城投募资用途有何新变化?

（以下内容从华福证券《城投募资用途有何新变化?》研报附件原文摘录）
　　摘要 城投募资用途有何新变化？ 近期城投募资用途限制有变严趋势 “一揽子化债”政策仍持续推进，为防止一边化债一边新增，监管对城投融资再度传出收紧信号。通过研究近期城投债募集资金用途变化，可以看出监管对城投发债申报有变严、变紧趋势： （1）城投债市场2023年1-11月共有8094只城投债可获取其募集资金用途，其中仅可借新还旧的城投债共4087只，占比高达50.49%。 （2）分月度来看，10、11月发行的城投债中，借新还旧债占比分别为57.24%和56.87%，达到今年最高水平，印证了近期城投融资有所收紧的情况。 哪些城投募资用途变化最为明显？ （1）分行政层级看，近期区县级和园区类城投平台受城投发审变严影响最大。截至今年11月底，四季度区县级和园区类城投平台仅可借新还旧占比分别为74%和67%，环比分别上升7.94个、9.76个百分点；对应的，区县级城投平台可用于项目投资或补流的城投债占比仅为1%，环比下降6.88个百分点。 （2）分主体评级看，评级越低，融资条件越严格，近期AA级及以下城投平台受发审变严影响最大。四季度AA级和AA-及以下城投平台仅可借新还旧占比分别为79%和100%，环比分别上升17.24个、83.33个百分点；对应的，AA级和AA-及以下城投平台可用于项目投资或补流的城投债占比为1%和0%，环比分别下降7.96个、16.67个百分点，即四季度发行的AA-及以下城投债全部只能用于借新还旧。 （3）分省份来看，四季度安徽、上海、四川、新疆、浙江、江苏、陕西、黑龙江、宁夏、贵州、河北城投债资金用途仅可借新还旧的占比在60%及以上；可用于项目投资或补流的城投债中，2023年四季度全国各省占比普遍较低。从四季度的变化来看，河北、黑龙江、陕西、云南、安徽等省份的融资环境变严最为明显，其仅可借新还旧占比环比提升超15个百分点。 （4）分主体来看，四季度“仅可借新还旧”城投平台占比明显提升。市场中有759家城投平台在今年四季度（10-11月）发行过城投债，其中“仅可借新还旧”、“仅可偿还有息负债”、“可项目投资或补流”城投平台占比分别为54.55%、38.47%、6.98%，与三季度相比分别环比变动10.23个百分点、-4.33个百分点、-5.91个百分点。 基本面观察 跟踪期内（2023.11.27-2023.12.01）有一家主体发生实质违约，为融信(福建)投资集团有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在3.02%-3.25%，2-3年在3.13%-3.34%；国企产业债，1-2年在3.17%-3.82%，2-3年在3.34%-3.64%；银行二永债，1-2年在3.02%-3.38%，2-3年在3.13%-3.64%。 一级市场 信用债发行量、净融资额和城投债发行量环比下降。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为3.27%，较上周上升66.48BP，城投债票面利率为3.78%，较上周上升14.52BP，产业债票面利率为3.25%，较上周上升12.19BP，城投-产业息差为52.67BP。 二级市场 本周信用债总成交量为7926.28亿元，环比下降4.68%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-7.56bps、-5.95bps和-9.93bps 。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为154只，低估值成交债券数量为214只；城投债高估值成交债券数量为1323只，低估值成交债券数量为691只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 城投募资用途有何新变化？ 1.1 近期城投募资用途限制有变严趋势 “一揽子化债”政策正持续推进，为落实“遏制增量”的化债目标，防止一边化债一边新增，监管对城投债融资再度传出收紧信号，核心在于严控隐性债务增量。我们发现，通过研究近期城投债募集资金用途的变化，可以看出监管方对城投发债申报有变严、变紧趋势。 目前城投债市场的募集资金用途主要可分为以下四类： （1）仅能借新还旧（最严格）：包括偿还公司到期的债务融资工具本金、偿还公司债券、或指定偿还某只债券等用途。 （2）仅可偿还有息债务（次严格）：此分类中包括部分既可借新还旧，又可偿还公司其他有息债务的债券。 （3）可进行项目投资（较宽松）：包括园区建设、棚户区改造项目、绿色项目、股权投资等用途。 （4）可补充流动资金（最宽松）：主要为补充流动资金和日常营运资金。 剔除掉无法获取募集资金用途的定向工具，城投债市场2023年1-11月共有8094只城投债可获取资金用途，其中仅可借新还旧的城投债就有4087只，占比高达50.49%；次严格的仅可偿还有息债务的城投债有3388只，占比41.86%；剩余两类资金用途较为宽松的的城投债有619只，占比仅7.65%。 分月度来看，10、11月发行的城投债中，借新还旧债占比有所提升，达到本年度最高水平。2023年3-6月，彼时城投融资稍显宽松，借新还旧债占比保持在50%以下。自7月政治局会议提出“一揽子化债”方案以来，借新还旧债占比逐月上升，10月、11月分别为57.24%和56.87%，达到今年最高水平，印证了近期城投融资有所收紧的情况。 1.2 哪些城投募资用途变化最为明显？ 1.2.1 分行政层级观察：区县级和园区类城投变化最大 分行政层级来看，近期区县级和园区类城投平台受城投发审变严影响最大。截至今年11月底，四季度区县级和园区类城投平台仅可借新还旧占比分别为74%和67%，环比分别上升7.94个、9.76个百分点；对应的，区县级城投平台可用于项目投资或补流的城投债占比仅为1%，环比下降6.88个百分点，园区类相对受影响较小，环比下降0.43个百分点。 对于地市级的城投平台，化债政策叠加严监管背景下，融资环境也有所收紧，四季度仅可借新还旧占比环比提升6.83个百分点，可用于项目投资或补流的城投债占比环比下降1.78个百分点。省级平台的融资条件则相对稍显乐观，四季度仅可借新还旧占比环比下降0.8个百分点，可用于项目投资或补流的城投债占比环比上升2.36个百分点。 1.2.2 分主体评级观察：AA级及以下城投变化最大 分主体评级来看，评级越低，融资条件越严格，近期AA级及以下城投平台受发审变严影响最大。四季度AA级和AA-及以下城投平台仅可借新还旧占比分别为79%和100%，环比分别上升17.24个、83.33个百分点；对应的，AA级和AA-及以下城投平台可用于项目投资或补流的城投债占比为1%和0%，环比分别下降7.96个、16.67个百分点，即四季度发行的AA-及以下城投债全部只能用于借新还旧。 AA+级城投平台的融资环境也有所收紧，四季度仅可借新还旧占比环比提升5.76个百分点至61%，可用于项目投资或补流的城投债占比环比下降2.41个百分点至3%。AAA级平台的融资环境则略有好转，四季度仅可借新还旧占比环比下降2.09个百分点，可用于项目投资或补流的城投债占比环比上升1.96个百分点。 1.2.3 利用优质国企股权资源化债 分省份来看，2023年四季度安徽、上海、四川、新疆、浙江、江苏、陕西、黑龙江、宁夏、贵州、河北城投债资金用途仅可借新还旧的占比在60%及以上。其中宁夏、黑龙江整体的城投债发行数量较少，样本代表性较弱；新疆属于弱经济财政区域；贵州整体债务负担较重，且区域内舆情较多，区域内整体融资环境较紧；江苏、浙江作为强经济财政的城投大省，省内城投债仅可借新还旧的占比分别高达61%和72%，可能是因为省内加大债务管控力度，以积极化解存量债务。 可用于项目投资或补流的城投债中，2023年四季度全国各省占比普遍较低，大部分位于10%以下，仅北京和海南占比达20%以上，而海南是由于省内发行城投债基数过小所致，没有过多参考价值。 从四季度的变化来看，绝大部分省份仅可借新还旧的比例均有所提高，其中河北、黑龙江、陕西、云南、安徽等省份的融资环境变严最为明显，其仅可借新还旧占比在四季度环比提升超15个百分点；对应的，绝大部分省份今年四季度城投债可用于项目投资或补流的占比出现明显下滑，其中安徽、四川、江西、上海、甘肃等省份环比下滑较多；而对于仅可偿还有息负债的占比，各省份间分化较大，有升有降。 1.2.4 分主体观察：2023年四季度“仅可借新还旧”城投平台占比明显提升 从主体层面来看，我们以该主体在今年各季度发行的所有城投债中最宽松的资金用途定义该城投主体的类别。据统计，市场中有759家城投平台在今年四季度（10-11月）发行过城投债（不含无法获取资金用途的定向工具），其中“仅可借新还旧”、“仅可偿还有息负债”、“可项目投资或补流”城投平台占比分别为54.55%、38.47%、6.98%，与三季度相比分别环比变动10.23个百分点、-4.33个百分点、-5.91个百分点，“仅可借新还旧”城投平台的占比出现明显提升，城投发债申报变严、变紧，城投募资用途进一步受限。 1.3 总结 在“一揽子化债”政策背景下，隐债严监管态势持续，近期城投债募集资金用途限制更为严格，低层级和弱资质主体“仅用于借新还旧”的比例明显抬升：分行政层级看，区县级和园区类城投平台受城投发审变严影响最大；分主体评级看，评级越低，融资条件越严格，近期AA级及以下城投平台受发审变严影响最大；分省份看，四季度河北、黑龙江、陕西、云南、安徽等省份的融资环境变严最为明显，其仅可借新还旧占比环比提升超15个百分点；分主体看，四季度“仅可借新还旧”城投平台占比明显提升，“仅可借新还旧”城投平台环比上升10.23个百分点。展望后续，城投严监管常态在短期内难以改变，城投债募资用途或持续受限，借新还旧比例或继续抬升。 02 本周信用事件 信用事件方面，本周（2023.11.27-2023.12.01）有一家主体发生实质违约，为融信(福建)投资集团有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.83%-3.11左右，1-2年期收益率在3.02%-3.25%左右，2-3年期收益率在3.13%-3.34%左右，3-5年期收益率在3.24%-3.58%左右。 分省份来看，贵州、陕西、黑龙江、甘肃和内蒙古等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，云南、辽宁、广西、西藏等省份的部分期限城投债收益率在5.0%-6.5%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.84%-3.54%左右，1-2年期收益率在3.17%-3.82%左右，2-3年期收益率在3.34%-3.64%左右，3-5年收益率在3.43%-3.81%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在3.17%-5.27%左右，1-2Y期收益率在3.32%左右。此外有色金属、轻工制造、商贸零售和房地产行业收益率也排名靠前，收益率在2.85%-4.77%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.63%和2.81%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.84%-3.22间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在3.02%-3.29%之间，AA级在3.29%-3.56%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在3.00%-3.53%之间，AA级在3.38%-3.81%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债发行量、净融资额和城投债发行量环比下降 本周信用债发行1607.95亿元，环比为-47.42%，偿还2117.50亿元，环比为-18.43%，净融资-509.55亿元，环比为-210.18%；城投债发行859.71亿元，环比为-23.21%，偿还665.16亿元，环比为-50.14%，净融资194.55亿元，环比为-190.75%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为759亿元、742.4亿元和859.71亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为959.18亿元、451.00亿元和191.47亿元，占比分别为59.65%、28.05%和11.91%。 本周信用债取消发行量环比下降。信用债取消发行总量共计33亿元，占信用债总发行量的2.06%，较上周取消发行总量环比下降39%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23北电SCP001”、“23海尔金盈SCP007”、“23招金MTN003B”、“23晋能山西MTN001A”，取消发行金额分别为10亿元、9亿元、5亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率以及票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为3.27%，较上周上升66.48BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为3.78%，较上周上升14.52BP，产业债票面利率为3.25%，较上周上升12.19BP，城投-产业息差为52.67BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为54.89BP，较上周上升12.57BP。5日平均票面利率-投标下限为55.17BP，较上周下降0.25BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为43.58BP，较上周上上升11.16BP，城投债票面-投标下限为60.75BP，较上周上升10.68BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为100.93BP、56.71BP和31.20BP，较上周分别变动39.39BP、5.2BP和0.8BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为32.98BP、58.27BP、60.59BP和75.12BP，较上周分别变动5.14BP、10.21BP、8.21BP和27.86BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度减慢，协会审批进度加快 本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快。本周交易所45只债券完成注册，完成注册规模为995.65亿元，较上周增加592.53亿元；协会9只债券完成注册，完成注册规模为85.3亿元，较上周增加4.7亿元。城投债方面，本周交易所29只债券完成注册，完成注册规模为373.7亿元，较上周增加77.88亿元；协会共有7只债券完成注册，完成注册规模为77.3亿元，较上周增加61.7亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为7926.28亿元，环比下降4.68%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3601.90亿元和4324.37亿元，环比上升11.85%和下降15.13%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为111.81亿元、292.91亿元和2363.85亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1272.42亿元、1483.98亿元和1537.75亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收紧 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收紧，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-7.56bps、-5.95bps和-9.93bps。 各行业不同评级信用利差分化明显。国企产业债行业大部分走宽，其中汽车和电子走阔最明显，分别走阔了20.81bps和17.96bps，农林牧渔收窄最为明显，收窄了17.69bps；民企产业债行业大部分走宽，房地产和钢铁走宽最为明显，分别走宽了25.70bps和16.49bps，社会服务收窄了33.37bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差大部分收紧。宁夏和青海省收紧最为明显，分别收紧了37.95bps和22.58bps，陕西省走宽最为明显，走宽了10.45bps。分重点城市来看，银川市、济宁市收紧最为明显，分别收紧了33.2bps和30.5bps；柳州市、西宁市走阔最为明显，分别走阔169.3bps、84.0bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为154只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有73只和27只；产业债低估值成交债券数量为214只，房地产和综合低估值成交个券最多，为138只和44只。 本周投债高估值成交债券数量为1323只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有678只和280只；城投债低估值成交债券数量为691只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为335只和152只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为88.69亿元、62.54亿元和99.07亿元，较上周同期变动了-104.77亿元、62.32亿元和46.02亿元。 从主要机构成交债券期限来看，本周理财净买入1年及以下量最多，为110.35亿元；5年以上信用债本周基金净买入量最多、为450.07亿元，城商行净卖出最多、为-942.35亿元。 05 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年12月3日对外发布的《城投募资用途有何新变化？——信用周观察20231203》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：徐曦 执业证书编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 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