市场困惑仍无答案?——天风总量每周论势(2023-11-29)

（以下内容从天风证券《市场困惑仍无答案?——天风总量每周论势(2023-11-29)》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/杜鹏辉 摘 要 宏观：三季度央行货币政策执行报告解读 固收：理解央行的用心 金工：反弹有望重启，超配困境反转 非银：建议重点关注具有重组预期和弹性的券商标的 1. 宏观：三季度央行货币政策执行报告解读 整体来看，本次货政报告是中央金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，货币政策出现了一些新的导向——更加重视金融支持实体的结构和效率，适度容忍信贷增速的下降；更加重视货币政策在跨周期视角下的效果，适度容忍M1和M2的剪刀差。 风险提示：海外经济、主要央行货币政策存在不确定性，可能对国内货币政策产生影响。 2. 固收：理解央行的用心 摘要： 三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。 2022年下半年以来，央行调控资金的思路可能发生一定变化，当资金面临客观压力，央行可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。 究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。 我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆。 因此在高层关注之下，央行改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。 往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。 尤其是，央行对汇率并未掉以轻心，也正面回应了央行如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。 在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。 其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？ 我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。 宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。 二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。 对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。 风险提示：基本面数据不及预期，海外加息超预期，增量政策超预期。 3. 金工：反弹有望重启，超配困境反转 反弹有望重启，超配困境反转 上上周周报认为：“无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，叠加右侧信号确认和短期风险偏好的抬升，市场有望继续保持上行。”但全周来看，指数事与愿违，wind全A终结周线4连阳，全周下跌0.95%，市值维度上，上上周代表小市值股票的国证2000下跌1.18%，中盘股中证500下跌1.08%，沪深300下跌0.84%，上证50下跌0.30%；上上周中信一级行业中，房地产和农业表现最强，房地产上涨3.94%；计算机和通信表现最差，计算机下跌4.17%。上上周成交活跃度上，地产和农业板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大，最新数据显示20日线收于4711点，120日线收于4832点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-3.72%变化至-2.5%，绝对距离小于3%，市场再度重回震荡格局。 市场处于震荡格局，核心的观察指标在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入宏观事件的真空阶段，有利于风险偏好的抬升；成交量上，上上周五市场呈现缩量下跌，特别是权重指数跌幅明显低于市场平均，显示下跌空间或较为有限。估值角度，当前估值处于极端低估区域，向下空间也较为有限。综合来看，短期的风险偏好承压概率较低，市场仍有望重启反弹。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入11月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐医药，消费电子，建材和券商；此外TWOBETA模型推荐的周期上游11月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药以及消费电子建材和周期上游，短期市场转势得到确认，我们认为，券商或将迎来困境反转，重点关注。 从估值指标来看，wind全A指数PE在20分位点附近，属于偏低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离-2.5%，距离绝对值小于3%，市场再度重回震荡格局，市场处于震荡格局，核心的观察指标在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入宏观事件的真空阶段，有利于风险偏好的抬升；成交量上，上上周五市场呈现缩量下跌，特别是权重指数跌幅明显低于市场平均，显示下跌空间或较为有限。估值角度，当前估值处于极端低估区域，向下空间也较为有限。综合来看，短期的风险偏好承压概率较低，市场仍有望重启反弹。我们的行业配置模型显示，进入11月份，继续持有困境反转板块，推荐医药，消费电子，建材和券商；此外TWOBETA模型推荐的周期上游11月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药以及消费电子建材和周期上游，短期市场转势得到信号确认，我们认为，券商或将迎来困境反转，重点关注。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 4. 非银：建议重点关注具有重组预期和弹性的券商标的 本周非银板块行情延续，行情处于窗口期，建议关注券商投资机会。本周券商指数-2.4%，保险指数+0.2%。我们认为，当前券商板块处于宏观因子和资本市场政策支持两重利好共振之下，券商板块的弹性有望快速释放。建议重点关注重组预期+业绩弹性两条主线下的标的，方正证券/中国银河/中金公司。 宏观政策层面来看，国内外风险因子的逐步化解有利于市场整体风险偏好抬升。国内情况来看，本周大量地产政策密集出台，风险化解工作稳步推进；海外情况来看，美国加息进程行将结束，虽十年国债仍有反复，但整体趋势反转、中枢下行已是大概率事件。我们认为，随着海内外风险因子的逐步出清，市场风险偏好将有所抬升，成为推动券商行情的重要因子。 券商板块政策持续超预期，北交所建设力度彰显监管信心。从整体的政策脉络来看，政策的陆续出台均按照8.18证监会答记者问提出的方向设计进行。本周北交所指数大涨，多数个股涨幅显著，但周末并未触发监管关于严重异动的异常监管。我们认为，此举彰显监管对于市场的信心，资本市场的活力将持续打开，利好券商板块的行情。 投资建议：当前阶段关注重组预期+业绩弹性两大主线。具有相同股东背景，不符合“一参一控”规定的相关券商均存在一定的重组预期；此外，看好资本市场持续活跃之下成交量的放大趋势，建议关注经纪+两融业务占比高的券商。建议关注方正证券/中国银河/中金公司。 风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。 风险提示 海外经济、主要央行货币政策存在不确定性，可能对国内货币政策产生影响；宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，市场走势不确定性；市场环境变动风险，模型基于历史数据；改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。 - END - 证券研究报告：《市场困惑仍无答案？——天风总量每周论势（2023-11-29）》 对外发布时间：2023年11月29日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003 吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001 杜鹏辉 SAC 执业证书编号：S1110523100001

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