生产增速稳中略降,经营活动预期较强|11月PMI点评

（以下内容从浙商证券《生产增速稳中略降,经营活动预期较强|11月PMI点评》研报附件原文摘录）
　　核心观点 除建筑业PMI回升外，11月制造业和服务业PMI均有回落，需求不足、价格回落仍构成重要制约，经济内生性动能有待加强。利率曲线或将维持平坦化，耐心等待12月中下旬的配置机会。 1、11月PMI数据有如下六个要点： （1）制造业PMI回落至收缩区间，且回落幅度超季节性规律，供需均有所回落； （2）生产扩张增速稳中略降，仍处于扩张区间，企业对于未来的经营活动预期继续保持相对乐观； （3）需求进一步收缩，原材料库存和产成品库存规模有所回落； （4）原材料成本压力边际缓和，出厂价格下跌势头有所收窄，11月PPI环比仍有回落压力； （5）具体看需求分项，内外需均有回落，大型企业需求强于中小型企业； （6）11月非制造业PMI亦有所回落，但仍处于扩张区间，其中建筑业PMI景气高位延续，投入品价格分项对其贡献较多，服务业PMI主要受价格因素拖累陷入收缩区间，业务活动预期依然较强。 2、11月PMI对债市启示：利率曲线或将维持平坦化，耐心等待12月中下旬的配置机会。 存单价格或将维持高位震荡态势，利率曲线或仍将维持平坦化，长端利率向下突破概率不大。操作策略上，建议耐心等待12月中下旬“MLF操作落地后市场对2024年一季度降准降息预期升温+机构提前布局2024年开门红+中央经济工作会议及政治局会议影响落地+同业存单到期量高峰期结束”等多因素叠加驱动的配置机会。 风险提示： 经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。 研报正文 01 11月PMI总览和分项解析 中国11月官方制造业PMI为49.4%，前值49.5%；11月官方非制造业PMI为50.2%，前值50.6%。 11月制造业PMI延续在收缩区间，供需均有所回落。11月制造业PMI录得49.4%，持续低于50%的荣枯线，并较10月数据下降0.1个百分点，除在手订单、从业人员、生产经营活动预期和出厂价格分项环比回升外，其余分项均有不同程度的环比回落（其中供应商配送时间为逆指数）。 11月制造业PMI超季节性回落，制造业景气度仍相对偏弱，经济内生性动能有待加强。 第一，往年11月制造业PMI指数通常较10月份有所回升，背后反映的可能是10月份因十一长期带来的低基数效应，从过去5年平均制造业PMI表现来看，11月制造业PMI较10月环比回升约0.5个百分点，而2023年11月制造业PMI却较10月回落0.1个百分点。 第二，我们在11月1日报告《关注利率曲线从陡向平的切换》中曾指出，10月制造业PMI回落幅度已经超季节性规律，10月份的低基数效应或较往年更强，11月制造业PMI仍环比走弱，背后反映的可能是制造业景气度仍相对偏弱。 生产扩张增速稳中略降，企业对于未来的经营活动预期仍保持相对乐观。11月制造业PMI生产指数录得50.7%，较10月回落约0.2个百分点，连续6个月运行在扩张区间，显示出制造业生产仍保持良好态势。或受益于生产的持续扩张，11月从业人员PMI录得48.1%，较10月上升0.1个百分点；11月生产经营活动预期PMI为55.8%，较10月上升0.2个百分点，且连续两个月环比上升，说明企业对于未来三个月的生产经营活动仍然相对乐观，可能对年底的中央经济工作会议定调有较高期待。 需求进一步收缩，原材料库存和产成品库存规模有所回落。11月制造业PMI新订单指数录得49.4%，较10月小幅下降0.1个百分点，回落幅度较生产指数小0.1个百分点，考虑到生产处于扩张区间，而需求处于收缩区间，产需景气度差距仍然较大。11月原材料库存指数为48.0%，较10月回落0.2个百分点；产成品库存指数为48.2%，较10月回落0.3个百分点，“新订单-产成品库存”反映的经济领先指标环比上升0.2个百分点。 原材料成本压力边际缓和，出厂价格下跌势头有所收窄。11月制造业PMI主要原材料购进价格指数录得50.7%，较10月下降1.9个百分点，原材料增速放缓原因或有二：（1）11月生产扩张增速边际放缓，带动原材料采购小幅放缓，11月采购量指数为49.6%（较10月环比下降0.2个百分点），对原材料价格的支撑有所减弱；（2）国际大宗商品价格有所回落。11月制造业PMI出厂价格指数录得48.2%，较10月上升0.5个百分点，出厂价格下降势头有所收窄，叠加原材料成本端改善，企业盈利修复情况或边际改善。 此外，制造业PMI价格指数指向11月PPI环比仍有回落压力。根据历史经验，PPI环比走势和制造业PMI出厂价格指数高度一致，11月PPI环比可能回落。根据我们一元线性拟合的测算，11月PPI环比可能录得-0.2%。 具体看需求分项，在手订单回升，但海内外新需求有所回落，大型企业需求强于中小型企业。11月制造业PMI新订单指数、新出口订单指数分别回落0.1个百分点、0.5个百分点，在手订单指数上升0.2个百分点，外需不足是重要制约因素；此外，分大中型企业来看，11月中小型企业的需求构成主要拖累，其制造业PMI新订单指数分别回落了0.1个百分点、1.1个百分点，而大型企业制造业PMI新订单指数回升了0.3个百分点，表现相对较优。 11月非制造业PMI亦有所回落，但仍处于扩张区间。11月，商务活动、建筑业和服务业PMI分别录得50.2%、55.0%和49.3%，相较于10月分别变动-0.4个百分点、+1.5个百分点和-0.8个百分点，建筑业PMI进一步改善，服务业PMI落入收缩区间。具体来看： 建筑业PMI景气高位延续，其中投入品价格分项贡献较多。11月建筑业新订单PMI和从业人员PMI仍处于收缩区间；或由于10月份的低基数效应，11月投入品价格PMI上升3.2个百分点，对11月建筑业PMI构成重要支撑；而业务活动预期PMI延续高景气，11月录得62.6%，较10月进一步上升1.2个百分点，说明建筑业企业对于未来的预期相对乐观。而11月地产销售数据整体弱于往年同期，背后反映基建可能是重要支撑项。 服务业PMI主要受价格因素拖累陷入收缩区间，业务活动预期依然较强。本月服务业PMI录得49.3%，落入收缩区间，投入品价格指数和销售价格指数回落是主要因素，而业务活动预期依旧较强，11月录得59.3%，较10月上升1.8个百分点，并创2023年7月以来的新高。 总体看来，除建筑业PMI回升外，11月制造业和服务业PMI均有回落，需求不足、价格回落仍构成重要制约，经济内生性动能有待加强。但在积极的财政政策和稳健的货币政策持续发力下，企业对于未来三个月的经营活动预期均较强。 02 11月PMI对债市启示 利率曲线或将维持平坦化，耐心等待12月中下旬的配置机会。11月PMI相对偏弱表现显示经济内生动能有待加强，临近12月中央经济工作会议，稳增长政策存在进一步加码的可能性，市场对此或将展开新一轮的政策博弈，债市或承压；但整体来看，相对偏弱的经济复苏预期使得长端利率上行风险可控。当前市场主要矛盾聚焦于资金面和货币政策边际变化，结合近日央行公开市场操作和三季度货币政策报告所释放的信号来看，央行货币政策取向并未出现明显变化，但在大行缺负债背景下，12月前三周存单仍面临到期高峰，因此存单价格或将维持高位震荡态势，利率曲线或仍将维持平坦化，长端利率向下突破概率不大。 操作策略上，建议耐心等待12月中下旬“MLF操作落地后市场对2024年一季度降准降息预期升温+机构提前布局2024年开门红+中央经济工作会议及政治局会议影响落地+同业存单到期量高峰期结束”等多因素叠加驱动的配置机会。 03 风险提示 官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整； 稳增长发力政策大幅超出市场预期，如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行； 权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整； 货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。 < 完 > 本研究报告根据2023年11月30日已公开发布的《生产增速稳中略降，经营活动预期较强——债券市场月报》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 分析师 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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