【长城策略】如何看待近期外商直接投资的波动?(汪毅,王小琳,丁皓晨)
（以下内容从长城证券《【长城策略】如何看待近期外商直接投资的波动?(汪毅,王小琳,丁皓晨)》研报附件原文摘录）
摘要 2023年三季度，国家外汇管理局发布的国际收支口径的外商直接投资（FDI）出现118亿美元净流出，引发市场关注。从商务部发布的实际使用外资的口径来看，2022年1-10月，中国累计实际使用外资金额创下历史同期最高水平，外商直接投资存在较高的基数。我们认为对于国际收支和外商直接投资的数值波动需要更理性看待。 中国外商直接投资（FDI）波动的原因： （1）全球经济增长前景低迷，影响外商直接投资积极性。以美国、日本、欧元区为代表的发达经济体2023年经济增速有所放缓，尤其是欧元区的衰退趋势相对明显，明年的经济增长前景可能更弱。2022年全球FDI流量同比下降12%，降至1.3万亿美元，2023年全球FDI增速可能继续下滑。 （2）全球供应链调整以及地缘政治冲突影响外商直接投资。自2018年以来，中美之间摩擦不断，美国重点遏制中国高科技项目的发展，中美摩擦带来的风险对外商投资的决策带来负面影响。再加上疫情期间暴露出全球供应链的脆弱性，美国等发达国家加大制造业投资，制造业加快回流。民粹主义和逆全球化抬头的大环境下可能进一步导致全球FDI的下降。 （3）汇率波动影响外商直接投资。今年4-10月，美债收益率持续上升，中美利差扩大，人民币出现一定程度的贬值，汇率波动一定程度上影响外商直接投资的收益。 （4）中国经济复苏内生动力偏弱。2023年国内需求恢复相对较慢，房地产链条仍未见明显起色，中国经济内生动力偏弱。工业企业利润累计同比进入负增区间，企业投资回报率整体下降，外商投资积极性不足。 影响外商直接投资（FDI）的部分因素改善，对2024年中国FDI增速要持有谨慎积极的态度： （1）国内经济复苏趋势已现，化解债务风险持续推进，政策有望提前发力。三季度以来，工业企业营业收入累计同比反弹，工业企业利润负增持续收窄，中国或已进入“主动补库存”阶段。库存开启上行周期有助于提升FDI积极性。中国增加发行的1万亿元的特别国债，更多跨周期和逆周期调节的政策有望提前发力。 （2）人民币汇率企稳。11月以来美元兑人民币汇率快速回落。对美国经济预期以及美联储政策预期的变化直接导致了美债收益率的回调，美元指数走弱，人民币汇率有一定的支撑。 （3）中美关系边际缓和，外部经济环境有所稳定。中美关系阶段性、局部性的缓和回升，短期来看最直接的原因是明年的美国大选。在此时期摩擦进一步升级的可能性较低，外商直接投资进行决策的风险也有所降低。同时，中国正在积极发挥区域自由贸易协定的作用，加强和“一带一路”共建国家的合作关系。 （4）外资营商环境持续优化。8月24日，国务院发布《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》。近期，商务部提及将“全面取消制造业领域外资准入限制措施。”对外开放力度持续加大，市场化、制度化建设持续推进，这些积极举措均有助于提振外商直接投资的信心。 一周市场观点：中小盘行情有望延续，成长仍是优选 国新投资增持央企科技类指数基金，“国家队”有望引领更多长线资金入市。12月1日，中国国新发布公告称，旗下国新投资当日增持了中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。这是继中央汇金10月23日宣布买入ETF后，国家队资金的进一步动作。国新投资增持央企科技类指数基金，一方面有助于改善市场资金面，提振市场信心；另一方面可能引导更多长线资金进入央企科技类公司，进而助推相关产业的发展。 中小盘行情仍有望延续。根据我们跟踪的量化情绪指标，A股大盘蓝筹已处于高性价比区间，但是我们认为当前中小市值行情演绎仍未结束。国内需求仍相对偏弱，房地产步入后周期正在寻找新的平衡，需要更多的稳增长政策继续发力，国内货币环境仍将维持相对宽松。当前仍存在较大的剩余流动性（M2增速-社融增速），或将助推中小盘行情继续演绎。今年以来国内权益市场赚钱效应相对较弱，以公募和外资为代表的增量资金不足。市场风格切换至大盘蓝筹的逻辑仍不牢靠，中小盘行情可能仍未结束。 （1）AI为代表的人工智能方向：产业变革具有长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现，是市场持续关注的焦点。包括算力、AI应用（传媒）等方向。 （2）电子：伴随着国内经济复苏、电子产业政策落地、行业库存周期改善、加上华为等龙头厂商发布新机型，消费电子需求有望进一步回暖，相关产业链有望继续受益。 （3）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等。 （4）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 风险提示： 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形式影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 周论专题：如何看待近期外商直接投资的波动？ 中国外商直接投资（FDI）波动的原因： 2023年三季度，国家外汇管理局发布的国际收支口径的外商直接投资（FDI）出现118亿美元净流出，同比为-190%，这是1998年以来该数据首次为负，引发市场关注。从商务部发布的实际使用外资的口径来看，今年10月外商直接投资当月值为670亿元，当月同比-22.14%；10月外商直接投资累计值为9870亿元，累计同比-9.40%。 需要注意的是，外商直接投资存在较高的基数。从实际使用的口径来看，2022年1-10月，中国累计实际使用外资金额创下历史同期最高水平，当前的实际使用外资金额绝对值仍处于历史高位水平。我们认为对于国际收支和外商直接投资的数值波动需要更理性看待，过度悲观于事无补。 我们认为以下原因可能造成了今年中国FDI的波动： （1）全球经济增长前景低迷，影响外商直接投资积极性。 以美国、日本、欧元区为代表的发达经济体2023年经济增速有所放缓，尤其是欧元区的衰退趋势相对明显，明年的经济增长前景可能更弱。全球经济的全面低迷影响了FDI的投资积极性。根据联合国贸易和发展会议的数据，自2016年以来全球FDI流量形成整体下降的趋势。2022年全球FDI流量进一步下降至1.3万亿美元，和2021年相比降幅达到12%，2023年全球FDI增速可能继续下滑。中国FDI的占比方面，2007年以来中国占全球FDI的比重持续提升，截至2022年该比重为14.61%，仍保持在较高水平。 （2）全球供应链调整以及地缘政治冲突影响外商直接投资积极性。 民粹主义和逆全球化抬头的大环境下可能进一步导致全球FDI的下降。自2018年以来，中美之间摩擦不断，美国对中国采取了贸易战、提高关税、金融限制、对部分企业直接制裁等不同领域的各项限制措施。中美摩擦带来的风险对外商投资的决策带来负面影响。再加上疫情期间暴露出全球供应链的脆弱性，美国等发达国家加大制造业投资，制造业加快回流。从各国FDI占全球FDI的比重来看，疫情以来美国、日本等国家的占比有所提升。 在高科技领域，美国对华采取“小院高墙”战略，旨在遏制中国的高科技项目，打压中国的科技进步，破坏中国与其他国家在科技研发领域的国际合作，而不是完全同中国经济“脱钩”。在此战略影响下，全球供应链尤其是高科技领域出现调整。今年10月份，美国政府再次扩大针对中国芯片的出口限制，美国商务部10月17日发布了对华半导体出口管制最终规则，进一步加严对人工智能相关芯片、半导体制造设备的对华出口限制，并将多家中国实体增列入出口管制“实体清单”。 （3）汇率波动影响外商直接投资。 今年4-10月，美债收益率持续上升，中美利差扩大，人民币出现一定程度的贬值，汇率波动一定程度上影响外商直接投资的收益。 （4）中国经济复苏内生动力偏弱。 2023年国内需求恢复相对较慢，房地产链条仍未见明显起色，中国经济内生动力偏弱。工业企业利润累计同比进入负增区间，企业投资回报率整体下降，外商投资积极性不足。此外，中国的劳动力成本持续提高，外商倾向于将投资迁至劳动力成本更低的地区，对外商投资的吸引力进一步形成负面效应。 影响外商直接投资（FDI）的部分因素改善，对2024年中国FDI增速要持有谨慎积极的态度 展望2024年，在进一步托底经济政策的加持下，国内需求复苏的预期较高，企业营收和利润均有望进入增长区间，投资回报率有望提升，影响中国FDI的部分因素出现改善。外部因素短期内明显改善的可能性较低，但是不再进一步恶化的可能性较高。因此，对于FDI增速持有中性偏积极的态度。 （1）国内经济复苏趋势已现，化解债务风险持续推进，政策有望提前发力。 今年下半年以来，PPI开始底部反弹；三季度以来，工业企业营业收入累计同比反弹，工业企业利润负增持续收窄，中国或已进入“主动补库存”阶段。库存开启上行周期有助于提升FDI积极性。 2023年四季度中国发行额外的1万亿元的特别国债，通过转移支付发放给地方政府，以帮助国家在夏季遭受严重自然灾害的几个地区进行灾后恢复和重建。财政部已对第四季度的国债发行计划进行了调整，以便为额外债券发行创造空间。11月17日的金融机构座谈会强调，要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放；要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。财政部近期表示将提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度。各项政策可能提前发力，宏观政策空间进一步打开。我们认为2024年上半年中国FDI增速可能出现阶段性的改善，但是后续仍需进一步观察。 （2）人民币汇率企稳。 11月以来美元兑人民币汇率快速回落。从海外来看，美国通胀放缓以及美联储政策预期变化叠加导致了美元指数的持续走弱。对美国经济预期以及美联储加息预期的变化直接导致了美债收益率的回调。当前影响美国通胀的重要指标原油价格受到多重因素扰动维持低位运行，或将对压制美国11月CPI同比作出贡献。当前美债收益率的下行趋势或将得到延续，中美利差有望进一步收窄进而支撑人民币汇率。 （3）中美关系边际缓和，外部经济环境有所稳定。 中美关系之间仍有诸多不确定性，中美摩擦仍具有长期性，但是近期中美关系出现缓和迹象，可能是长周期中的阶段性企稳。中美关系阶段性、局部性的缓和回升，短期来看最直接的原因是明年的美国大选。从地缘关系的角度看，缓解地缘冲突需要中国的合作和影响力。在此时期摩擦进一步升级的可能性较低，外商直接投资进行决策的风险也有所降低。 同时，中国正在加大对外合作力度，积极发挥区域自由贸易协定的作用。《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）是全球最大的自由贸易协定之一，是亚太区域经济一体化建设的里程碑式成果。中国和“一带一路”共建国家也正在积极发展互利共赢的贸易投资合作关系，经济互补性较强，可以更好实现资源匹配。 （4）外资营商环境持续优化。 8月24日，国务院发布《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》，要求更好统筹国内国际两个大局，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，充分发挥我国超大规模市场优势，更大力度、更加有效吸引和利用外商投资。其中要求加大重点领域引进外资力度，拓宽吸引外资渠道，支持外商投资企业梯度转移，保障外商投资企业依法参与政府采购活动，健全外商投资权益保护机制等。近期，商务部提及将“推动全面取消制造业领域外资准入限制措施”。对外开放力度持续加大，市场化、制度化建设持续推进，这些积极举措均有助于提振外商直接投资的信心。 本周市场观点 国新投资增持央企科技类指数基金，“国家队”有望引领更多长线资金入市。12月1日，中国国新发布公告称，旗下国新投资当日增持了中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。这是继中央汇金10月23日宣布买入ETF后，国家队资金的进一步动作。国新投资增持央企科技类指数基金，一方面有助于改善市场资金面，提振市场信心；另一方面可能引导更多长线资金进入央企科技类公司，进而助推相关产业的发展。 中小盘行情仍有望延续。根据我们跟踪的量化情绪指标，A股大盘蓝筹已处于高性价比区间，但是我们认为当前中小市值行情演绎仍未结束。国内需求仍相对偏弱，房地产步入后周期正在寻找新的平衡，需要更多的稳增长政策继续发力，国内货币环境仍将维持相对宽松。当前仍存在较大的剩余流动性（M2增速-社融增速），或将助推中小盘行情继续演绎。今年以来国内权益市场赚钱效应相对较弱，以公募和外资为代表的增量资金不足。市场风格切换至大盘蓝筹的逻辑仍不牢靠，中小盘行情可能仍未结束。 美债利率有望继续下行，人民币汇率回升，有助于A股估值修复。美联储近期表态重申“谨慎”的基调，但是在释放预期信号方面依然比较混乱。美国近期的通胀数据、就业数据、零售数据等均低于市场预期，美联储继续加息动力不足，12月大概率将维持利率不变。明年美国经济衰退预期进一步提升。11月以来，美元指数持续下降，近期人民币汇率回升。随着汇率企稳回升、国内经济基本面进一步修复、以及中美关系阶段性缓和，北向资金的净流出局面有望得到缓解及逆转。 国内经济数据显示内需仍相对不足，政策空间进一步打开。经济延续复苏趋势，但是速度有所放缓。10月制造业PMI回落至荣枯线下方、PPI同比跌幅小幅扩大、信贷结构仍偏弱。房地产链条仍未明显好转，出口仍然较弱，表明需求修复动力仍然不足。政策方面，金融机构座谈会强调，要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放；要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。财政部近期表示将提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度。各项政策可能提前发力，宏观政策空间进一步打开。 近期北交所助推中小盘行情。北交所相关制度细则密集落地，开户数量增加。同时准备启用920代码号段，相关标的也将纳入中证指数，进一步提升辨识度和流动性。北交所转板政策的完善和通畅，打开了北交所优质上市公司发展空间，带动北交所活跃度提升，有助于北交所估值水平向创业板、科创板靠拢。此外，阶段性收紧IPO节奏对北交所影响相对较小，北交所中以专精特新为代表的中小市值科技成长公司数量有望进一步提升。 本周行业观点:中小盘成长仍是优选 海外来看，美国国债收益率中枢有望继续下降。国内来看，经济数据相对偏弱，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。中美关系进入阶段性求稳阶段，市场风险偏好可能进一步提振。国新投资增持央企科技类指数基金，“国家队”有望引领更多长线资金入市。结合股债性价比等核心指标，市场风格切换至大盘蓝筹的逻辑仍不牢靠，中小盘行情可能仍未结束。其中，成长板块可能获得更多反弹空间。重点推荐： （1）AI为代表的人工智能方向：产业变革具有长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现，是市场持续关注的焦点。包括算力、AI应用（传媒）等方向。 （2）电子：伴随着国内经济复苏、电子产业政策落地、行业库存周期改善、加上华为等龙头厂商发布新机型，消费电子需求有望进一步回暖，相关产业链有望继续受益。 （3）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等。 （4）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 量化情绪指标：市场延续小盘股内部轮动 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，上周强势股占比整体震荡。截至12.1，强势股占比为62.62%，与前一周基本持平。 我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，本周具备明显优势的因子为小市值因子及反转因子。市场热度仍然集中在小盘股，且延续了前一周高速轮动的态势。 股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。整体来看，当前三个股指的股债性价比均维持在一倍标准差之上，三者的股债性价比指标分位数均位于90%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 重要市场数据 风险提示 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 证券研究报告： 《如何看待近期外商直接投资的波动？（1127-1203）》 对外发布时间： 2023年12月04日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王小琳 S1070520080004 wangxl@cgws.com 丁皓晨（研究助理）S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。
摘要 2023年三季度，国家外汇管理局发布的国际收支口径的外商直接投资（FDI）出现118亿美元净流出，引发市场关注。从商务部发布的实际使用外资的口径来看，2022年1-10月，中国累计实际使用外资金额创下历史同期最高水平，外商直接投资存在较高的基数。我们认为对于国际收支和外商直接投资的数值波动需要更理性看待。 中国外商直接投资（FDI）波动的原因： （1）全球经济增长前景低迷，影响外商直接投资积极性。以美国、日本、欧元区为代表的发达经济体2023年经济增速有所放缓，尤其是欧元区的衰退趋势相对明显，明年的经济增长前景可能更弱。2022年全球FDI流量同比下降12%，降至1.3万亿美元，2023年全球FDI增速可能继续下滑。 （2）全球供应链调整以及地缘政治冲突影响外商直接投资。自2018年以来，中美之间摩擦不断，美国重点遏制中国高科技项目的发展，中美摩擦带来的风险对外商投资的决策带来负面影响。再加上疫情期间暴露出全球供应链的脆弱性，美国等发达国家加大制造业投资，制造业加快回流。民粹主义和逆全球化抬头的大环境下可能进一步导致全球FDI的下降。 （3）汇率波动影响外商直接投资。今年4-10月，美债收益率持续上升，中美利差扩大，人民币出现一定程度的贬值，汇率波动一定程度上影响外商直接投资的收益。 （4）中国经济复苏内生动力偏弱。2023年国内需求恢复相对较慢，房地产链条仍未见明显起色，中国经济内生动力偏弱。工业企业利润累计同比进入负增区间，企业投资回报率整体下降，外商投资积极性不足。 影响外商直接投资（FDI）的部分因素改善，对2024年中国FDI增速要持有谨慎积极的态度： （1）国内经济复苏趋势已现，化解债务风险持续推进，政策有望提前发力。三季度以来，工业企业营业收入累计同比反弹，工业企业利润负增持续收窄，中国或已进入“主动补库存”阶段。库存开启上行周期有助于提升FDI积极性。中国增加发行的1万亿元的特别国债，更多跨周期和逆周期调节的政策有望提前发力。 （2）人民币汇率企稳。11月以来美元兑人民币汇率快速回落。对美国经济预期以及美联储政策预期的变化直接导致了美债收益率的回调，美元指数走弱，人民币汇率有一定的支撑。 （3）中美关系边际缓和，外部经济环境有所稳定。中美关系阶段性、局部性的缓和回升，短期来看最直接的原因是明年的美国大选。在此时期摩擦进一步升级的可能性较低，外商直接投资进行决策的风险也有所降低。同时，中国正在积极发挥区域自由贸易协定的作用，加强和“一带一路”共建国家的合作关系。 （4）外资营商环境持续优化。8月24日，国务院发布《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》。近期，商务部提及将“全面取消制造业领域外资准入限制措施。”对外开放力度持续加大，市场化、制度化建设持续推进，这些积极举措均有助于提振外商直接投资的信心。 一周市场观点：中小盘行情有望延续，成长仍是优选 国新投资增持央企科技类指数基金，“国家队”有望引领更多长线资金入市。12月1日，中国国新发布公告称，旗下国新投资当日增持了中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。这是继中央汇金10月23日宣布买入ETF后，国家队资金的进一步动作。国新投资增持央企科技类指数基金，一方面有助于改善市场资金面，提振市场信心；另一方面可能引导更多长线资金进入央企科技类公司，进而助推相关产业的发展。 中小盘行情仍有望延续。根据我们跟踪的量化情绪指标，A股大盘蓝筹已处于高性价比区间，但是我们认为当前中小市值行情演绎仍未结束。国内需求仍相对偏弱，房地产步入后周期正在寻找新的平衡，需要更多的稳增长政策继续发力，国内货币环境仍将维持相对宽松。当前仍存在较大的剩余流动性（M2增速-社融增速），或将助推中小盘行情继续演绎。今年以来国内权益市场赚钱效应相对较弱，以公募和外资为代表的增量资金不足。市场风格切换至大盘蓝筹的逻辑仍不牢靠，中小盘行情可能仍未结束。 （1）AI为代表的人工智能方向：产业变革具有长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现，是市场持续关注的焦点。包括算力、AI应用（传媒）等方向。 （2）电子：伴随着国内经济复苏、电子产业政策落地、行业库存周期改善、加上华为等龙头厂商发布新机型，消费电子需求有望进一步回暖，相关产业链有望继续受益。 （3）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等。 （4）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 风险提示： 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形式影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 周论专题：如何看待近期外商直接投资的波动？ 中国外商直接投资（FDI）波动的原因： 2023年三季度，国家外汇管理局发布的国际收支口径的外商直接投资（FDI）出现118亿美元净流出，同比为-190%，这是1998年以来该数据首次为负，引发市场关注。从商务部发布的实际使用外资的口径来看，今年10月外商直接投资当月值为670亿元，当月同比-22.14%；10月外商直接投资累计值为9870亿元，累计同比-9.40%。 需要注意的是，外商直接投资存在较高的基数。从实际使用的口径来看，2022年1-10月，中国累计实际使用外资金额创下历史同期最高水平，当前的实际使用外资金额绝对值仍处于历史高位水平。我们认为对于国际收支和外商直接投资的数值波动需要更理性看待，过度悲观于事无补。 我们认为以下原因可能造成了今年中国FDI的波动： （1）全球经济增长前景低迷，影响外商直接投资积极性。 以美国、日本、欧元区为代表的发达经济体2023年经济增速有所放缓，尤其是欧元区的衰退趋势相对明显，明年的经济增长前景可能更弱。全球经济的全面低迷影响了FDI的投资积极性。根据联合国贸易和发展会议的数据，自2016年以来全球FDI流量形成整体下降的趋势。2022年全球FDI流量进一步下降至1.3万亿美元，和2021年相比降幅达到12%，2023年全球FDI增速可能继续下滑。中国FDI的占比方面，2007年以来中国占全球FDI的比重持续提升，截至2022年该比重为14.61%，仍保持在较高水平。 （2）全球供应链调整以及地缘政治冲突影响外商直接投资积极性。 民粹主义和逆全球化抬头的大环境下可能进一步导致全球FDI的下降。自2018年以来，中美之间摩擦不断，美国对中国采取了贸易战、提高关税、金融限制、对部分企业直接制裁等不同领域的各项限制措施。中美摩擦带来的风险对外商投资的决策带来负面影响。再加上疫情期间暴露出全球供应链的脆弱性，美国等发达国家加大制造业投资，制造业加快回流。从各国FDI占全球FDI的比重来看，疫情以来美国、日本等国家的占比有所提升。 在高科技领域，美国对华采取“小院高墙”战略，旨在遏制中国的高科技项目，打压中国的科技进步，破坏中国与其他国家在科技研发领域的国际合作，而不是完全同中国经济“脱钩”。在此战略影响下，全球供应链尤其是高科技领域出现调整。今年10月份，美国政府再次扩大针对中国芯片的出口限制，美国商务部10月17日发布了对华半导体出口管制最终规则，进一步加严对人工智能相关芯片、半导体制造设备的对华出口限制，并将多家中国实体增列入出口管制“实体清单”。 （3）汇率波动影响外商直接投资。 今年4-10月，美债收益率持续上升，中美利差扩大，人民币出现一定程度的贬值，汇率波动一定程度上影响外商直接投资的收益。 （4）中国经济复苏内生动力偏弱。 2023年国内需求恢复相对较慢，房地产链条仍未见明显起色，中国经济内生动力偏弱。工业企业利润累计同比进入负增区间，企业投资回报率整体下降，外商投资积极性不足。此外，中国的劳动力成本持续提高，外商倾向于将投资迁至劳动力成本更低的地区，对外商投资的吸引力进一步形成负面效应。 影响外商直接投资（FDI）的部分因素改善，对2024年中国FDI增速要持有谨慎积极的态度 展望2024年，在进一步托底经济政策的加持下，国内需求复苏的预期较高，企业营收和利润均有望进入增长区间，投资回报率有望提升，影响中国FDI的部分因素出现改善。外部因素短期内明显改善的可能性较低，但是不再进一步恶化的可能性较高。因此，对于FDI增速持有中性偏积极的态度。 （1）国内经济复苏趋势已现，化解债务风险持续推进，政策有望提前发力。 今年下半年以来，PPI开始底部反弹；三季度以来，工业企业营业收入累计同比反弹，工业企业利润负增持续收窄，中国或已进入“主动补库存”阶段。库存开启上行周期有助于提升FDI积极性。 2023年四季度中国发行额外的1万亿元的特别国债，通过转移支付发放给地方政府，以帮助国家在夏季遭受严重自然灾害的几个地区进行灾后恢复和重建。财政部已对第四季度的国债发行计划进行了调整，以便为额外债券发行创造空间。11月17日的金融机构座谈会强调，要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放；要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。财政部近期表示将提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度。各项政策可能提前发力，宏观政策空间进一步打开。我们认为2024年上半年中国FDI增速可能出现阶段性的改善，但是后续仍需进一步观察。 （2）人民币汇率企稳。 11月以来美元兑人民币汇率快速回落。从海外来看，美国通胀放缓以及美联储政策预期变化叠加导致了美元指数的持续走弱。对美国经济预期以及美联储加息预期的变化直接导致了美债收益率的回调。当前影响美国通胀的重要指标原油价格受到多重因素扰动维持低位运行，或将对压制美国11月CPI同比作出贡献。当前美债收益率的下行趋势或将得到延续，中美利差有望进一步收窄进而支撑人民币汇率。 （3）中美关系边际缓和，外部经济环境有所稳定。 中美关系之间仍有诸多不确定性，中美摩擦仍具有长期性，但是近期中美关系出现缓和迹象，可能是长周期中的阶段性企稳。中美关系阶段性、局部性的缓和回升，短期来看最直接的原因是明年的美国大选。从地缘关系的角度看，缓解地缘冲突需要中国的合作和影响力。在此时期摩擦进一步升级的可能性较低，外商直接投资进行决策的风险也有所降低。 同时，中国正在加大对外合作力度，积极发挥区域自由贸易协定的作用。《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）是全球最大的自由贸易协定之一，是亚太区域经济一体化建设的里程碑式成果。中国和“一带一路”共建国家也正在积极发展互利共赢的贸易投资合作关系，经济互补性较强，可以更好实现资源匹配。 （4）外资营商环境持续优化。 8月24日，国务院发布《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》，要求更好统筹国内国际两个大局，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，充分发挥我国超大规模市场优势，更大力度、更加有效吸引和利用外商投资。其中要求加大重点领域引进外资力度，拓宽吸引外资渠道，支持外商投资企业梯度转移，保障外商投资企业依法参与政府采购活动，健全外商投资权益保护机制等。近期，商务部提及将“推动全面取消制造业领域外资准入限制措施”。对外开放力度持续加大，市场化、制度化建设持续推进，这些积极举措均有助于提振外商直接投资的信心。 本周市场观点 国新投资增持央企科技类指数基金，“国家队”有望引领更多长线资金入市。12月1日，中国国新发布公告称，旗下国新投资当日增持了中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。这是继中央汇金10月23日宣布买入ETF后，国家队资金的进一步动作。国新投资增持央企科技类指数基金，一方面有助于改善市场资金面，提振市场信心；另一方面可能引导更多长线资金进入央企科技类公司，进而助推相关产业的发展。 中小盘行情仍有望延续。根据我们跟踪的量化情绪指标，A股大盘蓝筹已处于高性价比区间，但是我们认为当前中小市值行情演绎仍未结束。国内需求仍相对偏弱，房地产步入后周期正在寻找新的平衡，需要更多的稳增长政策继续发力，国内货币环境仍将维持相对宽松。当前仍存在较大的剩余流动性（M2增速-社融增速），或将助推中小盘行情继续演绎。今年以来国内权益市场赚钱效应相对较弱，以公募和外资为代表的增量资金不足。市场风格切换至大盘蓝筹的逻辑仍不牢靠，中小盘行情可能仍未结束。 美债利率有望继续下行，人民币汇率回升，有助于A股估值修复。美联储近期表态重申“谨慎”的基调，但是在释放预期信号方面依然比较混乱。美国近期的通胀数据、就业数据、零售数据等均低于市场预期，美联储继续加息动力不足，12月大概率将维持利率不变。明年美国经济衰退预期进一步提升。11月以来，美元指数持续下降，近期人民币汇率回升。随着汇率企稳回升、国内经济基本面进一步修复、以及中美关系阶段性缓和，北向资金的净流出局面有望得到缓解及逆转。 国内经济数据显示内需仍相对不足，政策空间进一步打开。经济延续复苏趋势，但是速度有所放缓。10月制造业PMI回落至荣枯线下方、PPI同比跌幅小幅扩大、信贷结构仍偏弱。房地产链条仍未明显好转，出口仍然较弱，表明需求修复动力仍然不足。政策方面，金融机构座谈会强调，要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放；要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。财政部近期表示将提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度。各项政策可能提前发力，宏观政策空间进一步打开。 近期北交所助推中小盘行情。北交所相关制度细则密集落地，开户数量增加。同时准备启用920代码号段，相关标的也将纳入中证指数，进一步提升辨识度和流动性。北交所转板政策的完善和通畅，打开了北交所优质上市公司发展空间，带动北交所活跃度提升，有助于北交所估值水平向创业板、科创板靠拢。此外，阶段性收紧IPO节奏对北交所影响相对较小，北交所中以专精特新为代表的中小市值科技成长公司数量有望进一步提升。 本周行业观点:中小盘成长仍是优选 海外来看，美国国债收益率中枢有望继续下降。国内来看，经济数据相对偏弱，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。中美关系进入阶段性求稳阶段，市场风险偏好可能进一步提振。国新投资增持央企科技类指数基金，“国家队”有望引领更多长线资金入市。结合股债性价比等核心指标，市场风格切换至大盘蓝筹的逻辑仍不牢靠，中小盘行情可能仍未结束。其中，成长板块可能获得更多反弹空间。重点推荐： （1）AI为代表的人工智能方向：产业变革具有长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现，是市场持续关注的焦点。包括算力、AI应用（传媒）等方向。 （2）电子：伴随着国内经济复苏、电子产业政策落地、行业库存周期改善、加上华为等龙头厂商发布新机型，消费电子需求有望进一步回暖，相关产业链有望继续受益。 （3）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等。 （4）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 量化情绪指标：市场延续小盘股内部轮动 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，上周强势股占比整体震荡。截至12.1，强势股占比为62.62%，与前一周基本持平。 我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，本周具备明显优势的因子为小市值因子及反转因子。市场热度仍然集中在小盘股，且延续了前一周高速轮动的态势。 股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。整体来看，当前三个股指的股债性价比均维持在一倍标准差之上，三者的股债性价比指标分位数均位于90%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 重要市场数据 风险提示 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 证券研究报告： 《如何看待近期外商直接投资的波动？（1127-1203）》 对外发布时间： 2023年12月04日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王小琳 S1070520080004 wangxl@cgws.com 丁皓晨（研究助理）S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。
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