【东吴晨报1204】【宏观】【固收】【行业】纺织服饰【个股】拼多多、儒竞科技、奥特维、哔哩哔哩、华盛锂电

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1204】【宏观】【固收】【行业】纺织服饰【个股】拼多多、儒竞科技、奥特维、哔哩哔哩、华盛锂电》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 明年财政加力的路径与选择 当前市场聚焦于12月中央经济工作会议对明年经济的定调，而财政政策无疑是其中的“关键一环”。今年年底赤字率的上调，究竟是解一时“燃眉之急”，还是财政政策的“范式切换”？我们不妨结合历史与当前经济基本面，对2024年财政路径加以探讨。具体来看，我们认为2024年财政政策存在三条路径： 路径一：经济放缓将至，财政发力前置。以史为鉴，历史上“特殊”国债“浮出水面”的时候，经济都处于临近低点的位置。这也就意味着在经济触底之时，财政发力便将尽快“提上日程”。基于此，若2023Q4或2024Q1经济增长乏力，那么2024年年初全年财政赤字率目标被大幅提升的可能性也会加大。 路径二：财政发力“年初不够、年中来凑”。如果2024年年初财政预算案中对赤字率的安排比较谨慎，那么在无政策加持的背景下，2024年下半年经济探底的风险会比较大，届时不乏年中再次增发国债、上调赤字规模的可能。 2000年便是最好的前车之鉴：有了1998年年中追加赤字的“再一”、和1999年的“再二”，2000年“再三”追加赤字其实是源于下半年经济增长的不及预期。2000年经济复苏场景已初现，因此年初对财政政策积极性的定调其实并不高。可整个复苏过程中出现了一个“小插曲”：受发达国家互联网泡沫破裂的影响，2000年下半年外需下降、工业生产也有所放缓，经济承压之际才有了财政的再次“出手相助”。在追加赤字后，2000年财政端的发力便得以进一步体现。 路径三：来自“3%”的束缚更多。多年来我国一直坚持3%赤字率“红线”的约束，因此存在2024年重回3%束缚之下的可能。不过这并不代表前期财政端的发力仅仅是“昙花一现”，政策端对经济的支持可能“藏在暗处”。一方面，“3%”约束的是官方赤字率，并非实际赤字率。官方赤字率考虑了从其他财政账户调入资金的情况，但根据我们测算，近年来我国实际赤字率不断抬升、早已突破3%的水平。尤其在经济下行压力比较大的年份，实际赤字率的扩张会更加明显。另一方面，“准财政”的支持或已“蓄势待发”。根据之前的报告《明年“宽财政”空间有多大？》，我们提出相较于其他国家而言，我国央行资产负债表的规模偏小，因此未来“准财政”发力的空间还很大。 2024年哪种财政路径实现的可能性更高？在今年GDP目标实现难度不大、且有万亿国债为明年开年经济“铺路”的情况下，我们认为2024年预算案中大幅提升全年赤字率目标的必要性有待商榷。不过若2024年“开门红”并未如约而至，那么年初便提高赤字率的概率也会更大。 伴随经济的初步企稳，2024年年初财政预算案中财政赤字扩张的意愿或许并不强。在无财政持续为经济“充电”的背景之下，2024年下半年经济下行压力加重，那么与2000年相似，“年初不够、年中来凑”的逻辑将重新演绎。同时也保留2024年重回3%财政纪律警戒线、靠提升实际财政赤字率或“准财政”发力的可能性。基于此，同时考虑一般公共预算、政府基金预算以及其他“准财政”融资渠道的增广财政赤字率，其走势对2024年政策端发力程度的判断具有重要借鉴意义。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；政策对内需拉动效果不及预期。 （分析师 陶川） 2024年展望： 汇率破7的“动机”和意义 2023年年末的这一轮人民币升值透露着不一样的味道。这一轮汇率升值的幅度到底大不大？为什么汇率升值没有带来股市的上涨？我们从这两个问题入手，来分析一下近年来汇率的新变化，并结合这些变化对2024年进行展望。对于第一个问题，我们的答案可能和直观上感觉不太一样——人民币的涨幅可能是偏大的，而这也是第二个问题的答案。 要了解背后的逻辑，我们认为今年汇率的政策属性更浓是核心原因，与此相关有三个深刻的变化值得关注：“政策底”的属性上升，“融资货币”的烙印加深以及“经济稳定器”的功能弱化。我们认为在这三个变化之下，明年人民币汇率破7的可能性很大，但对于经济和市场而言却并不一定是好消息。 展望2024年，汇率最大的不确定性来源于政策诉求。基准情形下我们认为人民币汇率：1）全年看是温和升值；2）上半年贬值压力会更大些；2）整体节奏上，呈现“年初年末高，中间低”的特征，并且可能阶段性升破7。但是若出现“政策底”诉求比较强的情况，可能出现上半年大幅升破7，下半年转向大幅贬值的情形。 “政策底”：越来越明显的约束 要理解为什么我们认为本轮人民币升值幅度偏大，就要从第一个变化——“政策底”的属性上升。集中体现在守住汇率底线的决心更加坚定了，今年9月中旬至11月中旬，人民银行将中间价固定在7.18左右，帮助人民币汇率守住7.32的底线，而期间美元一度涨破107、创下年内新高，而这一汇率调节方式在2015年8月汇改之后已经极少出现。 如果不考虑政策的干预，今年人民币汇率的低点在7.41左右，11月初在7.39左右，则11月人民币升值幅度已达3.5%，如果考虑到中国相对更低的利率，相对更差的出口（10月韩国、越南等国出口同比已经转正，而中国则依旧在-6.4%的低位），这一升值幅度相当可观。 我们认为这背后重要的原因是中美竞争，导致汇率既要美元锚，也要“政策底”。在我们此前的分析框架里，美元一直是人民币汇率重要的基准，再根据进出口和跨境资本流动的情况进行微调，政策影响的权重相对有限。但是这一点在2023年有所改变，也会对2024年汇率的变化产生深刻影响。 人民币汇率的“政策底”：从中美增长竞争的视角。今年可能会是自2001年中国加入WTO以来第一次出现以美元计价的GDP增速录得负值的年份——从前三季度看，中国美元计价GDP增速约为-2%，其中汇率贬值幅度超过6%。这导致的直接结果是2023年中国对全球经济的拉动不如美国、甚至不如2022年。 因此，从这个维度我们可以得到人民币汇率“政策底”的两个标准。低标准可能是保证美元计价的GDP增速高于0，而高标准可能是使得中国对于全球经济的拉动不低于美国。按低标准计算，2024年美元兑人民币平均贬值幅度不应高于名义GDP增速，我们预计2024年中国名义GDP增速可能为5.2%，对应人民币汇率的贬值底线为7.45。而按高标准计算，根据IMF预测2024年美国名义GDP增速约为3.8%，对应中国经济增速应为5.9%，这需要2024年人民币额外升值0.7%，对应人民币汇率的底线是7.03。因此从这个角度看，政策可能是希望人民币出现比较明显的升值的。 值得注意的是，这背后隐含的一个重要逻辑是美国经济越好，我国经济越弱，稳汇率的必要性越高，尤其是在近几年国内稳经济政策效率下降的情况下。这不仅会阻碍汇率发挥经济的“自动稳定器”功能，也会限制货币政策尤其是利率政策逆周期调节的空间（对货币政策的影响我们会在后续的报告中做更详细的说明）。 “政策底”的另一个后果是人民币汇率的“顺周期”市场信号意义下降。从汇率自身来讲，政策干预最大的影响是交易量的大幅下降，9月中旬开始坚守7.32底线后，9、10、11月美元兑人民币交易量均跌至有数据以来的同期最低。因此在美元见顶回落、不断累计的待结汇资金临近年末“蓄势待发”的催化下，人民币短期内升值的速度很快，我们也预计未来一、两个月，人民币汇率会呈现“更容易升值”的特性。 而正因为本轮汇率的“大幅”升值背后有更多市场微观结构层面和季节性的因素，其对于股市的指示作用也弱化了。一般而言，汇率的大幅升值至少会带来H股和周期、价值风格类股票的明显上涨。这一次不太一样。 由此另两个结构性变化也呼之欲出，当一种资产的价格背后的政策色彩越来越多，也就意味着：1）它的价格波动性会下降；2）它“自动调节”经济的功能会弱化。 “融资货币”：货币政策的重要掣肘 当前者与中美利差倒挂的“新常态”相结合，就会导致人民币的“融资货币”属性上升和套息交易（carry trade）兴起。简单而言，投资者倾向于卖出低成本、低波动的资产，同时买入高收益率的资产，从而获得较为稳定的正收益。比较典型的例子是日元，国际投资者一度比较热衷于借日元，购买其他相对高息的资产，比如美债。 这一套息交易的兴起，也就意味着“天然”空头头寸的不断累积。坏处在于货币对于海内外的利率和流动性环境很敏感，如果重视汇率会导致国内货币政策尤其是降息操作受到很大的掣肘。 今年人民币的融资货币特征愈发明显。我们通常使用“利差/波动性”指标来衡量一个货币是否适合作为套息交易中的融资货币——一般相对于其他货币的利差越大、波动越小越好。这一指标负值越大，人民币的融资货币的特征会更凸显。 今年货币政策的两大变化与此有关。一是更加“吝惜”降息，今年经济压力最大的第三季度也仅降息15bp（MLF利率），导致今年实际利率反而是上涨的；二是对于“资金空转”更加警惕，资金空转和利率波动的下降（我们用DR007和逆回购利率之差来衡量）会放大人民币的贬值压力，今年8月之后央行等监管机构对于这一现象的治理力度明显增强，集中体现在尽管流动性没少放但是货币市场却持续偏紧，我们预计这些情况在2024年仍会持续，只是在外部压力下降的情况下，程度上会有所缓解。 经济“反哺”汇率：出口和通胀的两难 在汇率和利率都受到掣肘的情况下，为了稳增长，出现了第三个重要变化：经济“反哺”汇率，加剧了内部通胀的疲软。2023年中国出口相较全球而言并不差，截至今年7月出口份额相较去年年底仅下降0.3个百分点，在内需疲软的情况下，对稳增长作出了重要贡献。这背后除了出口的结构性调整外，中国的实际有效汇率下降至近10年的低点也是重要原因。 然而实际汇率的下降真正原因来自于国内价格的下降，而非名义汇率的下降，相反后者由于政策的原因处于较高的水平。正是由于今年工资水平和企业利润率的下降，才使得中国出口保持着竞争力，但这也导致了国内通胀疲软、需求不足。 2024年我们同样要面临这样的难题：汇率升值和国内通胀向下的取舍。在国内需求疲软的情况下，外需和出口是经济弹性的重要来源。要保住出口，人民币汇率如果大幅反弹，就需要国内价格下跌来保持实际汇率处于低位；若不保出口，汇率升值、经济动能的缺失最终也会拖累国内需求和通胀 综合以上分析，我们认为2024年展望人民币汇率最大的难点在于政策的诉求可能比以往更大。这固然可以保证人民币汇率“下有底”，但可能更值得关注的是，在市场结构发生变化的情况下，不能让人民币汇率升值过快。 展望2024年，我们对人民币的基本判断主要有三个：1）全年看是温和升值；2）按正常节奏，上半年贬值压力会更大些，但是这可能和政策诉求不符；2）整体节奏上，呈现“年初年末高，中间低”的特征，并且可能阶段性升破7。 从市场维度，美元中枢下降，决定了人民币的基本方向。2024年我们预计美元指数的中枢相较2023年会下降，但是不会出现趋势性的贬值。疫情后尤其是2022年以来，“美国相对强，欧洲和中国相对偏弱”的经济格局以及全球流动性偏紧的情况在2024年不会有根本性变化：中国和欧洲经济都在面临转型，地缘政治紧张和缩表的背景下全球流动性偏紧的问题不会有根本性的改变，只是程度上相较2023年会有所改善。 美联储降息从来都不是美元大幅贬值的充分条件。汇率从来都是相对的概念，在展望美联储降息的时候，也不要忘了从基本面来看，2024年中国和欧洲降息和宽松的迫切性可能更大。典型的例子是2019年，在全球经济放缓的背景下，2019年美联储在下半年降息三次，美元全年整体保持升值。 因此，我们在基准情形下并不预期2024年美元中枢会跌破100，相反市场对于美元向上风险的预期是不足的。 中美的降息节奏会成为影响人民币阶段性升值贬值的重要因素。正因为人民币的“融资货币”属性上升，除了美元指数之外，对于中美利率的变化也会更加敏感。 2024年对于汇率来说比较舒服的降息节奏可能是跟着美联储进行操作。上半年主要通过“MLF和降准+货币市场流动性收紧+提高离岸市场融资利率”的操作，完成支持经济和稳定汇率的任务；下半年跟随美联储降息，这样一来基本能保证人民币随着美元在可控范围内波动。 在这一情况下，人民币汇率的基本节奏将是：第一季度偏升值，第二季度在美联储降息预期反复和季节性因素下走弱，第三季度在美联储降息落地、人民银行跟随降息下人民币震荡偏升值，第四季度在政策任务和季节性因素下再次升值。 最大的不确定性在于“政策底”的诉求有多强。如果按半年来考核中美经济竞争的结果，那上半年人民币汇率须要大幅升破7。这可能会严重干扰全年的节奏：上半年由于汇率大幅升值，经济恢复的动能可能被明显弱化，导致市场信心受损、下半年加大宽松的必要性上升，反而使得人民币在下半年的贬值压力上升。 风险提示：政策定力超预期；美国经济2024年超预期出现萎缩，美联储提前大幅降息，美元大幅下跌，人民币大幅升值。 （分析师 陶川、邵翔） 固收 PMI稳中有缓，回升向好仍需时日 事件 数据公布：2023年11月30日，统计局公布11月（以下月份均指2023年）官方制造业PMI收于49.4%，较10月下降0.1个百分点；11月非制造业PMI收于50.2%，较10月下降0.4个百分点。 观点 制造业PMI景气水平略有下降，生产指数持续扩张而需求较为稳定。总体来看，11月PMI内需与上月基本持平，外需整体进一步收缩，生产端维持在扩张区间。具体来看：（1）制造业企业生产指数持续扩张，市场需求整体相对稳定。11月生产指数为50.7%，较10月下降0.2个百分点；采购量指数下降0.2个百分点至49.6%，仍在收缩区间。11月新订单指数、新出口订单指数均较10月分别下降0.1/0.5个百分点至49.4%/46.3%，内需指数相对稳定，外需指数连续8个月位于收缩区间，外需短期内释放速度仍然缓慢。制造业企业产成品库存和原材料库存均有所回落，制造业主要原材料库存减少。11月产成品库存指数为48.2%，较10月下降0.3个百分点；11月原材料库存指数为48%，较10月下降0.2个百分点。（2）原材料成本压力趋于减弱，出厂价格下降势头有所收窄。由于国际大宗商品价格下跌，11月主要原材料价格指数增速持续放缓，原材料购进价格指数为50.7%，较10月下降1.9个百分点。11月市场需求整体稳定，支撑出厂价格指数为48.2%，较10月上升0.5个百分点，下降势头有所收窄。11月出厂价格-原材料购进价格差值收窄到2.5个百分点，达到2023年下半年以来最低水平。（3）大中小型企业PMI均与上月基本持平，保持稳定运行态势。分行业规模来看，11月大型企业景气水平下降0.2个百分点到50.5%，生产指数降至52.1%，均位于荣枯线以上，企业运行相对平稳状态。11月中型企业 PMI较10月上升0.1个百分点至48.8%，小型企业PMI较10月下降0.1个百分点至47.8%，整体相对稳定。 服务业市场活跃度有所回落，建筑业扩张稳中有升。分行业看，11月建筑业商务活动指数为55%，较10月上升1.5个百分点，11月服务业商务活动指数为49.3%，较10月回落0.8个百分点。具体来看，（1）建筑业加快扩张，市场信心不断增强。分项来看，11月新订单指数较10月下降0.6个百分点至48.6%，连续两个月位于收缩区间；从市场预期看，11月业务活动预期指数为62.6%，在高位景气区间继续上行，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳中有升。（2）受假期效应消退等因素影响，服务业景气度回落。11月服务业新订单指数较10月上升0.7个百分点至46.9 %，仍低于临界值。分行业来看，与居民出行和消费密切相关的服务行业上月受国庆假期带动形成较高基数，导致本月指数高位回调，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落。 债市观点：制造业PMI略有下降，非制造业PMI扩张步伐有所放缓。11月27日央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》，明确下一阶段货币政策要做好跨周期和逆周期调节。货币政策将继续保持稳增长、宽信用的政策取向，持续发力。临近年底，受到债券发行放量的影响，流动性趋于紧张，但宽松的货币政策取向仍将保持，利率维持低位震荡，无超预期上行风险。 风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。 （分析师 李勇、徐沐阳） 行业 纺织服饰： 一文读懂越南征收附加税对纺服公司盈利影响 投资要点 事件：越南国会11月29日投票批准对跨国公司征收附加税，对连续4年的2年合并总收入为7.5亿欧元（约合8亿美元）或以上的跨国企业，自2024年1月1日起正式征收全球最低税、税率为15%。越南企业所得税基本税率为20%，但多年来为大型外国投资者提供低至5%的有效税率和长期零税期。根据越南政府文件，新税率实施后，122家外国公司的税费成本将急剧增加，预计越南每年将增加14.6万亿越南盾（约合6.01亿美元）的税收收入。 纺服行业布局越南产能的上市公司较多，整体受影响偏负面。由于东南亚具有突出的人力成本、优惠税收政策，纺织制造作为劳动密集型产业，诸多公司自2000年来陆续将产能转移至东南亚国家，其中越南为主要转移国。根据越南政策，对于符合投资额等要求的企业，可以享受“四免九减半”的特殊所得税优惠，即：自盈利之年起4年免税、后续9年税率为应缴税款额度的50%，若前3年没有利润、优惠期从第4年开始计算。据我们对重点公司进行梳理，目前申洲国际、华利集团、华孚时尚、鲁泰等企业均正在享受不同程度的优惠税收政策，因此若税率统一调至15%，预计盈利端将受到一定负面影响。健盛集团、浙江自然等公司由于营收规模未达加征门槛，因此暂无影响。 静态测算附加税对相关公司净利的负面影响不足5%。当前政策细节尚未公布，对于正在享受优惠政策公司如何处理、加征所得税落地后是否存在相应额外补贴均需待进一步政策通知。我们暂基于以下假设静态测算附加税对净利影响：1）假设24年公司业务与22年保持一致，仅越南所得税率单一变量发生变化；2）假设所得税率低于15%的全部在越子公司24年所得税率一刀切升至15%；3）假设不存在其他补贴。据此测算结果见后表2，如申洲国际净利受影响程度约为-3.4%，具体计算过程为：①申洲越南目前适用的所得税率为5%，22年越南所得税7753万元，倒算22年越南税前利润为15.51亿元，②若所得税率提升至15%，则越南所得税升至2.32亿元，③所得税费用增加1.55亿元、相对上市公司22年净利润45.6亿元而言拖累3.4%。其他公司以此类推，华利集团/百隆东方/鲁泰受影响幅度分别约为-0.31%/-4.63%/-0.15%、华孚时尚为亏损加大。 越南子公司利润贡献通常低于产能占比，部分上市公司享受的所得税优惠本身有限。从测算结果看，本次征收附加税对相关企业的净利影响程度较小，我们认为背后的原因主要在于上市公司的越南子公司利润贡献低于市场认知（以产能占比衡量利润贡献），如百隆东方越南产能占比70%、而越南子公司的利润贡献比例为44%。这是由于尽管越南对于投资企业有“四免九减半”政策，但是优惠期结束后所得税基本税率将恢复至20%，而中国香港/澳门的所得税率分别为16.5%/12%，因此考虑长期发展视角，部分上市公司更多将利润确认主体设立在中国香港或澳门的贸易子公司，以此获得长期更优惠税率。 越南之于中国纺服企业最大的吸引力仍在于人力成本、关税优惠。1）人力成本方面，2022年中国/柬埔寨/印尼/越南的最低月工资分别为287/194/181/167美元，越南人力成本优势相较中国仍突出。2）关税方面，①越南将享受其他CPTPP成员国予以78%-95%关税减让，一般货物减税过渡期为5-10年，最终关税减免幅度将达98%-100%。②美国对进口原产于越南的鞋履产品采用基准税率（纺织橡胶类鞋为0%-37.5%，合成皮革类鞋为8.5%-10%），而对原产于中国的鞋履产品关税采用基准税率加额外税率（额外税率为7.5%-15%）。据此，我们认为加征所得税虽然小幅影响纺织制造企业盈利，但是长期来看对越南投资吸引力的影响有限。 风险提示：税收政策细节变化、人力成本变化等。 （分析师 李婕、赵艺原） 个股 拼多多（PDD） 2023Q3业绩点评 三季度营收大超预期 高质量发展首要目标 投资要点 营收收入大超市场预期，高质量发展战略明确：2023Q3拼多多实现营收688.40亿元（+94%yoy），远高于彭博一致预期548.72亿元（+54%yoy）；Non-GAAP归母净利润为人民币170.27亿元（+24.73%yoy），高于彭博一致预期130.61亿元（+23.80%yoy）。从今年起，公司进入质量优先的高质量发展阶段，一方面在强势农业领域进一步深耕，另一方面启动百亿生态建设，激励生态的高质量发展。同时公司通过“百亿补贴”，推进服务能力建设，不断满足用户多元化和多层次的消费需求，取得了大超预期的营收收入。 消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入396.88亿元，同比上升39%；交易佣金收入291.53亿元，同比上升315%；1P商品销售收入本次未披露。我们认为营收的大幅增长主要由于百亿生态建设展现成效，“百亿补贴”计划迅速扩大用户渗透率。公司通过“百亿补贴”让原有的高质高价的商品变得更加平易近人。在双11大促中，“百亿补贴”用户规模突破6.2亿。 坚持高质量发展战略，扎根实体经济：研发费用率下滑至4.14%，同比减少3.46pct；销售费用率为31.59%，同比减少7.98pct；管理费用率下滑至1.10%，同比减少1.45pct。在外部竞争加剧的情况下，公司进一步加大在农业和制造业领域的投入，围绕“多实惠”和“好服务”两个重点，扎根实体经济，为农业和生产要素带来解决实体经济数字化难题的工具。持续关注消费者需求，继续坚持高质量发展战略。 由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2023-2025年的EPS从10.8/14.3/17.1元调整至12.0/14.1/16.7元， 2023-2025年对应PE分别为21.1/17.9/15.2倍（美元/人民币=7.1284，2023/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。 （分析师 张良卫、张家琦） 儒竞科技（301525） 收购少数股权增厚盈利 热泵控制器龙头加速发展 投资要点 事件：公司拟以5000万元作价收购张炜先生持有的儒竞电控26.67%股权，交易完成后，公司将持有儒竞电控100%股权。 新能源车热管理处于高速成长期、收购股权增厚归母利润。儒竞电控成立于2016年，主营新能源车热管理业务（压缩机控制器），客户涵盖华域三电、上海光裕等头部压缩机Tier1，终端客户覆盖Tesla、赛力斯、上汽、吉利、大众、蔚来等主流车企。21-22年新能源车客户定点放量，公司收入分别0.87/1.7亿，同比+295%/+97%，23年有望进一步达到3亿。展望后续空间，22年公司市占率不到6%（压缩机控制器销量/新能源车销量），随热泵在新能源车渗透率提升+新车型放量带来份额提升，我们预计24-26年收入CAGR近60%。23H1规模效应之下、毛利率已提至24%，24-26年有望量利齐升，公司收购少数股权有望增厚车业务的净利。 HVAC/R热泵业务静待去库完成、Q2起预计进入复苏轨道。公司热泵业务供应欧洲市场大客户为主，当前核心客户库存仍在消化，导致Q3订单增长不及预期。我们预计去库过程持续到24Q1。热泵欧美政策及补贴刺激+下游龙头客户加大热泵中长期产能布局，赛道具备中长期的确定性，公司客户卡位好，短期压力不改长期向上趋势。 盈利预测与投资评级：此次股权收购将增厚公司归母净利润，我们上调公司23-25年归母净利润至2.6/3.8/5.3亿元（原值为2.6/3.5/4.9亿元），同比+20%/+48%/+41%，对应PE为34/23/16倍。给予24年30倍PE，目标价120.0元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，新能源车销量不及预期，热泵去库不及预期等。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 奥特维（688516） IGBT铝线键合机再获订单 加速平台化布局 投资要点 事件：2023年11月30日奥特维子公司科芯半导体获得杭州泰昕微电子有限公司的设备订单，将为泰昕微电子提供十余台IGBT铝线键合机。 铝线键合机订单加速落地：公司2018年立项研发铝线键合机，2020年键合机完成公司内验证，并在2021年年初开始在客户端试用，此前已获通富微电、德力芯、华润、中芯等客户订单，代表对公司设备和技术的认可。随着其他10+家客户验证通过、突破头部客户具备示范效应，奥特维的键合机订单落地将持续进行。泰昕微电子多年来致力于功率模块的研发设计、制造及应用，是一家面向新能源汽车、通用工业产品功率芯片及器件的研发企业，尤其是在电焊机控制领域具有鲜明特色和领先优势。借本次订单签订的契机，双方将密切合作，共同攻克行业难点，奥特维科芯将持续深化研发，为半导体封装行业的设备国产化进程贡献关键力量。 铝线键合机市场规模约50亿元，奥特维加速国产化。中国年进口约3万+台键合机（包括铝线和金铜线），其中铝线占比约10-15%，即3000-4000台，约50-60亿元，国产设备价格比进口设备低20%左右，国产设备市场空间约40-50亿元，目前国产化率仅约3%。 奥特维半导体领域已布局硅片-晶圆-封测端设备。（1）长晶炉：松瓷机电具备长晶技术，2023年10月与韩国知名半导体公司达成合作，设备将于2024年3月开始全面交付，同时将帮助客户建立全球首座半导体级无人化智能拉晶工厂。（2）CMP设备：2023年7月引入日本团队成立合资公司布局CMP设备，可用于半导体硅片制造、晶圆制造和先进封装环节。（3）键合机：铝线键合机已获批量订单，金铜线键合机、装片机、倒装封装等设备研发中。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为12.1/16.1/22.1 亿元，对应PE为17/13/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产低于预期，新品拓展不及预期。 （分析师 周尔双、刘晓旭） 哔哩哔哩（BILI） 2023Q3业绩点评： 带货贡献广告新增量 投资要点 业绩基本符合预期：2023Q3公司总收入58亿元，同比持平，基本符合市场预期；毛利率25%，超过市场预期的24%；经调整净亏损8.6亿元，略不及市场预期，主要由于非经常性项目的调整。 暑期旺季，用户数和时长创新高，DAU首次破亿。2023Q3公司MAU达3.41亿，同比增长2.5%；DAU达1.03亿，同比增长14%；单用户时长100分钟，创历史新高。除暑期旺季因素外，用户和时长的增长主要得益于公司产品能力和运营效率的提升。 电商带货贡献广告新增量。2023Q3公司广告业务收入16.4亿，同比增长21%，略不及市场预期。我们认为公司开环电商的带货广告将成为新增量，并于多方有益：1）带货广告可以验证转化效果，完善公司广告产品闭环；2）UP主可获得新的收入来源；3）内卷的货架电商平台渴望新流量。目前公司带货广告还处于初期阶段，未来将加强对UP主的培训及供应链支持。 增值服务业务稳健，游戏业务继续聚焦。2023Q3公司增值服务业务收入26亿元，同比增长17%，略超市场预期。哔哩哔哩的直播是视频生态的延伸，受外部影响较小，未来公司将通过优化算法、特色直播玩法及虚拟主播等措施，继续提升直播业务渗透率。2023Q3公司游戏业务收入9.9亿元，同比下降33%，略不及市场预期，主要由于去年同期的高基数，以及今年若干新游戏营收不及预期导致。公司游戏业务持续收缩，将重心集中在有潜力的项目，投资者需保持耐心。 减亏仍是公司首要目标。2023Q3公司经营现金流转正，与经营利润之间的差异主要由于若干非现金项目导致。随收入结构改善和持续的降本增效，公司仍有信心在2024年实现盈亏平衡。 盈利预测与投资评级：我们认为去年 Story Mode 及今年的带货广告，体现了公司在中视频赛道上的稀缺性和变现潜力，但由于游戏业务不及预期。我们将公司2023-2025年收入由229/265/283亿元调整至 225/263/281亿元，对应 2023-2025年经调整净利润为-34/-4/14亿元，对应 2024 年 PS 为1.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，国际局势风险，商业化不及预期风险。 （分析师 张良卫） 华盛锂电（688353） 电解液添加剂龙头 积极布局新业务寻找盈利增量 投资要点 电解液添加剂龙头，出货量稳居行业第二。公司成立于1997年，目前已深耕电解液添加剂行业20年，并于2022年7月13日在上交所科创板上市。公司2018-2022年营收和归母净利CAGR分别为+28.7%/+62.5%。2022年起行业产能过剩，VC/FEC产品开始降价周期。2023年Q1-Q3公司实现营收3.91亿元，同比下降44%，归母净利0.26亿元，同减88.64%。行业格局来看，2022年公司维持行业第二地位，VC/FEC市占率分别达15%及23%，仅次于山东亘元。 行业产能持续过剩，添加剂价格跌至底部。23年行业产能进一步过剩，根据SMM数据，2023年11月VC/FEC市场价格为6.45/5.85万元/吨（不含税），较公司2022年全年销售均价下跌56%/59%。我们预计2023年VC/FEC行业有效产能分别为6.4万吨/3.0万吨，有效需求分别为3.7万吨/1.6万吨，对应产能利用率分别为58%/54%，较2022年下滑14pct/13pct。2024年VC/FEC行业产能利用率将进一步下滑至46%/41%，我们预计产能过剩或将持续。 VC/FEC技术优化以降本增效，布局新型锂盐及添加剂打开盈利增量。公司大力支持研发VC/FEC细节控制技术，通过一系列新技术提高产品纯度及生产效率并实现回收降本及绿色生产，并积极导入国内外领先电池厂商，巩固传统添加剂龙头地位。公司成立合资公司投资6亿元建设年产3000 吨LiFSI项目，其中一期500吨2023年下半年已开始试生产，我们预计24年起有望形成逐步出货。新型添加剂方面，公司新建年产500吨二氟草酸硼酸锂ODFB和1000吨甲烷二磺酸亚甲酯MMDS，进一步完善电解液添加剂布局，24年起有望贡献盈利增量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.29/0.60 /1.13亿元，同比-89%/+109%/+88%，对应PE为161/77/41x。当前电解液添加剂产品价格处于历史底部，我们预计公司盈利触底后24年起有望逐步改善，LiFSI、新型添加剂产品陆续投产后有望贡献利润增量，且添加剂产品处于精细化工行业，技术壁垒及环保回收要求形成较高壁垒。当前公司PB仅1.23x，处于历史底部。考虑公司为电解液添加剂龙头，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业绩增长的可持续性风险；下游客户将产业链向上游拓展的风险；下游电池技术路线的变化的风险等。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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