向着希望出发——2024年可转债投资策略

（以下内容从华福证券《向着希望出发——2024年可转债投资策略》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 2023年转债市场回顾 2023年转债市场在经济、政策预期的不断调整与博弈中震荡前行，截至11月17日中证转债指数年内涨幅0.64%，展现出较强的收益韧性。TMT和周期大类转债有明显超额收益。回顾23年转债大事件，①全面注册制下受益于条件放松以及审批简化，在长期内利好转债发行速度提升；②光大转债引入华融，于到期日前巨额溢价转股实现退出，银行转债配置逻辑受到冲击；③蓝盾、搜特转债成为首批终止上市的转债，信用风险再次成为转债研究的重要课题，传统双低策略失效。 24年转债供给或继续压缩，需求有望回暖 2023年转债供给缩量，1-10月新发金额仅为1261.6亿元，大幅低于19-22年同期水平。金融类转债供给的缺失以及8月末以来再融资政策的收紧或是23年新发规模暴跌的主因。从结构上来看，2023年金融类转债供给退坡，电新、基础化工、机械、汽车、电子板块转债净增规模居前。测算2024年转债供给情况，根据历史转债预案数据建立概率模型对转债发行线性外推，判断24年转债发行规模或在1770亿元左右，包括存续转债预案（2369.8亿元）于24年发行的1330亿元以及24年当年新增预案并于当年发行的440亿元。此外，考虑到转债的4种退出途径：①对权益市场偏乐观判断下，我们预测24年转债市场转股退出规模或在1370亿元左右；②随着17年转债扩容时期发行转债自23年陆续到期，到期日前未能转股转债规模24年预计在160亿元左右。③回售、强赎历史退出规模较少，按0进行预测。合并来看，预计24年转债净供给或在240亿元左右，较23年进一步缩量。 需求端：23年权益弱势格局下，“固收+”基金份额回落，但在低机会成本叠加博弈反弹预期，转债仍获“固收+”基金加仓。展望2024年，权益偏乐观判断下，“固收+”基金份额有望回升带动转债需求。自然人投资者在权益市场转暖背景下，或于24年扭转减持势头。保险、企业年金等长线资金预计于24年继续增持转债。 24年转债估值向中枢回归 权益震荡走弱背景下，23年转债估值小幅收敛至历史相对低位。截至2023年11月17日，转债市场百元平价溢价率28.29%，较2022年末下降0.6个百分点，处于2021年以来24.5%分位数水平，为近3年来的相对低位。本轮转债估值的收敛主要源于10月末权益破位下跌所导致的权益看涨预期的扭转，24年随着美联储加息周期的结束以及我国经济基本面的改善，转债估值有望回归至21年以来估值中枢水平。 24年转债投资策略 下修博弈：24年将有113支转债进入回售期；不考虑强赎，24年底处于回售期的转债数量达160支，规模近1583亿元。处于回售期的发行人为规避转债回售或到期赎回，下修动力充足。配合24年宏观环境的转暖，转债正股易涨不易跌，下修更易触发转债强赎。建议投资者关注24年进入回售期且无显著信用风险的低价高溢价转债投资机会，博弈下修机会。 行业/赛道投资机会：24年美联储加息周期大概率结束，中美利差转向背景下，具备进攻性的成长赛道方向或继续占优。我们建议关注消费电子的周期复苏机会，AI、人形机器人的成长机会以及消费和地产的修复行情。 信用优化下的双低策略：23年蓝盾、搜特转债的退市标志着债底作为转债价格的理论下限被彻底击穿；信用风险暴露下，传统“低价+低溢价”的双低策略失效，正股信用风险作为重要的筛选因素需纳入双低策略当中。 风险提示 历史数据归纳有效性下降。产业进展不及预期。发行人选择不下修。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“2024年度转债策略”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 2023年转债市场回顾： 1.1 转债市场2023年走势回顾 2023年转债市场大致可分为6个阶段，体现在经济预期、政策预期的不断调整与博弈。第一阶段（01.03-02.02），“新十条”颁布后，市场普遍形成“弱现实，强预期”判断，2022年GDP增速超预期强化市场信心，此时权益市场上行带动转债市场发展；第二阶段（02.03-03.16），顺周期博弈失效，市场对经济复苏斜率预期出现分歧，权益市场震荡下行，拖坠转债市场；第三阶段（03.17-04.18），ChatGPT点燃市场热情，带动基建端算力、IDC、AI芯片、半导体，中游端AI大模型，应用端AIGC、游戏等发展，市场成交放量，结果是AI相关标的相继强赎，如太极转债、万兴转债等；第四阶段（04.19-05.31），中特估、数字经济等主题陷入调整，市场成交缩量，情绪不佳，指数震荡下行；第五阶段（06.01-07.23）属于政策博弈期，伴有主题轮动，汽车零部件题材自年初以来深陷左侧调整后，6月中下旬开始走出右侧行情，轮胎等相关标的迎来上攻；受5月马斯克在特斯拉股东大会上发布的Optimus人形机器人最新进展影响，6月机器人国产化题材火热；第六阶段（07.24-11.16），政策强化期，阶段特征为“政策组合拳”不断打出和市场信心低迷、成交缩量并存。政策底向经济底、市场底传递过程中，对内地方债务扰动、城投信用风险隐忧持续存在，对外海外流动性冲击影响显著，北向资金不断外溢，人民币汇率贬值压力较大。这一阶段的题材机会主要围绕“华为”概念展开，包括华为Mate 60系列超预期回归带来的消费电子热潮，亦带动半导体题材热度攀升；华为智选车，“问界”“智界”超预期，产业链相关标的迎来超额收益。 转债市场全年表现较为抗跌。具体来看，5月以来中证转债年内累计收益率相对万得全A指数超涨，其超额收益率最大接近6%。转债市场全年走稳并展现出一定的收益韧性，但在10月份随着权益市场大幅下跌，转债市场估值大幅收敛至2021年以来低位，截至2023/11/15呈现反弹态势。展望后市，在机构配置盘未有大的变化下，转债市场相对2017年的高估值水平有望持续。 从大类风格来看，TMT和周期大类有明显超额收益。具体到行业，计算机、电子等TMT行业，国防军工、汽车、煤炭、公用等偏价值周期行业亦实现正收益。以涨幅较大的TMT为例，相关标的成长性主要源于正股上攻，今年持续性较强的题材当属AI，从算力到大模型再到应用端，多轮突破、多番事件不断给AI题材“保温”，正股上攻带动相关转债。以万兴转债为例，在正股领涨下，年内上涨近200%，宣告强赎后转股溢价率长期围绕0% 波动，转债保持强弹性，基本可视为万兴科技的“T+0”替代标的。 1.2 2023年转债市场大事件 1.2.1 全面注册制下的转债发行 全面注册制下，转债发行受益于要求放松与行政审批加快。此前，科创板已有注册制试点，科创板企业发行可转债的门槛及发行节奏均优于主板。2023年年初，证监会宣布全面实施注册制后，主板上市企业发行可转债适用条款出现明显优化，包括但不限于再融资限制的放宽（40%→50%）、审核期限（3→2个月）与核准期限（不定→15个工作日）的明确及收窄等。需要注意的是，尽管8月底“减持新规”后，转债审批速度出现阶段性放缓，但若着眼于长期，全面注册制终究是利好可转债发行的。 1.2.2 光大转债特殊方式到期赎回 2023年2月，光大银行先后3次发布《关于“光大转债”到期兑付暨摘牌提示性公告》，截至2月底，光大转债余额仍有241.98亿元，未转股比例高达80.66%。转股失败将导致光大银行补充核心一级资本的发行动机失效，并承受短期、大额现金支出压力。3月，国内四大AMC之一的中国华融先后三次增持光大转债，叠加光大集团自持部分，两大主体持有光大转债合计约169.28亿元，恰好对应最后转股日当日的转股规模。 光大转债通过引入外部投资者“兜底”方式影响几何？一方面，为补充核心一级资本，光大银行不惜“溢价转股”，此举造成的直接成本至少为：转股溢价率/(1+转股溢价率)=(13.74%)/(1+13.74%)=12.08%（假设交易流动性充足，以3月16日数据为例）；另一方面，银行转债配置逻辑受到冲击。银行转债的基本特征：（1）配置端。银行转债发行规模大，属底仓类品种；叠加其经营业绩稳定特性，理论上“债底保护+发行规模大抑制炒作”使其价格波动较小；（2）发行端。银行转债发行动机为补充核心一级资本，补充路径系“转债转股—普通股—核心一级资本”，促转股是发行人的第一要旨。据此，银行转债配置逻辑为“不错的基本面+经营业绩稳定+债底保护+发行人积极下修促赎”。而从光大转债引例来看，发行人下修促赎的积极性存疑，通过引入外部投资者“兜底”同样可顺利实现转债退出。这一事件将冲击配置端配置银行转债的倾向。 1.2.3 蓝盾转债、搜特转债退市 2023年4月下旬以来，可转债市场信用风险发酵，对转债违约事件发生的担忧直接冲击低平价转债估值。信用风险爆发及蔓延的起因系蓝盾转债和搜特转债可能跟随正股退市，除配置蓝盾、搜特转债的投资者直接受损外，“信用恐慌”亦抑制了低评级（主要为A与A+）转债估值，最根本的是，信用风险直接冲击了传统双低策略的配置逻辑：“双低”的配置逻辑是低溢价、低价格与债底保护，兼有高性价比与高安全性，而违约事件爆发直接冲击了债底保护逻辑。 具体来看，蓝盾转债退市主要因 *ST蓝盾触及财务类终止上市情形。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，*ST 蓝盾触发3个退市情形：（1）经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元；（2）经审计的期末净资产为负值；（3）财报被出具“无法表示意见”。5月5日，公司公告《收到深圳证券交易所终止上市情形事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示公告》，6月30日公告《关于收到股票及可转换公司债券终止上市决定的公告》、《关于公司股票及可转换公司债券进入退市整理期交易的公告》，于7月10日进入退市整理期。退市整理期开盘后蓝盾转债大跌；而搜特转债退市主要因 *ST搜特触及交易类终止上市情形，即正股收盘价连续20个交易日跌破1元，交易类退市标的不进入退市整理期。 本轮信用风险冲击的启示是,一方面，需密切关注信用风险相关信息，包括主体信用/债项评级调整、收到交易所问询函、被出具审计报告保留意见、被出具带强调事项段的无保留意见审计报告、财报业绩显著恶化（连年亏损，关注净资产、净利润指标）、收到中国证监会立案告知书、正股收盘价水平等；另一方面，转债的低价可能来源于发行时点处于正股股价历史高位或正股底层资质存在问题，债底保护的核心基础是能够偿付普通债，当低价源于正股劣质的可能性无法排除时，低价债配置胜率有限，博弈重整、*ST摘帽需面临高溢价率“蒸干”的估值骤杀风险。以蓝盾转债为例，2023年其实施多轮下修，但退市带来的流动性风险和违约风险使正股股价“下不封底”，转债本身也因缺乏上涨预期、兑付预期、期权时间价值预期而估值承压。 02 2024年转债供求展望 2.1 转债供给回顾与展望 2.1.1 2023年转债供给回顾 23年转债新发金额暴跌，数量尚稳。2023年1-10月，A股公募可转债发行金额1261.6亿元，较2022年同期（1851.8亿元）暴跌590.2亿元，相比2019-2021年同期降幅也在590-940亿元之间。从数量来看，前10个月新发转债116支，与2022年同期（118支）基本相当，低于2020年的152支，高于2019、2021年同期的87支。 分析2023年转债发行暴跌的原因，金融转债发行的减少以及8月末以来IPO及再融资的阶段性收紧或是23年转债发行规模暴跌的主要原因。（1）2023年1-10月期间金融转债（包括银行及非银转债）新发数量为0，而2019-2022年各年金融转债新发数量分别为5、6、6、6支，发行金额分别为1395、247.5、1150、498亿元；截至11月15日存续转债发行预案中，有5支金融转债合计302亿元在列，均处于股东大会通过阶段，预计2023年内发行可能也较小。（2）8月27日证监会提出阶段性收紧IPO及再融资之后，转债发行审核进度放慢，董事会预案、交易所受理一度停滞；具体来看，8月29日至11月15日期间再无新增董事会预案，交易所受理也在8月27日后几乎停滞，至11月15日期间仅受理3支转债发行预案。 从转债供给结构来看，2023年金融转债退坡明显，电新、基础化工、机械、汽车、电子行业转债净增较多。具体来看，2023年大金融板块无新发行转债，国君转债、光大转债相继巨额到期赎回，苏银转债强赎到期，大金融板块转债余额净减少超450亿元；电新、基础化工、机械成为2023年转债余额净增最多的行业，当年净增加转债金额分别为299、155、120亿元；从净增转债数量上，基础化工、机械、电子板块转债排名居前，分别净增15、13、12家。 2.1.2 2024年转债发行规模测算 我们判断2024年转债净供给或继续缩量至240亿元左右。当年新发转债1770亿元，转股/到期退出金额1530亿元。24年新发1770亿元中，包括存续转债预案于2024年发行的1330亿元以及24年新增预案于当年发行的440亿元。具体步骤如下： （1）我们以截至2023年11月15日所有已发行/发行失败/尚在流程的转债发行预案作为样本，选取上述预案在2020-2022年每年的最终审批状态作为观察样本，根据其当年最终审批状态公告日所处的季度进行分类，记录该预案于次年发行的状况，并制作相应的概率分布表，用于估算当前尚在流程中处于不同审批状态的转债预案于2024年最终成功发行的总金额。 （2）以2020年初至2023年11月15日期间4年的所有转债董事会预案为观察样本，建立在不同月份提出的转债董事会预案在当年成功发行的概率分布表，以此作为24年新增预案并于当年成功发行的估计依据。 （3）将截至2023年11月15日的存续转债发行预案根据预案的最新发行审批阶段和最新公告季度代入（1）中概率密度表中，可估算出当前存续的转债发行预案（拟发金额2369.8亿元）中预计将有约1330亿元于2024年发行。 （4）自再融资政策收紧后，8月29日至今（11月17日）再无新增转债董事会预案。此处我们假设年内董事会预案0新增，2024年董事会预案进度恢复至往年平均水平，暨各月转债董事会预案新增进度按照2020-2023年各月均值（剔除2023年10-12月数据），将该数据代入（2）中概率分布表测算出2024年当年新增董事会预案并于当年发行的转债规模预计或在440亿元左右；结合当前存续转债预案于24年发行的1330亿元，预计2024年新发转债规模在1770亿元左右。 2.1.3 2024年转债退出规模测算 2024年转债退出金额预计在1530亿元左右，包括转股退出的1370亿元和到期退出的160亿元。除转股和到期之外，转债退出还存在回售和强赎两种方式，但考虑该两种方式退出比例所占甚小，不对其进行估计。具体测算过程如下： （1）转债转股的动作往往与正股股价接近或触发强赎条款同步发生，强赎压力下转债期权价值归零，投资者为了避免强赎纷纷将所持转债转股。而对应到转债市场全年转股金额的预测来说，权益市场的表现以及期初转债市场平价水平的高低则能够较大程度决定年内多大比例的正股触发强赎条款进而转股。此处我们以万得全A年涨跌幅作为权益市场表现的衡量指标，年初转债市场平价中位数作为年初转债市场平价水平的衡量指标；为了建立相对简单的一元线性关系，我们根据期初转债市场平价水平的相对高低对万得全A年涨跌幅进行修正进而作为输入变量，利用2019-2023年间的5组数据进行线性回归。 （2）根据拟合出的万得全A调整后年涨跌幅与转债转股比例的线性关系，估计2024年权益市场不同情境表现下对应的当年转债转股金额。对于权益市场来说，2023年制约市场走势的两大因素：①美联储加息周期下的资金外流压力；②国内经济慢复苏的基本面，在2024年均大概率转向，明年权益市场的表现相对今年可以更乐观些；对应悲观、中观、乐观不同情境下的万得全A年涨跌幅分别为0%、5%和10%，计算得到2024年转债市场转股金额分别为1163亿元、1369亿元和1575亿元。 （3）随着2017年大扩容时期新发转债于2023年开始陆续到期，此前未能顺利转股的存量转债到期赎回也成为退出转债市场的重要力量。截至11月15日存续转债中有28支转债合计301.9亿元将于2024年到期，根据转债转股难易程度进行估计后，我们预计其中还将有159.8亿元转债最终到期赎回退出转债市场。中性情境下，预计2024年转债退出金额或在1530亿元左右。 预估2024年转债供给结构，从截至11月15日的转债发行预案分析，基础化工、电子、医药、机械板块转债数量或在2024年维持升势；电新和银行板块转债预案金额虽然靠前，但考虑到银行股普遍PB低于1，且拟发银行转债规模均在50亿元以上，电新转债发行预案中TCL中环及亿纬锂能两家拟发转债金额偏大，再融资收紧背景下，2024年两行业转债供给或存在较大不确定性。 2.2 转债需求展望 2023年权益弱势格局下，“固收+”基金份额回落，低机会成本叠加博弈反弹预期，转债仍获“固收+”基金加仓。保险、企业年金等长线资金继续增持转债。赚钱效应变差背景下，自然人投资者减持转债。 “固收+”基金作为转债市场最重要的投资者，持仓转债市值占到转债市场总规模30%以上。在权益市场自2022年持续弱势的背景下，“固收+”基金份额下降明显，2023年Q3（2.67万亿份）较2022年Q1高点回落超4000亿份额，降幅近14%；较2022年末也下降超700亿份，降幅接近2.6%。 在“固收+”基金份额滑坡的背景下，其转债持仓市值不降反升。截至2023年三季度末，“固收+”基金转债持仓市值达到3194.4亿元，较22年末提高368.5亿元，增幅达11.9%。“固收+”二级分类基金中，转债基金和二级债基的转债仓位更是再创新高，分别达到了90.1%和16.0%，较22年末提高1.1和2.2个百分点。 分析“固收+”基金逆势加仓转债的原因，纯债机会成本的下降以及股市的看涨预期或是最重要的因素。在信用利差趋势下行的背景下，纯债端收益不断压缩，增持转债以博取收益上的弹性就成为投资者自然的选择。除此之外，2023年作为疫情放开后的首年，经济强复苏的预期也造成了对股市普遍的看涨预期。 展望2024年“固收+”基金对转债的需求变化，我们分别从基金总份额和仓位角度进行判断。“固收+”产品作为固收打底，权益博收益的资产组合，其基金份额变动往往同权益市场表现正相关；在24年权益市场偏乐观的判断下，预计2024年“固收+”基金份额有望掉头回升。从仓位角度来看，截至2023年Q3的“固收+”二级分类基金中，转债基金和二级债基的转债仓位已来到历史新高，偏债混基和一级债基的转债仓位也均在历史相对高位，“固收+”主要二级分类基金继续加仓转债的空间或已较为有限；不过在纯债收益中枢下行的背景下，“固收+”产品对转债的需求有望继续保持，故我们判断24年“固收+”基金转债仓位与23年基本一致。在基金份额回升、仓位保持稳定的判断下，2024年“固收+”基金对转债的需求有望保持净增长。 转债市场的其他重要投资者方面，保险机构和企业年金作为重要的长线配置资金，2023年内纷纷加仓转债。截至2023年10月，上交所转债投资者结构中，企业年金及保险机构持有转债占比分别达到19.62%和6.59%，较年初分别提高1.29和0.92个百分点。23年权益市场走弱背景下，自然人投资者转债持仓下降，上交所投资者结构占比由年初的8.57%下降至10月末的6.98%。展望2024年，随着权益市场的回暖，自然人投资者持仓量有望回升；保险机构和企业年金作为长线配置资金，纯债收益下行背景下，有望继续加仓转债。 03 转债估值展望 2023年权益震荡走弱背景下，转债估值小幅收敛至历史相对低位。截至2023年11月17日，转债市场百元平价溢价率28.29%，较2022年末下降0.6个百分点，处于2021年以来24.5%分位数水平，为近3年来的相对低位。根据2023年内转债估值的变动特征，我们分3个阶段进行分析： （1）估值与权益共振（年初至5月中旬）：伴随着年初疫后复苏行情的继续演绎以及3月份AI行情的全面爆发，权益市场情绪影响下，转债估值与权益走势保持了较高的一致性，随权益市场走势同步涨跌。 （2）供给收缩下的估值抬升（5月末至9月初）：5月仅1只转债发行，新券供给收缩下，次新券炒作行情带动偏股、平衡型转债估值持续提升。8月权益大跌下，转债估值仍显韧性。 （3）预期扭转下的估值补跌（9月中旬至今）：随着9月初权益市场短期反弹后的再次下跌以及10月末权益走势的破位，看涨预期扭转下，转债估值跟随权益走势快速收敛至10月23日的25.67%，处于2021年以来的20.09%分位数水平，为2021年转债估值中枢系统性抬升以来的绝对低位。 在信用利差趋势性下行背景下，配置转债仍是“固收+”产品博取超额收益的刚需。展望2024年，对权益市场偏乐观判断下，转债市场估值有望回升至21年以来的中枢水平。 04 2024年转债策略展望 4.1 博弈下修策略 2024年共有113只公募转债进入回售期，若不考虑强赎影响，截至2024年年底处于回售期的可转债数量约为160支，规模近1583亿元。进入回售期后，发行人有充足的动机规避回售及转债到期带来的现金赎回压力，途径是“促下修”、“促强赎”或两者相合。 从2023年下修情况来看，发行人仍倾向于选择不下修，原因是权益偏弱背景下，转债下修的理论下限价格更低，下修导致的股本摊薄效应更明显；另一方面，8月以来市场情绪偏弱、转债市场成交缩量，此时转债下修未必能有效激活需求端配置热情、推高平价一举强赎退出，因此发行人下修动机偏弱。展望2024年，当前预计美联储暂停加息以实现“软着陆”，叠加国内宏观环境改善，权益市场和转债市场信心有望得到提振，转债正股易涨不易跌，配合下修更容易触发强赎，因而我们建议关注进入回售期且无显著信用风险的低价高转股溢价率转债投资机会，博弈下修。 4.2 关注赛道/行业投资机会 转债的结构特性决定了更高波动率的正股往往对应转债更高的价格潜力，展望2024年，在美联储暂停加息、海外流动性扰动消减、风险偏好改善背景下，具有进攻性的赛道股成为我们关注的重点。 消费电子有望迎来小复苏周期，存在结构性机会。根据IDC，从全球智能手机出货量预期来看，2023年将维持下修预期和出货磨底，低基数下，2024年出货量边际回暖，预期实现正增长。聚焦国内市场，华为芯片突破及Mate系列回归有望带动产业链复苏。根据TechInsights，2023Q3中国智能手机出货量同比下降5%，跌速放缓指向市场磨底。从结构方面来看，华为出货量持续飙升，同比增长50%，市场份额占比已达13%，华为手机相关产业链存在结构性机会，可关注雅创转债、商络转债等。 AI赛道方兴未艾，关注算力和AI应用进展。11月，OpenAI和微软先后召开首届开发者大会和Ignite 2023，前者推出GPTs，后者介绍了微软在算力、模型、数据、应用、Copliot方面的创新，后续可关注中贝转债、永鼎转债等相关转债投资机会。 人形机器人发展正当时。2023年5月16日，特斯拉在2023年年度股东大会上发布Optimus人形机器人最新演示视频，其人形机器人产品灵活性较原型机大幅提升，已实现流畅行走和抓取物品。据马斯克推测，当人形机器人：人达到2：1时将产生100亿个机器人的总需求。根据IFR数据，2022年全球工业机器人销量达到217亿美元，预计于2024年达到230亿元，其中，2021年中国工业机器人销量在全球占比已突破50%。同时，随着作业活动范围的扩容、消费升级需求的出现、AI大模型和算力演进，服务机器人和特种机器人正加速落地，可重点关注拓普转债。 行业方面，关注消费行业个券的价值回归。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，环比增长2.1 pcts，同比增速高于Wind一致预期的7.3%，这与政策密集出台、中秋国庆小长假带动旅游出行需求、“双十一”网络电商预售等因素密切相关。展望2024年，我们认为消费行业有望进一步价值回归，建议关注相关个券，如水羊转债、科思转债等。 地产短期维持弱修复阶段，低基数下行业或有结构性机会。10月下旬，地产龙头万科部分海外债价格出现剧烈波动，诱发市场对其风险的集中关注。11月6日，万科第一大股东深圳地铁及其背后的深圳国资委表态支持，随后海外债止跌回升。短期内地产仍将维持弱修复阶段，后市需关注保障性住房、城中村改造带来的增量需求。 4.3 信用优化下的双低策略 传统的双低择券策略对应“低价+低溢价”个券，既往市场缺乏明显信用违约风险冲击，传统双低策略回报率不俗。但需关注，2023年转债市场出现若干信用事件，包括蓝盾、搜特转债退市等，双低转债“暴雷”事件，结果是转债价格向下跌破理论安全垫“纯债价值”。在经济磨底进程中，正股往往业绩承压，需关注正股信用风险，纳入信用评级指标辅助参考。在可转债市场扩容背景下，可考虑在使用双底策略配置底仓品种时，需密切关注信用风险相关信息，包括主体信用/债项评级调整、收到交易所问询函、被出具审计报告保留意见、被出具带强调事项段的无保留意见审计报告、财报业绩显著恶化（连年亏损，关注净资产、净利润指标）、收到中国证监会立案告知书、正股收盘价水平等。 05 风险提示 历史数据归纳有效性下降。本文转债供给的测算基于对20-23年期间历史发行数据的归纳外推；若24年审批速度加速或新发预案大幅增加，转债24年供给量或超本文预期。 产业进展不及预期。如果因为技术原因，AI、人型机器人等相关产业进展不及预期，相关主题投资框架有效性可能下降。 发行人不下修风险。由于股价低迷或其他原因，发行人始终未下修转股价格，博弈下修策略或失效。 具体分析详见华福证券研究所2023年11月30日对外发布的《向着希望出发——2024年转债投资策略》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：景高琦 执业证书编号：S0210123050017 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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