【山证消费】酒店行业专题报告:周期与成长属性共振,国内连锁化中高端酒店发展前景广阔.
（以下内容从山西证券《【山证消费】酒店行业专题报告:周期与成长属性共振,国内连锁化中高端酒店发展前景广阔.》研报附件原文摘录）
投资要点 中美两国酒店行业发展变迁。美国酒店业发展较为成熟，有较为完善的产业链和市场体系，拥有众多酒店品牌和经营模式；中国品牌酒店集团出现时间较美国晚近70年，但面向客人的服务随着社会公众服务升级时间大大提前，有效将两国酒店行业发展差距缩短至十年。疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。2020-2022年国内酒店数量下滑，由27.9万家减少至25.23万家，国内酒店客房数由1533万间减少至1346万间。随着出行链持续恢复、需求相继释放，我国酒店行业有望回到疫情前发展快车道。 酒店行业兼具周期性和成长性。酒店行业是典型的周期性行业：酒店业发展取决于宏观经济景气程度以及消费者消费习惯，存在与整体宏观经济发展相一致的周期性特征。加盟门店占比提升有效带动净利率水平增长：从ROE、加盟占比、规模等多方面来看，国内酒店集团仍处于成长阶段，未来投资回报率仍有很大的增长空间。随着酒店集团轻资产扩张加速，直营酒店运营收入占比将持续下降，行业OCC和ADR周期性波动对业绩的影响将逐步削弱。 酒店行业发展趋势。连锁化进程加速：国内酒店行业经历初期萌芽到高速扩张时期，疫情前存量酒店达到峰值，逐渐步入存量整合阶段。这一阶段大型酒店以并购形式实现资源快速整合。中高端化成为酒店扩张主要趋势：目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型酒店占比约为8%、27%、65%，国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%。 投资建议： 2023年疫情对出行的影响逐渐消退，消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。1）未来酒店行业前景广阔。酒店行业将继续受益于全球化趋势，出行壁垒消除大幅度提升出游意愿。2）叠加中产阶级崛起，更多消费者将开始有能力承担旅游消费，带动酒店行业增长。3）此外，随着消费偏好发生改变，消费者会更青睐安全和舒适的旅游目的地，推动中高端酒店发展。4）我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。 重点公司推荐：锦江酒店、首旅酒店。 风险提示：居民消费需求不及预期风险；酒店行业市场竞争激烈；酒店行业供需变化风险；酒店经营成本上升风险；突发事件或不可控灾害风险。 【中美两国酒店行业发展变迁】 美国：从量到质，酒店行业顺势升级 国外酒店业中，酒店品牌较为多样化，从经济型到高端奢华酒店全方位满足不同层次消费者需求；同时，国外酒店业中自由行游客数量较多，网上预订酒店房间比例逐渐增加，进一步促进酒店业发展。美国酒店业发展较为成熟，有较为完善的产业链和市场体系，拥有众多酒店品牌和经营模式。 二战后至今是美国酒店行业从繁荣走向成熟的重要过程，大致可以分为两个阶段： 1）1940-1980，美国酒店行业实现高速发展，资本不断涌入、供给充沛。主要表现在以汽车旅馆为代表的经济型酒店野蛮生长； 2）1980-至今，美国酒店开始进入存量整合、结构升级阶段。实力雄厚的产业资本与拥有先进商业管理模式的酒店集团结合，通过外延兼并收购、加盟管理输出两条路径实现行业集中度提升。同时伴随互联网科技进步、经济全球化等刺激商业旅行和休闲旅游需求增长，经济繁荣下消费升级带动美国酒店业结构调整，中高端酒店崛起。 图1：美国现代酒店业主要发展进程 资料来源：酒店H观察《是“影子”、也是“引子”，从美国酒店业看国内酒店业的发展》，山西证券研究所 纵观美国酒店业发展成熟之后显著变化特征，1）国际化业务非常成熟，美国前5大酒店集团业务范围基本全球布局，完成从酒店集团向国际酒店集团重要身份演变；2）资产由重到轻的转变，发展初期追求重资产模式，逐渐发展成熟之后逐步以委托管理、特许模式进行快速扩张，直到目前完全轻资产化；3）多品牌、多层次的酒店集团品牌布局，从低到高细分市场全部布局，形成完整的品牌矩阵；4）社会经济发展对行业影响较大，酒店行业具有典型第三产业特征，社会经济繁荣与衰退的影响在酒店行业可以得到充分印证。 中国：行业逐渐走向存量时代 国内现代酒店行业从改革开放后逐步发展。最初酒店主要以接待外宾、促进入境旅游和对外贸易为主。由于缺乏管理经验，我国开始引进中外合资、合作饭店，随后开始发展本土酒店管理公司。1988年，国家批准《旅游涉外酒店星级评定标准》，实施对酒店业管理，以缓解消费者和酒店之间信息不对等。2000年后国内酒店业开始快速扩张。 自20世纪80-90年代尝试探路到2000年后步入快速发展期，在政府、地产商、国际品牌方共同推动下，国内酒店行业在15年间高速扩张，国内酒店集团、国际连锁酒店同台竞争。 图2：中国现代酒店业主要发展进程 资料来源：迈点研究院《中国酒店业品牌发展四十年回顾与展望》，山西证券研究所 通过中美两国酒店行业特征出现可以看出，中国品牌酒店集团出现时间较美国晚近70年，但面向客人的服务随着社会公众服务升级时间大大提前，有效将两国酒店行业发展差距缩短至十年。 表1：中美两国酒店行业特征里程碑 资料来源：环球旅讯《从美国酒店业百年发展史看中国酒店业》，山西证券研究所 具体到行业微观结构，不同档次酒店发展不一。 图3：国内住宿业40年发展回顾：多元化竞争加速 资料来源：迈点研究院《中国酒店业品牌发展四十年回顾与展望》，山西证券研究所 资本助推经济型酒店高速扩张：2002年如家酒店创立标志着国内有限服务型酒店诞生。2006年以来，如家、7天、汉庭相继步入资本市场。借助资本、经济型酒店迅速扩张，目前基本形成首旅如家、锦江、华住为主的市场格局。 高星级酒店受政策、竞争双重挤压：高星级酒店在发展初期利润水平较高，但随着市场供给增加，细分赛道行业竞争加剧。2012年末八项规定出台之后，高客单价不合理消费被抑制，高档酒店需求下滑严重。 中端酒店业态迎来发展期：高端酒店和经济型酒店竞争日趋激烈，促进中端酒店发展。以华住酒店在2010年扩展其下全季酒店开始，2013年国内酒店行业步入中端酒店发展时代。2013年起华住集团开始对旗下标准化中端品牌全季，和非标准化品牌星程进行大规模招商；锦江增加新的中端品牌锦江都城；铂涛推出丽枫、喆啡等中端品牌。 在此轮发展中，华住以布局快速和经营效率较高的特点高速发展，并购桔子水晶完善品牌矩阵；如家旗下如家精选、和颐，锦江旗下维也纳也不断壮大。 疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。2020-2022年国内酒店数量下滑，由27.9万家减少至25.23万家，国内酒店客房数由1533万间减少至1346万间。随着出行链持续恢复、需求相继释放，我国酒店行业有望回到疫情前发展快车道。 图4：2017-2022中国酒店数量及增速 资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，山西证券研究所 图5：2017-2022中国酒店客房数量及增速 资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，山西证券研究所 【酒店行业兼具周期性和成长性】 酒店行业具有周期性 酒店行业是典型的周期性行业。酒店业发展取决于宏观经济景气程度以及消费者消费习惯，存在与整体宏观经济发展相一致的周期性特征。 行业需求主要来自商务需求和旅游需求。当经济运行稳定、社会发展繁荣时，经济发展带动人员流动加大，酒店需求上升，酒店供不应求带来投资回报率提升，社会资本更多投向酒店行业。但从酒店投资到开业根据不同类型酒店建设时间需要6-12个月，新店开业之后通常会有一定时间爬坡期，在这一段时间内供不应求的市场特征仍会持续。当经济增速放缓、对酒店投资减少、行业供过于求，部分经营效率较低的酒店逐渐出现亏损，投资回报率下降导致社会资本流出。 图6：酒店行业具备典型周期性特征 资料来源：观研报告网《中国酒店市场运营现状分析与发展战略研究报告（2023-2030年）》，山西证券研究所 我们认为GDP对酒店行业的影响在逐渐减弱，行业内部供需结构调整对酒店行业更重要。从中、美两国入住率同比增速和GDP增速趋势可以看出，两者呈现分阶段相关的特点。2008-2009、2010-2012两个阶段入住率同比增速和GDP增速相关性较大，2013年之后影响入住率的主要因素转向行业内供需结构调整，叠加限三公、疫情等突发事件影响，相关性逐渐减小。 图7：国内酒店出租率同比增速与GDP增速 资料来源：wind、文旅部《全国星级饭店统计公报》，山西证券研究所 图8：美国酒店出租率同比增速与GDP增速 资料来源：Oxford Economics，山西证券研究所 酒店OCC和ADR同样呈现一定相关性，OCC增速变化通常比ADR增速提前一个季度。 ADR滞后性反映酒店行业经营者的决策行为对行业带来的影响。相比OCC提升，酒店经营受益于房价提升效果更加明显。提升OCC虽然也会提高利润率，但成本方面人员、能耗等同样上升，但提升ADR不会增加成本负担。叠加酒店经营存在OCC提升瓶颈，最大经营承载量和满负荷经营对效率的影响制约OCC最大提升程度。 从行业周期角度来看，当门店OCC提升至一定水平，短期内周边市场没有出现新的供给承载需求，酒店经营者可以通过提升ADR来增厚利润水平；当OCC表现下滑，经营者可以通过降低ADR吸引客流，造成ADR呈现出跟随且滞后OCC的特点。 图9：国内酒店ADR和OCC增速情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图10：美国酒店ADR和OCC增速情况 资料来源：wind，山西证券研究所 参考美国酒店行业发展历程，酒店行业具有明显周期属性 酒店行业受经济周期和投资周期共同作用。经济发展对行业的影响是根本，在强劲需求拉动下往往刺激行业投资。投资过热的影响会延续到行业下行周期反馈出负面影响。当行业需求下降时，行业投资也随之放缓，供给收缩带来的红利在下一轮需求复苏时会再次出现。 图11：美国酒店行业OCC、ADR、RevPAR同比增速情况 资料来源：wind，山西证券研究所 我们参考美国酒店行业发展历程来探索酒店行业的周期特征。美国酒店行业在过去20余年共经历两轮周期，每轮周期通常持续7-10年、可划分为4个阶段，通常行业RevPAR在第二阶段过渡期提升最快。 总体来看，酒店行业供给滞后于需求变化的现象是酒店行业呈现周期性的根本原因。 偶发性危机时间会使行业直接步入衰退期，如2012年八项规定、限三公禁令出台，2020年疫情爆发使得酒店入住率骤减、市场供过于求、行业直接步入衰退期。 图12：美国酒店行业发展周期 资料来源：立鼎产业研究网，山西证券研究所 加盟占比提升将有效削弱酒店的周期属性 酒店经营通常分为直营模式和加盟管理模式。酒店经营中直营模式盈利来自于酒店经营，加盟盈利来自加盟费。相较于将加盟模式，直营酒店经营风险更高、不确定性更强。 图13：直营门店盈利模型拆解 资料来源：wind、每日资讯，山西证券研究所 直营模式下，酒店依托自有或者租赁物业进行连锁酒店管理，并承担全部租金、人工、能耗等成本费用。直营为重资产模式，经营弹性较高，RevPAR是核心变量。当同店RevPAR上升时，由于占成本较高的租金、折旧摊销、人工相对固定，收入增长对业绩的边际增量贡献较大。当同店RevPAR承压时，对直营店的业绩经营业绩压力也较大。 同店RevPAR波动对直营酒店业绩影响较大，而同店RevPAR主要受经济周期影响，直营酒店业绩的周期波动较为明显。RevPAR同比增速基本在同一范围区间内的三大酒店集团，近5年单季度新开直营门店相对较小的首旅酒店净利润同比变化幅度最小。 图14：三大酒店集团RevPAR同比变化趋势 资料来源：wind，山西证券研究所 图15：三大酒店集团净利润同比变化趋势 资料来源：wind，山西证券研究所 在直营模式下酒店租金（如酒店物业不属于酒店集团、来自于租赁）和RevPAR是影响收益的两个核心变量，两者的驱动因素均为商业繁荣程度，周期长度有所差异。酒店租金通常以8-10年为一个周期，RevPAR周期通常为1-2个月、跟随客房价格调整。 图16：首旅酒店直营/加盟门店收入和占比变化 资料来源：wind，山西证券研究所 图17：华住集团直营/加盟门店收入和占比变化 资料来源：wind，山西证券研究所 直营模式是酒店集团看好未来经济社会繁荣发展，酒店管理者承担社会发展的波动风险，直营模式占比较高的酒店集团，收入波动变化较大。这种风险在长期运营中可能会带来风险暴露，如经济危机、疫情等。 以加盟形式为主导是酒店集团扩张的主要途径。加盟模式相较于直营模式经营性风险更小，在具备品牌及管理输出能力后可以成为主要业务拓展模式。 加盟模式可以更客观的体现酒店集团的管理能力。加盟商通常比集团直营店具有更好的风险匹配，如酒店物业为加盟商自有、省去租金成本，或者加盟商对当地酒店市场、商业租赁市场有较强信息优势，对冲大部分租金波动风险。但加盟商缺乏酒店管理经验和获客能力。因此加盟模式在酒店集团具备一定品牌输出能力后会成为酒店主要业务拓展模式。 我国酒店行业加盟店占比持续提升 美国酒店集团已经步入成熟期，基本以授权加盟形式进行扩张。我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。 图18：首旅酒店新开门店直营/加盟数量 资料来源：wind，山西证券研究所 图19：华住集团待开业加盟酒店数量及占比 资料来源：wind，山西证券研究所 目前国内酒店集团直营酒店数占比在7%-30%，美国酒店集团直营占比显著低于国内酒店集团。国内酒店集团从直营向加盟模式转变的过程正在加速，自2014年前后直营门店停止高速增长进程，主要酒店集团基本以加盟店扩张为主。 国内直营酒店占比逐步下降主要来自两方面驱动力：1）加盟店房间数保持快速增长；2）部分盈利能力不强的直营门店将会逐步关停或转化为加盟店。 从三大酒店集团和万豪集团直营/加盟门店结构来看，国内酒店直营门店占比高于万豪集团。从趋势方面来看，首旅、锦江、华住直营门店占比持续降低，锦江酒店2023Q2直营门店占比6.65%，略高于万豪酒店6.42%。锦江酒店境内加盟店比例持续提升，截至2023Q2境内加盟店占比93.35%，远高于境外加盟店占比76.52%。 图20：三大酒店集团与万豪直营门店占比情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图21：锦江酒店境内、境外加盟店占比情况 资料来源：wind，山西证券研究所 长期来看，加盟店的扩张速度是决定酒店集团内在价值的关键因素。加盟业务收入稳定，业绩对RevPAR的敏感性很低，可以帮助酒店克服周期属性。而RevPAR更依赖于行业景气度、具有周期性且较难预测，因此长期业绩依靠RevPAR提升空间有限。 酒店行业具有成长性 我国酒店以管理加盟为主，国外酒店以授权加盟为主。管理加盟由酒店集团派驻管理人员，对酒店品质管理和运营相对较好。国外成熟酒店品牌以授权加盟为主，单体酒店管理人员的任免权归业主所有，酒店集团提供培训与持续督导服务，这种模式相较管理加盟更加轻资产化、净利率较高。 我们对国内、国外主要酒店集团经营指标进行分析。国外酒店选取万豪、希尔顿、精选酒店三家拥有中高端、高端、奢华全品牌矩阵的酒店集团。（营收增速为避免酒店集团处在发展周期高营收增速影响全图坐标轴，我们主要选取2017年起经营情况。） 营收方面，国内、国外酒店集团营收增速处在基本相同波动周期和区间，国内酒店相对增速波动较大、国外酒店集团触底恢复能力较强。2022Q4起，国内三大酒店营收增速表现快速上扬趋势，国外酒店集团自2021Q3达到近三年高点后增速持续收窄。主要系国内、国外疫情管控政策调整时间不同，叠加国内出行需求挤压较多、目前仍处在商务出行和休闲旅游高速恢复阶段。 图22：国内外主要酒店集团营收增速 资料来源：wind，山西证券研究所 图23：国内外主要酒店集团净利率水平 资料来源：wind，山西证券研究所 净利率方面，万豪集团作为上市最早的酒店集团，通过主动顺应时代潮流专攻高端市场、轻管理资产模式，长期以来保持稳定净利率。国际酒店在行业经历较大波动后净利率恢复能力较强；国内酒店集团同样表现净利率波动较大特征。 与国外成熟酒店集团相比，国内酒店集团投资回报率整体偏低，未来仍有较大增长空间。国外酒店集团的长期投资收益率在15%-20%左右，远高于国内水平。国外酒店集团长期平均每年可以贡献5%-8%的分红回报，国内基本为0。 图24：国内三大酒店集团ROE情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图25：万豪、温德姆、精选国际酒店ROE情况 资料来源：wind，山西证券研究所 将净利率进行进一步拆分可以看到加盟占比、所处发展阶段、规模对酒店集团净利率带来的影响。国内酒店集团目前仍处于扩张期、加盟店占比仍在提升。EBIT/EBITDA指标方面国外酒店普遍高于国内，主要系国内酒店集团直营门店占比较大，经营直营门店需要支出较多折旧摊销等费用。EBITDA/总营收反映酒店集团的规模效应和所处阶段，营收规模越大、管理费用占比越少，EBITDA利润率越高。因此加盟店占比越大，EBITDA利润率越高。 图26：国内三大酒店集团EBITDA/总营收情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图27：海外酒店集团EBITDA/总营收情况 资料来源：wind，山西证券研究所 我们通过华住集团、锦江酒店的费用率来分析加盟店的规模效应。华住集团销售费用率和管理费用率随加盟店数量占比提升不断下降，分别从2007年的7.5%、53.8%下降至2022年4.57%、9.01%，加盟店占比提升至2022年接近92%，加盟店占比提升的规模效应明显。锦江酒店在三大酒店集团中加盟店占比最高，截至2023上半年加盟店占比达94.7%，销售费用率和管理费用率从2013年51.88%、21.64%减少至2023上半年7.55%、19.91%，规模效应显著。 图28：华住集团加盟店占比扩大经营规模效应 资料来源：wind，山西证券研究所 图29：锦江酒店加盟店占比高、规模效应显著 资料来源：wind，山西证券研究所 加盟管理模式下，酒店管理公司授权加盟商使用自身酒店品牌，并为其提供开业选址、装修、人员培训、中央渠道订房等服务，根据约定比例收取固定的品牌管理费用和中央渠道订房费用。轻资产模式下，酒店管理公司无需承担酒店运营成本。因此，加盟比例越高，酒店管理公司净利率越高。加盟扩张是酒店集团逆周期成长的核心。 加盟门店占比提升有效带动净利率水平增长。加盟店扩张有效提升规模效应，相对固定的费用伴随管理加盟店数量增多提升净利率水平。未来伴随加盟店持续增加，酒店集团核心投资价值将从自身经历能力和对上游地产、家居等供货商的议价能力逐渐转变为对加盟商的品牌输出能力。 从ROE、加盟占比、规模等多方面来看，国内酒店集团仍处于成长阶段，未来投资回报率仍有很大的增长空间。随着酒店集团轻资产扩张加速，直营酒店运营收入占比将持续下降，行业OCC和ADR周期性波动对业绩的影响将逐步削弱。 从经济周期角度来看，每一轮经济周期对酒店的影响从提振OCC开始，然后传导至ADR，进而影响酒店利润。 【酒店行业发展趋势】 连锁化进程持续加深 美国酒店业发展周期经历萌芽发展、野蛮式扩张、存量整合到目前成熟期。国内酒店行业经历初期萌芽到高速扩张时期，疫情前存量酒店达到峰值，逐渐步入存量整合阶段。这一阶段大型酒店以并购形式实现资源快速整合，如：锦江收购7天/维也纳，首旅收购如家，华住收购橘子水晶。存量整合会加快连锁化推进过程，单体酒店生存空间逐渐被压缩。随着供给端减少，单体酒店出清，酒店行业集中度会逐步抬升，连锁酒店逐步凸显优势。 头部集团在酒店连锁化中的市场主导优势愈加凸显。2022年中国酒店集团规模为例，锦江酒店房间数突破110万间，有13家酒店集团房间数突破10万间。其中Top10酒店集团累计门店数4.32万家，累计客房数374.24万间，较上年增长8.27%；前10大酒店集团在连锁酒店市场中占有率达69.46%，大型酒店集团在市场发展中的主要力量进一步增强。其中锦江酒店占比最大达22.11%。 图30：2022年国内前10酒店集团市占率 资料来源：中国饭店协会《2022中国酒店集团及品牌发展报告》，山西证券研究所 图31：2022年国内前10家酒店品牌市占率 资料来源：中国饭店协会《2022中国酒店集团及品牌发展报告》，山西证券研究所 国内酒店连锁化率高于欧洲，逐渐向美国靠拢。我国酒店整体连锁化率从2018年19%增长至2022年近39%，较发达国家60%以上连锁化率仍有较大上升空间。受经济和地理原因影响，国内酒店商务需求偏多，欧洲酒店以旅游需求为主，需求结构的差异驱动中国酒店连锁化率超越欧洲。中、美两国地理均表现幅员辽阔具有相似性，酒店需求结构较为相近，商务需求占比不会产生较大波动。未来国内酒店连锁化率会在长期逐渐向美国趋同。 图32：国内酒店行业连锁化率趋势 资料来源：中国饭店协会、观研天下，山西证券研究所 图33：美国、欧洲酒店连锁化率 资料来源：酒店H观察、东方财富网、闻旅派，山西证券研究所 连锁酒店本身具备一定品牌属性和溢价空间。从消费者角度来看，基于住宿安全和一定条件的舒服度保障，选择连锁酒店可靠性较高；同时连锁酒店提供的标准化服务会带来一定客户忠诚度提高消费粘性。2022年底中国酒店连锁化率达38.79%，2019-2022年CAGR达50%。 图34：中国连锁酒店升级趋势 资料来源：《华住集团有限公司聆讯后资料集》，山西证券研究所 从酒店集团产品结构方面来看，上一轮酒店结构调整是2013年陆续开始的经济型酒店向中高端酒店升级，2015年伴随需求变化、住宿差旅标准提升、消费升级等跟进，国内酒店行业进入产品升级浪潮。2020年后受疫情影响，酒店行业发展进程有所放缓，但主要酒店集团新开店速度不减、持续内部产品结构升级。参考一般酒店经营租赁期限为8-10年，我们预计下一轮酒店产品升级周期大约在2024-2025年逐渐进入切换阶段。 中高端化成为酒店扩张主要趋势 目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型酒店占比约为8%、27%、65%，国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%。 未来我国酒店行业结构布局将向欧美等发达国家酒店行业结构靠近，呈现中高端酒店为主体的特征。从目前国内酒店市场结构来看，中端酒店的发展仍有发展空间，结合三大酒店集团布局倾斜，未来国内中高端酒店有望迎来中长期快速发展阶段。 图35：国内酒店行业不同类型酒店结构 资料来源：wind，山西证券研究所 图36：国外酒店行业不同类型酒店结构 资料来源：中研网，山西证券研究所 2023年9月国内酒店市场新增酒店数量方面，中高端、轻中端酒店签约数量居前。2023年9月新开业185家酒店，类型横跨全品类。酒店类型占比上，中高端酒店最多，50家；其次是中端酒店，38家；经济型酒店以32家的数量排名第三；然后是轻中端酒店29家、国际高端酒店16家、国内高端酒店11家、精品民宿7家以及奢华酒店2家。 图37：国内三大酒店集团中高端酒店占比情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图38：2023.9国内新签约酒店类型（单位：家数） 资料来源：迈点研究院《2023年9月中国酒店业发展报告》，山西证券研究所 近年来我国头部酒店集团不断提升中高端酒店占比，2022年锦江、首旅、华住中高端酒店占比分别提升至55.57%、25.89%、38.2%。锦江收购维也纳、铂涛和丽笙切入中高端和高端市场；首旅自创璞隐、和颐，与凯悦集团合资成立逸扉品牌，布局中高端市场；华住自创禧玥品牌，外购美居、城际、花间堂、美爵、施柏阁等中高端及高端品牌。 首旅酒店：中高端酒店占比5年提升10pct 截至目前，首旅旗下20多个品牌，40多个产品，覆盖“高端”、“中高端”、“经济型”、“休闲度假”、“社交娱乐”全系列的酒店产品，可以满足消费者在商务出行及旅游休闲中对良好住宿环境的需求。 表2：首旅酒店切入中高端酒店品牌 资料来源：《北京首旅酒店(集团)股份有限公司 关于收到国家发改委项目备案通知书的公告》、《北京首旅酒店(集团)股份有限公司关于下属全资公司与凯悦酒店集团下属全资公司共同投资设立酒店管理公司的公告》、春秋航空，山西证券研究所 在扩张方式上，首旅如家坚持以特许加盟店为主，以具备“投资小、赋能高、回报快”等特征的轻管理模式为重要组成部分的发展方式，实现酒店规模扩张。首旅如家计划2023年持续夯实布局300多个城市，计划新开酒店1,500-1,600家。 图39：首旅酒店中高端酒店占比情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图40：首旅酒店新开门店分档次情况 资料来源：wind，山西证券研究所 在品牌数量方面，首旅拥有6个经济型品牌和19个中高端品牌。2023H1，首旅经济型酒店占比为31.32%，中高端为25.9%，中高端酒店房间量占比提升至 37.41%，公司中高端产品占酒店收入达到 57.01%。在2018年同期，首旅酒店中高端酒店数量占比仅为15.1%，客房数占比为18.7%。仅从自身的纵向对比来看，首旅的中高端转型颇有成效。 图41：首旅酒店中高端酒店疫情间OCC提升较快 资料来源：wind，山西证券研究所 图42：首旅酒店中高端酒店RevPAR同比增速居前 资料来源：wind，山西证券研究所 从不同酒店类型三大经营指标方面来看，中高酒店具有较强经营韧性。疫情后期中高端酒店OCC相较于经济型酒店和轻管理酒店修复能力较强，需求端有所恢复立刻表现在中高端酒店OCC提升。RevPAR同比增速方面，中高端酒店基本保持最高同比增速，在2022Q4和2023Q1 RevPAR率先突破150元和200元大关。 锦江酒店：十余年中高端酒店市场布局，位居全球酒店集团top2 随着我国经济总量的增长和居民收入提升，中高端酒店需求也日益旺盛。部分资金充裕的酒店集团将并购目标定为中高端酒店。同时，我国中高端酒店领域被国外品牌如万豪等所把持，国内企业主要通过并购和改造原有酒店品牌扩充自己的产品线。 锦江酒店自2010年收购美国IHR集团，主要通过收购中美两国规模庞大的中高端酒店集团进军海外中高端酒店。这种快速内外延伸并购的模式使锦江酒店超越首旅和华住，一跃成为全国第一、全球第二酒店集团。 表3：锦江酒店近10年重大海内外并购事件 资料来源：新旅界，山西证券研究所 锦江酒店集团最初通过锦江之星切入经济型酒店市场。伴随国民消费水平提升，市场对中端及中高端酒店需求增加，锦江通过品牌的并购迅速扩充自身产品线，在战略方面坚定布局中高端酒店。通过十余年中高端酒店布局，2022年锦江国际集团以1.24万家酒店、12.67万件客房位于全球前十酒店集团榜单第二。 图43：锦江酒店境内不同档次酒店占比变化情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图44：锦江酒店境内经济型RevPAR弹性较大 资料来源：wind，山西证券研究所 与2019年同期相比，2023H1锦江酒店旗下中国境内酒店整体RevPAR恢复至2019年同期166.81%。其中中端酒店RevPAR恢复至2019年同期的144.93%；经济型酒店恢复至2019年同期的181.47%。 疫情前（2018年-2019年）锦江酒店在中国大陆境内开业的加盟酒店年增量在1100家左右，疫情三年平均每年加盟酒店增量维持在1000家以上，表现出较强的抗风险性和发展力。 图45：锦江酒店境内中端酒店OCC居前 资料来源：wind，山西证券研究所 图46：锦江酒店境外经济型酒店OCC表现较好 资料来源：wind，山西证券研究所 华住集团：中档酒店RevPAR表现最优 《中国酒店业发展报告》显示，2022年中国大陆地区一共拥有住宿设施总数为36.1万家，较2021年减少了8.6万家，其中酒店住宿业较2021年减少了2.7万家，其他住宿业较2021年减少了5.9万家，疫情对酒店业造成了巨大的影响。赛道的出清为高品质经济型酒店发展提供了机会。 图47：华住集团中档+中高档酒店占比及增速 资料来源：wind，山西证券研究所 图48：华住集团待开业中档+中高档酒店数量占比 资料来源：wind，山西证券研究所 截至2023H1年累计不同酒店级别数据来看，中档和经济型级别酒店平均房价大幅超越2019年同期水平，涨幅远抛开其他级别酒店，从而拉升了中档酒店整体的业绩回升，每间可售房收入指数在所有级别中表现最优。 华住持续聚焦于由经济型和中档酒店组成的有限服务领域以满足广大国民的住宿需求。截至2023H1，公司pipeline酒店数量为2808家，其中38%为经济型国民酒店，48%为中档酒店，中档酒店占比同比提升5pct。 目前华住集团在中高档酒店市场，基本形成了包含桔子水晶、城际、美仑美奂、漫心、欢阁、美仑、美居和诺富特等品牌在内的多元化品牌矩阵，全面满足消费者个性化和多样化的旅居需求。在营的中高档酒店数量达到562家，同比增长18%；pipeline中高档酒店数量为317家，同比增长29%。 表4：华住集团切入中高端酒店品牌 资料来源：经济观察报，山西证券研究所 公司经营能力直接体现在RevPAR指标修复。公司长期RevPAR增长动力主要来源于，1）通过不断的产品升级和服务提升来获取更高的溢价；2）通过持续在中高端品牌的发力，优化完善酒店结构，提升中高端酒店的市场份额。2023H1公司中档酒店RevPAR 为309元（+75.57%），OCC81.7%、于2023Q1反超经济型酒店。 图49：华住集团中档酒店RevPAR增速恢复较好 资料来源：wind，山西证券研究所 图50：华住集团疫情后中档酒店OCC提升较快 资料来源：wind，山西证券研究所 【投资建议及重点公司推荐】 投资建议 酒店行业兼具周期性和成长性。一方面，整个酒店市场经历投资的黄金发展周期，商旅需求旺盛、带动酒店投资异常活跃，大量资本涌入酒店行业，极大地扩充了市场供给规模，且带来了产品结构的完善和产品质量重大提升。同时，在快速增长的周期里，势必会带来运营方面问题，如人力成本上涨、服务品质受损、酒店行业竞争激烈等，行业投资热度下滑、酒店行业逐渐供大于求，行业由繁荣期转入衰退期。 2023年疫情对出行的影响逐渐消退，消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。1）未来酒店行业前景广阔。酒店行业将继续受益于全球化趋势，出行壁垒消除大幅度提升出游意愿。2）叠加中产阶级崛起，更多消费者将开始有能力承担旅游消费，带动酒店行业增长。3）此外，随着消费偏好发生改变，消费者会更青睐安全和舒适的旅游目的地，推动中高端酒店发展。4）我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。 【重点公司推荐】 锦江酒店 随着休闲旅游和商务差旅消费需求释放明显，境内酒店市场信心逐步恢复、经营情况改善明显。公司在国内三大酒店集团中加盟门店占比最高，2023Q2达93.35%，加盟店占比提升明显提升公司业绩端水平，叠加年内出行市场修复，预计公司利润率持续提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.161.662.02元，对应公司11月30日收盘价33.9元，2023-2025年PE分别为29.220.416.8倍，维持“增持-A”评级。 首旅酒店 目前酒店管理业务占公司酒店业务比重持续提升至25%以上，酒店管理业务毛利率较高、公司主要发展酒店管理业务，整体业绩表现收入变动小、利润受直营门店影响变动较大。年内公司经营情况大幅好转，主要系商旅市场复苏，住宿需求大幅提升。2023Q1-3酒店运营业务营收较上年同期增长51.54%，酒店管理业务营收较上年同期增长45.14%，景区运营业务较上年同期增长155.7%。短期来看，我们看好公司业绩修复能力、加速拓展下沉市场；中长期来看，目前公司加盟店占比在三大酒店集团中较低，未来加盟店市场增长空间可观。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.78 .881.03元，对应公司11月30日收盘价17.29元，2023-2025年PE分别为22.219.616.8倍，维持“增持-A”评级。 表5：重点推荐公司估值盈利预测 资料来源：wind，山西证券研究所（注：股价为2023年11月30日收盘价） 【风险提示】 居民消费需求不及预期风险：管控政策放开后，居民根据自身情况进行消费活动，影响可选消费修复进程。酒店行业对于旅游和商务需求波动敏感，需求不稳定带来导致低入住率和收入下降，直接影响酒店收益情况； 酒店行业市场竞争激烈：随着酒店行业透明度提升、酒店市场不断成熟，各酒店管理集团品牌特色和提供的服务日趋相同，酒店管理集团可能面临同质化的竞争压力。未来随着酒店行业的发展，行业集中度不断提升，各大酒店管理集团竞争将会更加激烈，酒店开发压力将会加大业绩增长迎来挑战； 酒店行业供需变化风险：中小体量、非连锁酒店在疫情期间陆续出清，行业整体供给情况出现空缺。商旅出行、休闲旅游需求在疫后逐渐复苏。市场供需可能存在短期不平衡； 酒店经营成本上升风险：物价上涨、员工薪资福利待遇等提升等加重酒店行业经营压力； 突发事件或不可控灾害风险：台风、洪涝、高温低温等极端天气情况和地缘政治不稳定影响消费者出行计划。 研报分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003 研报分析师：张晓霖 执业登记编码：S0760521010001 报告发布日期：2023年11月30日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 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投资要点 中美两国酒店行业发展变迁。美国酒店业发展较为成熟，有较为完善的产业链和市场体系，拥有众多酒店品牌和经营模式；中国品牌酒店集团出现时间较美国晚近70年，但面向客人的服务随着社会公众服务升级时间大大提前，有效将两国酒店行业发展差距缩短至十年。疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。2020-2022年国内酒店数量下滑，由27.9万家减少至25.23万家，国内酒店客房数由1533万间减少至1346万间。随着出行链持续恢复、需求相继释放，我国酒店行业有望回到疫情前发展快车道。 酒店行业兼具周期性和成长性。酒店行业是典型的周期性行业：酒店业发展取决于宏观经济景气程度以及消费者消费习惯，存在与整体宏观经济发展相一致的周期性特征。加盟门店占比提升有效带动净利率水平增长：从ROE、加盟占比、规模等多方面来看，国内酒店集团仍处于成长阶段，未来投资回报率仍有很大的增长空间。随着酒店集团轻资产扩张加速，直营酒店运营收入占比将持续下降，行业OCC和ADR周期性波动对业绩的影响将逐步削弱。 酒店行业发展趋势。连锁化进程加速：国内酒店行业经历初期萌芽到高速扩张时期，疫情前存量酒店达到峰值，逐渐步入存量整合阶段。这一阶段大型酒店以并购形式实现资源快速整合。中高端化成为酒店扩张主要趋势：目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型酒店占比约为8%、27%、65%，国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%。 投资建议： 2023年疫情对出行的影响逐渐消退，消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。1）未来酒店行业前景广阔。酒店行业将继续受益于全球化趋势，出行壁垒消除大幅度提升出游意愿。2）叠加中产阶级崛起，更多消费者将开始有能力承担旅游消费，带动酒店行业增长。3）此外，随着消费偏好发生改变，消费者会更青睐安全和舒适的旅游目的地，推动中高端酒店发展。4）我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。 重点公司推荐：锦江酒店、首旅酒店。 风险提示：居民消费需求不及预期风险；酒店行业市场竞争激烈；酒店行业供需变化风险；酒店经营成本上升风险；突发事件或不可控灾害风险。 【中美两国酒店行业发展变迁】 美国：从量到质，酒店行业顺势升级 国外酒店业中，酒店品牌较为多样化，从经济型到高端奢华酒店全方位满足不同层次消费者需求；同时，国外酒店业中自由行游客数量较多，网上预订酒店房间比例逐渐增加，进一步促进酒店业发展。美国酒店业发展较为成熟，有较为完善的产业链和市场体系，拥有众多酒店品牌和经营模式。 二战后至今是美国酒店行业从繁荣走向成熟的重要过程，大致可以分为两个阶段： 1）1940-1980，美国酒店行业实现高速发展，资本不断涌入、供给充沛。主要表现在以汽车旅馆为代表的经济型酒店野蛮生长； 2）1980-至今，美国酒店开始进入存量整合、结构升级阶段。实力雄厚的产业资本与拥有先进商业管理模式的酒店集团结合，通过外延兼并收购、加盟管理输出两条路径实现行业集中度提升。同时伴随互联网科技进步、经济全球化等刺激商业旅行和休闲旅游需求增长，经济繁荣下消费升级带动美国酒店业结构调整，中高端酒店崛起。 图1：美国现代酒店业主要发展进程 资料来源：酒店H观察《是“影子”、也是“引子”，从美国酒店业看国内酒店业的发展》，山西证券研究所 纵观美国酒店业发展成熟之后显著变化特征，1）国际化业务非常成熟，美国前5大酒店集团业务范围基本全球布局，完成从酒店集团向国际酒店集团重要身份演变；2）资产由重到轻的转变，发展初期追求重资产模式，逐渐发展成熟之后逐步以委托管理、特许模式进行快速扩张，直到目前完全轻资产化；3）多品牌、多层次的酒店集团品牌布局，从低到高细分市场全部布局，形成完整的品牌矩阵；4）社会经济发展对行业影响较大，酒店行业具有典型第三产业特征，社会经济繁荣与衰退的影响在酒店行业可以得到充分印证。 中国：行业逐渐走向存量时代 国内现代酒店行业从改革开放后逐步发展。最初酒店主要以接待外宾、促进入境旅游和对外贸易为主。由于缺乏管理经验，我国开始引进中外合资、合作饭店，随后开始发展本土酒店管理公司。1988年，国家批准《旅游涉外酒店星级评定标准》，实施对酒店业管理，以缓解消费者和酒店之间信息不对等。2000年后国内酒店业开始快速扩张。 自20世纪80-90年代尝试探路到2000年后步入快速发展期，在政府、地产商、国际品牌方共同推动下，国内酒店行业在15年间高速扩张，国内酒店集团、国际连锁酒店同台竞争。 图2：中国现代酒店业主要发展进程 资料来源：迈点研究院《中国酒店业品牌发展四十年回顾与展望》，山西证券研究所 通过中美两国酒店行业特征出现可以看出，中国品牌酒店集团出现时间较美国晚近70年，但面向客人的服务随着社会公众服务升级时间大大提前，有效将两国酒店行业发展差距缩短至十年。 表1：中美两国酒店行业特征里程碑 资料来源：环球旅讯《从美国酒店业百年发展史看中国酒店业》，山西证券研究所 具体到行业微观结构，不同档次酒店发展不一。 图3：国内住宿业40年发展回顾：多元化竞争加速 资料来源：迈点研究院《中国酒店业品牌发展四十年回顾与展望》，山西证券研究所 资本助推经济型酒店高速扩张：2002年如家酒店创立标志着国内有限服务型酒店诞生。2006年以来，如家、7天、汉庭相继步入资本市场。借助资本、经济型酒店迅速扩张，目前基本形成首旅如家、锦江、华住为主的市场格局。 高星级酒店受政策、竞争双重挤压：高星级酒店在发展初期利润水平较高，但随着市场供给增加，细分赛道行业竞争加剧。2012年末八项规定出台之后，高客单价不合理消费被抑制，高档酒店需求下滑严重。 中端酒店业态迎来发展期：高端酒店和经济型酒店竞争日趋激烈，促进中端酒店发展。以华住酒店在2010年扩展其下全季酒店开始，2013年国内酒店行业步入中端酒店发展时代。2013年起华住集团开始对旗下标准化中端品牌全季，和非标准化品牌星程进行大规模招商；锦江增加新的中端品牌锦江都城；铂涛推出丽枫、喆啡等中端品牌。 在此轮发展中，华住以布局快速和经营效率较高的特点高速发展，并购桔子水晶完善品牌矩阵；如家旗下如家精选、和颐，锦江旗下维也纳也不断壮大。 疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。2020-2022年国内酒店数量下滑，由27.9万家减少至25.23万家，国内酒店客房数由1533万间减少至1346万间。随着出行链持续恢复、需求相继释放，我国酒店行业有望回到疫情前发展快车道。 图4：2017-2022中国酒店数量及增速 资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，山西证券研究所 图5：2017-2022中国酒店客房数量及增速 资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，山西证券研究所 【酒店行业兼具周期性和成长性】 酒店行业具有周期性 酒店行业是典型的周期性行业。酒店业发展取决于宏观经济景气程度以及消费者消费习惯，存在与整体宏观经济发展相一致的周期性特征。 行业需求主要来自商务需求和旅游需求。当经济运行稳定、社会发展繁荣时，经济发展带动人员流动加大，酒店需求上升，酒店供不应求带来投资回报率提升，社会资本更多投向酒店行业。但从酒店投资到开业根据不同类型酒店建设时间需要6-12个月，新店开业之后通常会有一定时间爬坡期，在这一段时间内供不应求的市场特征仍会持续。当经济增速放缓、对酒店投资减少、行业供过于求，部分经营效率较低的酒店逐渐出现亏损，投资回报率下降导致社会资本流出。 图6：酒店行业具备典型周期性特征 资料来源：观研报告网《中国酒店市场运营现状分析与发展战略研究报告（2023-2030年）》，山西证券研究所 我们认为GDP对酒店行业的影响在逐渐减弱，行业内部供需结构调整对酒店行业更重要。从中、美两国入住率同比增速和GDP增速趋势可以看出，两者呈现分阶段相关的特点。2008-2009、2010-2012两个阶段入住率同比增速和GDP增速相关性较大，2013年之后影响入住率的主要因素转向行业内供需结构调整，叠加限三公、疫情等突发事件影响，相关性逐渐减小。 图7：国内酒店出租率同比增速与GDP增速 资料来源：wind、文旅部《全国星级饭店统计公报》，山西证券研究所 图8：美国酒店出租率同比增速与GDP增速 资料来源：Oxford Economics，山西证券研究所 酒店OCC和ADR同样呈现一定相关性，OCC增速变化通常比ADR增速提前一个季度。 ADR滞后性反映酒店行业经营者的决策行为对行业带来的影响。相比OCC提升，酒店经营受益于房价提升效果更加明显。提升OCC虽然也会提高利润率，但成本方面人员、能耗等同样上升，但提升ADR不会增加成本负担。叠加酒店经营存在OCC提升瓶颈，最大经营承载量和满负荷经营对效率的影响制约OCC最大提升程度。 从行业周期角度来看，当门店OCC提升至一定水平，短期内周边市场没有出现新的供给承载需求，酒店经营者可以通过提升ADR来增厚利润水平；当OCC表现下滑，经营者可以通过降低ADR吸引客流，造成ADR呈现出跟随且滞后OCC的特点。 图9：国内酒店ADR和OCC增速情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图10：美国酒店ADR和OCC增速情况 资料来源：wind，山西证券研究所 参考美国酒店行业发展历程，酒店行业具有明显周期属性 酒店行业受经济周期和投资周期共同作用。经济发展对行业的影响是根本，在强劲需求拉动下往往刺激行业投资。投资过热的影响会延续到行业下行周期反馈出负面影响。当行业需求下降时，行业投资也随之放缓，供给收缩带来的红利在下一轮需求复苏时会再次出现。 图11：美国酒店行业OCC、ADR、RevPAR同比增速情况 资料来源：wind，山西证券研究所 我们参考美国酒店行业发展历程来探索酒店行业的周期特征。美国酒店行业在过去20余年共经历两轮周期，每轮周期通常持续7-10年、可划分为4个阶段，通常行业RevPAR在第二阶段过渡期提升最快。 总体来看，酒店行业供给滞后于需求变化的现象是酒店行业呈现周期性的根本原因。 偶发性危机时间会使行业直接步入衰退期，如2012年八项规定、限三公禁令出台，2020年疫情爆发使得酒店入住率骤减、市场供过于求、行业直接步入衰退期。 图12：美国酒店行业发展周期 资料来源：立鼎产业研究网，山西证券研究所 加盟占比提升将有效削弱酒店的周期属性 酒店经营通常分为直营模式和加盟管理模式。酒店经营中直营模式盈利来自于酒店经营，加盟盈利来自加盟费。相较于将加盟模式，直营酒店经营风险更高、不确定性更强。 图13：直营门店盈利模型拆解 资料来源：wind、每日资讯，山西证券研究所 直营模式下，酒店依托自有或者租赁物业进行连锁酒店管理，并承担全部租金、人工、能耗等成本费用。直营为重资产模式，经营弹性较高，RevPAR是核心变量。当同店RevPAR上升时，由于占成本较高的租金、折旧摊销、人工相对固定，收入增长对业绩的边际增量贡献较大。当同店RevPAR承压时，对直营店的业绩经营业绩压力也较大。 同店RevPAR波动对直营酒店业绩影响较大，而同店RevPAR主要受经济周期影响，直营酒店业绩的周期波动较为明显。RevPAR同比增速基本在同一范围区间内的三大酒店集团，近5年单季度新开直营门店相对较小的首旅酒店净利润同比变化幅度最小。 图14：三大酒店集团RevPAR同比变化趋势 资料来源：wind，山西证券研究所 图15：三大酒店集团净利润同比变化趋势 资料来源：wind，山西证券研究所 在直营模式下酒店租金（如酒店物业不属于酒店集团、来自于租赁）和RevPAR是影响收益的两个核心变量，两者的驱动因素均为商业繁荣程度，周期长度有所差异。酒店租金通常以8-10年为一个周期，RevPAR周期通常为1-2个月、跟随客房价格调整。 图16：首旅酒店直营/加盟门店收入和占比变化 资料来源：wind，山西证券研究所 图17：华住集团直营/加盟门店收入和占比变化 资料来源：wind，山西证券研究所 直营模式是酒店集团看好未来经济社会繁荣发展，酒店管理者承担社会发展的波动风险，直营模式占比较高的酒店集团，收入波动变化较大。这种风险在长期运营中可能会带来风险暴露，如经济危机、疫情等。 以加盟形式为主导是酒店集团扩张的主要途径。加盟模式相较于直营模式经营性风险更小，在具备品牌及管理输出能力后可以成为主要业务拓展模式。 加盟模式可以更客观的体现酒店集团的管理能力。加盟商通常比集团直营店具有更好的风险匹配，如酒店物业为加盟商自有、省去租金成本，或者加盟商对当地酒店市场、商业租赁市场有较强信息优势，对冲大部分租金波动风险。但加盟商缺乏酒店管理经验和获客能力。因此加盟模式在酒店集团具备一定品牌输出能力后会成为酒店主要业务拓展模式。 我国酒店行业加盟店占比持续提升 美国酒店集团已经步入成熟期，基本以授权加盟形式进行扩张。我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。 图18：首旅酒店新开门店直营/加盟数量 资料来源：wind，山西证券研究所 图19：华住集团待开业加盟酒店数量及占比 资料来源：wind，山西证券研究所 目前国内酒店集团直营酒店数占比在7%-30%，美国酒店集团直营占比显著低于国内酒店集团。国内酒店集团从直营向加盟模式转变的过程正在加速，自2014年前后直营门店停止高速增长进程，主要酒店集团基本以加盟店扩张为主。 国内直营酒店占比逐步下降主要来自两方面驱动力：1）加盟店房间数保持快速增长；2）部分盈利能力不强的直营门店将会逐步关停或转化为加盟店。 从三大酒店集团和万豪集团直营/加盟门店结构来看，国内酒店直营门店占比高于万豪集团。从趋势方面来看，首旅、锦江、华住直营门店占比持续降低，锦江酒店2023Q2直营门店占比6.65%，略高于万豪酒店6.42%。锦江酒店境内加盟店比例持续提升，截至2023Q2境内加盟店占比93.35%，远高于境外加盟店占比76.52%。 图20：三大酒店集团与万豪直营门店占比情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图21：锦江酒店境内、境外加盟店占比情况 资料来源：wind，山西证券研究所 长期来看，加盟店的扩张速度是决定酒店集团内在价值的关键因素。加盟业务收入稳定，业绩对RevPAR的敏感性很低，可以帮助酒店克服周期属性。而RevPAR更依赖于行业景气度、具有周期性且较难预测，因此长期业绩依靠RevPAR提升空间有限。 酒店行业具有成长性 我国酒店以管理加盟为主，国外酒店以授权加盟为主。管理加盟由酒店集团派驻管理人员，对酒店品质管理和运营相对较好。国外成熟酒店品牌以授权加盟为主，单体酒店管理人员的任免权归业主所有，酒店集团提供培训与持续督导服务，这种模式相较管理加盟更加轻资产化、净利率较高。 我们对国内、国外主要酒店集团经营指标进行分析。国外酒店选取万豪、希尔顿、精选酒店三家拥有中高端、高端、奢华全品牌矩阵的酒店集团。（营收增速为避免酒店集团处在发展周期高营收增速影响全图坐标轴，我们主要选取2017年起经营情况。） 营收方面，国内、国外酒店集团营收增速处在基本相同波动周期和区间，国内酒店相对增速波动较大、国外酒店集团触底恢复能力较强。2022Q4起，国内三大酒店营收增速表现快速上扬趋势，国外酒店集团自2021Q3达到近三年高点后增速持续收窄。主要系国内、国外疫情管控政策调整时间不同，叠加国内出行需求挤压较多、目前仍处在商务出行和休闲旅游高速恢复阶段。 图22：国内外主要酒店集团营收增速 资料来源：wind，山西证券研究所 图23：国内外主要酒店集团净利率水平 资料来源：wind，山西证券研究所 净利率方面，万豪集团作为上市最早的酒店集团，通过主动顺应时代潮流专攻高端市场、轻管理资产模式，长期以来保持稳定净利率。国际酒店在行业经历较大波动后净利率恢复能力较强；国内酒店集团同样表现净利率波动较大特征。 与国外成熟酒店集团相比，国内酒店集团投资回报率整体偏低，未来仍有较大增长空间。国外酒店集团的长期投资收益率在15%-20%左右，远高于国内水平。国外酒店集团长期平均每年可以贡献5%-8%的分红回报，国内基本为0。 图24：国内三大酒店集团ROE情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图25：万豪、温德姆、精选国际酒店ROE情况 资料来源：wind，山西证券研究所 将净利率进行进一步拆分可以看到加盟占比、所处发展阶段、规模对酒店集团净利率带来的影响。国内酒店集团目前仍处于扩张期、加盟店占比仍在提升。EBIT/EBITDA指标方面国外酒店普遍高于国内，主要系国内酒店集团直营门店占比较大，经营直营门店需要支出较多折旧摊销等费用。EBITDA/总营收反映酒店集团的规模效应和所处阶段，营收规模越大、管理费用占比越少，EBITDA利润率越高。因此加盟店占比越大，EBITDA利润率越高。 图26：国内三大酒店集团EBITDA/总营收情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图27：海外酒店集团EBITDA/总营收情况 资料来源：wind，山西证券研究所 我们通过华住集团、锦江酒店的费用率来分析加盟店的规模效应。华住集团销售费用率和管理费用率随加盟店数量占比提升不断下降，分别从2007年的7.5%、53.8%下降至2022年4.57%、9.01%，加盟店占比提升至2022年接近92%，加盟店占比提升的规模效应明显。锦江酒店在三大酒店集团中加盟店占比最高，截至2023上半年加盟店占比达94.7%，销售费用率和管理费用率从2013年51.88%、21.64%减少至2023上半年7.55%、19.91%，规模效应显著。 图28：华住集团加盟店占比扩大经营规模效应 资料来源：wind，山西证券研究所 图29：锦江酒店加盟店占比高、规模效应显著 资料来源：wind，山西证券研究所 加盟管理模式下，酒店管理公司授权加盟商使用自身酒店品牌，并为其提供开业选址、装修、人员培训、中央渠道订房等服务，根据约定比例收取固定的品牌管理费用和中央渠道订房费用。轻资产模式下，酒店管理公司无需承担酒店运营成本。因此，加盟比例越高，酒店管理公司净利率越高。加盟扩张是酒店集团逆周期成长的核心。 加盟门店占比提升有效带动净利率水平增长。加盟店扩张有效提升规模效应，相对固定的费用伴随管理加盟店数量增多提升净利率水平。未来伴随加盟店持续增加，酒店集团核心投资价值将从自身经历能力和对上游地产、家居等供货商的议价能力逐渐转变为对加盟商的品牌输出能力。 从ROE、加盟占比、规模等多方面来看，国内酒店集团仍处于成长阶段，未来投资回报率仍有很大的增长空间。随着酒店集团轻资产扩张加速，直营酒店运营收入占比将持续下降，行业OCC和ADR周期性波动对业绩的影响将逐步削弱。 从经济周期角度来看，每一轮经济周期对酒店的影响从提振OCC开始，然后传导至ADR，进而影响酒店利润。 【酒店行业发展趋势】 连锁化进程持续加深 美国酒店业发展周期经历萌芽发展、野蛮式扩张、存量整合到目前成熟期。国内酒店行业经历初期萌芽到高速扩张时期，疫情前存量酒店达到峰值，逐渐步入存量整合阶段。这一阶段大型酒店以并购形式实现资源快速整合，如：锦江收购7天/维也纳，首旅收购如家，华住收购橘子水晶。存量整合会加快连锁化推进过程，单体酒店生存空间逐渐被压缩。随着供给端减少，单体酒店出清，酒店行业集中度会逐步抬升，连锁酒店逐步凸显优势。 头部集团在酒店连锁化中的市场主导优势愈加凸显。2022年中国酒店集团规模为例，锦江酒店房间数突破110万间，有13家酒店集团房间数突破10万间。其中Top10酒店集团累计门店数4.32万家，累计客房数374.24万间，较上年增长8.27%；前10大酒店集团在连锁酒店市场中占有率达69.46%，大型酒店集团在市场发展中的主要力量进一步增强。其中锦江酒店占比最大达22.11%。 图30：2022年国内前10酒店集团市占率 资料来源：中国饭店协会《2022中国酒店集团及品牌发展报告》，山西证券研究所 图31：2022年国内前10家酒店品牌市占率 资料来源：中国饭店协会《2022中国酒店集团及品牌发展报告》，山西证券研究所 国内酒店连锁化率高于欧洲，逐渐向美国靠拢。我国酒店整体连锁化率从2018年19%增长至2022年近39%，较发达国家60%以上连锁化率仍有较大上升空间。受经济和地理原因影响，国内酒店商务需求偏多，欧洲酒店以旅游需求为主，需求结构的差异驱动中国酒店连锁化率超越欧洲。中、美两国地理均表现幅员辽阔具有相似性，酒店需求结构较为相近，商务需求占比不会产生较大波动。未来国内酒店连锁化率会在长期逐渐向美国趋同。 图32：国内酒店行业连锁化率趋势 资料来源：中国饭店协会、观研天下，山西证券研究所 图33：美国、欧洲酒店连锁化率 资料来源：酒店H观察、东方财富网、闻旅派，山西证券研究所 连锁酒店本身具备一定品牌属性和溢价空间。从消费者角度来看，基于住宿安全和一定条件的舒服度保障，选择连锁酒店可靠性较高；同时连锁酒店提供的标准化服务会带来一定客户忠诚度提高消费粘性。2022年底中国酒店连锁化率达38.79%，2019-2022年CAGR达50%。 图34：中国连锁酒店升级趋势 资料来源：《华住集团有限公司聆讯后资料集》，山西证券研究所 从酒店集团产品结构方面来看，上一轮酒店结构调整是2013年陆续开始的经济型酒店向中高端酒店升级，2015年伴随需求变化、住宿差旅标准提升、消费升级等跟进，国内酒店行业进入产品升级浪潮。2020年后受疫情影响，酒店行业发展进程有所放缓，但主要酒店集团新开店速度不减、持续内部产品结构升级。参考一般酒店经营租赁期限为8-10年，我们预计下一轮酒店产品升级周期大约在2024-2025年逐渐进入切换阶段。 中高端化成为酒店扩张主要趋势 目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型酒店占比约为8%、27%、65%，国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%。 未来我国酒店行业结构布局将向欧美等发达国家酒店行业结构靠近，呈现中高端酒店为主体的特征。从目前国内酒店市场结构来看，中端酒店的发展仍有发展空间，结合三大酒店集团布局倾斜，未来国内中高端酒店有望迎来中长期快速发展阶段。 图35：国内酒店行业不同类型酒店结构 资料来源：wind，山西证券研究所 图36：国外酒店行业不同类型酒店结构 资料来源：中研网，山西证券研究所 2023年9月国内酒店市场新增酒店数量方面，中高端、轻中端酒店签约数量居前。2023年9月新开业185家酒店，类型横跨全品类。酒店类型占比上，中高端酒店最多，50家；其次是中端酒店，38家；经济型酒店以32家的数量排名第三；然后是轻中端酒店29家、国际高端酒店16家、国内高端酒店11家、精品民宿7家以及奢华酒店2家。 图37：国内三大酒店集团中高端酒店占比情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图38：2023.9国内新签约酒店类型（单位：家数） 资料来源：迈点研究院《2023年9月中国酒店业发展报告》，山西证券研究所 近年来我国头部酒店集团不断提升中高端酒店占比，2022年锦江、首旅、华住中高端酒店占比分别提升至55.57%、25.89%、38.2%。锦江收购维也纳、铂涛和丽笙切入中高端和高端市场；首旅自创璞隐、和颐，与凯悦集团合资成立逸扉品牌，布局中高端市场；华住自创禧玥品牌，外购美居、城际、花间堂、美爵、施柏阁等中高端及高端品牌。 首旅酒店：中高端酒店占比5年提升10pct 截至目前，首旅旗下20多个品牌，40多个产品，覆盖“高端”、“中高端”、“经济型”、“休闲度假”、“社交娱乐”全系列的酒店产品，可以满足消费者在商务出行及旅游休闲中对良好住宿环境的需求。 表2：首旅酒店切入中高端酒店品牌 资料来源：《北京首旅酒店(集团)股份有限公司 关于收到国家发改委项目备案通知书的公告》、《北京首旅酒店(集团)股份有限公司关于下属全资公司与凯悦酒店集团下属全资公司共同投资设立酒店管理公司的公告》、春秋航空，山西证券研究所 在扩张方式上，首旅如家坚持以特许加盟店为主，以具备“投资小、赋能高、回报快”等特征的轻管理模式为重要组成部分的发展方式，实现酒店规模扩张。首旅如家计划2023年持续夯实布局300多个城市，计划新开酒店1,500-1,600家。 图39：首旅酒店中高端酒店占比情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图40：首旅酒店新开门店分档次情况 资料来源：wind，山西证券研究所 在品牌数量方面，首旅拥有6个经济型品牌和19个中高端品牌。2023H1，首旅经济型酒店占比为31.32%，中高端为25.9%，中高端酒店房间量占比提升至 37.41%，公司中高端产品占酒店收入达到 57.01%。在2018年同期，首旅酒店中高端酒店数量占比仅为15.1%，客房数占比为18.7%。仅从自身的纵向对比来看，首旅的中高端转型颇有成效。 图41：首旅酒店中高端酒店疫情间OCC提升较快 资料来源：wind，山西证券研究所 图42：首旅酒店中高端酒店RevPAR同比增速居前 资料来源：wind，山西证券研究所 从不同酒店类型三大经营指标方面来看，中高酒店具有较强经营韧性。疫情后期中高端酒店OCC相较于经济型酒店和轻管理酒店修复能力较强，需求端有所恢复立刻表现在中高端酒店OCC提升。RevPAR同比增速方面，中高端酒店基本保持最高同比增速，在2022Q4和2023Q1 RevPAR率先突破150元和200元大关。 锦江酒店：十余年中高端酒店市场布局，位居全球酒店集团top2 随着我国经济总量的增长和居民收入提升，中高端酒店需求也日益旺盛。部分资金充裕的酒店集团将并购目标定为中高端酒店。同时，我国中高端酒店领域被国外品牌如万豪等所把持，国内企业主要通过并购和改造原有酒店品牌扩充自己的产品线。 锦江酒店自2010年收购美国IHR集团，主要通过收购中美两国规模庞大的中高端酒店集团进军海外中高端酒店。这种快速内外延伸并购的模式使锦江酒店超越首旅和华住，一跃成为全国第一、全球第二酒店集团。 表3：锦江酒店近10年重大海内外并购事件 资料来源：新旅界，山西证券研究所 锦江酒店集团最初通过锦江之星切入经济型酒店市场。伴随国民消费水平提升，市场对中端及中高端酒店需求增加，锦江通过品牌的并购迅速扩充自身产品线，在战略方面坚定布局中高端酒店。通过十余年中高端酒店布局，2022年锦江国际集团以1.24万家酒店、12.67万件客房位于全球前十酒店集团榜单第二。 图43：锦江酒店境内不同档次酒店占比变化情况 资料来源：wind，山西证券研究所 图44：锦江酒店境内经济型RevPAR弹性较大 资料来源：wind，山西证券研究所 与2019年同期相比，2023H1锦江酒店旗下中国境内酒店整体RevPAR恢复至2019年同期166.81%。其中中端酒店RevPAR恢复至2019年同期的144.93%；经济型酒店恢复至2019年同期的181.47%。 疫情前（2018年-2019年）锦江酒店在中国大陆境内开业的加盟酒店年增量在1100家左右，疫情三年平均每年加盟酒店增量维持在1000家以上，表现出较强的抗风险性和发展力。 图45：锦江酒店境内中端酒店OCC居前 资料来源：wind，山西证券研究所 图46：锦江酒店境外经济型酒店OCC表现较好 资料来源：wind，山西证券研究所 华住集团：中档酒店RevPAR表现最优 《中国酒店业发展报告》显示，2022年中国大陆地区一共拥有住宿设施总数为36.1万家，较2021年减少了8.6万家，其中酒店住宿业较2021年减少了2.7万家，其他住宿业较2021年减少了5.9万家，疫情对酒店业造成了巨大的影响。赛道的出清为高品质经济型酒店发展提供了机会。 图47：华住集团中档+中高档酒店占比及增速 资料来源：wind，山西证券研究所 图48：华住集团待开业中档+中高档酒店数量占比 资料来源：wind，山西证券研究所 截至2023H1年累计不同酒店级别数据来看，中档和经济型级别酒店平均房价大幅超越2019年同期水平，涨幅远抛开其他级别酒店，从而拉升了中档酒店整体的业绩回升，每间可售房收入指数在所有级别中表现最优。 华住持续聚焦于由经济型和中档酒店组成的有限服务领域以满足广大国民的住宿需求。截至2023H1，公司pipeline酒店数量为2808家，其中38%为经济型国民酒店，48%为中档酒店，中档酒店占比同比提升5pct。 目前华住集团在中高档酒店市场，基本形成了包含桔子水晶、城际、美仑美奂、漫心、欢阁、美仑、美居和诺富特等品牌在内的多元化品牌矩阵，全面满足消费者个性化和多样化的旅居需求。在营的中高档酒店数量达到562家，同比增长18%；pipeline中高档酒店数量为317家，同比增长29%。 表4：华住集团切入中高端酒店品牌 资料来源：经济观察报，山西证券研究所 公司经营能力直接体现在RevPAR指标修复。公司长期RevPAR增长动力主要来源于，1）通过不断的产品升级和服务提升来获取更高的溢价；2）通过持续在中高端品牌的发力，优化完善酒店结构，提升中高端酒店的市场份额。2023H1公司中档酒店RevPAR 为309元（+75.57%），OCC81.7%、于2023Q1反超经济型酒店。 图49：华住集团中档酒店RevPAR增速恢复较好 资料来源：wind，山西证券研究所 图50：华住集团疫情后中档酒店OCC提升较快 资料来源：wind，山西证券研究所 【投资建议及重点公司推荐】 投资建议 酒店行业兼具周期性和成长性。一方面，整个酒店市场经历投资的黄金发展周期，商旅需求旺盛、带动酒店投资异常活跃，大量资本涌入酒店行业，极大地扩充了市场供给规模，且带来了产品结构的完善和产品质量重大提升。同时，在快速增长的周期里，势必会带来运营方面问题，如人力成本上涨、服务品质受损、酒店行业竞争激烈等，行业投资热度下滑、酒店行业逐渐供大于求，行业由繁荣期转入衰退期。 2023年疫情对出行的影响逐渐消退，消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。1）未来酒店行业前景广阔。酒店行业将继续受益于全球化趋势，出行壁垒消除大幅度提升出游意愿。2）叠加中产阶级崛起，更多消费者将开始有能力承担旅游消费，带动酒店行业增长。3）此外，随着消费偏好发生改变，消费者会更青睐安全和舒适的旅游目的地，推动中高端酒店发展。4）我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。 【重点公司推荐】 锦江酒店 随着休闲旅游和商务差旅消费需求释放明显，境内酒店市场信心逐步恢复、经营情况改善明显。公司在国内三大酒店集团中加盟门店占比最高，2023Q2达93.35%，加盟店占比提升明显提升公司业绩端水平，叠加年内出行市场修复，预计公司利润率持续提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.161.662.02元，对应公司11月30日收盘价33.9元，2023-2025年PE分别为29.220.416.8倍，维持“增持-A”评级。 首旅酒店 目前酒店管理业务占公司酒店业务比重持续提升至25%以上，酒店管理业务毛利率较高、公司主要发展酒店管理业务，整体业绩表现收入变动小、利润受直营门店影响变动较大。年内公司经营情况大幅好转，主要系商旅市场复苏，住宿需求大幅提升。2023Q1-3酒店运营业务营收较上年同期增长51.54%，酒店管理业务营收较上年同期增长45.14%，景区运营业务较上年同期增长155.7%。短期来看，我们看好公司业绩修复能力、加速拓展下沉市场；中长期来看，目前公司加盟店占比在三大酒店集团中较低，未来加盟店市场增长空间可观。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.78 .881.03元，对应公司11月30日收盘价17.29元，2023-2025年PE分别为22.219.616.8倍，维持“增持-A”评级。 表5：重点推荐公司估值盈利预测 资料来源：wind，山西证券研究所（注：股价为2023年11月30日收盘价） 【风险提示】 居民消费需求不及预期风险：管控政策放开后，居民根据自身情况进行消费活动，影响可选消费修复进程。酒店行业对于旅游和商务需求波动敏感，需求不稳定带来导致低入住率和收入下降，直接影响酒店收益情况； 酒店行业市场竞争激烈：随着酒店行业透明度提升、酒店市场不断成熟，各酒店管理集团品牌特色和提供的服务日趋相同，酒店管理集团可能面临同质化的竞争压力。未来随着酒店行业的发展，行业集中度不断提升，各大酒店管理集团竞争将会更加激烈，酒店开发压力将会加大业绩增长迎来挑战； 酒店行业供需变化风险：中小体量、非连锁酒店在疫情期间陆续出清，行业整体供给情况出现空缺。商旅出行、休闲旅游需求在疫后逐渐复苏。市场供需可能存在短期不平衡； 酒店经营成本上升风险：物价上涨、员工薪资福利待遇等提升等加重酒店行业经营压力； 突发事件或不可控灾害风险：台风、洪涝、高温低温等极端天气情况和地缘政治不稳定影响消费者出行计划。 研报分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003 研报分析师：张晓霖 执业登记编码：S0760521010001 报告发布日期：2023年11月30日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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