同业存单发行期限短久期化 | 流动性跟踪

（以下内容从浙商证券《同业存单发行期限短久期化 | 流动性跟踪》研报附件原文摘录）
　　核心观点 流动性延续紧平衡基调，但或边际缓解。当前3M-1M同业存单期限利差仍处于历史高位，后续1月期同业存单继续提价概率增大。 1、过去一周：银行间隔夜利率波动性下降，同业存单发行利率倒挂 过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）：（1）跨月后资金面转松，不同期限资金利率波动性表现分化，DR001波动性延续9月以来的下行趋势，R001成交占比继续回落，“防止资金套利和空转”政策定调下“滚隔夜”情况明显缓释； （2）在大行缺负债和1年期国有行存单难以提价背景下，同业存单整体呈现国股行发行占比抬升、发行久期缩短、发行利率高位震荡现象，其中3个月期限国有行同业存单发行利率上行至2.62%附近，超过1年期限国有行同业存单发行利率，股份行同业存单平均发行利率均高于同期限AAA同业存单到期收益率。 2、未来一周：资金面压力或边际缓解，1M同业存单提价概率增加 未来一周（2023年12月4日-2023年12月8日):（1）当前资金面情况仍取决于货币政策操作，在防止资金空转定调下，流动性延续紧平衡状态，但鉴于统计期内扰动因素不多，预计流动性压力或边际有一定缓解，资金利率波动性有所下降； （2）同业存单部分，从供给端来看，未来三周分别有4943.8亿、6005.2亿、5103.2亿同业存单到期，在1年期同业存单提价困难背景下，预计同业存单发行期限继续延续国股行占比抬升、发行期限短久期化、发行利率高位震荡态势。鉴于同业存单到期收益率曲线上3M-1M同业存单期限利差仍处于历史高位，12月1日1月期国有行存单提价明显，后续1月期同业存单继续提价概率增大。 风险提示： 货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。 研报正文 01 周度流动性思考 过去一周(2023年11月27日-2023年12月1日): （1）跨月后资金面转松，不同期限资金利率波动性表现分化，DR001波动性延续9月以来的下行趋势，R001成交占比继续回落，“防止资金套利和空转”政策定调下“滚隔夜”情况明显缓释； （2）在大行缺负债和1年期国有行存单难以提价背景下，同业存单整体呈现国股行发行占比抬升、发行久期缩短、发行利率高位震荡现象，其中3个月期限国有行同业存单发行利率上行至2.62%附近，超过1年期限国有行同业存单发行利率，股份行同业存单平均发行利率均高于同期限AAA同业存单到期收益率。 未来一周(2023年12月4日-2023年12月8日)： （1）当前资金面情况仍取决于货币政策操作，在防止资金空转定调下，流动性延续紧平衡状态，但鉴于统计期内扰动因素不多，预计流动性或边际有一定缓解，资金利率波动性有所下降； （2）同业存单部分，从供给端来看，未来三周分别有4943.8亿、6005.2亿、5103.2亿同业存单到期，在1年期同业存单提价困难背景下，预计同业存单发行期限继续延续国股行占比抬升、发行期限短久期化、发行利率高位震荡态势。鉴于同业存单到期收益率曲线上3M-1M同业存单期限利差仍处于历史高位，12月1日（周五）1月期国有行存单提价明显，后续1月期同业存单一二级市场继续提价概率增大。 02 资金供需 2.1 央行公开市场操作 过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）央行公开市场操作整体净回笼。其中：7天期逆回购总投放21360亿，期间内有21670亿到期，净回笼310亿。 未来一周（2023年12月4日-2023年12月8日）公开市场操作到期21360亿。其中：7天期逆回购到期21360亿。 2.2 政府债发行与到期 过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）政府债净融资2763.7亿，国债和地方债分别约[1]完成全年发行进度的72.0%以及92.3%。其中按照发行起始日，国债发行1021.7亿，到期541.0亿，地方政府债发行698.4亿，到期45.1亿，政府债（国债+地方政府债）发行1720.1亿，到期586.1亿。按照缴款日期，国债净融资1409.0亿，地方政府债净融资1354.7亿，政府债（国债+地方政府债）净融资2763.7亿。 未来一周（2023年12月4日-2023年12月8日）政府债预计净融资2424.2亿，年内国债约[2]有1.39万亿空间，地方债约有0.56万亿空间。其中按照发行起始日，国债发行1380.0亿，到期401.0亿，地方政府债发行1036.4亿，到期439.4亿，政府债（国债+地方政府债）发行2416.4亿，到期840.4亿。按照缴款日期，国债净融资1770.7亿，地方政府债净融资653.5亿，政府债（国债+地方政府债）净融资2424.2亿。 [1] 国债发行进度=国债净融资额/中央财政赤字，地方债发行进度=地方债净融资额/（地方财政赤字+新增专项债额度+1.5万亿特殊再融资债额度） [2] 参照假设，2023年国债发行严格参照中央财政赤字，地方债发行严格按照（新增专项债额度+地方财政赤字+1.5万亿特殊再融资债额度） 2.3 同业存单供给与需求 从供给总体来看，发行规模和净融资均有所上升。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）同业存单：①发行规模为3004.8亿（前值为3226.0亿），发行数量为372只（前值为545只）；②到期量3145.7亿（前值为4407.2亿）；③净融资额-140.9亿（前值为-1181.2亿）；④未来三周分别有4943.8亿、6005.2亿、5103.2亿同业存单到期。 从供给结构来看，国有行、股份行发行规模以及AAA主体发行占比上升，平均发行期限有所回落。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）同业存单：①分主体看，国有行（16.32%）、股份行（45.59%）发行规模占比上升，城商行（27.05%）、农商行（10.26%）发行规模占比下降；②分期限来看，6月、9月以及12月期存单占比下降，1月和3月期存单占比上升，过去一周同业存单加权发行期限3.29个月（前值5.29个月）；③分评级看，AAA级（91.98%）存单发行规模占比上升，AA+级（7.07%）、AA级（0.76%）存单发行规模占比有所下降，AA-级（0.09%）基本环比持平。 2.4 银行间市场成交 银行间质押式回购成交量和隔夜占比均有所回落。过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）银行间质押式回购成交量周均值为5.46万亿（前值6.66万亿），隔夜成交周均值4.50万亿（前值5.76万亿），隔夜占比为82.5%（前值86.5%）。 03 资金利率 3.1.绝对水平分析 各期限同业存单发行利率普遍上行，短端上行更多。 一级市场中，截至12月1日，各期限同业存单发行利率相较于前一周（11月24日）有所上行。从历史分位数来看，国有行的同业存单发行利率所处历史分位数相对较高，其中3个月期国有行的同业存单发行利率的历史分位数最高，具体为97.0%。 二级市场中，相较于11月24日，过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）除1M同业存单收益率有所下行以外，其余期限同业存单收益率整体持平。截至12月1日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为31.6%；同其他资产比价来看，过去一周，1年期MLF同1年期同业存单（AAA）到期收益率利差倒挂幅度小幅加深，而1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度小幅缩窄，对于非银来说，受跨月影响，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前收窄44.2BP。 银行间市场利率： R利率、DR利率普遍下行。截至12月1日，相较于前一周（11月24日），存款类质押式回购利率方面，DR001下行22.97BP，DR007下行38.39BP，DR014下行82.42BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下行22.39BP，7天R利率下行83.01BP，14天R利率下行55.70BP。 SHIBOR各期表现有所分化。SHIBOR隔夜为1.62%，相较于前一周（11月24日）下行21.90BP；SHIBOR 1周为1.80%，下行40.00BP；1月期SHIBOR报收2.30%，上行6.60BP；3月期SHIBOR报收2.50%，上行4.10BP。 票据利率：票据利率有所回落，截至12月1日，全周来看6M期国股直贴票据利率较11月24日下行9BP至1.24%，3M期国股直贴票据利率下行11BP至0.60%。 3.1.相对水平分析 期限结构：从回购利率曲线来看，过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）资金利率曲线整体下移，其中1月期限回购利率下行幅度最大。从拆借曲线来看，隔夜、1周期限同业拆借利率环比下行幅度较大，1月、3月期限同业拆借利率小幅环比上行，其余期限同业拆借利率基本环比持平。 交易结构：截至12月1日，相较于前一周（11月24日），R001与DR001价差上行0.58BP至0.1055%，R007与DR007价差下行44.62BP至0.3085%，GC001与DR001价差上行71.47BP至1.3489%，GC001与R001价差上行70.89BP至1.2434%。 稳定性角度：截至12月1日，DR001、DR007、DR014的20天波动率相对于前一周（11月24日）分别变动-0.72pct，+0.42pct，+0.23pct至1.07%、12.92%、2.81%，R001、R007、R014的20天波动率相较于前一周（11月24日）分别变动-15.41pct，+0.13pct，+1.67pct至18.43%、4.57%、25.68%。 04 风险提示 统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判； 外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛； 统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新； 统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。 < 完 > 本研究报告根据2023年12月02日已公开发布的《流动性：同业存单发行期限短久期化》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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