【国君环保 | 公司深度】天源环保:快速成长的综合性环境治理服务商

（以下内容从国泰君安《【国君环保 | 公司深度】天源环保:快速成长的综合性环境治理服务商》研报附件原文摘录）
　　导读 公司是高难废水治理起家的综合环境服务商，技术+经验+全产业链服务能力协同，项目开拓能力超预期。 投资要点 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预测公司2023-2025年净利润分别为2.98、4.14、4.97亿元，对应EPS分别为0.71、0.98、1.18元。公司进入订单快速拓展期，技术+经验+全产业链服务能力铸就公司突出核心竞争力，项目开拓能力超预期，给予公司目标价15.14元，32%向上空间。 快速发展的水环境治理及固废处置龙头。 1）公司起家于垃圾渗滤液治理，目前发展为全面的水环境治理及固废处置的综合环境服务商。2）公司主要为客户提供水与固废工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务一体化解决方案。3）上市后环保工程业务快速发展驱动业绩高增长。 技术+经验+全产业链服务能力协同，公司项目开拓能力超预期。 1）当前我国水环境和固废治理行业发展都已进入成熟期，水环境治理新增需求主要来自于城市补短板及乡镇基础水处置设施的建设，垃圾焚烧增量需求也主要来自于下沉市场。县乡级下沉市场优质项目获取难度较大，对于企业核心竞争力提出高要求。2）公司拥有多项行业领先的核心处理技术体系；深耕环境治理行业十余年，在全国积累了大量大型项目经验，政府及客户资源丰富；以及公司的投资、建设、运营、装备全产业链服务能力一流。依托深厚的积累，公司上市后进入订单快速拓展期，项目开拓能力超预期。目前公司在手订单超50亿元，为未来业绩增长打下坚实基础。 新能源业务期待突破。 近期公司参与合资设立广州天源行至私募新能源产业合伙基金，将利用已有污水运营资产及政府、客户资源优势积极合作，开拓分布式风光及氢能等领域，关注公司在新能源业务方面进展。 风险提示 项目进度低于预期、业务拓展低于预期、行业政策变化等。 正文 1. 天源环保：快速发展的水环境治理及固废处置龙头 1.1. 高难废水治理起家的综合环境服务商 天源环保起家于垃圾渗滤液治理，目前发展为全面的水环境治理及固废处置的综合环境服务商。1）公司成立于2009年，2021年12月创业板上市。2）公司的高难废水处理业务主要在垃圾焚烧发电厂渗滤液、垃圾填埋场渗滤液、垃圾中转站渗滤液、飞灰渗滤液、厨余垃圾渗滤液、餐厨沼液、市政污水、工业废水、畜牧养殖废水等处理领域，是国内早期专业从事垃圾渗滤液治理行业的企业之一。3）公司的可再生环保能源业务主要以生活垃圾焚烧发电、城市污泥与固体废弃物资源化利用为主。4）公司拥有水务与固废处理的工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务一体化解决方案能力，目前发展成为集环保新能源开发与利用、固体废弃物综合处置与资源化、水环境综合治理与资源化、高端装备制造为一体的环境综合服务商。 1.2. 工程业务快速发展驱动业绩高增长 工程业务快速发展驱动收入利润高速增长。1）公司主业划分为环保工程、环保项目运营、环保装备，上述业务占公司2022年收入比例分别为76%、23%、1%。2）2017-2022年，公司收入和归属净利润CAGR分别为56%、81%。上市以后，公司环保工程业务快速发展，推动公司业绩高增长。3）利润率方面，2022年环保工程、运营及装备毛利率分别为25.71%、37.79%、36.43%。 1.3.股权结构稳定的家族企业 公司为家族企业。1）湖北天源环保集团有限公司、康佳集团股份有限公司分别持有公司34.65%、14.65%股份为公司前两大股东。2）湖北天源环保集团有限公司为公司控股股东，黄开明、黄昭玮和李娟为公司实际控制人。黄开明与黄昭玮系父子关系，黄昭玮与李娟系夫妻关系。黄开明先生担任公司董事长；黄昭玮先生担任公司董事兼总裁；李娟女士担任公司董事。 2. 水环境和固废行业步入成熟期，增量需求主要来自下沉市场 公司目前主营业务集中在传统的水环境治理和固废治理领域。当前我国水环境和固废治理行业发展都已进入成熟期，水环境治理新增需求主要来自于城市补短板及乡镇基础水处置设施的建设，垃圾焚烧增量需求也主要来自于下沉市场。 2.1. 水处理行业快速发展，乡镇污水和污泥市场需求持续释放 公司污废水治理业务主要集中于生活污水和工业废水领域，其中生活污水处理包括污水处理设施建设、污泥处置、垃圾渗滤液处理等。 我国城市和县城污水处理设施发展已较为完善。1）2022年，我国城市污水处理厂处理能力达2.16亿立方米/日，同比增速+4%，城市污水处理厂集中处理率96.5%；2）2022年，我国县城污水处理厂处理能力达0.42亿立方米/日，同比增速+5%，县城污水处理厂集中处理率96.2%。3）我国城市和县城的污水处理设施发展不断完善，但城镇污水收集处理存在发展不平衡不充分问题，短板弱项依然突出，特别是污水管网建设改造滞后、污水资源化利用水平偏低、污泥无害化处置不规范，设施可持续运维能力不强等问题，与实现高质量发展还存在差距，“十四五”将补齐短板，提高效能。 建制镇和乡污水处理能力需进一步提升。1）2022年，我国建制镇污水处理厂处理能力0.31亿立方米/日，同比增速+7%，建制镇污水处理厂集中处理率55.5%；2）2022年，我国乡污水处理厂处理能力仅145万立方米/日，同比增速+20%，乡污水处理厂集中处理率仅19.0%。3）建制镇和乡污水处理能力尚有较大发展空间。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出稳步推进建制镇污水处理设施建设，建制镇因地制宜采取就近集中联建、城旁接管等方式建设污水处理设施，提出到2025年长江经济带、黄河流域、京津冀地区建制镇污水收集处理能力明显提升。 污泥处置能力也有较大发展空间。1）作为污水处理的过程产物，污泥富集了污水中30%-50%有机物和污染物质，具有“污染”和“资源”双重属性，如果没有得到有效的处理，将造成严重的环境污染与资源浪费，污水处理设施的减排效益将大打折扣。2）2022年，全国城市污水处理厂干污泥产生量1370万吨。但污泥处理设施建设却总体滞后，现有污泥处置能力不能满足需求的城市和县城，要加快补齐缺口，建制镇与县城污泥处置应统筹考虑。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出东部地区城市、中西部地区大中型城市以及其他地区有条件的城市，加快压减污泥填埋规模，积极推进污泥资源化利用。“十四五”期间，新增污泥（含水率80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日，到2025年，城市污泥无害化处置率达到90%以上。 2.2.垃圾焚烧行业进入成熟期，增量项目大部分来自下沉市场 截至目前，根据公司《天源环保:2023年11月24日投资者关系活动记录》公告，公司在手垃圾焚烧发电项目共有10个，已形成垃圾焚烧发电处理规模4900吨/天。 我国城市垃圾焚烧进入成熟期。2006年，我国城市垃圾焚烧投产产能不足4万吨/日；2017-2022年，行业产能爆发式增长，CAGR达22%，截至2022年底，我国城市生活垃圾焚烧产能80.5万吨/日，城市焚烧产能占无害化处置总产能比例72.5%，已提前完成《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》的规定目标，“到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右”。 我国城市生活垃圾清运量近年来增长缓慢，叠加城市垃圾焚烧处理率已达国际高水平，城市生活垃圾焚烧产能未来增长空间有限。1）2022年，我国城市生活垃圾清运量2.44亿吨，同比下滑1.71%。2）2022年，我国生活垃圾焚烧处置量1.95万吨，焚烧处置占无害化处置总量的比例79.86%，已达国际高水平（日本2021年为71.7%），城市生活垃圾焚烧产能进一步持续快速增长空间有限。 但乡镇下沉市场仍有空间。1）2022年，我国县城垃圾焚烧产能仅19.5万吨/日，生活垃圾清运量0.67万吨，焚烧处置量0.37万吨，从生活垃圾清运量及焚烧处置率来说，都有较大提升空间。2）2022年，发改委、住建部等部门先后发布《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》、《关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案》，县级垃圾焚烧处理市场待释放。3）但县级生活垃圾处置市场有自身特点，生活垃圾清运难度较大，清运规模较小，地方财政能力相对有限，因此目前县级焚烧处理市场还处于探索阶段，仍然在拓展余热利用、创新建设运营模式、探索小型焚烧设备等方面进行探索。 2.3.下沉市场优质项目获取难度大，对于企业能力提出高要求 县乡级下沉市场的水处理及固废处置优质项目获取难度较大，对于企业能力提出高要求。1）水处理及固废处置下沉市场的项目以小型化为主，考虑到给排水管网及垃圾收转运系统的不完善、运营管理不够科学、地方人口数量及财政收入水平等因素，项目盈利能力或会受限，需要企业积极竞争、充分调研、谨慎筛选。2）部分乡县级的环保项目打包成区域大型环保综合治理项目，项目建设投资大，运营周期长，项目注重全盘统筹，顶层设计，倾向于策划、规划、设计、建设及后期运营一体化解决方案。 3.技术+经验+全产业链能力，铸就公司核心竞争力 天源环保具备先进的核心技术+丰富的项目经验和客户资源+全面的全产业链服务能力，铸就突出的项目开拓能力。 3.1.高难废水处置核心技术行业领先 高难废水处置为公司的核心技术体系，公司拥有多项行业领先的核心处理技术。 ※复合式厌氧反应器技术：针对垃圾焚烧发电厂渗滤液高COD特点，该技术能有效降低渗滤液中的有机物浓度，COD去除率可达85%以上，为后续脱氨反应提供良好环境，解决了好氧系统进水负荷高的问题。 ※高效脱氮技术：针对垃圾填埋场渗滤液水质复杂，氨氮浓度高的特点，该技术可以在降解氨氮的同时将有机物进行分解，同时达到脱氮及降解有机物的目的。此外，该技术抗负荷冲击能力强，能在水质波动较大的情况下依然运行良好。 ※垃圾填埋场渗滤液出水总氮处理技术：随着近年来垃圾填埋年限增加，垃圾渗滤液中氨氮浓度逐渐升高，该处理技术能够保证出水总氮稳定达标排放并能够减少渗滤液生化处理系统的药剂投加量，降低项目的运行成本。 ※垃圾填埋场渗滤液膜浓缩液全量化处理和高浓母液固化技术：为解决老龄垃圾填埋场膜浓缩液问题，公司自主开发“软化预处理+低温蒸发+固化”核心技术，其中低温蒸发能耗低、不易结垢、运行稳定，盐泥可固化稳定化处理，避免了浓缩液长期储存导致的环保问题。 ※垃圾中转站渗滤液处理无膜技术：针对垃圾中转站渗滤液含砂、含油、水质不稳定的水质特点，公司开发出“预处理+生化+氧化技术”组合工艺，处理后的出水可稳定达标排放，该工艺避免了膜法处理后浓缩液难处置问题，降低了中转站冲洗车间的运营成本。 ※生活垃圾焚烧发电厂渗滤液高回收率处理技术：针对焚烧厂渗滤液高COD、高硬度、高碱度、高含盐量的水质特点，为适应业主对系统高回收率要求，公司为客户量身定制了多种渗滤液处理技术方案，包括“预处理+厌氧+MBR+DTRO+HPRO浓缩液减量”、“预处理+厌氧+MBR+NF+RO+浓缩液混合减量”、“预处理+UASB+MBR+NF+RO+浓缩液分质减量”等。 ※移动式垃圾渗滤液处理集成装置技术：针对目前生活垃圾填埋场渗滤液积存量大的问题，公司根据业主需求和自身的技术储备，采用“预处理+两级DTRO”或“预处理+DTRO+RO”工艺路线，完善了预处理措施，能够保证处理设施运行稳定。 ※高难度污废水处理技术：针对国内城镇污废水特点，公司储备了氧化沟、SBR、A2/O等改良工艺，同时推出了有多个创新点的乡镇一体化HMBR污水处理技术。 3.2.全国大型项目经验及客户资源丰富 深耕行业多年，公司项目经验及客户资源丰富。1）在垃圾渗滤液处置方面，公司在多种不同垃圾渗滤液处理领域积累了丰富的项目经验，累计在国内承接100余个垃圾填埋场渗滤液处理项目、20余个垃圾焚烧发电厂渗滤液处理项目、10余个垃圾中转站渗滤液处理项目，累计提供运营服务的垃圾渗滤液及高难度污废水项目60余个，先后完成了一系列水质差异大、污染物成分复杂、含盐量高、有机物浓度高、有毒物质含量高的项目，积累了众多地方人民政府、环境卫生城市管理部门、公用事业单位及大型城市投资类国有企业客户。2）公司的优质客户资源有助于公司通过原有客户更深层次的合作转化为新增业务订单。公司多个正在运营的委托运营项目都是公司为客户提供环保装备研发制造与集成、环保工程建造等服务后获取的运营服务项目。 3.3.全产业链多样化服务能力一流 作为以高难废水处置为主业的综合环境服务商，公司能为客户提供集项目咨询、项目投资、工艺设计、设备加工、装备集成、工程实施、运营服务等全产业链为一体的整体解决方案。同时，针对客户需求及项目特点，公司采用cBOT、EPC、PC、设备销售、委托运营、第三方服务等多样化经营模式，为不同规模、不同建设需求、不同标准要求的项目，快速提供投资、建设、运营的可多样化组合或全产业链一体化服务。 3.4.项目开拓能力突出，在手订单充足 先进技术+丰富经验+出色的全产业链服务能力，使得公司项目开拓能力突出，目前在手订单充沛。依托深厚的积累，公司上市后进入订单快速拓展期，截至目前，公司在手订单超50亿元，订单充足，为未来业绩持续增长打下坚实基础。 4.新能源业务期待突破 设立新能源产业合伙基金开拓新能源业务。2023年11月14日，公司公告全资子公司三亚天源投资与广州南沙区科工创业投资基金有限公司、广东行至私募基金管理有限公司共同投资设立了广州天源行至私募投资基金备案完成。三亚天源投资作为有限合伙人，认缴出资额为5,000万元，占总认缴金额的50%，该基金主要投向新能源领域。 公司将利用已有污水运营资产及政府、客户资源优势积极合作，开拓分布式风光及氢能等领域。天源行至私募基金的主要业务方向包含开展光伏发电、风力发电、储能、氢能等新兴能源等领域业务。根据公司《天源环保:2023年11月3日投资者关系活动记录》公告，公司在新能源业务方面指定的具体发展规划包括：1）在公司现有运营的10多个污水处理厂建设分布式光伏发电站，以有效降低运营成本，目前正在规划实施中。2）公司已在国内投资、承建了近400个环保项目，与当地政府部门建立了良好的合作关系，有效利用公司客户资源优势，与各地方政府在分布式光伏、风电等领域开展更广泛的合作，实现环保+新能源资源协同。目前正在与各地方政府洽谈中。3）积极布局氢能领域。期待公司新能源业务进展。 5. 投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为2.98、4.14、4.97亿元，对应EPS分别为0.71、0.98、1.18元，选取维尔利、碧水源、金科环境作为天源环保估值可比公司。参考可比公司估值：1）可比公司2024年PB均值1.1、中值0.9，其中维尔利、碧水源、金科环境2024E PB分别为0.9、0.6、1.8，考虑到天源环保的环保工程业务占比较大，资产较可比公司更轻，给予公司2024年2.2倍PB，合理估值15.60元；2）可比公司2024年PE均值18.8、中值15.4，其中维尔利、碧水源、金科环境2024E PE分别为25.7、15.4、15.4倍，给予公司可比公司平均水平2024年15.4倍PE，合理估值15.14元；综合两种估值方法更保守的结果，给与公司目标价15.14元，32%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设包括： ※环保工程建造：公司在手环保工程订单充足，我们假设2023/2024/2025年收入增长分别为50%/50%/25%，毛利率假设为2022年水平，分别为25%/25%/25 %。 ※环保项目运营服务：我们假设2023/2024/2025年收入增长分别为20%/20%/20%，毛利率假设为2022年水平，分别为38%/38%/38 %。 ※环保装备研发制造与集成：我们假设2023/2024/2025年收入增长分别为20%/20%/20%，毛利率为过去三年平均值，分别为32.38%/33.35%/34.08%。 ※其他业务：我们假设2023/2024/2025年收入增长分别为20%/20%/20%，毛利率为过去三年平均值，分别为51.65%/52.33%/55.29%。 6. 风险提示 项目进度低于预期、业务拓展低于预期、行业政策变化、应收账款回收不顺利等。 法律声明 本公众订阅号(微信号: 强推环保 )为国泰君安证券研究所环保研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人徐强具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880517040002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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