周观点:同业存单,否极泰来?

（以下内容从华福证券《周观点:同业存单,否极泰来?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 同业存单，否极泰来？ 本周在跨月的影响下，同业存单利率伴随资金价格先上后下，周一明显上行后于周中达到峰值，下半周有所回落。在前期对同业存单是否见顶的文章中，我们认为同业存单利率超过MLF利率的时长预计在1个季度左右，自向上突破MLF（以1年期股份行同业存单发行利率为例，2023年10月13日向上突破2.50%的MLF利率）至见顶基本需要1-2个月。而在该文中支撑我们这一观点的几个因素，近期基本得到进一步确认。在基于对同业存单利率基本见顶的判断下，我们认为当前可从期限利差和信用利差两方面考虑同业存单择券策略。 （1）期限利差方面，以AAA级同业存单到期收益率为例，当前收益率曲线已经到了极致平坦化的水平，推荐做陡同业存单收益率曲线的交易策略。本周五1个月、3个月、6个月、9个月、1年的AAA级同业存单到期收益率分别为1.9932%、2.6322%、2.6325%、2.6375%、2.6375%，3个月-1年的收益率均在2.63-2.64%之间。从期限利差水平来看，当前1Y-9M,1Y-6M,1Y-3M的期限利差分别为0BP、0.50BP、0.53BP，所处最近1年分位数（由低到高，下同）分别为1.20%、1.60%、0.40%，所处最近3年分位数分别为0.53%、0.53%、0.13%。因此从期限利差的角度来看，预计在后续同业存单收益率回落过程中，3M-9M的收益率回落空间相对1Y更大，推荐做陡同业存单收益率曲线的交易策略。 （2）信用利差方面，由于同业存单的发行利率参考同期限SHIBOR进行市场化定价，因此我们在研究同业存单利差时选择同期限的SHIBOR为基准，评级方面重点考虑AA及以上评级的同业存单。从最近1年分位数来看，除1M期限外，3M-1Y各信用评级的同业存单较同期限SHIBOR利率的信用利差均处于历史较高分位数，且同一期限下，各信用评级的信用利差分位数基本在同一水平，3M期限的信用利差更具优势，而在3M期限中，AAA-评级的同业存单利差分位数相对更高。从最近3年分位数来看，相较于最近1年分位数，各期限与信用等级所处的分位数水平基本均有所上升，而彼此之间的相对水平呈现与最近1年分位数基本相同的规律：即除1M期限外，3M-1Y各信用评级的同业存单较同期限SHIBOR利率的信用利差均处于历史较高分位数，且同一期限下，各信用评级的信用利差分位数基本在同一水平，3M期限的信用利差更具优势，而在3M期限中，AAA-评级的同业存单利差分位数相对更高。 综合以上判断与分析，我们认为当前配置同业存单已具备较高性价比，其中从期限利差和信用利差的因素综合考量，可重点关注期限为3个月，信用评级为AAA-的同业存单。 复盘 本周央行维稳跨月资金面，回购利率、同业存单利率周中冲高后有所回落；官方PMI与财新PMI出现一定背离，经济复苏偏弱的情况延续。以周五收盘价计，1年期国债230024较前一周上行2.25BP至2.3425%，1年期国开债230216较前一周上行2BP至2.50%；10年期国债230018较前一周下行3.2BP至2.675%，10年期国开债230210较前一周下行0.45BP至2.798%。超长债方面，30年国债230009较前一周下行2.9BP至2.973%，20年国开债210220较前一周下行2.25BP至2.9975%。 周观察 1、 工业企业营收加快回升，利润延续恢复向好态势。2、八部门发布支持民营经济25条。3、盘活存量资金，推动实体经济融资成本稳中有降。4、需求仍显不足，官方PMI小幅下降。5、11月财新中国制造业PMI升至50.7%。 本周展望 综合来看，短债方面，虽然下周OMO到期压力仍然较大，但近期存单利率和资金价格开始出现回落迹象，考虑到12月政府债券供给压力不高、年末财政资金集中投放补充银行间市场流动性的影响，预计资金价格难以进一步上行，短端债券料将有所修复；长债方面，当前经济复苏偏弱的情况仍在延续，但近期在短端收益率大幅上行的背景下，长端收益率表现坚挺，在一定程度上已经反映了基本面偏弱的定价，而进入12月后，出于中央经济工作会议等重要会议即将召开的不确定性，市场观望情绪可能有所提升，预计在会议召开前长债收益率难以进一步明显下行，收益率曲线将出现陡峭化修复。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 同业存单，否极泰来？ 1.1 每周一谈：同业存单，否极泰来？ 本周在跨月的影响下，同业存单利率伴随资金价格先上后下，周一明显上行后于周中达到峰值，下半周有所回落。在前期对同业存单是否见顶的文章中，我们认为同业存单利率超过MLF利率的时长预计在1个季度左右，自向上突破MLF（以1年期股份行同业存单发行利率为例，2023年10月13日向上突破2.50%的MLF利率）至见顶基本需要1-2个月。而在该文中支撑我们这一观点的几个因素，近期基本得到进一步确认： 一是最新的单月MLF净投放量为6000亿元，是2017年以来的最高水平，反映出存单利率进一步上行空间有限。从历史经验来看，央行单月MLF净投放量反映了对资金面呵护的必要程度，因此MLF净投放量处于峰值时，往往对应着流动性偏紧的峰值，也对应着同业存单利率的峰值。 二是同业存单到期压力进一步缓解。随着11月存单发行结束，12月存单到期量也定格在了22245.80亿元，环比11月下降2008.10亿元，环比降幅接近10%。而从目前的发行情况来看，明年1月到期的存单金额为9642.20亿元，届时存单到期压力将进一步缓解。 三是12月进入年末财政资金的集中投放期。年末是传统的财政支出时点，财政存款下拨会相应增加银行体系流动性，因此12月财政存款季节性投放，将在一定程度上缓解近期持续的流动性压力，同样利好同业存单利率回落。 四是人民币汇率进一步企稳，货币政策面临的汇率压力有所减弱。自前期我们撰写《同业存单利率见顶了吗》以来，人民币汇率进一步企稳，以离岸人民币收盘价计，人民币兑美元汇率升值936BP至7.1240。虽然本周五鲍威尔表示宣布战胜通胀还为时过早，如果时机合适，美联储准备进一步收紧政策，但从海外资本市场表现来看，市场仍在交易美联储结束加息、明年上半年开启降息的预期，即使是在鲍威尔讲话后，美元指数仍然收跌，美股三大指数则集体收涨。我们认为，在美元指数进入下行通道的被动因素和中国经济复苏及中美关系转暖等主动因素下，人民币汇率料将进一步升值，来自汇率方面的收紧货币政策的压力将继续减弱。 在基于对同业存单利率基本见顶的判断下，我们认为当前可从期限利差和信用利差两方面考虑同业存单择券策略。 期限利差方面，以AAA级同业存单到期收益率为例，当前收益率曲线已经到了极致平坦化的水平，推荐做陡同业存单收益率曲线的交易策略。本周五1个月、3个月、6个月、9个月、1年的AAA级同业存单到期收益率分别为1.9932%、2.6322%、2.6325%、2.6375%、2.6375%，3个月-1年的收益率均在2.63-2.64%之间。从期限利差水平来看，当前1Y-9M,1Y-6M,1Y-3M的期限利差分别为0BP、0.50BP、0.53BP，所处最近1年分位数（由低到高，下同）分别为1.20%、1.60%、0.40%，所处最近3年分位数分别为0.53%、0.53%、0.13%。因此从期限利差的角度来看，预计在后续同业存单收益率回落过程中，3M-9M的收益率回落空间相对1Y更大，推荐做陡同业存单收益率曲线的交易策略。 信用利差方面，由于同业存单的发行利率参考同期限SHIBOR进行市场化定价，因此我们在研究同业存单利差时选择同期限的SHIBOR为基准，评级方面重点考虑AA及以上评级的同业存单。 从最近1年分位数来看，除1M期限外，3M-1Y各信用评级的同业存单较同期限SHIBOR利率的信用利差均处于历史较高分位数，且同一期限下，各信用评级的信用利差分位数基本在同一水平，3M期限的信用利差更具优势，而在3M期限中，AAA-评级的同业存单利差分位数相对更高。 从最近3年分位数来看，相较于最近1年分位数，各期限与信用等级所处的分位数水平基本均有所上升，而彼此之间的相对水平呈现与最近1年分位数基本相同的规律：即除1M期限外，3M-1Y各信用评级的同业存单较同期限SHIBOR利率的信用利差均处于历史较高分位数，且同一期限下，各信用评级的信用利差分位数基本在同一水平，3M期限的信用利差更具优势，而在3M期限中，AAA-评级的同业存单利差分位数相对更高。 综合以上判断与分析，我们认为当前配置同业存单已具备较高性价比，其中从期限利差和信用利差的因素综合考量，可重点关注期限为3个月，信用评级为AAA-的同业存单。 1.2 复盘 本周央行维稳跨月资金面，回购利率、同业存单利率周中冲高后有所回落；官方PMI与财新PMI出现一定背离，经济复苏偏弱的情况延续。以周五收盘价计，1年期国债230024较前一周上行2.25BP至2.3425%，1年期国开债230216较前一周上行2BP至2.50%；10年期国债230018较前一周下行3.2BP至2.675%，10年期国开债230210较前一周下行0.45BP至2.798%。超长债方面，30年国债230009较前一周下行2.9BP至2.973%，20年国开债210220较前一周下行2.25BP至2.9975%。 1.3 周观察 1、工业企业营收加快回升，利润延续恢复向好态势：本周一（2023年11月27日）国家统计局公布1—10月份工业企业利润数据，1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1—9月份收窄1.2个百分点。10月份，规模以上工业企业实现利润同比增长2.7%。 分行业来看，电气水行业利润继续保持较快增长，装备制造业利润持续增长。电力、热力生产和供应业利润总额同比增长50.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长37.0%，电气机械和器材制造业增长20.8%，通用设备制造业增长10.4%，专用设备制造业增长2.0%，汽车制造业增长0.5%，有色金属冶炼和压延加工业下降3.7%，纺织业下降6.1%，石油和天然气开采业下降8.9%，农副食品加工业下降16.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降18.2%，非金属矿物制品业下降26.5%，煤炭开采和洗选业下降26.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降27.0%，化学原料和化学制品制造业下降42.8%。 2、八部门发布支持民营经济25条：本周一（2023年11月27日）中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、全国工商联等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措，是从金融领域落实《关于促进民营经济发展壮大的意见》的具体措施。本次25条举措明确金融服务民营企业目标和重点：总量上，通过制定民营企业年度服务目标、提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重等，加大对民营企业的金融支持力度，逐步提升民营企业贷款占比；结构上，加大对科技创新、“专精特新”、绿色低碳、产业基础再造工程等重点领域以及民营中小微企业的支持力度。《通知》强调要从民营企业融资需求特点出发，着力畅通信贷、债券、股权等多元化融资渠道；同时，要综合运用货币政策工具、财政奖补和保险保障等措施，提升金融机构服务民营经济的积极性。 3、盘活存量资金，推动实体经济融资成本稳中有降：本周二（2023年11月28日）中国人民银行发布了第三季度货币政策执行报告，分析了当前经济形势，阐述下一阶段货币政策主要思路。央行指出当前我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进，同时也面临世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固等挑战，但我国经济长期向好的基本面没有改变。物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。下一阶段，央行将更加注重做好跨周期和逆周期调节、充实货币政策工具箱、加强货币供应总量和结构双重调节，加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源。 4、需求仍显不足，官方PMI小幅下降：本周四（2023年11月30日）国家统计局公布11月PMI数据：制造业采购经理指数（PMI）49.4%，比上月下降0.1百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降0.4个百分点；综合PMI产出指数为50.4%，比上月下降0.3个百分点。 市场需求不足仍是制造业恢复发展的首要困难：11月新订单指数49.4%，较前值（49.5%）下降0.1个百分点，需求略有回落，调查的制造业企业中超过六成反映市场需求不足。11月新出口订单指数46.3%，较前值（46.8%）下降0.5个百分点，连续8个月位于收缩区间，显示外部环境仍然严峻。综合来看，11月内外需均有所回落，需求不足仍是制造业恢复发展的首要困难。从生产端看，生产指数保持扩张，但扩张速度略有回落：11月生产指数50.7%，较上月（50.9%）下降0.2个百分点，仍高于临界点，但受到需求端拖累，扩张步伐继续放缓；从行业看，金属制品、通用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于55.0%，相关行业生产保持较快增长；纺织、石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业均低于临界点。 非制造业商务活动指数为50.2%，较前值（50.6%）下降0.4个百分点，仍保持在扩张区间。其中，建筑业商务活动指数55.0%，较前值（53.5%）上升1.5个百分点，主要是受到政策利好影响；服务业商务活动指数49.3%，较前值（50.1%）下降0.8个百分点，降至收缩区间，主要是受假期效应消退等因素影响。 5、11月财新中国制造业PMI升至50.7%：本周五（2023年11月30日）财新网公布11月财新中国制造业PMI升至50.7，高于上月1.2个百分点，再度升至荣枯线上方，为三个月来最高；也高于官方PMI指数。财新中国制造业PMI和官方PMI的差异主要来自调查样本的不同，相比官方PMI，财新调查的企业数较少，且多为中小企业，对应了官方PMI中型企业PMI回升。从生产端看，11月生产由降转升，当月生产指数为近四个月第三次高于荣枯线；从内需来看，11月新订单指数连续四个月位于扩张区间并录得7月以来新高。不过外需持续疲弱，新出口订单指数连续第五个月低于荣枯线。 1.4 本周展望 资金方面，下周共21360亿元OMO7天逆回购到期，较本周（21670亿元）小幅减少310亿元，周一至周五到期量分别为5010亿、4150亿、4380亿、6630亿、1190亿，公开市场操作到期量仍然较大。从存单发行利率来看，1年期股份行存单发行利率上升至2.65%，1年期AAA级中债同业存单到期收益率向上突破2.67%后有所回落，本周收至2.6375%。下周OMO到期量仍然偏大，存单利率仍然处于高位，但本周下半周存单利率和资金价格双双回落，预计下周受月初资金供需关系有所缓和的影响，资金面将较11月下旬有所好转，重点关注央行应对OMO大额到期的操作。 经济方面，下周将公布11月进出口数据，预计对市场影响相对有限，重点关注将于12月召开的中央经济工作会议相关消息。按照历史惯例，重点讨论经济问题的三中全会一般于党的全国代表大会召开后的次年召开，但目前已到12月，不排除三中全会明年召开的可能。倘若如此，12月的中央经济工作会议可能释放出更多信息。而从近期高层调研、会议和相关政策文件出台情况来看，预计金融服务实体经济的趋势将进一步得到强化，产业政策、区域协同发展政策可能成为下一阶段的政策重心。 综合来看，短债方面，虽然下周OMO到期压力仍然较大，但近期存单利率和资金价格开始出现回落迹象，考虑到12月政府债券供给压力不高、年末财政资金集中投放补充银行间市场流动性的影响，预计资金价格难以进一步上行，短端债券料将有所修复；长债方面，当前经济复苏偏弱的情况仍在延续，但近期在短端收益率大幅上行的背景下，长端收益率表现坚挺，在一定程度上已经反映了基本面偏弱的定价，而进入12月后，出于中央经济工作会议等重要会议即将召开的不确定性，市场观望情绪可能有所提升，预计在会议召开前长债收益率难以进一步明显下行，收益率曲线将出现陡峭化修复。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年12月3日对外发布的《同业存单，否极泰来？—周观点20231202》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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