【专题】关于资金利率判断的常用方法与规律——掘金固收系列报告之四

（以下内容从申万宏源《【专题】关于资金利率判断的常用方法与规律——掘金固收系列报告之四》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 1.资金利率大多取决于基本面，但也会阶段性侧重金融去杠杆和稳汇率。（1）中长期维度看，资金利率大致跟随经济基本面而动，即基本面差、资金面宽松，基本面好、资金面收紧。当然国内货币政策需要兼顾的目标较多，尤其是较为宽松的货币政策往往会带来资金空转和人民币贬值的问题。如果央行阶段性侧重金融去杠杆、稳汇率等目标，往往会带动资金面收紧程度超越基本面变化，这也加大了对资金面的判断难度。（2）一般金融杠杆处于上升趋势或高位水平时，往往会引发央行对于“资金空转”的担忧，这种背景下央行收紧资金打击金融杠杆的概率就相对较高。一般可以通过两个指标观察金融杠杆水平：一是通过银行间质押式回购成交量观察机构加杠杆水平；二是通过商业银行对金融部门债权增速考察金融资源向金融部门的倾斜程度。 2.中期维度上资金利率围绕政策利率波动，大幅偏离后一般要向政策水平回归。在价格型货币政策框架下，央行对于资金利率的调控总体是两条线并进：（1）DR007围绕7天OMO利率为中枢波动。虽然中长期维度上DR007围绕7天OMO利率波动，但是短期内DR007明显偏离7天OMO利率的情形也较为常见，但大幅偏离的情形通常不具有可持续性，一般均要向政策水平回归。（2）7天常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金率分别作为上下限构成利率走廊，且由于利率走廊宽度较大，DR007运行的上下限一般不会超过利率走廊的上下限，实际应用意义有限。 3.资金利率通常有较为明显的季节性特征，全年“U”型走势较为常见。（1）像财政收支、政府债供给、信贷投放等影响资金面的核心因素通常具有明显的季节性特征，从而使得资金利率全年走势也有明显的季节性特征，比如4-5月、7-8月通常是年内资金利率低点，这两个时间段资金面通常面临的扰动因素较少，资金面通常较平稳；年初、年末通常资金利率相对较高，通常也与信贷投放、债券供给节奏等因素有关。这种季节性特征使得在不明显收紧的货币政策操作下，全年资金利率走势易呈“U”型走势。（2）但是需要注意的是，由于背后主导因素的季节性变化使得资金利率走势呈现明显的季节性特征，但“U”型走势的判断本质是一种大概率判断。“U”型的顶部和底部依旧较难把握，需要综合各类影响因素进行考虑。 4.近月表现也是短期资金面前瞻重要的参考依据之一。目前债券市场普遍有预测月度资金面和流动性的需求，常用的方法是通过五因素法测算资金缺口，但从回溯效果来看，测算资金缺口的方法存在较大误差，类似地，基于超储率的测算预测资金利率也存在较大误差。虽然目前尚未有更好的方法能够提前一个月或者一个季度精确预判资金利率，但是基于货币政策取向+近月资金表现+资金利率的季节性特征往往能够对未来一个月到一个季度的资金利率走势有个大致的把握，尤其是资金利率处于极值区间内。尤其是资金利率本身有锚（政策利率），存在均值回归的规律，一旦前期处于极松或者极紧的区间，后续向中性水平回归的概率较高。 5.M2增速处于极高区间时，资金利率往往会下行至阶段低点。基于货币创造机制，M2增速受宽货币和宽信用的共同影响，尤其受宽货币政策影响较大，一般M2增速上行至极高区间时多由宽货币政策驱动，2020年和2022年较高的M2增速分别由极为宽松的货币政策和财政政策推动。因此M2增速处于高位多有宽货币政策（宽松的货币政策或财政政策）的助力，往往对应资金利率低位、机构普遍加杠杆，即所谓的“资金空转”现象。因此M2增速达到极高值附近时，往往对应大幅宽松的货币/财政政策，也对应资金利率达到阶段性低点，两者在极值区间走势具有一致性，通常会对应债市的“牛熊”拐点。而在M2增速下行/震荡走势中，两者相关性较低。 6.财政政策对资金利率的影响也不易忽视，但利多和利空需辩证看待。财政政策能够通过财政存款的相应变化进而影响基础货币（货币供应）变化，进而导致资金利率和流动性出现相应变化。（1）当财政政策转向积极时，政府债供给压力通常会加大，市场通常会担心供给压力带来的资金面收敛压力。回顾来看，债券净供给与10Y国债收益率相关性并不明显，甚至负相关的特点要强于正相关的特点。（2）除了债券供给压力外，财政政策所主导的财政收支对基础货币和流动性的影响也需要重点关注。财政支出力度较强往往会带动财政存款下行，进而带动央行释放基础货币，往往对资金面形成较大利好。因此对于积极财政政策的判断，除了债券供给外，财政支出也是重要维度，对资金利率的中枢和低点均有较大影响。 数据来源：Wind 风险提示：央行货币政策调控目标出现重大变化、历史经验失效等 正文 自央行实施价格型货币政策后，资金利率便取代M2成为核心的中介变量，央行通过资金利率调控债券市场利率，债券市场利率作为高度市场化的利率，和货币市场利率相关性较高，因此债券收益率和资金利率的高度相关性有着深刻的政策调控逻辑。2020年后资金利率和债券收益率相关性明显提升，资金利率和债券收益率的月度走势节奏甚至可以达到基本一致。因此对于目前的债市而言，资金利率判断无疑是和最为核心的变量之一。 但从实操来看，资金利率的判断难度确实较高，资金利率作为核心的流动性指标，受多种因素影响，资金需求方面往往相对稳定（除季末、节假日等特殊时点），而由央行和商业银行主导的资金供给波动较大，往往是造成资金面波动的主因。资金供给方面的影响因素众多，但按照资金的流向和传导总体上包括两个方面：第一个层面是宏观政策及央行方面，财政政策、货币政策等均会明显影响资金供给；第二个层面是商业银行及信贷投放方面，大行供给、信贷投放同样会影响资金供给。虽然资金利率的准确判断较为困难，但依旧有一些规律和方法能够让我们大致把握资金利率走势，从而在宏观基本面预期模糊且多变的情况下尽可能把握债市大方向。 1. 资金利率大多取决于基本面，但也会阶段性侧重金融去杠杆和稳汇率 资金利率本质是央行货币政策的中介目标，央行通过资金供给进行调节，因此央行对资金利率有绝对掌控力，而国内的货币政策目前大多侧重经济基本面。因此中长期维度看，资金利率大致跟随经济基本面而动，即基本面差、资金面宽松，基本面好、资金面收紧。资金利率与基本面的联系可以从两个方面去理解：一是经济基本面走弱，OMO、MLF等政策利率随之下降，而围绕政策利率波动的资金利率（DR007、R007等）往往也会随之下行，体现为广谱利率的同步下降；二是资金利率反映流动性情况，而资金利率走低能够缓解商业银行信贷供给的流动性约束，2021年Q4央行货币政策执行报告曾指出“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求”，如果资金面明显收紧，也会对商业银行的信贷投放造成负面扰动，而资金面偏松、流动性合理充裕，也会助力商业银行信贷投放。 当然国内货币政策需要兼顾的目标较多，尤其是较为宽松的货币政策往往会带来资金空转和人民币贬值的问题。如果央行阶段性侧重金融去杠杆、稳汇率等目标，往往会带动资金面收紧程度超越基本面变化，这也加大了对资金面的判断难度。比如2017年去杠杆、2023年稳汇率等因素也会带动资金面明显收紧，从而使得资金利率和债券收益率出现超越基本面的变化。因此如果要判断对未来一段时间货币政策和资金利率的走势，需要合理并精确把握未来一段时间货币政策重点关注的目标，并基于此推理资金面的相应变化。但是货币政策在不同阶段的目标有所不同，这也加大了对资金面的判断难度。 一般金融杠杆处于上升趋势或高位水平时，往往会引发央行对于“资金空转”的担忧，这种背景下央行收紧资金打击金融杠杆的概率就相对较高。一般可以通过两个指标观察金融杠杆水平：一是通过银行间质押式回购成交量观察机构加杠杆水平；二是通过商业银行对金融部门债权增速考察金融资源向金融部门的倾斜程度。以2023年为例，2023年度7-8月银行间质押式回购成交量开始逼近9万亿元，2023年3月-9月商业银行对金融部门债权增速开始超过非金融部门，在此背景下央行开始提及“资金空转”问题。 2. 中期维度上资金利率围绕政策利率波动，大幅偏离后一般要向政策水平回归 在资金需求相对稳定的情况下，资金利率高度依赖资金供给，而资金供给很大程度上取决于央行的调节，因此央行对于资金利率的调控机制及调控逻辑至关重要。在价格型货币政策框架下，央行对于资金利率的调控总体是两条线并进： （1）DR007围绕7天OMO利率为中枢波动。7天OMO利率是央行的短期政策利率，目前7天OMO利率水平为1.8%（截止到11月24日），央行调控资金利率规则是DR007围绕7天OMO利率为中枢波动。央行每日开展逆回购操作、每月开展MLF操作，调节银行间的流动性情况，进而在中长期维度上使DR007围绕政策利率（7天OMO利率）波动。但需要注意的是，政策利率的变动并不能直接影响银行间资金的供需关系，因此政策利率的变动并不能直接引导短期资金的同步变化。降息后资金面变紧也是常有的现象，核心是降息后银行间资金供需依旧偏紧。 虽然中长期维度上DR007围绕7天OMO利率波动，但是短期内DR007明显偏离7天OMO利率的情形也较为常见，但大幅偏离的情形通常不具有可持续性，一般均要向政策水平回归。以2017年为例，金融去杠杆目标之下央行大幅收紧资金利率，DR007大幅超越同期的7天OMO利率，并带动债券收益率同样大幅上行，但是随着央行的调控效果显现，金融去杠杆取得明显效果，资金利率重新向政策利率水平靠拢；以2020年为例，疫情冲击之下央行多次降准、降息，带动资金利率下行至历史极低水平，同时大幅偏离政策利率。随着经济逐步走向正常化，极度宽松的货币政策操作逐步退出，资金利率也逐步从低位向中性水平回归。 回顾来看，由于债券收益率和资金利率的高度相关性，债券收益率的拐点本质也是资金利率的拐点，因此当资金利率下行/上行至极度宽松/紧张的区间时，需要重点关注，往往也对应债市牛熊切换的拐点。 （2）7天常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金率分别作为上下限构成利率走廊，且由于利率走廊宽度较大，DR007运行的上下限一般不会超过利率走廊的上下限，实际应用意义有限。具体来看，7天SLF是央行向金融机构提供短期资金的工具，由于金融机构可按SLF利率从央行获得资金，就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金，因此SLF利率可视为利率走廊的上限。超额准备金率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金利率，就不会有机构愿意以低于超额存款准备金率的价格向市场融出资金，因此超额准备金利率可视为利率走廊的下限。截止到2023年11月24日，SLF利率和超额准备金率分别为2.80%、0.35%，但目前利率走廊宽度较大（宽度为245bp），对于资金利率的实际指引作用有限，仅适用于极度宽松和紧张等极端情况。 3. 资金利率通常有较为明显的季节性特征，全年“U”型走势较为常见 如果从经济基本面、金融杠杆、人民币汇率等角度对年度资金利率中枢、资金面松紧有个大致判断后（尤其是资金中枢的环比变化），那么对于资金利率节奏的判断便成为另一个重要的问题，尤其是目前债券收益率节奏和资金节奏基本一致，资金节奏的重要性甚至要明显大于资金中枢。但是影响资金中枢的因素众多，央行有较多工具来调节资金利率，很多影响资金利率的因素无法被观察，因此即使从月度频率上精确把握资金利率节奏也较为困难，但是一些像财政收支、政府债供给、信贷投放等影响资金面的核心因素通常具有明显的季节性特征，从而使得资金利率全年走势也有明显的季节性特征，比如4-5月、7-8月通常是年内资金利率低点，这两个时间段资金面通常面临的扰动因素较少，资金面通常较平稳；年初、年末通常资金利率相对较高，通常也与信贷投放、债券供给节奏等因素有关。这种季节性特征使得在不明显收紧的货币政策操作下，全年资金利率走势易呈“U”型走势。 但是需要注意的是，由于背后主导因素的季节性变化使得资金利率走势呈现明显的季节性特征，但“U”型走势的判断本质是一种大概率判断。“U”型的顶部和底部依旧较难把握，需要综合各类影响因素进行考虑，一般来说资金利率的顶部需要考虑货币政策收紧的程度，资金利率的底部需要重点关注财政政策和货币政策的宽松程度。此外资金利率的“U”型特征，根据绝对中枢和波动幅度的不同，对债券收益率的影响也有所不同， “U”型特征不明显的资金利率往往和债券收益率的相关性会变弱，而“U”型特征较为明显的资金利率往往和债券收益率相关性更强。 4. 近月表现也是短期资金面前瞻重要的参考依据之一 目前债券市场普遍有预测月度资金面和流动性的需求，常用的方法是通过五因素法测算资金缺口，一般来说市场认为资金缺口越大，资金紧张的概率越高，而资金缺口越小，资金紧张的概率越低。但从回溯效果来看，测算资金缺口的方法存在较大误差，一方面是对五因素的预估存在较大误差，二是忽视了央行在其中所起的逆周期调节作用。类似地，基于超储率的测算预测资金利率也存在较大误差，目前超储率已整体降至低位，并且季节性规律同样较强，和资金利率相关性极弱。 虽然目前尚未有更好的方法能够提前一个月或者一个季度精确预判资金利率，但是基于货币政策取向+近月资金表现+资金利率的季节性特征往往能够对未来一个月到一个季度的资金利率走势有个大致的把握，尤其是资金利率处于极值区间内。比如，如果短期内基本面较弱+信贷疲软，央行保持流动性合理充裕的概率就相对高，尤其是前期的近月本身资金利率相对高位，一旦进入4-5月、7-8月这种扰动因素较少的月份，资金利率环比向下的概率就较高，而且下行幅度超预期的可能性也较大。与之相反的例子当然也存在，如果基本面和信贷均已出现回暖信号，加之前期近月的资金利率大幅低于政策利率，一旦进入6月和9月这样的跨季月，央行顺势资金利率的概率也较高。尤其是资金利率本身有锚（政策利率），存在均值回归的规律，一旦前期处于极松或者极紧的区间，后续向中性水平回归的概率较高。 5. M2增速处于极高区间时，资金利率往往会下行至阶段低点 M2代表广义货币，影响M2的因素较为复杂，M2增速和资金利率走势也并非同步。基于货币创造机制，M2增速受宽货币和宽信用的共同影响，尤其受宽货币政策影响较大，一般M2增速上行至极高区间时多由宽货币政策驱动，2020年和2022年较高的M2增速分别由极为宽松的货币政策和财政政策推动。因此M2增速处于高位多有宽货币政策（宽松的货币政策或财政政策）的助力，往往对应资金利率低位、机构普遍加杠杆，即所谓的“资金空转”现象。11月底中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，提及“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，所指的就是“M2增速高位+资金利率低位+杠杆水平处于高位”情形。 因此M2增速达到极高值附近时，往往对应大幅宽松的货币/财政政策，也对应资金利率达到阶段性低点，两者在极值区间走势具有一致性，通常会对应债市的“牛熊”拐点。而在M2增速下行/震荡走势中，两者相关性较低，主要是M2下行有可能是因为信贷走弱带动，而非紧货币带动。因此如果是基数走高+信贷下行之下M2增速虽有下行压力，但央行货币政策操作仍以宽货币为主，但并不代表资金利率有收敛压力。 6. 财政政策对资金利率的影响也不易忽视，但利多和利空需辩证看待 虽然央行对资金利率有绝对的控制能力，但是财政政策能够通过财政存款的相应变化进而影响基础货币（货币供应）变化，进而导致资金利率和流动性出现相应变化。市场一般高度重视积极财政政策带来的债券供给压力： 当财政政策转向积极时，政府债供给压力通常会加大，市场通常会担心供给压力带来的资金面收敛压力。回顾来看，债券净供给与10Y国债收益率相关性并不明显，甚至负相关的特点要强于正相关的特点。具体来看，当地方政府债券发行大幅增加时，代表政府稳增长意愿较强，即基本面承压。而在基本面承压的阶段，货币政策会保持流动性宽松，债券供给大幅增加，央行也会降准或者加大公开市场操作进行对冲，资金面预计仍保持宽松。所以在基本面承压+流动性宽松的阶段，整体利好债券，债券收益率反而下行，所以债券净供给和国债收益率的负相关性特征要更加明显。化解地方债务，特殊再融资债券发行造成债券净供给增加并不一定导致资金面收紧，因此也并不一定导致债券调整，核心还是基本面和货币政策决定资金面。 除了债券供给压力外，财政政策所主导的财政收支对基础货币和流动性的影响也需要重点关注。财政支出力度较强往往会带动财政存款下行，进而带动央行释放基础货币，往往对资金面形成较大利好；如果财政支出相对保守带动财政存款企稳或上行，进而带动央行回笼基础货币，往往对资金面形成利空。因此对于积极财政政策的判断，除了债券供给外，财政支出也是重要维度，对资金利率的中枢和低点均有较大影响。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】详解Q3执行报告：货币政策有哪些新范式——掘金固收系列报告之五 【专题】陕西城投债如何浪里淘金？——城投区域深度系列报告之四 【专题】美国财政付息压力上升影响几何？ 【专题】从“牛陡”到“熊平”——2024年债券市场投资策略 【专题】化债背景下的城投未来——2024年城投债投资策略 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） 化债预期发酵，8月城投债认购情绪持续升温——信用与产品月报（202308） 存单利率短期难向下突破，8月债市或进入“熊平”阶段——国内债市观察月报（202308） 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） #周报 信贷政策积极预期再起，本周地产债利差快速下行但仍存在分歧——信用与产品周报（20231126） 再提“资金空转”，牛陡还是熊平？——国内债市观察周报（20231124） 金融机构座谈会召开，地方债务风险防范化解持续进行——信用与产品周报（20231119） 如何理解降准预期落空与短端“补降”——国内债市观察周报（20231117） 潘功胜行长讲话后，降准降息概率是否增加？——国内债市观察周报（20231110） 财政部通报八起地方政府隐性债务问责典型案例，“化存控增”原则进一步强化——信用与产品周报（20231110）

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