交易情绪升温,配置盘持债力量分化 | 微观结构跟踪

（以下内容从浙商证券《交易情绪升温,配置盘持债力量分化 | 微观结构跟踪》研报附件原文摘录）
　　核心观点 农商行对于存单仍有配置需求，存单利率可能不会大幅上行偏离2.65%，但存单压力还未完全释放，在信贷投放前置叠加国债供给压力影响下，近期存单利率可能演绎震荡上行行情。 1、过去一周：交易情绪升温，配置盘持债力量分化。 过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）：（1）利率水平整体有所下行，利率品种表现优于信用品种；（2）交易盘的买债情绪有所升温，其中，基金对3-5Y和7-10Y利率债增持明显，理财对短久期信用债增持力量增强，券商则对5-10Y中长端利率债增持力量明显加强；与之形成对应的是，配置盘的持债力量有所分化，保险对1Y以内利率债配置力量有所增强，同时对30Y利率债的配置力量也不弱，类似于哑铃型配置；而11月29日（周三）开始，农商行大幅增加了对存单的配置，对长端利率债的配置力量明显减弱；（3）中长期债基久期水平和债市杠杆率整体有所提高，债市策略进攻性整体抬升；（4）短端各品种套息空间明显增厚，12月1日1Y国开-R001利差为53.43BP，相比于11月24日抬升8.91BP，加杠杆策略的安全边际有所凸显。 2、未来一周：农商行增配存单，但存单利率上行压力还未完全释放。 未来一周（2023年12月4日-2023年12月8日)关注：11月30日及12月1日1Y AAA存单到期收益率下行的影响因素之一可能是利率上到2.65%以后，已经满足了农商行等配置盘的配置需求，我们有两点思考：第一，农商行仍有配置需求，存单利率可能不会再大幅上行偏离2.65%，近期可能演绎震荡上行行情；第二，考虑到三季度货政报告中提到的，“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，存单的压力还未完全释放，信贷投放前置叠加国债供给压力，对资金需求加大，存单利率难以快速下行，从价格锚的角度看，存单对短端利率可能仍有一定压制。 风险提示： 模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。 01 周度微观结构思考 过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）： （1）利率水平整体有所下行，利率下行的核心影响因素是跨月资金面不紧叠加PMI数据不及预期，利率品种表现优于信用品种； （2）交易盘的买债情绪有所升温，其中，基金对3-5Y和7-10Y利率债增持明显，理财对短久期信用债增持力量增强，券商对5-10Y中长端利率债增持力量明显加强；与之形成对应的是，配置盘持债力量有所分化，保险对1Y以内利率债配置力量有所增强，同时对30Y利率债的配置力量也不弱，类似于哑铃型配置；11月29日（周三）开始，农商行大幅增加对存单配置，对长端利率债的配置力量明显减弱； （3）中长期债基久期水平和债市杠杆率整体有所提高，债市策略进攻性整体抬升； （4）短端各品种套息空间明显增厚，12月1日1Y国开-R001利差为53.43BP，相比于11月24日抬升8.91BP，加杠杆策略安全边际有所凸显。 未来一周（2023年12月4日-2023年12月8日)关注： 11月30日及12月1日1Y AAA存单到期收益率下行的影响因素之一可能是利率上到2.65%以后，已经满足了农商行等配置盘的配置需求，我们有两点思考：第一，存单利率可能不会再大幅上行偏离2.65%，近期可能演绎震荡上行行情，农商行仍有配置需求；第二，考虑到三季度货政报告中提到的，“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，存单的压力还未完全释放，信贷投放前置叠加国债供给压力，对资金需求加大，存单利率难以快速下行，从价格锚的角度看，存单对短端利率可能仍有一定压制。 02 机构行为 2.1.机构成交分析 （1）利率债活跃券成交：长端国债和国开债活跃券成交量整体下降，中短端小幅上升。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券周均成交量分别为65笔、235笔、1422笔、291笔，相比于前一周（2023年11月20日-2023年11月24日）分别变动+30笔、-74笔、-282笔、-33笔。过去一周，1Y、5Y、10Y国开债活跃券周均成交量分别为40笔、233笔、232笔，相比于前一周分别变动+8笔、-136笔、+16笔。 （2）二级市场[1]现券成交：现券成交量增强，5-7Y利率债成交量减少最显著。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），所有券种总成交量5.95万亿，相比于前一周（11月13日-11月17日）变动+0.11万亿；主要买入方所有券种净买入2468.6亿，相比于前一周（11月20日-至11月24日）变动+168.9亿。 [1]外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据； 分券种来看，过去一周利率债成交量和主要买入方净买入量分别为3.88万亿和477.2亿，相比于前一周（11月20日-11月24日）分别变动+0.38万亿和-164.5亿，在所有券种中成交量增加幅度最大。 分期限来看，5-7Y利率债成交量减少最多，过去一周成交量相比于前一周（11月20日-11月24日）减少380.7亿；1-3Y信用债成交也减少明显。 备注：利率债包含新老国债和新老政金债；信用债包含企业债、中票、短融和超短融；其他为idata的直接分类口径；利率债主要买入方=基金+农商行+理财+货基+保险+外资行，信用债主要买入方=基金+理财+货基+保险+其他产品，存单主要买方=农商行+理财+大行/政策行+其他；其他主要买入方=农商行+基金+其他产品+货基+保险；券种期限为左开右闭区间，利率20-30Y期限券种，不含20Y品种，但包含30Y品种。 ① 交易盘：交易情绪走强。 基金：过去一周持债意愿有所增强，对3-5Y和7-10Y利率债等品种增持明显。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），基金对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y 利率债的净买入量分别为+97.6亿、-15.5亿、+307.0亿、+15.3亿、+57.5亿、+5.2亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为+67.2亿、+0.2亿、+14.7亿，对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-152.6亿和-9.3亿；其中，1-3Y利率债以及≦1Y、1-3Y、5-7Y信用债还在减持，其余券种多数增持，3-5Y和7-10Y利率债增持明显。 货基：过去一周对利率债和信用债增持力量减弱，对存单减持规模收敛显著。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），货基对≦1Y、1-3Y利率债及≦1Y信用债及存单和二永等其他券种的净买入量分别为-105.3亿、-1.3亿、+62.5亿、-881.2亿、+1.0亿，整体持有力量不足。 理财：过去一周小幅增持短久期利率债和二永债等品种，对短久期信用债增持力量增强，对长久期利率债整体保持减持。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），理财对1Y以内利率债、1Y以内信用债、存单和其他(二永等)的净买入量分别为+74.6亿、+95.4亿、-41.8亿和+13.2亿，相比于前一周（11月20日-11月24日）变动-25.2亿、+29.2亿、-406.9亿和-42.4亿。 券商：对5-7Y、7-10Y、20-30Y、>30Y利率债增持力量明显加强，但对存单、二永等券种仍在减持。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），券商对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-23.8亿、+2.8亿、+48.6亿、+81.3亿、+159.8亿、+12.3亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-33.5亿、-11.6亿、-21.7亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-390.6亿和-60.2亿；其中，除了1-3Y、5-7Y、7-10Y、20-30Y、>30Y利率债转为增持外，其余多数券种均保持减持，对存单和二永等其他券种的减持最为明显。 ② 配置盘：保险仍在显著增配30Y利率债，农商行转为增配存单。 保险：对短端和超长端利率债增持力量显著。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）保险对≦1Y、7-10Y、10-15Y、15-20Y、20-30Y和>30Y利率债的净买入量分别为+30.8亿、-3.0亿、-5.6亿、+7.6亿、+42.9亿、+8.1亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-0.3亿、+1.5亿、+15.8亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-31.7亿、+77.1亿；其中，保险整体持债力量较强，对1Y以内和20-30Y利率债的持有力量最显著。 农商行：对中长端和长端的利率债转为减持，对存单配置力量大幅增强。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）农商行对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-2.6亿、-8.6亿、+9.4亿、-48.3亿、-95.5亿、-33.8亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为777.4亿、22.2亿；其中，农商行对存单的增持力量最强，此外对二永等其他券种的持有力量也相对较强。 2.2.机构久期水平 从久期策略角度看，过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）债基久期水平小幅提高，整体久期敞口抬升。12月1日，逐步回归法下测算的中长期债基过去10日滚动平均的中位数久期为2.24年，相比于11月24日增加0.04年。 过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）债基持仓向中长久期水平倾斜。根据逐步回归法测算的久期中位数，相较于前一周（2023年11月20日-2023年11月24日），过去一周久期位于(0.0年，0.5年]、(0.5年，1年]、(1年，1.5年]、 (1.5年，2年] 、(2年，2.5年]、(2.5年，3年]、(3年，3.5年]、(3.5年，4年]和(4年，5年]区间的中长期债基只数分别变动-1只、-9只、-9只、-10只、+0只、+21只、+12只、-18只和+7只，久期位于(2年，3.5年]区间和(4年，5年]区间的中长期债基数量增加，久期位于2年以下的债基数量普遍下降。 （2）二级市场利率债成交久期边际变化 分机构来看，基金、理财的成交久期边际抬升，保险和农商行市场成交利率债久期边际有所回落。相较于11月24日，12月1日基金公司和理财等交易型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变动分别为+0.00年和+0.47年；农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为-0.02年和-2.62年。其中，保险的利率债成交久期边际回落主因对1Y以内利率债配置力量有所增强，但同时对30Y利率债的配置力量也不弱，类似于哑铃型配置；农商行久期边际回落主因对存单的配置力量大幅增强。 2.3.机构杠杆水平 过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）机构整体杠杆水平上升，且高于2022年同期水平。过去一周，债市杠杆率平均为108.50%，相比于前一周（2023年11月20日-2023年11月24日）上升0.20%，相比于2022年同期108.26%的杠杆率较高。 分机构来看，保险公司和基金公司杠杆水平提升较多，证券公司的杠杆水平大幅下降。12月1日，券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为216.77%、122.83%和117.28%，相比11月24日分别变动-4.35%、1.59%、1.61%。 03 资产比价 股债比价：过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）债券表现强于权益，债券性价比持续偏中性。12月1日，股债估值利差(=1/沪深300pettm -10Y国债)为6.47%，相比于11月24日水平变动+0.14%，仍处于1倍标准差和2倍标准差区间内。从均值回归的角度看，近期权益估值的投资性价比依然高于债券。 中美利差：过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），中美利差总体走窄。12月1日，1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为270.61BP和155.75BP，相较于11月24日分别变动-23.22BP和-20.72BP。 国开债-国债期限利差：10Y国开债-国债期限利差走阔。12月1日，10Y国开债-国债期限利差为10.52BP，相较于11月24日变动+3.99BP，位于25%分位数以下。 券种比价：除利率债外，其他主要券种收益率大多有不同程度的上行，中短端各级城投债和二级资本债收益率上行较多。相较于11月24日，12月1日中短端国债收益率整体下行，城投债多数收益率上行，除2Y以上AA级二级资本债，其余各等级二级债收益率多数上行。从收益率表现的角度看，收益率上行较多的品种包括：AAA级城投债、AA+级城投债、1Y AA+二级资本债和1Y AA二级资本债；收益率下行较多的品种包括：3Y以上国债、2Y以上 AA级二级资本债等。 期限结构：国债关键期限利差多数走阔。12月1日，国债10Y-5Y、5Y-2Y、30Y-10Y关键期限利差分别为9.6BP、14.96BP、28.2BP，相比于11月24日分别变动-1.32BP、+0.98BP、+1.89BP。另外，12月1日，10Y国债-1Y国债和10Y国债-R001利差分别为31.86BP和95.09BP，相比于11月24日变动-5.5BP、+18.11BP。 套息空间：短端品种套息空间增厚显著，1Y国开-R001利差走阔。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），短端品种的套息空间均有不同程度的增厚，从排序来看，“二级债>城投债>商金债>国开债>国债债”。另外，12月1日1Y国开-R001利差为53.43BP，相比于11月24日变动+8.91BP，处于50%和75%分位数之间。 04 期货指标 4.1.期货成交持仓 国债期货成交量下降，持仓量上升。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），10Y主连 周均持仓量和平均成交量分别为14.98万手和6.53万手，相比于前一周（2023年11月20日-2023年11月24日）变动+2.77万手和-1.03万手。 4.2.基差走势分析 基差：国债10Y主连基差走阔，其余关键基差走窄。12月1日，10Y主连基差为0.074元，相比于11月24日变动+0.041元。另外，12月1日，2Y主连、5Y主连、30Y主连基差分别为-0.150元、-0.049元、0.230元，相比于11月24日分别变动-0.005元、-0.006元、-0.011元。 4.3.期货技术指标 过去一周，国债期货多头情绪较弱。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日），（1）RSI：走势较弱，周五（12月1日），10Y主连的RSI值为57.30，处于50-80区间；（2）布林带：10Y主连的布林带呈现收口喇叭形态的阶段；（3）MACD：周内，10Y主连的MACD柱波动下降；（4）KDJ：周五（12月1日），10Y主连的K值(9,3,3)、D值(9,3,3)以及J值(9,3,3)整体处于弱势区间水平，分别为27.19、38.47、64.65。 05 风险提示 模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判； 货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行； 二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。 < 完 > 本研究报告根据2023年12月02日已公开发布的《微观结构：交易情绪升温，配置盘持债力量分化——债券市场专题研究》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230121070062> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 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