性吸附、分离和纯化等功能。吸附分离树脂起源于20世纪30年代的离子交换树脂，随着应用领域的需求不断升级，逐步出现大孔吸附树脂、螯合树脂和酶载体等树脂材料。 图12：吸附分离树脂的主要分类 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 吸附分离树脂以石化产品为原材料，通过聚合反应形成骨架性质，通过官能团化形成物化性能。在合成吸附分离树脂过程中，通常将单体苯乙烯和交联剂二乙烯苯与其他助剂按照一定配比混合，控制时间、温度、压力、搅拌速度等工艺参数，形成圆球状聚合物中间体，粒度、孔道结构、强度等性能在此阶段形成。之后再通过官能团化，选择性、交换或吸附性能、强度等重要性能在此阶段形成。 图13：吸附分离树脂合成过程示意图 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 吸附分离材料广泛的应用决定了其应用技术和集成系统的开发水平也相当关键。吸附分离树脂的应用过程中需进行选型，确定运行工艺，将材料填充进树脂柱，按照设计的应用工艺控制原液经过吸附、淋洗、解吸、再生过程，达到分离和纯化的作用。由于吸附分离系统复杂性较高，因此需进行系统集成，即将吸附分离材料、应用工艺和装置集合。传统采用的吸附分离设备包括固定床吸附装置和移动床吸附装置。随着吸附分离应用工艺的不断进步，少数领先的技术提供商开始研发出连续离子交换技术和装置，有效解决了固定床和移动床吸附装置固有的缺陷，大幅降低应用成本，有效提升应用效果。因此连续离子交换技术和装置是系统集成技术和应用的发展方向。 表3：各种吸附装置优缺点 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 图14：连续离子交换色谱填料装置的简化示意图 资料来源：蓝晓科技《色谱分离技术介绍-3》，山西证券研究所 吸附分离材料企业成长模式——平台化、一体化、研发驱动为王： （1）吸附分离材料应用领域广泛，企业的持续成长意味着须不断拓宽产品线。吸附分离材料适用于从液态混合物中选择性分离其中特定的目标物。凡涉及固—液分离体系的生产过程，都是吸附分离树脂潜在的应用领域，因此拓宽产品线有助于吸附分离材料企业成长。 （2）吸附分离材料在不同领域的应用工艺具有定制性，长期深耕才有可能带来工艺突破。吸附分离材料应用领域跨度大，在各个具体应用领域，所选用的材料、适用的工艺和技术差别很大。即便在同一领域，不同用户的应用条件不同，应用工艺也存在很大差异。因此需要针对不同用户，进行特别的应用工艺设计，才能更好地达到预期使用效果，这意味着长期深耕特定的应用领域才可满足下游客户的需求。 （3）吸附分离材料是下游用户的关键材料和技术，意味着材料工艺须持续更新迭代。吸附分离单元对下游用户的产品品质影响大，是生产线中的重要环节，加之材料、工艺和技术的独特设计属性，使得下游用户对关键材料和应用技术的依赖性大，因此对于产品质量优异的吸附分离材料企业的选择粘性较高。 （4）吸附分离材料、设备及配套服务的集成趋势越发明显，能提供一体化解决方案的企业占优。吸附分离技术是与下游用户所处领域截然不同的技术，用户越来越多倾向于选择更专业的整体解决方案。部分尖端领域的高端用户，更是倾向于选择自动化连续式装置的整体解决方案，以便与其自动化生产线高度契合。因此提供材料、设备及配套服务等一体化方案更有可能在竞争中胜出。 （5）吸附分离材料为消耗性材料，下游客户粘性强。吸附分离材料在下游用户的应用过程中，随着使用次数的增加，材料功能逐步衰退，呈现一定的使用周期，从而需要定期更换，属消耗材料。这一特点决定下游用户对材料的需求呈现连续性、不间断的特点，从而提高材料供应商对下游用户的粘性。 图15：吸附分离材料具有五大特点 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 吸附分离材料供需稳步增长，国外厂商领先，国内企业加速追赶 国内外离子交换树脂市场供需稳步增长。Market Data Forecast预测2022-2028年期间全球离子交换树脂市场规模CAGR达7.3%，2022年全球市场规模约为34亿美元，2028年有望增长至51.89亿美元，主要受益于包括金属资源、生物科学、水纯化、食品、化学以及环保等领域对离子交换树脂多元化的下游需求增长驱动。根据观研报告网，2021年中国离子交换树脂产能达47万吨，产量达35.64万吨，较2020年增长7.58%；2021年中国离子交换树脂表观消费量为24.46万吨，较2020年同比增长6.35%。从应用领域看，水处理、吸附及催化剂为我国离子交换树脂的主要需求。根据观研报告网，2021年我国水处理领域离子交换树脂需求量达15.61万吨，占比63.82%；吸附领域离子交换树脂需求量达4.92万吨，占比20.11%；催化剂领域离子交换树脂需求量达2.51万吨，占比10.26%。 图16：全球离子交换树脂市场规模（亿美元） 资料来源：Market Data Forecast，山西证券研究所 图17：中国离子交换树脂表观消费量及增速 资料来源：观研报告网，山西证券研究所 图18：水处理、吸附及催化剂为中国离子交换树脂主要下游应用领域 资料来源：观研报告网，山西证券研究所 国外吸附分离材料企业技术成熟，占据全球市场主导地位，但频繁并购创造了国内企业成长机会。美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学等主要从事吸附分离树脂的研发，Cytiva从事色谱填料/层析介质等材料制造，以上企业凭借先发技术优势，在国内中高端市场和精细化市场占据较高的市场份额。但从竞争格局看，由于国际巨头企业频繁并购交易，行业投资停滞有所停滞，新增产能匮乏，供货周期延长，这为国内企业带来了良好的成长窗口期。2009年4月，美国陶氏化学完成对罗门哈斯的收购，两家公司吸附分离材料业务合并；2019年2月，丹纳赫以214亿美元价格收购GE生命科学（GE Life Sciences）旗下的GE生物医药（GE Biopharma）业务，对其生物医药领域分离纯化业务进行整合；2021年10月美国艺康公司（Ecolab）宣布以37亿美元现金收购英国漂莱特。 表4：国内外主要离子交换树脂生产企业 资料来源：Wind，北京慧德易，中国复合材料协会，长三角城市招聘引才，争光股份2022年年报，江苏苏青官网，山西证券研究所 中国离子交换树脂整体仍偏中低端，但技术进步和需求增长推动单价提升。离子交换剂包含了凝胶树脂、大孔树脂、吸附树脂、氧化还原树脂等材料，因此离子交换树脂属于离子交换剂的一种，我们以我国离子交换剂的进出口情况来观察我国吸附分离材料发展相对国外的变化。根据海关总署，2022年我国离子交换剂出口量为92.47万吨，进口量为12.35万吨，出口量远高于进口量，反映我国离子交换剂国产化水平整体较高。但从结构看，我国离子交换树脂产品结构仍以中低端产品为主，反映为进口的离子交换产品均价远高于出口均价，2022年进口离子交换剂均价为13661.91美元/吨，出口离子交换剂均价为2485.11美元/吨，进口产品均价约为出口产品均价的5.5倍。 长期看伴随国内吸附分离技术的持续提升，中国离子交换剂有望向中高端持续渗透。根据蓝晓科技定增募集书披露，在吸附分离材料的合成和应用方面，中国部分原创技术已经达到国际先进水平，使得吸附分离材料在普通工业水处理以外的应用领域，由20世纪80年代以前占总用量的不足10%增加到目前约30%的水平。目前国内企业已经在火电、石化等常规工业水处理市场占据重要的市场份额，部分中高端产品已经取得突破，并逐渐开始和国际企业争夺国际市场。得益于较高的技术壁垒和较好的行业成长性，整体看离子交换剂的价格周期性较弱，无论是进口均价还是出口均价都呈现出长期稳步上行的趋势。2000年至2022年期间，中国出口离子交换剂均价由1256.34美元/吨上涨至2485.11美元/吨，年复合增速为5.85%；进口离子交换剂均价由4476.5美元/吨上涨至13661.91美元/吨，年复合增速为9.74%。 图19：中国离子交换剂进出口情况 资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所 图20：中国进口离子交换剂价格长期高于出口产品 资料来源：Wind，海关统计数据平台，山西证券研究所 与竞争者相比，蓝晓科技实现了各材料领域的广泛深入。由于吸附分离材料行业的下游应用十分广泛，且在同一产品中的不同工艺流程中大多有涉及，因此平台式的发展和丰富的产品线意味着在产品竞争中能够更容易打入不同客户的产品体系，以及同一客户的生产工艺。目前公司吸附分离材料共有产品30多个系列，200多个品种，提供的吸附分离材料及技术广泛应用于金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等应用领域，相比竞争对手而言产品系列更为丰富和深入。 表5：吸附分离材料主要企业产品布局及应用领域 资料来源：蓝晓科技官网，漂莱特官网，三菱化学官网，Cytiva官网，纳微科技官网，争光股份2022年年报，江苏苏青官网，淄博东大官网，天津南开和成官网，山西证券研究所 【金属资源板块：新能源高景气助推吸附分离材料用量提升】 盐湖提锂：电新需求旺盛推动吸附分离材料及设备需求增长 锂资源产业链下游应用广泛，动力电池高景气推动碳酸锂需求持续增长。得益于较长的循环寿命、较高的放电电压和较高的充电效率，锂离子电池在新能源汽车、储能和消费电子等领域应用广泛。根据中国汽车工业协会数据，中国新能源汽车销量不断攀升，2022年全年销量高达687.23万辆，同比增长95.95%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022年中国动力电池装车量为294.65GWh，同比增长90.72%；2023年1-7月动力电池累计装车量为184.4GWh，累计同比增长37.3%。新能源汽车的高景气拉动了对动力电池的需求，进而对锂资源的开采需求持续提升。根据中金企信国际咨询，2021年动力电池、消费电池、储能电池和传统行业分别占锂盐下游需求的43%、29%、9%和19%，预计到2025年动力电池、消费电池和储能电池的占比将上升至52%、18%和23%，传统行业消费占比将下降至7%。 图21：锂资源产业链 资料来源：国际能源网，山西证券研究所 图22：中国新能源车单月销量及动力电池装车量持续增长 资料来源：Wind，中国汽车工业协会，山西证券研究所 图23：电池在锂盐的消费占比有望继续上升 资料来源：中金企信国际咨询，山西证券研究所 我国盐湖卤水资源丰富，但较南美地区相比镁锂比高，开采难度大。根据《全球锂资源特征及市场发展态势分析》一文，全球锂矿资源的主要赋存形式为封闭盆地卤水，占比达58%；其次是伟晶岩，占比为26%，其余种类的锂矿占比较小。从地理分布来看，根据美国地质调查局数据，储量最高的五个国家依次为智利（930万吨）、澳大利亚（620万吨）、阿根廷（270万吨）、中国（200万吨）和美国（100万吨）。位于南美地区的普纳高原是全球盐湖卤水最优质的地区，分布了全球70%以上的锂资源，其盐湖卤水规模大、镁锂比低、赋存条件好，且气候条件优越，为盐湖资源开发利用提供了优越的条件，发育了智利阿塔卡玛、玻利维亚乌尤尼等世界级超大型盐湖资源。根据中国有色金属协会，盐湖卤水型资源约占我国锂资源的79%，主要集中在我国青海和西藏地区；剩余资源则以硬岩型存在，锂辉石资源主要集中在四川甘孜州和阿坝州，锂云母资源则主要集中在江西宜春地区。虽然青海和西藏盐湖卤水的锂资源储量较大，但多数盐湖镁锂比较高，且生态环境较为脆弱，因此开采难度较大。 图24：2020年全球锂矿资源分布情况 资料来源：《全球锂资源特征及市场发展态势》邢凯等，山西证券研究所 图25：2022年全球锂矿储藏分布情况（万吨） 资料来源：美国地质调查局，山西证券研究所 早期锂资源开发以矿石法为主，成本高污染大，盐湖法提锂相比矿石法成本更低。由于锂资源存在的形式不同，其开采方式也有差异。锂资源的早期开发以岩石锂矿为主，采用石灰石煅烧法、硫酸法、氯化锫烧法、压煮法。矿石提锂具有易于开采，产出周期快等优点，但成本较高，且大多需要高温环境作业，污染较为严重。相对矿石法，盐湖提锂具有能源储备丰富、能耗低、环境友好、成本低等优势，且更适于我国以盐湖卤水为主的锂资源分布国情。矿石法提锂过程中开采加工能耗高，故而成本较高，约为10-15万元/吨，而盐湖提锂流程较为简单，能耗相对较低，成本约为3-6万元/吨。 国内盐湖提锂工艺由机械化采矿和化学法提锂向吸附法、萃取法以及膜法转变。我国早在1950年就开始开采盐湖锂资源，早期工艺以机械化采矿和化学法提锂为主，但提锂过程中产生大量废水废气，环境污染巨大，导致项目开展停滞不前。随着我国对盐湖提锂技术的持续研究，目前我国已有数种提锂工艺成功突破技术难题，实现产业化生产。较为成熟的盐湖提锂工艺包括沉淀法、萃取法、焙烧法、吸附法、膜分离法等。其中，沉淀法和煅烧法适用盐湖类型较窄，在我国应用较少。而萃取法、吸附法、膜分离法富集能力强，在我国盐湖镁锂比较高的情况下应用效果较好，被广泛应用于我国青海、西藏地区盐湖。 图26：提锂工艺对比 资料来源：蓝晓科技与国信证券关于西安蓝晓科技新材料股份有限公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复，海西州人民政府，粉体网，山西证券研究所 蓝晓科技盐湖提锂采用“吸附+膜”法，针对盐湖特点定制提锂方案及系统装置。蓝晓科技深耕湿法冶金吸附技术二十多年，自2009年起开始研发提锂吸附剂，寻找能兼顾工业化和经济效益的提锂工艺路线。蓝晓科技在铝系、钛系和锰系三种吸附剂之中选择了铝系吸附剂。锰系和钛系吸附剂在研发过程中由于使用酸解析后又需用碱推动反应进行，使得吸附剂稳定性大幅下降。而铝系吸附剂结构稳定，可在酸性环境中长期使用，以水解析，无污染，适合青海地区的生态环境，同时成本较低，是提锂吸附剂的较优选择。目前蓝晓科技已经研发出具备高选择性、高强度以及粉化程度低的吸附剂，配套自主研发的连续离子交换系统可发挥出最佳吸附效果，同时具备工艺灵活性，可适应高浓度及低浓度卤水等环境。 图27：“吸附+膜”技术工艺流程图 资料来源：粉体网，山西证券研究所 与同行业可比公司相比，蓝晓科技的重大订单数量和金额均占优。蓝晓科技2018年盐湖卤水提锂技术取得突破，与藏格锂业、锦泰锂业签订10.45亿元合同，标志着公司吸附法盐湖提锂技术正式得到市场认可。蓝晓科技代表项目包括藏格锂业、锦泰锂业I/II期、五矿盐湖I/II期改造、国能矿业、金海锂业、国投罗钾等。中试项目累计约90个，项目签订具有持续能力。同行业其他可比公司大多于2021年以后开始签订盐湖提锂大项目，且订单数量和金额相比蓝晓科技较少。 表6：盐湖提锂部分技术供应商合同签订状况 资料来源：蓝晓科技关于收到中标通知的公告，蓝晓科技重大合同公告，蓝晓科技关于收到中标通知的公告，蓝晓科技关于收到签约通知书的进展暨签订日常经营合同的公告，蓝晓科技关于签订盐湖提锂日常经营合同的公告，蓝晓科技关于签订西藏结则茶卡盐湖提锂合同的公告，碧水源投资者关系活动记录表，久吾高科关于中标项目签订合同的进展公告，久吾高科关于班戈措盐湖原卤提锂技术开发合作进展，久吾高科关于全资子公司签订铝系吸附剂材料购销合同，久吾高科关于受到日常经营合同中标通知书的公告，久吾高科重大合同公告，久吾高科关于签订西藏扎布耶盐湖年产100吨氢氧化锂中试合同的公告，三达膜关于公司盐湖提锂业务签署日常销售合同，三达膜关于连续立交业务签署日常销售合同，倍杰特2022年年度报告，倍杰特投资者关系管理档案，山西证券研究所 蓝晓科技与众多企业达成战略合作协议，有望进一步提升订单水平。近年来公司与亿纬锂能、盛新锂能、天铁股份、智慧农业签订战略合作协议，与澳大利亚PepinNini、智利CTL、澳大利亚Anson Resources等公司签署《合作备忘录》，与多家盐湖资源企业建立深度稳定合作关系，高效推动盐湖提锂项目产业化落地。 表7：蓝晓科技战略合作情况 资料来源：关于与天铁股份签订战略合作协议的公告，关于与智慧农业份签订战略合作协议的公告，山西证券研究所 盐湖提锂大项目陆续交付对营收贡献明显，公司积极布局新产能以满足市场需求。2022年蓝晓科技盐湖提锂大项目合计收入为2.81亿元，同比增长151%，占总营收比例14.6%。随大项目陆续交付、验收对年度营收贡献明显。目前公司在手订单充足，未来几年内大项目将有持续现金流收入。公司于2023年4月发行可转债“蓝晓转02”，募集的资金投入新能源金属吸附分离材料生产体系扩建项目。项目建成投产后，公司锂吸附剂产能将由0.3万吨/年提升至1.5万吨/年，提锂系统装置产能将由2万吨/年碳酸锂盐湖提锂项目所需系统装置的生产能力提升至6万吨/年碳酸锂盐湖提锂项目所需系统装置的生产能力。 图28：蓝晓科技盐湖提锂大项目及金属资源板块收入金额 资料来源：蓝晓科技2021年及2022年年报，2023年中报，山西证券研究所 镓：需求多元化的金属，公司提镓国内市占率超70% 未来下游行业快速发展将带动金属镓需求量上升。金属镓为灰蓝色或银白色金属，是一种性能优良的电子原材料，是制作光学玻璃、真空管、半导体的重要原料。金属镓的下游应用领域包括半导体高频电子器件、砷化镓太阳能电池、LED、石油催化、医疗器械、薄膜太阳能、高性能磁材料等。我国镓储量居世界首位，截至2021年镓产量在全球占比超过90%。根据华经产业研究院数据，受益于下游需求增长，2022年中国原生镓产量为606吨，同比增长16.1%，消费量为500吨，同比增长6.4%。 图29：国内镓产销量情况 资料来源：华经情报网，山西证券研究所 图30：镓产业链 资料来源：资料来源：蓝晓科技创业板向不特定对象发行可转换公司债募集说明书，山西证券研究所Wind，山西证券研究所 蓝晓科技是金属镓提取领域的龙头企业，占据国内超过70%的市场份额。自2006年起，蓝晓科技开始进军金属资源提取板块，最先研发的项目即为金属镓的提取。公司研发的提镓工艺可实现不同工况条件下镓的富集提取和回收。其中，碱法工艺具有抗衰减性能好、碱消耗量少、工艺路线短等显著特点，是蓝晓科技的特有产品。2008年，公司氧化铝母液提镓项目已于进入产业化生产，占据国内金属镓提取领域龙头地位，市场占有率超过70%。公司长期合作的下游客户包括中铝集团、锦江集团、东方希望、吉亚、方园等。 表8：蓝晓科技合作提镓企业产能状况 资料来源：蓝晓科技关于深圳证券交易所关注函回复的公告，山西证券研究所 公司金属提取技术有望延伸至镍、钴、钒、铀 受下游新能源和半导体等行业拉动，镍、钴、钒、铀等金属开采需求有望持续增长。镍：作为三元电池的理想原材料，受新能源汽车动力电池的高镍化进程影响，需求持续增长。根据世界金属统计局（WBMS）数据，2021年全球精炼镍产量为278.76万吨，较293.19万吨的表观需求量低14.43万吨。钴：同样受下游锂电池及合金行业的带动，以及冶炼、深加工产能向中国集中的影响，国内钴产品的消费量呈快速上升态势。2016至2020年中国市场钴消费量从31.3千金属吨增长至42.9千金属吨，年复合增长率为8.2%。2021年中国市场钴消费量54.7千金属吨，预计2022年中消费量达到68千金属吨。 目前蓝晓科技已实现金属镍、金属钴、金属镓及金属铀提取的产业化。2021年12月，公司刚果（金）金川如瓦西提钴项目正式投产，并产出首批钴产品，这标志公司参与的首个提钴产业化项目成功落地。2021年公司开发的高效镍吸附剂在东亚镍矿的性能测试中，性能指标达到国际先进水平，公司与子公司比利时Puritech公司共同签下东南亚红土镍矿吸附分离材料及系统装置项目。 图31：2000-2022年全球钴矿、钒矿产量（万吨） 资料来源：Wind，美国地质调查局，山西证券研究所 表9：镍、钴、钒、铀的下游应用、提取方式及蓝晓科技项目情况 资料来源：矿业网，蓝晓科技向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，陕西省核与辐射安全网，南华大学学报，河南康百万机械，有融新材，山西证券研究所 【生物科技板块：固相合成载体和层析介质等材料构筑成长动力】 生命科学产品布局完善，为各领域核心耗材 公司生命科学产品矩阵完善，应用范围广阔。在生命科学领域，蓝晓科技经过长时间的研发和战略布局，目前已有近百个产品型号实现规模生产，涵盖层析介质/色谱填料（在生物大分子分离纯化领域称为“层析介质”，在小分子分离纯化和分析检测领域称为“色谱填料”）、微载体、多肽合成固相载体、核酸固相合成载体、西药专用吸附材料、固定化酶载体等产品。公司产品可应用于诸多领域，其中层析介质可用于疫苗、血液制品、重组蛋白质、抗体等生物蛋白、核酸、病毒等的分离纯化；固相合成载体可用于多肽药物、核酸药物合成；西药专用吸附材料可用于西药原料药和中间体的提纯分离；固化酶载体可用于7ACA、6APA、7ADCA、氨基酸等工业生产；微载体可应用于单克隆抗体、天然和重组蛋白、免疫细胞治疗等领域。 图32：蓝晓科技生命科学产品 资料来源：Wind，公司2022年年报，公司官网，Chemical Book，山西证券研究所 药物减肥兴起，助力固相合成载体需求提升 固相合成法是多肽合成的主流方法，而固相合成载体是固相合成多肽的必备材料。多肽是由一种或多种氨基酸按照一定的排列顺序通过肽键结合而成的化合物，可应用于减重药物、抗肿瘤药物、心血管药物等领域。目前多肽的合成方法以生物合成法和化学合成法为主，其中化学合成法是最常见的多肽合成手段，可进一步分为液相合成法与固相合成法，两者主要的区别在于是否使用固相载体。固相合成法通过重复缩合、切肽等步骤合成多肽，具备操作方便、可自动化、产品收率和纯度较高，能现一次性平行合成多种化合物等特点，因此是多肽合成的主流方法，根据肽研社统计，在多肽分子合成中固相合成法占比57.3%。在多肽合成中，固相合成载体能够在氨基酸偶联时提供足够的连接位点，提高氨基酸反应效率和肽链稳定性，增加产物的收率，减少杂质，因而在固相合成法中起到关键的作用。 图33：多肽产业链图 资料来源：公司官网，CNKI，肽研社，《多肽药物制备工艺研究进展》郑龙等，山西证券研究所 图34：固相合成是当前多肽合成的主要方法 资料来源：肽研社，山西证券研究所 肥胖人数增长带动减肥药市场发展。根据华经产业研究院， 2016年至2020年期间，我国肥胖人数从1.81亿人增长到2.20亿人，复合增长率达5%，我国肥胖患者人数呈现上升趋势。从超重人群选择减肥方式来看，2022年药物减肥占比27.8%，仅次于运动减肥和节食减肥，在各减肥方式中占比较高，相应市场规模快速增长，从2017年的2.50亿元扩张到2022的44亿元，复合增长率高达77.46%。 图35：2016-2020年中国肥胖患者人数及增速 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 图36：2018-2022年中国减肥药市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 减肥药行业中GLP-1类多肽药物效果出众，市场关注程度日益增长。多肽是介于小分子和蛋白大分子之间的一类物质，具有与受体亲和性好、生物活性高、特异性强、疗效好等特点，目前多肽治疗已被认为是具有高选择性，有效且相对安全的潜在疗法。GLP-1类多肽药物是通过激活GLP-1受体，达到延迟胃排空，降低食欲，减轻体重的效果，具有严重副作用发生率较小、安全性良好，减重效果好等优势，此外还能控制血压，调节血脂和保护心血管，受到了肥胖患者的广泛追捧。 表10：传统化学药物、多肽药物、蛋白质药物比较 资料来源：观研报告网，山西证券研究所 GLP-1类多肽药物需求激增，有望推动公司固相合成载体业务高速增长。据浙江湃肽公司预测，全球GLP-1药物市场规模有望稳步扩张，预计于2030年增长至407亿美元。相比于全球市场，中国初始市场规模小，2016年仅为4亿元，但增长速度更快，预计2016-2020、2020-2025E、2025E-2030E复合增长率分别可达46.9%、57.0%、26.2%，2030年市场规模可达501亿元，蓝晓科技的固相合成载体业务有望随GLP-1药物市场份额扩张高速发展。 图37：2016-2030年全球GLP-1药物市场规模及增速 资料来源：浙江湃肽公司官网，山西证券研究所 图38：2016-2030年中国GLP-1药物市场规模及增速 资料来源：浙江湃肽公司官网，山西证券研究所 下游扩容+国产替代，层析介质迎来发展黄金期 色谱/层析技术是重要的物质分离技术。色谱/层析技术是目前分离复杂组份最有效的手段之一，具备条件温和、适用范围广的特点，被广泛应用于生物制药、食品安全、环境监测、材料、石油化工等领域；尤其在生物制药领域色谱/层析技术尤为关键，高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱/层析分离技术。其中以液体为流动相的液相色谱法应用最为广泛，当各组分流过色谱柱时，由于物化性质存在差异，各物质会以不同流动速度流出色谱柱，从而实现各组分分离的目的。 图39：色谱系统产业链图 资料来源：纳微科技招股说明书，锐翎资本，山西证券研究所 图40：液相色谱技术原理示意图 资料来源：纳微科技招股说明书，山西证券研究所 层析介质是色谱系统的核心物质。层析介质通常是指具有纳米孔道结构的微球材料，其粒径在微米尺度范围内，孔径则以纳米衡量。层析介质表面改性和功能化是色谱分离模式赖以建立的基础，其功能基团性质、种类及密度会影响分离的选择性；形貌结构、粒径大小、粒径分布、孔道结构、比表面积在很大程度上决定了色谱柱的分离纯化效果及分析检测性能。 图41：色谱填料示意图 资料来源：纳微科技招股说明书，山西证券研究所 层析介质下游生物药市场持续扩容，进入高速增长期。相比于传统化学药，生物药具备靶向性强，特异性高，毒副作用小，专利壁垒高，难以被精确仿制等独特优势，未来市场空间广阔。据澳斯康招股说明书数据显示，2020-2025年全球生物药市场年均复合增长率预计可达12.2%，远超同期化学药市场增速2.8%，生物药在全球医药市场领域占据更为重要的地位，预计市场规模将于2025年达到5301亿美元。中国生物药行业预计2025年市场规模高达8116亿元，2016-2025年复合增长率17.96%，而同期全球复合增长率仅为10.25%，中国市场占比有望进一步提升。层析介质作为分离纯化的重要材料，2020年其在全球生物制药原材料市场规模中的占比高达21%，仅次于培养基。 图42：全球化学药、生物药市场复合年均增长率 资料来源：弗若斯特沙利文，澳斯康招股说明书，山西证券研究所 图43：2016-2025年全球生物药市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，澳斯康招股说明书，山西证券研究所 图44：2016-2025年中国生物药市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，澳斯康招股说明书，山西证券研究所 图45：2018年生物制药原材料市场规模占比 资料来源：Research and Markets，Markets and Markets，澳斯康招股说明书，山西证券研究所 生物药的增长拉动对了对于层析介质的需求。根据华经产业研究院，受益于下游生物制药领域需求，全球层析介质市场规模有望稳定增长，在2016-2025年期间增速或维持在8%-10%区间，预计将于2025年达到54.64亿美元。2019-2025年，我国层析介质市场规模将由36.88亿元增长至96.88亿元，复合增长率为17.46%。 图46：全球层析介质行业市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 图47：中国层析介质行业市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 集采和医保谈判政策影响之下，药品降幅大，国产层析介质有望以价取胜。目前中国老龄化问题严重，截至2021年底，全国60岁及以上老年人口达2.67亿，占总人口的18.9%，医疗保障系统压力较大。为此国家组织开展药品集中采购，在坚持质量和确保供应的前提下，实现以量换价，节约医保基金，减轻患者用药负担。根据统计，集采政策下药品降价力度大，前五批集中采购药品平均降幅均超过50%，第六、七批也达到48%，基本实现采购药品价格减半。在医保谈判中，除2017年外，采购药品价格平均降幅超过50%，2021年最大降幅达到94%。层析介质作为生物药领域的重要原材料也处于降本之列，而进口层析介质价格远高于国产，国产层析介质具备价格优势。蓝晓科技等国产层析介质企业有望凭借价格优势形成进口替代。 图48：集采政策药品价格降价幅度 资料来源：国家医疗保障局，山西证券研究所 图49：2016-2021医保谈判平均降幅及最大降幅 资料来源：观研报告网，山西证券研究所 国外企业具备先发优势，在层析介质市场占据领先地位。国外企业起步较早，产品较为性能优异，产品管线齐全，拥有较强的产品研发实力，在市场上占据竞争优势。GE Healthcare（Cytiva）具备完整丰富的产品线，销售网络深植北美、欧洲及亚洲，在全球色谱填料中的市场占有率位居第一；Tosoh（东曹）在亚太地区具有较高的市占率，在全球范围内市占率约为8%；Bio-Rad在美国具有较高的市占率，并且通过投资、合作、并购等多重方式扩展其在发展中国家的市场占有率，目前其全球市占率约7%。三大国外企业具备明显的先发优势，占据层析市场半壁江山。 图50：2018年全球色谱行业市场占有率 资料来源：纳微科技招股说明书，山西证券研究所 表11：层析介质行业竞争格局 资料来源：Wind，纳微科技招股说明书，纳微科技2022年年报，赛分科技招股说明书，山西证券研究所 公司产品性能优异，推动产品实现国产替代。公司持续进行产品研发，产品品类持续拓展，部分核心产品性能已居于国际先列，例如亲和层析介质Protein A，在动态载量、配基密度、耐压、流速等多方面超越了国际行业龙头GE，体现出较强的产品竞争力，未来有望凭借优异的产品性能，提升公司市场份额，打破国外垄断，实现国产替代。 表12：国内外企业亲和层析介质产品性能对比 资料来源：Cytiva官网，纳微科技官网，蓝晓科技官网，山西证券研究所 国内生命科学吸附分离材料先行者，处于国内领先地位 公司深耕生命科学行业多年，处于国内领先地位。2006年，公司开始研发头孢等抗生素分离提取，2014年开始涉及多肽、植物提取物，研究开发固相合成载体以及甜菊糖提取，多年深耕使得公司在技术上具备领先优势。在固相合成载体领域，公司凭借先发优势和技术壁垒，有望在市场占据主导地位。在层析介质领域，公司部分产品如Protein A亲和层析介质性能超越GE等国际领先企业。在西药专用吸附材料领域，公司头孢系列树脂打破国外垄断，能提供稳定、性能优良的医药级专用吸附材料产品。在固定化酶载体领域，公司突破了7-ACA酶法工艺产业化，有效解决了化学法生产带来的环境污染问题，降低了企业的生产成本。 表13：蓝晓科技生命科学板块核心技术 资料来源：公司可转债募集说明书，山西证券研究所 公司扩张层析介质产能以满足下游需求。2022年公司新建年产5万L层析介质生产车间，现有产能达7万L，目前各园区主体建设已完成，未来将根据下游应用需求逐步投产。新产能的建成将有效缓解现有产能不足，缩短供货周期，提升公司供应能力；另一方面，新生产车间参照GMP规范设计和建设，确保产品质量稳定。新产能建成后，可实现单批次产量2千L，能满足部分客户对填料单批次大使用量的需求，提高客户自身产品的批次稳定性。2020-2022年公司生命科学业务营业收入高速发展，由2020年的1.43亿元提升至3.18亿元，2021/2022年增速分别为41%/58%。 图51：公司层析介质/色谱填料产能 资料来源：公司2021年及2022年年报，山西证券研究所 图52：公司生命科学业务营业收入以及增速 资料来源：公司2021年及2022年年报，山西证券研究所 【水处理与超纯化板块：电子/核电/高端饮用水纯化处理有望国产替代】 超纯化领域：电子和核电领域高景气推动超纯水需求增长 电子级超纯水：耗用量大且制备壁垒高，存在国产替代机遇。超纯水（UPW）是除了氢离子与氢氧根离子，几乎不含任何其他杂质的水。“超纯”强调水中各种类型的污染物被去除至近乎于零的含量，和常用的术语去离子（DI）水不同，除了常规的表征电解质含量的指标（电导率或电阻率）外，根据应用的不同还包括总有机碳（TOC）、溶解和颗粒物质、细菌及溶解氧(DI)指标。电子级超纯水是电子行业的基础性生产资料，广泛用于半导体芯片与光学光电子液晶面板制备过程中的产品清洗、药剂稀释、光刻和冷却等环节，使用量较大。2019年，中国半导体芯片超纯水用量超过2.2亿立方米，与200万人口城市年用水量相当。每生产一片集成块需要消耗超纯水3-5升，平均6英寸的晶片需消耗1.2吨超纯水。Technavio预测2018-2022年间全球半导体用电子级超纯水市场年复合增长率为8%，2022年或将增长至41.7亿美元。制造强国首个十年行动纲领《中国制造2025》明确提出中国电子行业亟待自主化发展的要求。电子级超纯水制备难度大、成本高、技术壁垒多，对于离子交换树脂也提出了较高的质量要求。目前中国国产材料设备和技术工艺被国外企业垄断、水质检测能力和平台匮乏、超纯水标准体系落后等问题十分突出，国产化材料设备和技术在高品质电子级超纯水制备市场的占有率不足10%。国内电子级超纯水树脂供给主要以陶氏等海外公司为主，随着企业技术水平的改进，电子级超纯水树脂国产化能力有望增强。 图53：全球半导体用电子级超纯水市场（亿美元） 资料来源：蓝晓科技创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，山西证券研究所 图54：中国集成电路产业销售额（亿元） 资料来源：中国半导体行业协会，山西证券研究所 图55：电子级超纯水核心制备工艺 资料来源：《中国电子级超纯水自主化制备关键难题与解决思路》蔡涵颖等，山西证券研究所 核级超纯水：受益于核电项目持续批建，推动超纯水树脂需求提升。国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》指出，在2025年前，我国核电装机量将达到7000万千瓦左右，较“十三五”期间同比增长40%。近年来我国实现了核电产业的稳步发展，多个核电新项目的陆续获准建设标志着核电项目建设核准批复进入常态化，核电发电量增长较快，但相比世界先进水平仍有较大发展空间。目前核电发电量在当前我国电力结构中的占比达到5%左右，预计“十四五”期间，我国将需要保持每年8台左右核电机组的核准开工节奏。到2030年，核能发电量在我国电力结构中的占比需要达到10%左右；到2060年，核能发电量在我国电力结构中的比例需要达到20%左右，与当前发达国家的平均水平相当。 图56：中国核电发电装机容量（万千瓦） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图57：中国核电在发电量占比较低 资料来源：世界核协会，山西证券研究所 核级超纯水树脂影响水处理效率，全球市场规模约10亿美元。在核电站中，吸附分离树脂主要用于反应堆一回路和二回路的给水和水处理系统，核级树脂需要有较高的再生转型率、较低的杂质含量、较好的抗辐射照分解能力，并要求树脂能够在较高运行流速和较高温度下工作。随着我国核电事业的发展，可以预见核电厂对高品质核级超纯水树脂的需求将会进一步提升，根据蓝晓科技《创业板向不特定对象发行可转换公司债募集说明书》，2020年全球核级超纯水用吸附树脂市场规模约为10亿美元，预计到2030年将增长至13.3亿美元。 图58：离子交换树脂是核电水处理系统中的重要组成部分 资料来源：《核电水处理系统多套PLC数据通信的设计》，山西证券研究所 电子级超纯水生产所需的均粒树脂生产技术难点在于均粒聚合物白球的制备，公司自主研发喷射法均粒技术克服技术壁垒，打破少数国外公司垄断，已切入京东方、TCL等客户。规模生产的均粒聚合物白球通常采用喷射法，由于专利、设备设计和制造精度等问题，一直为国外少数企业垄断，如杜邦、三菱、漂莱特等。我国在芯片、面板等行业的超纯水制备中必需的均粒树脂严重依赖国外公司。截至2021年，在核电、芯片、面板等高端领域的纯水制备核心材料均被陶氏、朗盛、漂莱特等国际龙头所垄断，市场份额超90%。蓝晓科技自2015年起开始立项研发，2019年7月完成调试并出产第一批白球，2020年初向面板、半导体等领域客户送样测试并持续优化。公司实现了超纯水用树脂的国产化，使用填补国内技术空白的“喷射造粒”技术，采用国际领先的树脂生产线系统，生产出了均一系数<1.1的高洁净、高转型率的均粒H型阳离子交换树脂和OH型阴离子交换树脂，经一定比例预混后，可用于超纯水制备系统末端（精制抛光工艺段），能够稳定生产电阻率接近18.2MΩ·cm，溶解硅含量小于0.5ppb，TOC小于5ppb的超纯水。目前公司在电子级和核级超纯水领域已实现商业化销售，逐步开始向京东方科技集团股份有限公司、TCL华星光电技术有限公司等下游客户进行供货，在部分客户生产线中实现对国际品牌的替代，与国内芯片厂家的测试及技术洽谈也在进行中。未来伴随下游客户对于公司产品的测试及验证逐步完成，以及半导体产业链关键耗材国产化趋势逐步推进，公司超纯水树脂产品市场前景广阔。 表14：蓝晓科技均粒树脂已经达到ASTM规定的关键技术标准 资料来源：西安蓝晓科技新材料股份有限公司关于深圳证券交易所关注函回复的公告，山西证券研究所 高端饮用水领域：净水器渗透率提升空间广阔，有望拉动离子交换树脂需求 净水器行业需求温和修复，离子交换树脂起到定向过滤钙镁离子的作用。在日常生活饮水中，水的硬度影响人类身体健康。水质硬度一般而言表示为每升水中含有的钙离子和镁离子的毫克数，钙离子浓度低于150mg/L的水便是软水，介于150~300mg/L的水属于中硬水，高于300mg/L的水属于硬水。长时间饮用高硬度的水会对人体健康造成危害。具有吸附分离水中钙离子和镁离子等可溶性盐功能的净水器是良好的硬水软化的解决方案。随着人们健康意识的提高和消费升级的趋势，对于净水器的需求量呈现增加的态势。QY Research数据显示2022年全球商用净水器市场规模约为78.24亿美元，同比增长17.5%；预计到2029年全球市场规模将达到229.52亿美元，2023-2029年复合增长率达到16.28%。受公共卫生事件叠加经济承压影响，2019年后净水器行业进入负增长，但进入2023年随着市场逐步复苏，消费需求开始释放，2023年一季度中国净水器市场零售额约为33.4亿元，同比增长2.2%。离子交换树脂可定向过滤钙镁离子，并可再生重复使用。离子交换树脂对水的软化的工作原理是通过树脂中的可交换离子，对水中的钙离子、镁离子等进行交换，使钙离子和镁离子保留在树脂上，使水得到软化，经过软化的水硬度大大降低或基本消除。 图59：全球商用净水器市场规模及同比增速 资料来源：QY Research，山西证券研究所 图60：中国净水器市场规模及同比增速 资料来源：奥维云网，山西证券研究所 公司高端饮用水用树脂产品种类多样，逐步打破国外垄断。目前公司生产的可应用于水体软化的树脂有SAC（Na）树脂、WBA树脂及DG树脂，具体如广谱型软水树脂、超洁净型软水树脂、高效均粒软水树脂等多种适用于净水的产品，不仅可以有效去除水中的钙、镁元素等，还可以去除重金属和有机物，保证水质健康。近年来，公司在高端净水品种获得技术突破，针对国际市场迫切需要的品种，公司已经能够满足高性能、质量稳定、货期稳定的需求，市场反馈良好。 【化工&环保&食品板块：成熟工艺市占率较高，持续探索新兴应用】 化工催化板块：吸附分离材料应用广泛，部分产品市占率高 吸附分离材料是重要的化学工业材料，蓝晓科技在化工领域主要提供离子膜烧碱用螯合系列树脂、双氧水、多晶硅等原料纯化树脂、MTBE等系列催化树脂。吸附分离材料在化工领域可用于产品的精制和催化过程。现代化学工业中超过85%的化学反应需要催化剂参与才具备工业生产的经济性。蓝晓科技的产品共分为4个系列35种型号。其中离子膜烧碱行业的二次盐水精制具有行业规模大、性能要求高、树脂用量多的特点，是吸附分离材料在化工领域的重点应用。 表15：蓝晓科技化工板块产品 资料来源：蓝晓科技官网，山西证券研究所 蓝晓科技研发的离子膜烧碱用螯合树脂工艺成熟，市占率较高。蓝晓科技研发的离子膜烧碱用螯合树脂工艺成熟，再生费用小，符合离子膜烧碱盐水碘含量要求，且公司提供成套解决方案，系统装置稳定可靠，运行费用低，在国内三十余家氯碱公司得到良好的应用，市场占有率较高。公司化工板块2022年营业收入1.5亿元，同比增长68.36%，占总营收的7.83%。 图61：蓝晓科技化工板块营收（万元） 资料来源：蓝晓科技2015年招股说明书、蓝晓科技2021、2022年年报，山西证券研究所 环保节能板块：VOCs治理和碳捕捉或推动吸附分离材料用量增加 大气污染日趋严重，碳中和治理重要性提升，VOCs治理和碳捕捉需求提升有望推动吸附分离材料用量增加。VOCs（Volatile Organic Compounds）即挥发性有机物，会参与大气环境中臭氧和二次气溶胶的形成，其对区域性大气臭氧污染、PM2.5污染具有重要的影响，是仅次于PM2.5和PM10之后的大气首要污染物之一。“十四五”期间，国家高度重视VOCs的治理，相继发布政策文件并制定VOCs减排具体目标。另一方面，“碳中和”作为全球共同的环保目标，通过碳捕与利用促进碳中和的技术路径也成为了全球产业化研究热点。碳捕捉指将工业生产中的二氧化碳用各种手段捕捉然后储存或者利用的过程，是减少温室气体的有效途径。 图62：工业废气处理设备及工程市场规模（亿元） 资料来源：中商产业研究院，弗若斯特沙利文，山西证券研究所 蓝晓科技的环保节能领域主要包括对高浓有机废水、无极废水的处理、VOCs废气处理和二氧化碳捕捉。目前，蓝晓科技环保节能板块的产品共四个板块：高浓有机废水处理、无机废水处理、废水深度处理和提标、VOCs废气处理树脂。其中，VOCs高效治理树脂吸附技术于2021年纳入国家生态环境科技成果转化综合服务平台技术成果库，在同行业内取得技术先机，目前已成功运营数百套吸附装置，受到客户的广泛好评。公司开发的LXQ系列废气VOCs（挥发性有机物）吸附分离材料可用于中低浓度VOCs的分离回收，包括烷烃、卤代烃、芳烃及低碳醇、酮类、酯类等有机物。在二氧化碳捕捉领域，蓝晓科技自2018年起与欧洲化学品公司合作，目前已实现向欧洲市场供货，该技术未来在火力发电、天然气处理、钢铁生产等领域具有广阔的应用空间。2022年蓝晓科技节能环保领域营业收入为1.35亿元，同比增长1.23%，占总营收比例7.05%。 图63：蓝晓科技VOCs产品优势 资料来源：蓝晓科技官网，山西证券研究所 图64：蓝晓科技节能环保领域营收（万元） 资料来源：蓝晓科技招股说明书，蓝晓科技2021、2022年年报，山西证券研究所 食品板块：首创苹果汁脱色技术，覆盖主流客户 吸附分离材料在食品领域的应用以浓缩果汁行业为主，市场较为稳定。吸附分离材料可用于果蔬汁质量控制与深加工、蜂蜜脱抗、白酒除浊、除去饮用水中的超标离子，以及糖、食用香料、色素的精制等，其中用于浓缩果汁质量控制的应用量最大、技术要求最高。根据中商产业研究院数据，2020年我国果汁行业市场规模约1272亿元，2016-2020年年复合增长率为2.5%。 图65：我国果汁饮料行业市场规模情况（亿元） 资料来源：LEADLEO，中商产业研究院，山西证券研究所 蓝晓科技首创浓缩苹果汁脱色技术。2001年，蓝晓科技成立之初的第一个项目便将吸附分离材料应用于浓缩果汁行业，公司研发的吸附剂在果汁脱色、脱酸、脱苦、脱异味、脱农残、脱棒曲霉素等方面发挥重要作用，使果汁行业摆脱了以往只能用活性炭等粗放提纯技术提纯果汁的状况。目前市面上98%的浓缩果汁都有蓝晓科技的技术参与服务。 表16：蓝晓科技食品板块产品 资料来源：蓝晓科技官网，山西证券研究所 蓝晓科技共有四个系列共60个产品型号的产品应用于食品领域。除了最早研发的果蔬汁脱色脱苦吸附树脂，蓝晓科技进一步开拓了食品级均粒树脂、糖醇纯化树脂和其他食品树脂方面。2022年蓝晓科技食品板块营收4350万元，同比下降5.01%，占总营业收入的2.27%。 图66：蓝晓科技食品加工领域营收 资料来源：蓝晓科技2015年招股说明书，2021年与2022年年报，山西证券研究所 【盈利预测及估值分析】 根据公司的基本面分析，我们认为公司的技术进步以及下游需求变化是影响蓝晓科技营收及利润的主要因素。我们将公司业务拆分成为离子交换吸附树脂、系统装置及技术服务，做出以下关键假设以预测公司未来业绩。 离子交换吸附树脂：公司离子交换树脂产品下游应用领域广泛，品类丰富齐全，技术积累二十余年，且以金属资源、生命科学、水处理及超纯化与节能环保板块为代表的部分树脂产品品质达到了全球领先水平，具备强劲的竞争力。受益于金属资源提取，GLP-1多肽类减重药物、泛半导体行业对于电子级超纯水的需求、碳中和推动下对二氧化碳捕捉的需求，我们预计公司金属资源、生命科学、水处理及超纯化与节能环保板块的增速相对更高，我们预测2023年至2025年，公司离子交换吸附树脂业务分别实现营收17.26/20.11/23.24亿元，同比增长25.80%/16.49%/15.58%。 系统装置和技术服务：公司系统装置业务分为盐湖提锂系统装置及非盐湖提锂系统装置。得益于通过外延并购以及内生研发，公司具备了“材料+设备+服务”的一体化能力，盐湖提锂系统装置和锂吸附剂在手订单充足，且在食品加工、植物提取、生物医药等下游领域的系统装置得到客户更多认可，我们预测2023年至2025年，公司系统装置业务分别实现营收3.79/8.01/9.19亿元，同比-18.89%/111.53%/14.74%。技术服务层面，金属资源提取领域的在手订单持续增长，新增订单和既有订单对公司配套技术服务的需求有望相应提升，我们预计预测2023年至2025年，公司技术服务分别实现营收0.84/1.09/1.38亿元，同比增长35.00%/30.00%/27.00%。 表17：公司分产品业务预测 资料来源：蓝晓科技2022年年报，2021年年报，山西证券研究所预测 公司主要从事吸附分离材料的生产，我们参考同类上市公司情况，选取久吾高科、争光股份、纳微科技作为可比公司。 表18：可比公司主营业务及市值 资料来源：Wind，山西证券研究所 我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收21.98/29.31/33.91亿元，同比增长14.5%/33.3%/15.7%；实现归母净利润7.3/10.35/12.27亿元，同比增长35.9%/41.7%/18.6%，对应EPS分别为1.45/2.05/2.43元，PE为35.9/25.4/21.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 表19：可比公司估值情况 资料来源：Wind一致预期，山西证券研究所 【风险提示】 经营规模扩张带来的管控风险：公司持续进行产品研发，随着下游应用领域的持续扩张，公司经营和生产规模实现较快增长，未来公司存在组织模式和管理制度、内部约束引致的管理能力相对滞后于经营规模增长的风险。 市场竞争风险：吸附分离材料下游应用包括盐湖提锂、生物医药以及半导体等新兴领域，国内外厂商持续加大投入，下游市场可能逐渐竞争加剧。另外由于技术的进步和用户需求的不断变化，产品更新换代的速度也在不断加快，企业竞争压力增大。如果公司不能持续开发出新产品，有效提升产能，提高现有产品性能，满足不同新兴领域客户的需求，可能面临盈利能力下滑、市场占有率无法持续提高等风险。 应收账款的回收风险：公司业务处在快速发展阶段，客户范围及订单数量不断增加，均有可能导致客户结算周期延长，应收账款数量增加。 下游应用领域变化的风险：公司产品应用广泛，主要集中在金属资源、生命科学、水处理与超纯水、食品加工、节能环保、化工与催化等领域，如果下游主要应用领域出现重大不利变化，或者公司未来新产品、新技术的长期发展战略与国民经济新兴应用领域及市场需求不相符，将可能对公司整体经营业绩和成长性构成不利影响。 核心技术人员流失、技术泄密的风险：公司的核心技术涉及高分子材料、复合材料、食品工程、生物工程、精细化工、工业水处理、机械工程、自动化工程、计算机工程等多方面的综合知识，需要经过多年技术研究和工程经验的积累，因此复合型核心技术人员对于公司的重要性更加凸显。公司通过多年科技开发和生产实践，积累了丰富的技术成果，在材料合成、应用工艺、系统集成方面形成多项专利技术。如果公司出现核心技术人员流失、相关核心技术内控制度不能得到有效执行、出现重大疏忽、恶意串通、舞弊等行为而导致公司核心技术泄露，将影响公司的竞争优势，对公司产生不利影响。 国际业务拓展风险：随着公司全球化战略逐步推进，国际市场业务量占比迅速增大。如果相关国家或地区关于业务监管、外汇管理、资本流动管理或人员货物出入境管理等方面的法律、法规或政策发生对公司不利的变化，将会对公司的业务拓展产生不利影响。 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：最闻，山西证券研究所 研报分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001 研究助理：冀泳洁（博士） 邮箱：jiyongjie@sxzq.com 研究助理：王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com 研究助理：刘聪颖 邮箱：liucongying@sxzq.com 报告发布日期：2023年11月7日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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