【兴证固收】可转债2024年年度策略报告(下篇):似曾相识的起点,内涵有所不同

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】可转债2024年年度策略报告(下篇):似曾相识的起点,内涵有所不同》研报附件原文摘录）
　　投资要点 2024年转债策略展望：相似的起点，不同的内涵 2023年，转债市场的交易难度不低，虽完美开局，但2-7月为震荡格局，波段策略有效性更佳。而8-10月的超预期下跌，多数投资人难以避开；在资金稳定性变差的背景下，10月底加仓难度同样很大。 2024年权益展望：边际利好催化增加。展望2024年，整体态势依然是延续今年的政策力度与修复态势，部分方向可能存在一些亮点。 2024年可转债展望：择时与风格依然是核心。2024年，我们对于转债市场的判断偏积极，转债的估值与价格处于中期维度的低位，往后来看，获得不错正收益的可能性较大，并且2024年转债供需结构会更有利于持有人。 整体性策略判断：双低、波段策略占优。历史来看，起点处于估值&价格均处于低位的年份包括了2019年、2021年、2023年，在这几年，双低策略表现均不差，波段策略、低溢价策略同样有不错的布局空间。 市场策略、行业逻辑和标的选择 2023年，行业轮动速度很快，但除了1月份，其余时间都偏向于结构性行情，即收益的解释中，风格的把握较为重要，包括了2-6月的AI行情，4月的中特估行情，9月后的创新药&华为链行情。 近年来，小盘品种在更多时间内，跑赢大盘品种。当下时点，小盘品种表现领先于大盘品种，有均值回归的空间，但小盘品种中期跑赢权重品种可能性依然较大。 对于风格的把握，分成3个方向，包括了： a）主题性方向。包括了TMT、机器人、MR、卫星、光刻机等方向，这些方向有反复的机会，而主题博弈的关键在于新催化的出现。 b）高景气方向。细分中的汽车链不断挑战新高，半导体制造方向反复提供波动机会，红利板块跑出优异的alpha，2024年依然需要关注增量逻辑的演绎。 c）潜在逆境反转方向。包括了医药、消费电子、生猪养殖、风电、光伏技术迭代方向等，也包括了一些顺周期方向。 风险提示：政策力度低于预期、经济修复低于预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 报告正文 1 第一部分 2024年转债策略展望：相似的起点，不同的内涵 2023年，转债市场的交易难度不低，虽完美开局，但2-7月为震荡格局，波段策略有效性更佳。而8-10月的超预期下跌，多数投资人难以避开；在资金稳定性变差的背景下，10月底加仓难度同样很大。整个2023年，既需要精准择时、又需要努力做交易、还需要考虑账户的稳定性，这样加大了做优收益的难度。 2024年，转债同样处在2023年初的起点附近，可预见的是，对于权益、风格、流动性的节奏和幅度判断，依然是重要的胜负手来源，我们不妨从自上而下的角度出发，来尝试预判来年的市场。 2023年回顾：完美开局，过程震荡 2023年转债的赚钱效应在年初，亏钱效应在8-10月： 阶段1：2023年1月：外资流入下的权益驱动行情。对于疫后经济修复的预期快速抬升，外资持续流入，A股实现资金推动的普涨行情，转债也在这一过程中获得半年内最优收益，中位数收益达到9元； 阶段2：2023年2月-5月上旬：预期回落下市场震荡，但结构可圈可点。春节后，需求恢复慢于生产，从微观调研来看，企业经营修复的进度偏慢，市场逐渐从此前对疫后乐观的状态中回落，回落至弱复苏预期；人工智能方向、中特估方向则在此环境中获得资金偏好，结构分化明显。期间，中特估方向的行情给予了债基不错的超额收益。但5月权重券的调整拖累了转债整体受益。 阶段3：5月中旬-8月初：债市流动性改善，转债资金面修复。5-6月，权益表现并不佳，但转债逐步进入修复期，这源于债市资金的流入。而到了权益开始上涨的7月，转债则冲顶回落。 阶段4：8月中旬-10月下旬，权益市场的资金流入&债市的资金紧张。8月，权益冲高回落影响了转债表现，9月上中旬债市资金紧张压缩了转债估值，而10月股市的流动性问题甚至带来了转债的挤兑压力。由于在8月初机构仓位偏高，导致10月下旬转债甚至出现部分负反馈的状态，而这种损失也相对难以规避。 阶段5：10月底-11月，小盘品种反弹带来转债修复，但11月中下旬受到资金面偏紧影响，估值加速调整。 相对于2021-2022年转债市场的大起大落，2023年的转债更难操作，且博弈性也更强，8-10月的调整阶段，几乎回吐了前期波段操作的收益，并且行情表现、账户状况与市场逻辑并不同步，这也导致容易出现加仓加在高点、减仓减在低点的状态。 2024年权益展望：边际利好催化增加 从宏观因子来看，2023年掣肘权益表现的因素包括了全球流动性、国内政策刺激力度低于年初预期、地产对经济的影响、地缘因素。 1）经济因素来看，年初对于经济预期不低，外资持续流入，但上半年企业累库、需求低于预期，导致年中面临了一轮库存去化压力，弱化了经济修复的幅度。另外，地产销售&投资回落较快，民营地产经营压力增加，同样弱化了经济修复的动能。而消费者信心的修复同样低于年初的预期，从航空数据、一些可选品消费的修复中可见一斑。 2）政策因素来看，2023年财政刺激的力度低于年初预期，化债整体超预期，但也影响了财政扩张的能力。另外，地产政策效果与预期也存在一定的差距。 货币政策方面，9月以来，资金利率有一定的抬升，这对于转债来说，反复承担了流动性方面的冲击，在固收+类权益仓位偏高、收益安全边际一般的情况下，资金稳定性也受到挑战。 3）从海外因素来看，美债收益率超出了多数人年初的预期。当10Y美债收益率超过3.5%时候，不少投资人即认为美国经济韧性不足，且美债没有大幅抬升的基础。但从结果来看，美国通胀超预期、经济表现偏强，这也带来美债收益率冲高到5%水平，导致全球流动性的紧张。 4）从筹码来看，机构品种负反馈超出市场预期，在2022年调整幅度达到23%的基础上，万得金仓100指数从年初至今，调整幅度超过13%，如果从今年来最高的Q3仓位来看，仓位上的亏损同样存在。方向来看，电新、食品饮料等机构重仓方向，走势并不佳。 展望2024年，整体态势依然是延续今年的政策力度与修复态势，部分方向可能存在一些亮点： 1）经济：依然延续弱复苏的趋势。展望2024年，地产的拖累依然存在，而财政扩张的空间可能也有限，经济在2024年预计处于弱复苏的状态。出口和消费复苏的程度，库存周期的幅度，是比较重要的观察点。 2）政策：货币政策呵护，但同样需要防止金融空转。除非出现一些重大变化，预计并不存在货币政策收紧的条件，这也说明流动性会处于较为宽松的条件。但由于对于金融空转的限制、金融服务于实体的要求，特别宽松的环境可能也难以见到。 另外，财政空间依然受到政府债务、地产销售的束缚，强刺激的可能性依然不大。 3）海外：美欧等发达经济体经济是否能软着陆、联储降息的进度，是重要观察点。2024年，联储降息的概率较大，全球流动性有宽松的预期，但降息的幅度，与美国就业、通胀的强弱关联度较大；发达经济体经济是否能软着陆，同样影响国内权益资产的表现。 4）筹码结构上，依然需要抓住交易性机会、以及产业端机会。从机构股整体表现来看，目前的增量资金依然无法扭转机构股整体表现的预期，这也说明，若经济并非处于预期反转的阶段，依然更偏向于结构性机会，并且更偏向于阻力更小的领域。 综合来看，2024年，国内政策、经济、资金环境依然偏向于延续今年表现，但海外环境相对变化更大。在全面上涨行情很难出现的背景下，节奏的判断依然更为重要。 而岁末年初通常具备做多的窗口机会。岁末是重要会议的时间窗口，市场有提前博弈的可能，周期方向表现的概率不小。年初，市场做多的情绪相对旺盛，同时需要考虑权益资产当时的风格与位置。 2024年可转债展望：择时与风格依然是核心 2024年，我们对于转债市场的判断偏积极，转债的估值与价格处于中期维度的低位，往后来看，获得不错正收益的可能性并不小，并且2024年转债供需结构可能会更有利于持有者。我们同样也需要观察以下几点： 1）转债整体呈震荡向上判断。转债的大行情需要低估值&股市大行情带动，2011年以来，转债收益超过10%的年份，有2014年、2019年、2021年，这几个年份，均有股市大行情、叠加转债起始的低估值。展望2024年，股市更偏向于结构、震荡行情，同时转债估值并不算低，那么转债依然呈震荡向上的判断。 2023年10月以来，转债估值在资金偏弱的情况下，出现了超调，年底或给予投资人更低的持有成本，带来来年更优的收益。 2）股市波动、债市波动依然会阶段性出现，仓位管理可能依然重要。在国内重要经济政策、数据并未出现大幅变化，股市的演绎预计将延续今年的震荡；同时，虽然债市整体压力不大，但资金行为造成的波动出现的可能性依然不小，对于转债来说，在风险放大的情况下，依然能游刃有余提前预备，依然是仓位管理中需要注意的因素。 3）结构上，小盘依然优于大盘品种。2019年以来，转债等权指数每年都能够跑赢等权。我们也能体会到，虽然多数小盘转债正股从基本面、企业竞争力上相对偏弱，且跟踪难度偏大，但从真实持有体验上，在很多风格行情中，转债往往会出现领涨的品种。我们也通过专题来论述过，转债正股在行情启动后，并不弱于相关行情板块，并且在中后期具备更强的爆发力，小盘占优的转债正股更偏向于A股的行情演绎。 2024年，大盘品种的表现需要大盘行情演绎、以及固收+的资金正反馈，这两个条件可能都无法找到明确的支撑点，那么可能依然是转债需要埋伏小盘品种的“爆点”。 4）双低策略有效性抬升，波段策略依然重要。在大的上行行情中，转债做出差异化，需要更多是高仓位的挖票。在震荡行情中，转债更多是找寻个券的买点、卖点，增加轮动和换手。在下行行情中，仓位与结构的管理更为重要。那么综合前边判断，2024年，波段交易，结合一些个券的挖掘，是2024年需要重视的配置点。 整体性策略判断：双低、波段策略占优 2024年的开局，同2023年有异曲同工之处，分位来看，一方面，权益资产均处于较低水平，另一方面，由于资金面同样面临偏紧的状态，部分转债资金避险，转债估值也处于近年来的地位水平。历史来看，起点处于估值&价格均处于低位的年份包括了2019年、2021年、2023年（截至11月），在这几年，双低策略表现均不差，波段策略、低溢价策略同样有不错的布局空间。 1）双低策略：在转债低位时布局，上涨概率很高。2019年、2020年、2021年，双低策略的收益率达到37.27%、19.35%、38.93%；相较中证转债超额收益达到12.13%、14.09%、20.45%。从2019年-2023年（截至11月24日），双低策略均明显跑赢中证指数（2023年同样跑赢4.04%）。 2） 波段策略。2023年，在权益没有整体性机会的情况下，波段策略跑赢的幅度相对较大，若2024年，权益也是偏震荡行情，波段策略继续跑赢的概率同样不小。 3）偏股策略。全A经历了2022年、2023年（截至11月）的调整，历史上，权益连续调整2年的时间，还需要追述到2001年-2005年期间，从概率的角度来看，2024年权益正收益的概率较大，那么在权益有所表现的年份，偏股策略的有效性是更佳的。 2 第二部分 市场策略、行业逻辑和标的选择 2023年，行业轮动速度很快，但除了1月份，其余时间都偏向于结构性行情，即收益的解释中，风格的把握较为重要，包括了2-6月的AI行情，4月的中特估行情，9月后的创新药&华为链行情。 2024年，我们将行业分为主题方向、高景气方向、逆境反转方向，轮动节奏的把握可能是重要的胜负手，我们也从整体风格、行业风格的角度，挖掘板块性机会。 风格判断与板块策略：把握轮动节奏 近年来，小盘品种在更多时间内，跑赢大盘品种。当下时点，小盘品种表现领先于大盘品种，这既可以从经济的角度、也可以从资金的角度来理解： 1）2020年8月-2021年1月初，是近年来大盘显著跑赢小盘的一段时间，背景是经济从复苏到繁荣阶段，以及大盘品种的正反馈。 2）2023年3月下旬-4月下旬，中特估行情带动大盘表现强势，大盘相对于小盘品种收益率开始跑赢。 3）2023年7月-8月，大盘开始跑赢小盘，政治局会议强调积极经济政策，给予市场信心，带来大盘相对于小盘品种收益率开始跑赢。这种对政策预期带来的大盘品种修复，同样出现在2021年12月-2022年1月。 4）综合来看，2024年有可能依然是小盘品种多数时间占优，但在政策预期、经济预期偏强阶段，大盘可能阶段性跑赢。在小盘品种跑赢阶段，成长跑赢价值的概率偏强，而大盘品种占优阶段，顺周期可能有行情的演绎。 5）节奏来看，2023年12月份，大盘风格、价值风格可能阶段性表现，而大小盘之间更偏向于节奏轮动，而非单边行情。 对于风格的把握，我们分成3个方向，包括了： a）主题性方向。包括了TMT、机器人、MR、卫星、光刻机等方向，这些方向有反复的机会，而主题博弈的关键在于新催化的出现。 b）高景气方向。细分中的汽车链不断挑战新高，半导体制造方向反复提供波动机会，红利板块跑出优异的alpha。这些方向能成为机构抱团的方向，核心点在于景气度偏高的同时，竞争格局和行业空间并未受限，且催化反复存在，这些板块在2024年也同样具备配置的机会，但需要择机入场。 c）潜在逆境反转方向。包括了医药、消费电子、生猪养殖、风电、光伏技术迭代方向等。包括医药、消费电子在内的不少板块开始提前修复，市场开始提前博弈后续的催化。2024年，相关方向的改善的预期差，将带来股价方面的催化。 另外，顺周期方向具备阶段性参与机会，包括了食品饮料、美护、工业金属、机械设备出口链、通用设备国产替代等；银行转债也同样获得修复。 主题性方向：把握核心催化因素 从2023年的表现来看，多个主题机会交相辉映，包括了AI带来的TMT大行情、机器人、中特估行情、减肥药行情、华为链行情、“龙凤、数字”行情等。并且多个方向有反复的机会，而主题博弈的关键在于新催化的出现。 TMT：波段行情，把握催化因素 从ChatGPT发布4.0版本以来，AI概念始终贯穿传媒、计算机、通信的多个板块，带动算力、大模型、AICG、光模块等概念走出行情。 （a）AI+算力 作为AI产业链的上游，算力是“卖水人”。据OpenAI测算，自2012年以来，全球头部AI模型训练算力需求3-4个月翻一番，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达10倍。从全球范围来看，算力催化主要有几个因素：1）英伟达A100和H100就一直供不应求，其23年Q3单季营收181亿美元再创历史新高。11月14日，英伟达又宣布推出H100升级版AI芯片H200，并将于2024Q2正式发货；2）在美国AI芯片禁令实施背景下，国产AI芯片替代有望成为未来几年的产业趋势，目前华为昇腾910整数精度（INT8）算力可达640TOPS，在业界其算力处于领先水平，性能水平接近于英伟达A100，以华为海思为代表的国产AI芯片有望成为国产算力的“扛旗者”。 转债方面，关注算力租赁品种中贝转债、烽火转债、云服务品种润建转债、绑定百度数据中心的奥飞转债。自主可控方向，关注平台化特气品种华特转债、前端检测设备领先品种精测转2、光刻胶品种彤程转债、南电转债、强力转债，大硅片品种立昂转债，半导体封测装备品种光力转债。 （b）AI+大模型 相比GPT-3的1750亿个参数，GPT-4拥有超过一万亿个参数，提升了一个数量级。相比GPT-4等国际顶尖大模型，国内基础模型厂商也在奋力追赶。继百度发布第一款国产自研基础模型——文心一言后，三六零、华为、腾讯、商汤、阿里、昆仑万维、科大讯飞等科技公司也陆续发布了其基于自研基础模型开发的应用产品或战略布局。近期，第二批通过备案的AI大模型名单已公布，昆仑万维、美团、网易有道等公司产品在列。此轮获批的约11家企业的大模型，大部分于近两年新成立的 AI 公司研发的，为聚焦于大模型的企业端产业化。加上首批的10余个大模型，目前已有超过20个大模型获得备案。而伴随审批落地，多家抢跑，AI 大模型有望快速进入到拼原生应用、拼产业落地的阶段。 转债方面，关注网安品种信服转债、山石转债，卫星导航品种多伦转债，金融&互联网软件支持的法本转债、金融行业数据要素品种科蓝转债、设计院算力品种测绘转债、具备大模型的科达转债、文旅领域AI应用的风语转债、大丰转债。 （c）AI+光模块 今年3月以来，光模块跟随AI概念一路走出了大幅上扬的行情，涨幅最高接近75%。光模块作为光纤通信系统中核心器件之一，其应用范围及其广阔，主要市场包括数通市场、电信市场和新兴市场，其中数通市场增速最快，已超越电信市场成为第一大市场。其中AI大模型的普及，将为光模块需求带来千万量级增量。Lightcounting预测，全球光模块市场规模将在2026年达到176亿美元。 转债方面，关注布局激光芯片的永鼎转债。 （d）AI+游戏 游戏是受AI影响最大的内容形式之一，相比一般内容形式，游戏开发对内容表现形式和交互要求更高，因此AI技术在游戏的设计、生产开发、发行运营环节都有广泛的结合场景。近期，互动影视类游戏爆火，技术难度不高，成本低，易于复制，未来叠加AICG，提升游戏开发效率，降低开发成本和开发门槛，同时为用户提供更丰富的交互体验，有望进一步打开行业天花板，修复游戏板块估值。另外，出海逻辑也同样获得印证。 转债方面，关注游戏品种游族转债、后期将上市的姚记转债。 机器人：人形机器人反复具备催化 人形机器人在结构上与人类类似，理论上能覆盖所有涉及人类作业的下游场景，应用空间相当广阔，但技术难度偏大。11月以来，人形机器人市场出现催化事件：1）国外：人形机器人作为全球范围内进展最快、最受瞩目的人形机器人产品之一，特斯拉Optimus机器人预计将于2023年11月内完成，并计划进行行走测试。2）政策层：工信部近日印发《人形机器人创新发展指导意见》。3）国内机器人方面，11月17日深开鸿与乐聚机器人合推基于开源鸿蒙系统的机器人新品，11月17日开普勒机器人发布人形产品、展示了特斯拉此前在视频里发布的功能，优必选机器人预计12月发布。 在特斯拉机器人降本诉求驱动下，国内厂商供应链切入的变化尤为值得注意；另外，如果未来国内科技大厂纷纷入场，国产化替代仍然可期。目前特斯拉机器人整体成本仍然较高，对于成本的控制，需要针对各环节零部件通过方案变更或引入国内厂商等方式实现进一步降本，成本环节，行星滚柱丝杠（30%）≈无框电机（30%）＞谐波减速器（20%）＞空心杯（10%）≈传感器（10%）。 转债方面，关注特斯拉链的拓普转债、精锻齿轮全球龙头精锻转债、稀缺的人形机器人本体标的博实转债、智能检测设备品种申昊转债。 MR：爆款产品催化，渗透率有望抬升 从VRAR到MR应用探索，新创新带来新供给、新预期。2023年6月，苹果正式曝光Vision Pro，并预计2024年年初正式发售，苹果的入局，不仅为AR/VR市场重新注入信心，同时带动AI、机器视觉、沉浸式游戏等概念进一步火热。短期看，MR/VR等进展，首先受益的是to G或to B的先行采购，再叠加to C的付费体验。长期看，中国有作为AR设备单一的最大市场，MR的发展一方面有助于国产虚拟现实设备或将通过苹果现有供应链和产品心态进行复刻，推动VR设备进入中低端领域；另一方面，有助于刺激机器视觉应用的开发效率，有望推动机器视觉应用在工业质检、自动驾驶、智慧安防、MR娱乐等B端及C端场景的超预期落地。 转债方面，关注切入果链的精密制造龙头立讯转债、显示面板品种深科转债、触显一体化的长信转债。 高景气方向：需要把握入场时机 2023年，虽然机构股整体表现不佳，但细分中的汽车链不断挑战新高，半导体制造方向反复提供波动机会，红利板块跑出优异的alpha。这些方向能成为机构抱团的方向，核心点在于景气度偏高的同时，竞争格局和行业空间并未受限，且催化反复存在，这些板块在2024年也同样具备配置的机会，但需要择机入场。 汽车：新车型带动的需求替代，需要挖掘品拓逻辑 根据中汽协数据显示，2023年1-10月国内新能源乘用车销量694.6万台，同比增长31.55%；同期乘用车总销量为2066.4万台，新能源的渗透率已经达到33.6%，相比2022年12月的29.23%提高了4.37个百分点，预计2023年渗透率有望突破40%。上半年的整车降价潮并未对汽车销售和业绩造成太大影响，从三季报表现来看，消费者终端观望情绪明显缓解，叠加今年优质供给陆续交付，需求释放，在去年同比高基数下依然录得正增长，利润超预期。 2023年新能源汽车销量表现超预期主要有两方面原因：1）消费景气度回升；2）问界新M7表现亮眼，华为携手赛力斯打开智能驾驶新篇章，技术升级带动功能迭代，或将迎来L3自动驾驶新节点。2024年下面几个方向可能会迎来不同的机会 1）华为链：自华为Mate60 Pro8月29日未开发布会就突袭上市以来，市场对华为链的热情就一直高涨，9月12日华为问界新M7开售后，带动华为汽车链同样高歌猛进。问界新M7自9月12日发布+开售以来，至今大定已经超过80000辆，9月交付量为7125辆，同比增长50.13%，10月交付量为10547辆，环比48.03%。不仅是问界系列，华为还与奇瑞、江淮、北汽极狐等整车厂商均有合作，新车预计2024年陆续发布，目前智界S7订单突破1万辆，阿维塔12累计大定突破6700辆。 2）特斯拉链：2023年1-10月，Model Y的累计销量达到346462辆， 同比下降23.87%，虽然特斯拉Model Y仍然在SUV销量中保持第一，但无论是销量还是份额均明显下滑，主要还是国内新能源厂商已经在价格和性能上奋起直追，甚至有隐隐超越之势。目前市场对特斯拉及特斯拉产业链些许悲观，但特斯拉将开启新一轮产品和产能周期：新款Model3已上市，柏林工厂与得州工厂爬坡顺利，墨西哥也工厂有序推进，后续产销增速有望比市场预期更好，叠加L3/L4智能驾驶、pricein、FSD和人形机器人持续催化，此时也许正是布局之期。 3） 机器人：特斯拉人形机器人可能带动相关产业链升级，这一轮机器人的确定性和领先性明显高于车端。部分零部件和技术如例如传感器、轻量化材料、车铣床&加工中心均为汽车和机器人共有的零部件/设备，在特斯拉人形机器人Optimum有明确落地节奏的当口，后续量产无疑会带动汽车产业探索新的突破点。 4）智能驾驶：2023年是开启NOA的元年，2024年则是智能驾驶不断爆发的一年。2023年9月新款M7的智驾底层技术ADS由1.0升级至2.0版本。4月以来，ADS2.0借由华为AI训练集群构建丰富的场景库，每天学习里程超过1000万公里，辅助驾驶的算法模型每5天更新一次。同时城市NOA场景已落地上海、广州、深圳、重庆、杭州5座城市以及北京部分城区，预计于2023年12月在全国开放不依赖高精度地图的城区NCA。小鹏、阿维塔、理想、蔚来等品牌2023年也陆续在全国开放NOA功能。L3级别的智能驾驶系统一向被认为辅助驾驶与自动驾驶的分水岭，11月17日，工信部首次对搭载L3及L4自动驾驶功能的智能网联车辆开展准入试点工作，智能驾驶迈出关键一步。 转债方面，华为产业链，关注为问界M7提供白车身以及相应的模块化车身配件博俊转债、精锻转债、独供问界M7座椅骨架的沿浦转债。特斯拉产业链，关注品拓的汽车内饰品种新23转债、岱美转债、机器人链品种拓普转债、冲压模具品种威唐转债、三电系统品种爱迪转债、扬声器品种上声转债等；一体化铸造，关注立中转债、文灿转债等。 半导体制造：消费市场逐渐回暖，国产化进程加速 新一轮库存周期有望开启。自2008年以来，全球共经历了4轮半导体产业周期，而每一轮全球半导体周期见底回升，往往也预示着供给端的出清；如果叠加一轮新的科技产业需求，则往往会催生出大级别的TMT主线行情。全球半导体销售额同比增速在今年2月至5月均在-20%以下，仅次于2000年互联网泡沫低点和2008年的金融危机低点；截至23年11月，全球半导体销售额月度实现环比八连增，同比降幅自2023年5月起呈逐步收窄趋势，行业正迎来回暖，根据WSTS预计，2024年全球半导体销售额将增长12%，达到5760亿美元，板块开始进入上行周期。 2022年中国大陆半导体设备市场达到283 亿美元，占全球市场的 26%，已经是全球第一大半导体设备市场，但仍然对设备进口依赖程度较大。同时美国、日本和荷兰对中国的半导体设备出口进行逐步收紧，半导体制造端限制延伸至18纳米或以下的DRAM芯片、128层或以上的NAND闪存芯片和14纳米或以下的逻辑芯片。多重因素叠加助推国内半导体核心环节的国产化水平提高。 目前国产半导体主要突破的方向有：1）检测与量测设备，是后期长存、长鑫等产线扩产需要突破的关键环节，由于过去国内检测与量测市场主要由美系厂商主导，国内厂商体量较小，预计美国半导体管制新规后国内检测与量测设备厂商有望受到下游晶圆厂、政府部分鼎力支持，设备验证和订单放量加速可期。；2）晶圆代工：半导体晶圆代工三季度收入同比增速触底回暖迹象明显，晶圆代工行业利润/利润率触底则落后于收入增速，但依然会在明年上半年触底回暖，在下半年抬头。其次，晶圆代工行业市盈率估值为14.0x，仍然处于底部区域，且估值大幅抬升时机迫近。；3）超精密光学元件：该类设备设计较为复杂，零部件技术指标要求较高，产业链涉及较广，其中光学系统作为最重要的组成之一，分别占光刻机以及半导体量/检测设备成本的30%/10%。我国在光刻机以及半导体量/检测设备自主可控需核心光学系统达到国际一流水平，目前我国头部光学厂商已具备一定工业级超精密光学加工能力，随着国内半导体行业快速发展、设备自主可控比例提升，半导体设备光学系统具有巨大的国产替代空间。 通常半导体周期在8个季度左右，到2023年Q4，行业有望出现边际改善的迹象，这也是整个板块的beta、以及资金敢于提前配置的前提，另外中游代工成本下降、国产替代带来份额提升等逻辑也可能演绎。 转债方面，关注检测环节的精测转2、A胶突破的彤程转债、优质光刻胶品种南电转债、业绩优异的气体品种金宏转债；特气头部品种华特转债。低价品种，关注韦尔转债、立昂转债等修复机会。 红利板块：高股息叠加防御属性 红利方向，是上半年表现最好的方向，甚至有转债产品通过红利方向配置，实现了较好的收益，但随着煤价企稳、低息兑现，红利指数下半年开始调整。不过与赚钱效应不佳的市场相比，红利策略还是获得了一定超额收益。2024年面对权益市场的不确定性，拥有防御属性的红利板块也许是不错的选择。 （a）煤炭 1）动力煤方面，传统能源供需格局相对稳定，导致相关板块的业绩稳定性增强，高股息和高ROE带来的是每年的稳定回报。2）焦煤方面，年化焦煤板块底部盈利对应估值处于低位，未来随着价格的上涨，焦煤板块有望迎来业绩和估值的双击。展望2024年，影响中国煤炭行业的4个核心变量是：全球能源价格、水电来水情况、新能源消纳程度、煤矿安全。 转债方面，关注高弹性的平煤转债、高股息的淮22转债。 b）燃气 海外：2021年四季度以来，供需错配、俄乌冲突等影响下海外气价剧烈波动，欧洲能源制裁带来气价高涨。但随着时间推移，冲突逐渐被消化，欧洲补库基本完成，海外气价逐步回落。当欧洲新一轮的储库周期到来时，预期欧洲仍会产生阶段性高峰。 国内：2022年我国天然气消费量10年来首次萎缩，同比下降1.69%。但2023年M1-8消费量同比增长7.8%，天然气需求回暖。多地出台价格理顺政策，顺价能力改善城燃公司价差修复。截至2023年10月初，全国共有20%/24%的地级及以上城市进行了居民/工商业的顺价，提价幅度为0.22/0.24元每方。 板块估值：当前城燃板块估值处于十年历史低点，截至11月22日，燃气（申万）板块指数PE_ttm为16.00倍，处于十年分位点2.07%的历史低点，PB1.94倍，处于28.22%分位数的历史低点。随着2023年顺价机制完善利润修复，城燃增收不增利局面预期改善，盈利能力良好，自由现金流稳健，分红比例较高，有望迎来价值重估。 转债推荐上，关注管道+城燃品种蓝天转债、顺价逻辑的燃23转债、弹性较好的贵燃转债、低价品种首华转债、业绩优异的管道品种皖天转债。 （c）水电 水电投资呈现一定波动，2012-2016年持续下降，2017-2020显著回升，近两年又出现下滑，2023Q1-3投资额为586亿元，同比增长9.7%，略有反弹。 转债方面，可以关注三峡EB1到期后，三峡EB2的替代价值。 反转方向：观察板块的改善的幅度 四季度，包括医药、消费电子在内的不少板块开始提前修复，市场开始提前博弈后续的催化。2024年，相关方向的改善的预期差，将带来股价方面的催化。 医药：政策驱动阶段，业绩拐点仍需等待 截至2023年11月，医药板块已经出现了连续3年的调整，2023Q3医药企业的收入增长均出现阶段性的放缓，销售费用率等也出现较大波动，长期来看，有助于医疗行业进入供给侧改革新阶段(需求量增，结构调整)，但短期如果政策端持续收紧，可能对企业的成长性带来一定影响。 2023年既是疫后复苏的第一年，也是十四五医药产业规划的攻坚年、政策加速落地年，伴随着板块业绩稳健增长（很多创新药、中药、器械、服务企业超预期），随着中美关系逐渐缓和，医疗环节政策持续深化，医药板块有很多细分赛道已经有不错的中期配置价值。 （a）创新药：医保+出海+宏观变化共振，beta趋势较为明确 从谈判品种数量上看，医保谈判药物数量稳步提升，企业参与积极性高。从整体平均降幅上看，从2018年开始，目录外新增药品的平均降幅基本处于50-60%区间内，逐步趋于稳定。 2015年以来，以鼓励药品创新，提升药品质量为导向，国家陆续出台了一系列针对新药注册的特殊审批管理规定。在优先评审、MAH制度、默认许可制等多重措施下，我国创新药行业在加快新药注册步伐上取得了良好效果，更迅速地将创新药推向市场，从而促进国内创新药的发展，加速国内创新药企业的成长进程；此外，在多重利好政策下，国产创新药从“与国际接轨”到“出海”也在逐步实现。 另外，创新药板块对资金流动性敏感，联储加息周期已经接近尾声，随着降息周期的到来，美股创新药方向的修复，同样也会带动A股创新药板块修复。 （b）中药：从关注行业beta转为个券alpha 中药板块6月以来回调明显，目前PE处于行业中等水平。展望2024年，中药板块随着疫情相关品种需求逐步回归常态化，板块β行情将逐步切换至个股α，我们建议战略重视板块内部结构性机会，关注政策催化主线及具备较强内部改善预期的个股。 （c）医疗器械：2023年前三季度表现稳健，估值修复可期 疫后手术相关耗材恢复，疫后常规检测恢复，带来板块的顺周期机会，并且部分企业具备国产新品放量与进口替代加速机会、以及向周边应用渗透率抬升机会，具备不错的弹性。板块整体跌至历史最低值，2023年以来处于平稳回升状态，随着集采过半，未来趋向温和化，板块估值修复可期。 转债方面，关注减肥药品种博瑞转债、美诺转债、普利转债；创新药关注百洋转债、科伦转债、药石转债；关注核心产品高增的九典转02、AI赋能的润达转债。 消费电子：补库周期开启 2019年下半年以来，5G手机和智能终端的加速渗透，半导体全球销售额快速增长，20年下半年随着宅经济及新能源汽车等需求的持续爆发，旺盛需求继续演绎（不少设计公司、消费电子公司业绩在期间暴涨）。2021年3季度半导体周期见顶，占比超过60%的手机、IC、穿戴电子需求在2022年以来显著走弱，消费电子周期开始下行。随着回暖信号渐强，消费电子逐渐步入补库周期，但创新周期仍未预见。 重点可以关注几个细分方向： （a）华为消费电子：2023年8月29日，华为出现了历史上第一款未开发布会就发售旗舰机Mate60Pro，这款旗舰级搭载麒麟9000S芯片，经测试该款机型频宽近似于其他5G手机，安兔兔官方也从后台数据分析并识别出，华为Mate60 Pro的芯片是Kirin 9000s，主频可达2.62GHz，GPU采用新的架构，实际测速也与5G完全匹配。5G芯片的突破标志着华为手机所有配套零部件已经基本实现国产化，市场对华为链中国产供应商的关注度也明显提升。 根据BCI的数据，华为手机周度（2023/10/02-2023/10/08）出货量为110.4万，成功超越苹果的99.0万台，重回国内第一。 （b）MR：23年6月，苹果发布Vision Pro，2023年9月，脸书母公司Meta在MetaConnect开发者大会上介绍了面向消费者的生成式AI产品，并正式发布混合现实（MR）头显Quest3及Ray-Ban智能眼镜新品。MR的出现一方面带动AR/VR市场进一步火热，进而带动显示设备、下游面板等相关厂商的业绩上浮。 （c）汽车电子：消费周期回暖带动新能源汽车景气度上行，问界新M7等车型发布引爆市场对智能驾驶及华为汽车链的关注，10月问界M7月销破万，多车企销量创新高。2024年多款新车型将要面世，同时L3自能驾驶相关政策也已逐步出台，多重催化有望带动板块景气度进一步上行。 转债方面，关注华为消费电子链兴森转债、联创转债、元器件耗材品种洁美转债、果链品种冠宇转债、汽车电子品种景23转债、国力转债等。 生猪养殖：具备一定期权属性，转债依然波段参与 国内生猪行情在持续增加的出栏压力下，2023 年上半年生猪价格整体在 14 元-15元/公斤的周期底部震荡运行；下半年，在行业重新压栏的影响下，生猪价格阶段反弹至 17 元/公斤左右，但由于需求支撑力度不足，猪价没有继续向上突破，10月过后又重回成本线以下水平，引发了去产能预期的行情。 往后来看，催化仍然在于产能去化、或者猪价上涨。可能会出现的一些积极信号：1）能繁母猪加速去化，这说明新的一轮猪周期到来；2）仔猪价格开始下滑，代表养殖公司对后市的看法开始转弱，表现在限价及采苗量下降，若猪仔跌破成本价，可能加速去化。3）行业估值底部，具备一定的期权属性，头均市值来看，目前行业龙头处于3000-4000元左右，头均市值仍有显著上涨空间。 转债方面，关注弹性较大的华统转债、巨星转债、温氏转债；低位布局的角度，关注希望转2、牧原转债。 风电：政策限制逐渐解除，中美沟通超预期，出口有望加码 今年以来压制风电的因素包括了：1）竞争加剧带来利润垫的压缩；2）政策不明朗，对需求释放量与节奏难判断；3）地缘因素下，海外需求不确定；4）新能源筹码结构的问题。 虽然2023年海风装机进展不及预期，展望2024年：1）海风审批限制解决，2022年下半年以来，海风受用海政策及航道审批等因素制约装机量不及我们此前预期。从近两月项目进展情况看，海风项目前期审批制约因素正在有序解决；2）海风本身有经济性提升、易于消纳且仍有省补等优势，预计明年新增装机量吊装口径）有望实现13.5GW，较今年实现翻倍增长；3）中美沟通超预期，往后对于地缘担忧有可能缓解，不少国内企业出口订单饱满；4）板块PE调整至14.49倍，为2018年以来的0.08%分位，明年估值有望修复。 转债方面，关注海缆品种起帆转债、塔筒品种天能转债、风电干变龙头金盘转债、风电轴承品种强联转债。从低价角度，关注广大转债。 光伏：新技术渗透率依然是alpha方向 今年以来，光伏板块出现了不同程度的负反馈：1）硅料降价过程中，产业链普遍主动去库，来避免过大的库存压力，也导致排产，组件等环节不顺价；2）虽然国内装机延续高增，但海外出口已经出现负增长；3）多环节快速扩产下，产业链竞争格局恶化。 展望2024年同样一些因素在改善：1）硅料产能快速扩产下，价格快速调整至每千克6.5万-7万元之间，在这个价格上，行业龙头仅有个位数利润率，行业偏向于亏损线；那么一些硅片、电池片龙头企业主动调价，导致硅料下跌的负面因素可能快速出清，去库过程可能偏快，组件等环节开始顺价；2）明年可能迎来旺季；3）地缘上，贸易限制是制约美国光伏发展的核心，随着中美关系出现缓和，明年预期可能改善；4）新技术突破：电池片技术快速进步，TOPCON/HJT/IBC电池片在今年均有较大突破，TOPCON率先大规模量产，ABC、HJT产业化进程加速，行业内主要组件公司均在2023年大规模向N型技术路线转型，领先企业规划产能均达10GW级别以上；5）目前光伏各环节依然在于资本开支快速阶段，那么价格提前反映的方向（如硅料）从周期角度来看，产能出清进度，是具备观察价值的。 转债方面，关注光伏激光设备龙头帝尔转债、业绩高增品种高测转债、低价品种，建议关注奥维转债。 顺周期方向具备阶段性参与机会 2023年，顺周期方向整体表现不佳，这与目前经济周期性偏弱有关，并且2023年的全球流动性偏紧，也束缚了资源品表现。展望2024年，相关方向基本面有一定修复的空间，但考虑到基本面弹性、以及估值弹性，可能都将弱于此前。参照近年来表现，顺周期方向更偏向于阶段性参与。 食品饮料：消费复苏仍是主线，把握结构性机会 今年食品饮料方向明显跑输大盘。2023年以来整体需求环境略显疲软、消费力的恢复仍需时间，特别二季度以来市场对于经济复苏的预期回落、板块情绪较为低迷。但是展望2024年，还是可以考虑需求修复的预期，寻找结构性机会。站在当前时点，宏观经济利好政策频出，外部环境更加温和，地产板块出清已经进入下半程，明年消费复苏将仍然是主线。结合当前估值低位，及看好食饮内需消费长期潜力，可以适当把握左侧机会。 转债方面，关注酒类品种伊力转债、稳业绩+品牌力品种新乳转债、洽洽转债、低价方面，关注立高转债。 美护：国货品牌力提升，消费预期修复有望带动板块回暖 美护板块转债品种获得了较大的充实，今年以来板块有明显调整，主要由于电商增速放缓，并且行业竞争加剧，相关个股业绩分化，带来了行业估值中枢下行。另外，对于医美板块同样出现了竞争激烈的担忧。今年双十一大盘冷淡，销售额同比增长2.08%，2021至2023年同比增速逐年下降，主要系经济修复不及预期，消费降级导致非刚需消费的减少。但国货排名提升显著，日韩品牌受核废水影响的背景下，国产头部美妆公司增速显著高于国际大牌，国货替代主逻辑逐步兑现。在当前低位估值（PE37.83倍，位于2021年以来的1.06%分位），消费信心预期修复的时点下，利空出尽，拐点已至。 相关方向，关注业绩稳定&品牌力强的珀莱转债、科思转债；低估值且有边际改善的水羊转债。 有色：低库存+需求恢复+政策落地 上半年由于地产恢复不及预期，开工率及加工费仍未恢复。从格局来看，对于下游议价能力相对弱，今年初的乐观预期，在3月后逐渐演绎至库存压力，利润弹性也表现一般。但随着城中村改造，万亿国债等政策落地，国内加工需求有望回升。同时目前铝位于低库存周期，铜库存也处在近十年低位，年底国内复苏和进一步的政策预期，海外补库需求叠加联储利率见顶预期，海内外或迎来共振，铜铝加工板块性价比提升。 随着国内经济复苏、全球，铜、铝、金等大宗方向也存在机会。 转债方面，关注铜矿品种金诚转债、金矿机会加码的恒邦转债、铜锌品种中金转债、电极箔品种众和转债。 机械设备：机器人&工业母机两条主线，重卡基本面修复可以期待 通用自动化：虽然23年前三季度表现不佳，但9月份以来，通用自动化各细分板块已有回暖迹象，并且从国产替代角度来看，工控、刀具、叉车、减速机等行业有不错机会，关注数控刀具龙头华锐转债、电动化&出海的合力转债、医疗领域向电动切入的奕瑞转债。 出口链&复苏链：一带一路背景下，矿山出海趋势明确，目前国内矿山企业均加速海外布局，铜、铁、锂等多种矿产资源海外丰富度大，具备更大的设备和备件需求，海外产品利润率较国内更高，关注海外收入占比持续提升的耐普转债；有国企改革&工程机械平台化的柳工转债；起重机产能逐步释放&电动化利好的法兰转债；轮胎品种贵轮转债；叉车出海&锂电化的合力转债。 银行：静待息差修复 银行板块观察地产风险出清，新发贷款利率拐点出现后的息差修复。 1）估值情况来看，今年以来除了上半年中特估行情的拔估值，经济修复尤其是房地产板块不及预期，银行整体估值已经调整回年初水平：截至11月22日，PE为4.71倍，为2018年以来的17.48%分位。 2）政策博弈上，23Q4财政政策持续加码，财政赤字率打破3%，预计2024年财政发力相对积极，节奏有望前置；同时城中村改造、保障房建设、平急两用基础设施建设等三大工程的加速推进有望缓和商品房投资不足的压力，预计将对信贷需求和社融构成支撑。另外，美债收益率回落和美联储加息节奏放缓也将给予国内货币政策更多空间 3）经济基本面上，23年初以来的居民超额存款增长近期有一定收敛，银行面临的房地产风险出清或进入下半场，2024年银行基本面有望筑底。在负债成本率改善的支撑下，预计2024Q2净息差逐步企稳。在息差见底企稳驱动下，预计板块2024全年营收、净利润增速将逐季回升。其中，城商行和股份行的营收韧性相对更强。 转债方面，偏股方向关注目前处于低位的中信转债、杭银转债、成银转债、常银转债。 风险提示： 政策力度低于预期：市场对于政策预期偏强，若低于预期，则影响权益表现。 经济修复低于预期：经济转弱导致市场对权益资产的业绩担忧。 流动性变化超预期：流动性宽松程度同时影响债市收益率、股市风险偏好。 监管政策超预期：对于经济和产业，以及市场风险偏好影响较大。 全球流动性改善低于预期：2024年联储降息周期开启低于预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】可转债2024年年度策略报告（下篇）：似曾相识的起点，内涵有所不同》 对外发布时间：2023年12月1日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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