【兴证固收】必争之地——银行二永债市场2024 年度策略报告

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】必争之地——银行二永债市场2024 年度策略报告》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、供给放量或依然是大趋势，关注TLAC非资本债券发行的可能 监管约束+补资本诉求下，银行二永债放量或依然是大趋势。 2024年银行二级资本债发行预测：预计净供给或依然在4000亿上下，考虑到期等额续作（近5500亿元），总发行量或将在9500亿元上下； 2024年银行永续债发行预测：预计净供给或在2000亿上下，考虑到期等额续作（近5700亿元），总发行量或将在7700亿元上下。 TLAC非资本债券：补充TLAC诉求下未来供给可能放量。 静态测算下2023Q3五大行的TLAC缺口超2万亿元，考虑到第一个监管时点已经临近，未来TLAC非资本债券的供给可能放量。 假设TLAC非资本债券于2024年开始发行，以最低外部总损失吸收能力风险加权比率为测算标准，同时考虑到如果五大行银行二永债2024年仍有较高的净供给+资本新规落地等因素，以及新入名单的交行仍有一定缓冲期，静态测算下，2024年TLAC非资本债券的净供给压力或将明显小于截至2023Q3的约2.27万亿元TLAC缺口，但近万亿的净供给体量或依然是大概率事件。 二、传统信用债资产荒或助力需求进一步走强 资产荒的大背景下，机构对银行二永债的需求可能会上升。2024年传统信用债资产荒或将推动投资者向新的信用资产要收益，银行二永债或是最佳补充。 机构行为展望：配置盘有支撑，交易盘可能有增量。1）保险资金运用余额走高+产品定价利率下调，有望进一步打开参与空间；2）未来银行自营对银行二级资本债的配置需求或将有所弱化，但不排除增加交易性参与的可能；3）负债端压力相对不大+规模企稳回升的情况下，理财或会结合估值变化择机参与银行二永债的投资机会；传统信用债资产荒或将推动基金、理财等机构进一步向银行二永债要收益。 投资者情绪：关注对银行二永债拉久期和信用下沉的可能性。 三、投资展望：结合估值比价和市场环境，择机把握投资机会 在投资者追捧下，银行二级资本债（以3年期AAA-国有大行为观察的锚）2021年以来的相对估值呈现出“上有顶，下有底”的特征，信用利差调整的顶部基本在65-70BP上下，未来压缩的底部或在40-45BP上下，但不排除2024年资产荒极致演绎下利差底部再次下探的可能。 投资建议：配置盘关注绝对收益率，交易盘观察可以“进攻”的信号。 配置盘：当前来看，银行二永债绝对收益率依然具有吸引力，建议投资者可以关注高等级银行二永债的参与机会。 交易盘：建议交易盘仍可以持续跟踪资金面变化，关注后续偏高等级银行二永债的阶段性参与机会，参与期限可以结合自身负债端稳定性等综合考量。同时也可以寻找仍有一定溢价、成交活跃度较高的隐含AA级城农商二永债的投资价值。 风险防范：对于弱资质中小银行二级资本债和永续债，由于潜在的信用风险相对较大，有一定的进入行权期不赎回风险，建议投资者谨慎参与。 TLAC非资本债券：或兼具配置价值和交易价值，建议投资者可以积极关注未来五大行发行TLAC非资本债券可能带来的投资机会。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差 报告正文 1 第一部分：2023年以来银行二永债行情回顾 一级市场：2023年上半年银行二永债供给整体偏弱，但三季度开始发行逐渐提速，其中国有大行仍是银行二永债最主要的供给力量。 二级市场：“利率波动放大器”的特征显著。以3年期AAA-银行二永债信用利差为例，2023年以来银行二永债行情大致可以划分为5个阶段。 1）2023年1月：临近春节的调整期。 2）2023年2月-5月中旬：结构性“资产荒”再次演绎下，银行二永债利差也大幅压缩。 3）2023年5月中旬-8月中旬：市场博弈属性增强，信用利差波动放大。 4）2023年8月下旬-10月下旬：伴随着稳增长政策落地+资金面趋紧，银行二永债利差震荡回调。 5）2023年10月下旬以来：宽松预期+城投债“资产荒”演绎下，银行二永债利差整体下行。 1.一级市场：上半年供给整体偏弱，但三季度发行逐渐提速 2023年上半年银行二永债供给整体偏弱，但三季度开始发行逐渐提速，国有大行仍是银行二永债最主要的供给力量。 截至11月26日（下同），2023年银行二永债合计发行超万亿元（10129.9亿元），合计净融资超6000亿元（6208.2亿元）。 分银行类型来看，2023年以来国有大行依然是二永债最主要的供给力量，股份行二级资本债呈净融出态势。 分主体评级来看，2023年以来AAA级银行仍为二永债的发行主力，发行规模占比皆在90%以上。 分发行期限来看，2023年以来5+5年期二级资本债供给更多（占比62.7%），其次是10+5年（占比37.3%），银行永续债皆为5+N年。 2、二级市场：“利率波动放大器”的特征显著 从二级市场来看，以3年期AAA-银行二永债信用利差为例，2023年以来银行二永债行情大致可以划分为5个阶段： 1）2023年1月：临近春节的估值调整期。2022年12月中旬理财负债端赎回负反馈逐渐缓解，开启了债市修复行情（但更多聚焦于高等级+短端）；但2023年1月以来，叠加春节临近，债市进入重新调整期，二永债信用利差也重新走阔。 2）2023年2月-5月中旬：结构性“资产荒”再次演绎下，银行二永债利差也大幅压缩。春节过后结构性“资产荒”演绎下，二永债信用利差大幅压缩，尤其是2月中上旬在配置盘的带动下二永债“等级利差+期限利差”皆大幅压缩，虽然2月18日《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布后二永债信用利差有过短暂回调，但3月以来叠加基金、理财等交易盘的助力下，二永债信用利差再次持续压缩。 3）2023年5月中旬-8月中旬：市场博弈属性增强，信用利差波动放大。5月中旬伴随着前期收益率和信用利差走低，部分投资者转向“防守”，利率债整体表现强于信用债，二永债利差也有一定程度的被动走阔。特别是伴随着6月中下旬降息落地，市场止盈诉求明显，利差再次调整。进入7月市场情绪有所好转，利差压缩。但7月24日政治局会议后，市场对于基本面好转的预期逐渐升温，另一方面央行于8月再次降息，银行二永债再次演绎了从调整到压缩的“过山车”行情。整体来看，该阶段市场博弈属性增强，银行二永债的信用利差波动明显放大。 4）2023年8月下旬-10月下旬：伴随着稳增长政策落地+资金面趋紧，银行二永债利差震荡回调。一方面，房地产政策边际优化背景下市场稳增长预期明显回升；另一方面，汇率贬值、利率债供给放量、金融监管等因素的共同作用下资金面有所收敛。在此背景下债券市场明显回调，二永债信用利差也整体呈震荡回调态势，等级利差亦有所走阔，期限利差先下后上。 5）2023年10月下旬以来：宽松预期+城投债“资产荒”演绎下，银行二永债利差整体下行。10月下旬1万亿元增发国债政策落地后，债市交易主线从交易政策稳增长预期转为交易央行进一步宽松的预期，同时化债背景下城投债“资产荒”演绎，投资者向品种要收益，银行二永债利差重新压缩。但资金面并未明显转松，仍有一定波动，银行二永债利差进一步下行遇到一定阻力。 2 第二部分：供给放量或依然是大趋势，关注TLAC非资本债券发行的可能 监管约束+补资本诉求下，银行二永债放量或依然是大趋势 2023以来商业银行各类资本充足率整体有所下降。其中城农商行的资本充足率相对更承压，国有大行和股份行2023年以来资本充足率边际下行明显。 结合各类商业银行当前（截至2023-09-30）各类资本监管指标表现与监管要求、以及未来潜在的资本消耗压力等情况来看，各类商业银行仍面临较为刚性的补充资本压力。 综合考虑历史经验、明年的到期压力和进一步补充资本的考量，预计2024年银行二级资本债净供给或依然在4000亿上下（根据2021-2023年净供给情况估计），考虑到期等额续作（近5500亿元），总发行量或将在9500亿元上下；银行永续债的净供给或在2000亿上下（近几年银行永续债的净供给整体上在下降），考虑到期等额续作（近5700亿元），总发行量或将在7700亿元上下。 TLAC非资本债券供给展望：补充TLAC诉求下未来供给可能放量 静态测算下，当前五大行的TLAC缺口超2万亿元，考虑到TLAC比率第一个监管时点已经临近，首只TLAC非资本债券发行可期。 假设TLAC非资本债券于2024年开始发行，以最低外部总损失吸收能力风险加权比率为测算标准，同时考虑到如果五大行银行二永债2024年仍有较高的净供给+资本新规落地等因素，以及新入名单的交行仍有一定缓冲期，静态测算下，2024年TLAC非资本债券的净供给压力或将明显小于截至2023Q3的约2.27万亿元TLAC缺口，但近万亿的净供给体量或依然是大概率事件。 1、监管约束+补资本诉求下，银行二永债放量或依然是大趋势 2023以来商业银行各类资本充足率整体有所下降。2014年以来，商业银行资本充足率整体有所上升，尤其是2019年以来，在银行二永债发行持续放量背景下，虽然核心一级资本充足率整体下行，但商业银行的资本充足率和一级资本充足率皆有明显提升。但2023年上半年，受银行信贷投放力度加大等因素影响，商业银行资本充足率整体有所下降，2023Q3边际有所改善。 分银行类型来看，城农商行的资本充足率相对更承压，国有大行和股份行2023年以来资本充足率边际下行明显。近年来城农商行的资本充足率上升不明显甚至有所下降，相对更承压；同时今年以来国有大行和股份行可能是信贷投放的主力军，资本充足率边际下行明显。 结合各类商业银行当前（截至2023-09-30）各类资本监管指标表现与监管要求、以及未来潜在的资本消耗压力等情况来看，各类商业银行仍面临较为刚性的补充资本压力。 中国全球系统重要性银行：仍有补充资本的诉求，同时或将面临较大补充TLAC的压力（后文将详细阐述）。 若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。 2023年11月27日，FSB公布2023年全球系统重要性银行（G-SIBs）名单，我国5家大行入选，其中建设银行、农业银行从第一档调升至第二档，与中国银行、工商银行共同适用1.5%的附加资本要求，交通银行首次进入名单，位列第一档（需满足1.0%的附加资本要求）。 截至2023年9月末，纳入全球系统重要性银行的中国银行、工商银行、建设银行、农业银行和交通银行各类资本充足率（核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率）距离监管红线仍有较大空间（一级资本充足率和资本充足率距离监管红线仍有2.5-7%左右的空间）。但考虑到明年国有大行信贷投放力度或仍然保持高位，同时在“一揽子化债”背景下，国有大行或将发挥重要作用 ，信贷投放+未来资本消耗压力下，仍有发行二永债补充资本的诉求。 同时考虑到中国全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，静态测算下，2022年1月1日前进入G-SIBs名单的四家大行或将面临较大补充TLAC的压力。 国内系统性重要银行：部分银行的资本监管指标距离监管红线的空间较小，或面临一定的资本补充压力。虽然当前（2023-09-30）所有国内系统性重要银行的资本监管指标皆在红线以上，但部分商业银行的资本监管指标距离监管红线的空间较小，多家银行的一级资本充足率距离红线的空间不足2%，资本充足率距离红线的空间不足3%。 非国内系统性重要银行：部分商业银行的资本监管指标距离监管红线的空间不足，或面临较大的资本补充压力。分银行类型来看，三家股份行资本充足率距离监管红线的空间不足2%；部分城农商行的资本监管指标距离监管红线的空间也相对有限，少部分城农商行的资本监管指标甚至低于监管红线。 从银行二永债的获批情况来看，今年以来以国有大行为主的商业银行先后获得了新的二永债额度批复，合计规模超1.6万亿元。但目前新批额度发行进度仅34.7%，仍有超万亿元的二永债批复额度待发行。 据不完全统计，2023年以来多家商业银行获批的银行二永债发行额度合计超过1.6万亿元，尤其是国有大行获批了较多的额度（超1.3万亿元）。 但从供给节奏的角度来看，由于2023年银行所获二永债批文的发行“有效期”往往截至2024年底或者2025年6月，因此不排除银行在发行节奏上可能会有所平滑，可能会结合市场行情等因素择机发行。截至2023年11月24日，今年新批复二永债额度共发行5682亿元，发行进度仅34.7%，仍有超1万亿元的二永债额度待发行。 从2024年银行二永债的到期（含进入行权期规模，下同）情况来看，明年将有超万亿元（11193.5亿元）的银行二永债到期。 分债券类型来看，银行二级资本债和永续债到期规模（考虑行权）相当，首批永续债将于2024年进入行权期。具体来看，2024年二级资本债和永续债的到期（考虑行权）规模分别达5497.5亿元和5696亿元，其中首只进入行权期的银行永续债“19中国银行永续债01”（规模400亿元）将于2024年1月29日进入行权期。 分银行类型来看，国有大行、股份行将面临较大的到期压力。具体来看，国有大行、股份行和中小银行2024年到期的二级资本债规模分别达2900亿元、1200亿元和1397.5亿元，分别占比53%、22%和25%；2024年到期的永续债规模分别为3200亿元、2350亿元和146亿元，分别占比56%、41%和3%。 综合考虑过去几年银行二永债的净供给情况、明年的到期压力和进一步补充资本的需要，预计2024年银行二级资本债净供给或依然在4000亿上下（根据2021-2023年净供给情况估计），考虑到期等额续作（近5500亿元），总发行量或将在9500亿元上下；银行永续债的净供给或在2000亿上下（近几年银行永续债的净供给整体上在下降），考虑到期等额续作（近5700亿元），总发行量或将在7700亿元上下。 2、TLAC非资本债券：补充TLAC诉求下未来供给可能放量 TLAC非资本债券是商业银行补充总损失吸收能力的金融债券，发行目的是为了满足监管对全球系统重要性银行外部总损失吸收能力比率的要求。 2021年10月27日，央行、银保监会和财政部三部门联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》。2022年4月29日，《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》正式发布，意味着纳入全球系统重要性银行的五大行（中行、工行、建行、农行、交行）未来或将推出总损失吸收能力（TLAC）非资本债券（下文简称“TLAC非资本债券”）。文件指出“本通知所称总损失吸收能力非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券”。 静态测算下，当前五大行的TLAC缺口超2万亿元，考虑到TLAC比率第一个监管时点（2025年1月1日）已经临近，首只TLAC非资本债券发行可期，未来TLAC非资本债券的供给可能放量。 由于交通银行于2023年11月27日首次进入全球系统重要性银行名单，根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，交通银行应当自被认定之日起三年内满足办法规定的外部总损失吸收能力要求，即于2026年末开始满足外部总损失吸收能力要求。 截至2023年9月末，我国纳入全球系统重要性银行的五大行（中行、工行、建行、农行、交行）倒推出的外部总损失吸收能力风险加权比率分别为13.30%、14.79%、14.07%、13.12%和11.40%，按16%的要求测算得到的外部总损失吸收能力静态净缺口合计约22693.93亿元，其中2022年以前就进入全球系统重要性银行名单的四大行净缺口合计18633.32亿元。 假设TLAC非资本债券于2024年开始发行，以最低外部总损失吸收能力风险加权比率为测算标准，同时考虑到如果五大行银行二永债2024年仍有较高的净供给+资本新规落地等因素，以及新入名单的交行仍有一定缓冲期，静态测算下，2024年TLAC非资本债券的净供给压力或将明显小于截至2023Q3的约2.27万亿元TLAC缺口，但近万亿的净供给体量或依然是大概率事件。 3 第三部分：传统信用债资产荒或助力需求进一步走强 资产荒的大背景下，机构对银行二永债的需求可能会上升。 无论是从存量空间和估值性价比角度来看，2024年传统信用债的挖掘空间可能有所收缩，传统信用债资产荒或将推动投资者向新的信用资产要收益。 银行二永债未来新增供给较为刚性，尤其是高等级拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，或将成为传统信用债投资的最佳补充。 从存量债角度来看，与传统信用债投资3大领域（城投债、地产债和产能过剩债）相比，银行二永债已经初具规模，尤其是偏高等级有足够的价值挖掘空间。 机构行为展望：配置盘有支撑，交易盘可能有增量 保险机构：今年以来保险资金运用余额整体走高，同时投资债券规模和占比也整体提升；叠加今年以来保险产品定价利率下调，负债成本的下降或有望进一步打开未来保险机构对银行二永债的参与空间。 银行自营：考虑到风险资本占用权重未来会有所提升，银行自营对银行二级资本债的配置需求或将有所弱化，但不排除自营盘增加交易性参与的可能。 理财：负债端压力相对不大+规模企稳回升的情况下，理财或会结合估值变化择机参与银行二永债的投资机会。 基金：考虑到今年以来理财对于流动性管理更为看重，可能会通过加大买入基金的方式间接参与银行二永债投资，因此一方面带来了今年以来基金对银行二永债参与力度持续偏强，另一方面在一定程度上导致基金在面临市场波动时负债的稳定性相对较弱。 投资者情绪：关注对银行二永债拉久期和信用下沉的可能性。 1.资产荒的大背景下，机构对银行二永债的需求可能会上升 无论是从存量空间还是从估值性价比角度来看，2024年传统信用债的挖掘空间皆可能有所收缩，传统信用债资产荒或将推动投资者向新的信用资产要收益。 今年以来城投债净融资同比进一步走低，化债背景下，城投债“控增量”的政策或延续，2024年城投债净融资可能会继续放缓；同时2023年以来部分央国企将融资需求转向相对低成本的银行信贷等，产业债1-10月的整体净融资甚至为负，预计2024年产业债的净供给也很难有明显放量。 同时，相对高票息的传统信用债资产在逐渐“消失”。截至11月24日，中债估值收益率在4%以上的高票息传统信用债存量压缩到3.46万亿元（2022年底为12.26万亿元），而主流机构参与较多的收益率3.5 %-4%区间相对高票息信用债存量也从4.46万亿元压缩到2.34万亿元。 尤其是城投债，在化债背景下中低资质城投债利差持续压缩，诸如1年期AA-级城投债信用利差年初至今的压缩幅度超200BP。 与此同时，银行二永债可能是传统信用债“资产荒”下的最佳补充。如前文所述，银行二永债未来新增供给较为刚性，尤其是高等级银行二永债拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，或将成为传统信用债投资的最佳补充。 从存量债角度来看，与传统信用债投资3大领域（城投债、地产债和产能过剩债）相比，银行二永债已经初具规模，尤其是偏高等级有足够的价值挖掘空间。 截至2023年11月24日，银行二级资本债和永续债的存量规模分别为3.57万亿和2.32万亿元，银行二永债的存量债合计规模已经接近5.9万亿元； 尤其是从存量债的中债隐含评级来看，AA+及以上的银行二永债规模高达5.1万亿元，AA+及以上的城投债、地产债和产能过剩债合计规模也仅为5.3万亿元。综合来看，银行二永债有足够的价值挖掘空间。 2、机构行为展望：配置盘有支撑，交易盘可能有增量 保险机构：2023年以来保险资金运用余额整体走高，同时投资债券规模和占比也整体提升；叠加2023年以来保险产品定价利率下调，负债成本的下降或有望进一步打开未来保险机构对银行二永债的参与空间。 伴随着非标资产的整体压降，保险机构可获得的相对高票息资产愈发稀缺，2023年以来保险对银行二永债等信用债品种的配置需求在提升。 考虑到保险机构的负债端期限整体偏长，配置上更偏好长久期资产，只要银行二永债的票息吸引力足够，保险机构对偏长久期、偏高等级的银行二永债的配置需求就会持续。 银行自营：考虑到资本新规落地后，银行二永债对风险资本占用权重未来会有所提升，银行自营对银行二级资本债的配置需求或将有所弱化（银行自营基本不买永续债），但不排除自营盘增加交易性参与的可能。 同时，“资本新规”落地对银行二永债的估值冲击可能主要源自监管趋严下银行自营间接投资部分的抛压，但潜在抛压或相对可控。 对于银行自营直接投资的部分，2021年以来伴随着投资者结构的多元化，银行自营对二级资本债的配置占比或已经明显下降，对银行永续债的持仓占比本身就很低（且多计入权益），该部分造成的冲击或相对有限； 对于银行自营委托基金间接投资的部分（如定制化基金、公募基金等），或引发一定的潜在抛售压力，但或也相对可控。考虑到其体量与银行自营的“总盘子”相比可能并不算大，同时基金参与二永债投资以波段交易为主，潜在的集中性抛压或也相对可控，可以更多关注2024年资本新规实施后可能的季节性压力，2024年3月末是重要的观察窗口期。 理财：2023年4月以来银行理财规模逐步修复，在经历了上一轮的赎回负反馈后，为了减少潜在的净值波动，理财年初配置大量存款、主动降低资产久期、降低期限错配程度等操作，理财净值相对稳定，同时可能会通过加大买入基金的方式间接参与银行二永债投资，与2022年11月面临的负债端压力相比或有明显缓解；负债端压力相对不大+规模企稳回升的情况下，理财或会结合估值变化择机参与银行二永债的投资机会。 基金：考虑到2023年以来理财对于流动性管理更为看重，可能会通过加大买入基金的方式间接参与银行二永债投资，因此一方面带来了2023年以来基金对银行二永债参与力度的持续偏强，另一方面在一定程度上导致基金在面临市场波动时负债的稳定性相对较弱。 诸如2023年9月中上旬的债市调整下，出现了一定的“理财赎基金”现象，基金在二级市场上被迫抛售诸如银行二永债等流动性较好的资产，而基金作为银行二永债重要的持仓机构，其对银行二永债的抛压进一步引发了银行二永债的估值调整，信用利差明显走阔。 通过纯债基金披露的季度前5大持仓数据，2021年以来，纯债基金对银行二永债的投资热情整体上持续提升。 同时考虑到2024年传统信用债的挖掘空间可能有所收缩，传统信用债资产荒或将推动基金、理财等机构进一步向银行二永债要收益。 3、投资者情绪：关注拉久期和信用下沉的可能性 2023年10月底以来，或受到城投债“资产荒”影响，市场逐渐通过品种下沉和拉久期增厚收益，寻求久期和品种溢价。在此背景下，一方面投资者通过对银行二永债拉久期要收益；另一方面，近期隐含评级AA及以下的城农商行二永债的成交热度在明显提升，等级利差持续压缩。 因此建议投资者也可以在未来适时关注对银行二永债通过拉久期和信用下沉增厚收益的可能性。推动拉久期和信用下沉行情演绎可能的3个条件： 负债端扩容：在地产周期被熨平后，居民资产配置从地产转向金融资产，保险、理财、存款等低风险资产或成“新宠”，因此机构负债端或更加充裕，未来机构负债端扩容或是长期趋势。 资产荒演绎：结构性资产荒现象或将长期存在。特别是考虑到在化债背景下，城投债“控增量”的政策或延续，叠加部分央国企将融资需求转向相对低成本的银行信贷等，传统信用债供给“稀缺”+机构负债端扩容带来的供需矛盾下，结构性资产荒现象或将长期存在。 资金面允许：负债端扩容和资产荒演绎下，拉久期和信用下沉行情可能还需要资金面“配合”。如果资金面面临着持续收敛的压力，可能带来债市调整，拉久期和信用下沉也将面临阻力，因此在资金面相对平稳、无大幅上行风险的情况下，拉久期和信用下沉策略才有相对较高的安全边际。 4 第四部分：投资展望：结合估值比价和市场环境，择机把握投资机会 在投资者追捧下，银行二级资本债（以3年期AAA-国有大行为观察的锚）2021年以来的相对估值呈现出“上有顶，下有底”的特征，信用利差调整的顶部基本在65-70BP上下，2023年10月27日利差再次调整到阶段性高点67BP上下，基本再次达到了合意的利差调整区间，后续也出现了明显的信用利差压缩行情。未来信用利差压缩的底部或在40-45BP上下（相较于2022年11月理财赎回负反馈前或有所抬升），但不排除2024年资产荒极致演绎下利差压缩底部再次下探的可能。 投资建议：配置盘关注绝对收益率，交易盘观察可以“进攻”的信号 配置盘：当前来看，银行二永债绝对收益率依然具有吸引力，建议投资者可以关注高等级银行二永债的参与机会。 交易盘：建议交易盘仍可以持续跟踪资金面变化，关注后续偏高等级银行二永债的阶段性参与机会，参与期限可以结合自身负债端稳定性等综合考量。同时伴随着银行二永债行情的演绎，可能会出现拉久期+适度信用下沉趋势，因此投资者也可以结合自身风险偏好，寻找仍有一定溢价、成交活跃度较高的隐含AA级城农商二永债的投资价值。 风险防范：对于弱资质中小银行二级资本债和永续债，由于潜在的信用风险相对较大，有一定的进入行权期不赎回风险，建议投资者谨慎参与；同时后续可以持续关注未来监管政策或会计处理变更等不确定性对银行永续债估值可能造成的扰动。 TLAC非资本债券或兼具配置价值和交易价值，建议投资者可以积极关注未来五大行发行TLAC非资本债券可能带来的投资机会。 1、银行二永债信用利差呈现出“上有顶，下有底”的特征 2021年以来银行二级资本债的市场关注度和参与度持续提升，因此2021年以来的估值表现更具有参考意义。 我们基于中债到期收益率曲线构建银行二级资本债、银行永续债的信用利差（减同等级同期限国开债）指数模型，观察发现在投资者追捧下，银行二级资本债（以3年期AAA-国有大行为观察的锚）2021年以来的相对估值呈现出“上有顶，下有底”的特征，信用利差调整的顶部基本在65-70BP上下；但是在去年11月的理财负债端赎回负反馈下，信用利差再次冲高到100BP以上（2021年以前的高点）。未来信用利差压缩的底部或在40-45BP上下（相较于2022年11月理财赎回负反馈前或有所抬升），但不排除2024年资产荒极致演绎下利差压缩底部再次下探的可能。 2023年10月27日，二级资本债的信用利差再次调整到阶段性高点67BP上下，考虑到再次发生类似于去年11月理财负债端赎回负反馈的可能性不大，因此其基本再次达到了合意的利差调整区间，后续也出现了明显的信用利差压缩行情。截至11月24日，3年期AAA-国有大行信用利差再次收窄至54BP上下。 对于银行永续债，和银行二级资本债的走势相对一致；但需要指出的是，当前银行永续债-银行二级资本债的超额利差已经压缩到历史相对低位（AA+及以上各期限、各等级普遍在10BP以内），相对性价比并不高。 2、投资建议：配置盘关注绝对收益率，交易盘观察可以“进攻”的信号 作为兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势的类利率债品种，银行二永债的估值性价比是投资重要的参考指标；同时，资金面变化是需要持续跟踪的信号，配置盘和交易盘的选择可能不同。 配置盘的负债端相对稳定，只要绝对收益率具有吸引力就有配置价值。 由于高等级银行二永债安全性较高，因此只要其绝对收益率相较于其他信用债品种有超额溢价，便仍有配置价值；同时银行永续债可能面临监管政策或会计处理变更等不确定性，一旦永续债投资占用权益额度，投资吸引力会有所下降，因此永续债配置价值相对弱于银行二级资本债。 当前来看，银行二永债绝对收益率依然具有吸引力，建议投资者可以关注高等级银行二永债的参与机会。 对于交易盘来说，是否可以“进攻”需要结合估值性价比、资金面、负债端稳定性等综合判断。 从估值性价比来看，以3年期AAA-国有大行为锚，从大趋势的把握来看，信用利差如果调整到65-70BP上下，基本达到合意的参与点位； 当前来看，银行二永债或依然在利差下行通道。截至11月24日其信用利差从前期高点（67BP左右）再次收窄至54BP上下，但考虑到理论上的利差压缩的底部在40-45BP，因此银行二永债利差仍有进一步下行的空间，同时考虑到如果未来资金面边际转松，未来无风险利率也有望进一步下行，或将为银行二永债打开更大的收益率压缩空间。 从资金面角度来看，未来政策组合或将从8-10月的“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”，汇率贬值压力边际缓解后货币政策或将从“兼顾外部平衡”转向“以我为主”。宽松是常态，预计2024年宽货币将进一步加码，DR007中枢有望下行至1.6%-1.8%。 建议交易盘仍可以持续跟踪资金面变化，关注后续偏高等级银行二永债的阶段性参与机会，参与期限可以结合自身负债端稳定性等综合考量。同时伴随着银行二永债行情的演绎，可能会出现拉久期+适度信用下沉趋势，因此投资者也可以结合自身风险偏好，寻找仍有一定溢价、成交活跃度较高的隐含AA级城农商二永债的投资价值。 风险防范：对于弱资质中小银行二级资本债和永续债，由于潜在的信用风险相对较大，有一定的进入行权期不赎回风险，建议投资者谨慎参与；同时后续可以持续关注未来监管政策或会计处理变更等不确定性对银行永续债估值可能造成的扰动。 自从2018年“13滨农商二级”在行权期选择不赎回以来，据不完全统计，截至2023年11月26日已经有59只银行二级资本债进入行权期不赎回案例。尤其是进入2021年以来，每年的不赎回案例大幅增加，仅2022年就有24只银行二级资本债选择不赎回，涉及债券余额为110.57亿元；但选择不赎回的银行二级资本债中债隐含评级全部在AA-以下评级，信用资质整体偏弱。 由于我国首只商业银行永续债于2019年1月由中国银行发行，意味着2024年才会有银行永续债进入行权期，关注2024年进入行权期的弱资质永续债不赎回的可能性。 TLAC非资本债券投资展望：TLAC非资本债券作为一种TLAC非资本债务工具，其偿付顺序劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债（商业银行普通债等），优先于各级别合格资本工具（银行二级资本债、银行永续债等）；同时，和银行二级资本债券、银行永续债相似，TLAC非资本债券也应当含有减记或转股条款。 考虑到TLAC非资本债券与银行二级资本债、银行永续债的条款对比和求偿顺序，预计未来TLAC非资本债券的收益率高于同一发行人、相同期限的普通债券，略低于同一发行人、相同期限的二级资本债，同时其或与银行二永债相似，有着较好的流动性，兼具配置价值和交易价值。建议投资者可以积极关注未来五大行发行TLAC非资本债券可能带来的投资机会。 风险提示： 货币政策放松不达预期：若未来金融监管加码、机构去杠杆、央行对资金面主动收紧，可能对银行二永债的投资产生负面冲击； 政策落地不达预期：一方面，若TLAC非资本债券发行不及预期，TLAC缺口可能需要五大行通过发行二永债补足，可能会对二永债的供给造成冲击；另一方面，若资本新规对资产管理产品穿透政策的落地比预期要严格，或者资本新规落地后银行资本补足的压力没有减弱，可能对二永债的需求和供给都造成冲击； 数据统计可能存在一定偏差：报告中的相关数据统计出现纰漏或在所难免，数据统计可能会存在一定偏差，特此提示。 相关报告 20231101 城投债行情或延续，二永债“进攻”亦可期——信用市场11月展望 20231018 特殊再融资债的几个核心关注点——信用策略半月谈 20230927 渐行渐近的票息价值——信用市场10月展望 20230919 银行二永债是否可以“进攻”的3个信号 20230830 “资产荒”演绎下的信用债投资新论 20230823 1年内高票息城投债挖掘正当时 20230810 二季度土地财政跌幅缩窄，但颓势仍在持续——全国土地财政压力地级市维度跟踪（截至23年Q2） 20230731 一揽子化债方案，怎么化？ 20230712 “资产荒”逻辑仍在，票息策略相对占优——信用策略半月谈 20230531 资产荒压力不减，信用债还可以买什么？——信用市场6月展望 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】必争之地——银行二永债市场2024 年度策略报告》 对外发布时间：2023年12月3日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 研究助理：杨雪芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）