【山证化工】中广核矿业深度研究--碳中和助力铀周期重启,稀缺标的长期受益

（以下内容从山西证券《【山证化工】中广核矿业深度研究--碳中和助力铀周期重启,稀缺标的长期受益》研报附件原文摘录）
　　投资要点 碳中和与能源危机助推核电需求复苏。核能是仅次于水电的第二大低排放电力来源，在过去的50年里，核能的使用已经避免了大约700亿吨的二氧化碳排放，且核电相比于光伏、风电等具有更加灵活的可调度性，是节能减排的必选项。俄乌冲突带来的能源安全与能源价格飙升问题唤起了各国对核能的重视，多个国家重新调整核能政策，将核能建设列入计划。2022年全球新增核电装机容量为7.9GW，同比增加40%；预计2023-2030年全球核电装机容量以每年22GW的速度增长。 天然铀供需缺口预计长期存在，2023年天然铀约短缺0.9万tU。福岛核事故后，由于核电推广相对谨慎，天然铀价格长期低迷，矿山减停产、勘探建设资本开支减少已成常态，供给增量有限。经我们测算，预计2023-2025年全球天然铀供应分别为4.9、5.2、6.0万tU。近年随着中国新增核电的并网，需求增量明显，预计2023-2025年全球天然铀需求分别为5.8、6.0、6.1万tU，供需缺口分别为0.9、0.8、0.2万tU，且2025年之后几乎无计划投产铀矿，供需缺口再次拉大。 公司具有稳定的内部需求与全球最左侧成本铀矿资源。公司是中广核集团旗下的铀资源开发唯一平台，于2023-2025年期间每年向中广核铀业销售不少于1200 tU。按照中广核集团当前在建机组的投产计划，预计2023-2029年期间，中广核集团每年新增装机容量在100万千瓦以上，对天然铀需求稳定增长，且仍需要大量的外部采购。公司分别持有哈萨克斯坦谢公司与奥公司49%股权以及下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；哈萨克斯坦铀矿开采成本普遍低于其他国家，公司在运铀矿山生产成本位于13.8-24.7美元/磅之间，在全球处于成本最左侧。随着奥公司扎矿产能爬坡以及加拿大Fission项目的建设投产，产能增量持续。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母公司净利润3.74/ 7.59/ 10.67亿元，同比增长-18.6%/ 102.7%/ 40.6%，对应EPS为0.05/ 0.10/ 0.14元，PE为29.4/ 14.5/ 10.3倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：铀价大幅波动风险；产能投产不及预期风险；地缘政治风险；铀矿储量枯竭风险；矿山生产成本持续提高风险；核安全事故风险；国际汇率波动风险。 财务数据与估值 资料来源：最闻，山西证券研究所 【国内铀行业唯一标的，背靠核电的天然铀生产商】 唯一在亚太地区上市的天然铀生产商 中广核矿业是香港主板上市产量最大的铀业集团，也是东亚唯一的纯铀业上市公司。中广核矿业于2001年成立，2011年于香港上市，是一家主业清晰的铀资源开发和贸易公司。公司于2015年收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；2016年收购加拿大上市公司Fission Uranium 19.99%股权，并获得20%的天然铀产品包销权及额外的15%包销选择权，成功介入加拿大高品位铀矿项目，成为Fission单一最大股东。2019年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司100%股权的收购。2021年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权。 图1：中广核矿业历史沿革 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司实际控制人为国务院国有资产管理委员会，通过参股布局铀矿资源。中国铀业为公司控股股东，截至2023年11月6日，直接持有公司56.29%的股权；中广核集团直接持有公司1.32%股权，通过中广核铀业间接持有46.06%股权，合计持有公司47.38%股权。公司通过参股谢公司（49%）、奥公司（49%）与Fission（13.27%）布局了谢矿、伊矿、中矿、扎矿以及PLS项目等优质铀矿资源。全资子公司国际贸易公司主要从事天然铀的国际贸易。 图2：中广核矿业股权结构 资料来源：Wind，公司公开资料，山西证券研究所 受益于铀价上涨2022年净利润高增，2023H1受奥公司罚款拖累 2023H1公司实现归母净利润1.66亿元。2022年公司实现营收32.74亿元，同比减少5.23%；实现归母净利润4.6亿元，同比增加188.47%，主要受益于天然铀价格大幅上涨。2023H1公司实现营收27.23亿元，同比增加21.82%；实现归母净利润1.66亿元，同比减少49.40%，主要是由于谢公司与奥公司投资收益下降，包括开采成本上升、奥公司提前开采导致罚款等。 图3：2023H1公司营收同比增加21.8% 资料来源：wind，山西证券研究所 图4：2023H1公司归母净利润同比减少49.4% 资料来源：wind，山西证券研究所 天然铀贸易是公司主要营收来源，投资收益受益于铀价上涨。天然铀贸易分为自产贸易与国际贸易两部分，是公司主要利润来源。2022年公司天然铀自产贸易、国际贸易营收分别为11.52、19.79亿元，同比增速分别为127%、-27%。2022年受益于天然铀价格大幅上涨，公司投资收益涨幅达155%至4.68亿元；2023H1受奥公司补偿事项拖累，投资收益同比减少53%。 图5：国际贸易业务贡献公司主要营收 资料来源：wind，山西证券研究所 图6：2023H1公司投资收益1.1亿元 资料来源：wind，山西证券研究所 公司经营现金流有所改善，期间费用稳定。2021年公司经营性活动产生的现金流量净额由-2.65亿元提升到2.11亿元，2022与2023H1维持在0.9亿元左右。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.3%、0.7%、2.0%，合计3.07%。 图7：经营性活动产生的现金流量净额(百万元) 资料来源：wind，山西证券研究所 图7：公司期间费用率稳定在3%左右 资料来源：wind，山西证券研究所 【核电是通向低碳能源的必选项，能源危机或助推核电需求复苏】 核电是一种重要的低排放电力来源 减少碳排放是扩大使用核能的核心驱动因素。在COP26召开之后，《格拉斯哥气候公约》为到2050年实现全球二氧化碳零排放带来了新的动能。COP26的关键成果之一是一些国家和国际金融机构承诺停止为新建燃煤电厂提供融资，并逐步淘汰现有燃煤电厂。核能发电具有低排放、效率高、稳定性好等特点，是仅次于水电的第二大低排放电力来源，具有可调度性与增长潜力，大力发展核电对于碳中和目标的实现有极大的促进作用。据IEA数据，在过去的50年里，核能的使用已经避免了大约700亿吨的二氧化碳排放。为达到2050年净零排放，减少对化石燃料的依赖已成为重中之重，虽然光伏与风电引领着取代化石燃料的步伐，但它们仍然需要可调度资源的补充，核能有望在减少碳排放方面与可再生能源相辅相成。 图9：过去50年，核能避免了近70Gt的二氧化碳排放（Gt） 资料来源：IEA，山西证券研究所 核电装机持续净增长是走向净零排放的关键。2022年，因核电装机容量的增加超过退役装机容量（6GW），全球核电装机容量增加了约1.5GW，同比增加0.3%。为实现净零排放，且核能在发电量中的份额保持在10%左右，到2030年，全球核电装机容量平均每年需要扩大约15GW，年增长率略高于3%。2022年全球新增核电装机容量为7.9GW，同比增加40%；其中，中国连续十年成为新增核电装机容量最多的国家。为实现2050年净零排放，核电站的建设需大幅加速，预计2023-2030年全球核电装机容量增加至平均每年约22GW。 图10：核电装机量需进一步扩大(GW) 资料来源：IEA，山西证券研究所 图11：预计2023-2030年均新增装机21.8GW(GW) 资料来源：IEA，山西证券研究所 地缘格局的变化为核电复苏提供机会 能源安全愈受重视，多国重新考虑核电计划。潜在的核电事故风险是禁止核电或逐步淘汰核电的主要因素之一，出于对安全与核废料的担忧，某些国家仍然对核电进行限制。俄乌冲突之前，核电在欧洲的发展并不受到重视，欧盟成员国分歧严重；俄乌冲突带来的能源安全问题与能源价格飙升，凸显了非化石能源和能源多样化组合的价值，唤醒能源危机意识。核电占欧洲电力供应的25%左右，其巨大的供应体量迫使欧盟成员国重新制定和调整各自的核电政策。除欧洲外，日、韩等地区也考虑重新将核电列入计划，做出了现有反应堆长期运行、新建造第三代/第三代+核电站以及开发和部署小型模块化反应堆等决定。 表1：多国采取措施扩大现有核电厂的运行，并建造新的核电厂 资料来源：IEA，山西证券研究所 在1973年石油危机之后的十年中，近170GW的核电站开始建设，这些电厂仍占当今核电装机容量的40%。过去十年的核电新增量仅56GW，在政策支持和严格的成本控制下，能源安全问题或助推核电复苏。 小型模块化反应堆（SMR）大众接受度高，受资本青睐 SMR可更实惠、更容易、更快速的建造。与传统的核反应堆相比，小型模块化核反应堆（通常低于300MW，常规反应堆的额定容量一般超过1000MW）的建造相对简单，系统和部件可以在工厂组装，完成后作为一个单元运输到一个地方进行整体安装，这将大幅缩短核电站的建设周期，价格比大型反应堆更低，降低建设风险和融资成本，而且可以降低发生严重事故的概率。随着电力系统脱碳，太阳能与风能份额的增加，SMR有助于满足日益增长的电力系统灵活性的需求，还可用于供热和制氢。 图12：2022年全球小型模块化反应堆项目数量 资料来源：IEA，山西证券研究所 SMR近两年获得的资金支持大幅增加，未来或成为核电重要增量。较低的资本成本、固有的安全和废物管理属性以及较低的项目风险，使得SMR的社会接受度高于常规核反应堆，并吸引了私人投资进行研发、示范与开发。SMR可以重新利用退役化石燃料发电厂的场地，利用现有的输电、冷却水和劳动力等；还可以从简化许可和监管框架的政策和监管改革中受益。虽然只有少数机组可能在十年内开始运营，但凭借最近的势头，SMR可能会在2030年代的能源转型中开始发挥重要作用。 表2：SMR获得越来越多的资金支持 资料来源：IEA，中国核动力研究设计院，山西证券研究所 中国是在建核电机组规模最大，天然铀需求增速最快的国家 中国的核电行业经过30多年的发展，已经从最初的“跟跑者”发展成为世界核电的“领跑者”。截至2023年9月30日，我国在运核电机组55台（不含台湾地区），装机容量为57GW（额定装机容量）；在建核电机组22台，总容量约20GW。 图13：中国核电站分布情况 资料来源：WNA，山西证券研究所 我国在建核电机组规模位居全球第一。2022年，全球有8座大型压水堆开工建设，其中5座位于中国，2座位于埃及，1座位于土耳其。截至2022年底，全球在建核电机组共60台，其中中国在建核电机组22台，占全球总数的37%。 图14：全球在建核反应堆数量（截至2022年12月31日） 资料来源：WNA，《World Nuclear Performance Report 2023》，山西证券研究所 【供需缺口长期存在背景下，天然铀价格一触即发】 天然铀分布极不均匀，70%产量来自哈萨克斯坦、俄罗斯与纳米比亚 铀是一种重要的战略资源和能源矿石。天然铀是自然界具有天然放射性的稀有金属，是高度敏感、军民两用的国家紧缺战略资源和能源矿产，其核裂变后释放出的巨大能量被广泛应用于核能发电、核武器制造及医疗健康等领域。目前已知的含铀矿石主要有沥青铀矿（U3O8）、晶质铀矿（UO2）、铀石（铀的硅酸盐）和铀黑（铀和钍的氧化物）。 图15：自然界的铀矿石 资料来源：地球知识局，山西证券研究所 全球铀资源的地域分布极不均匀，储量CR7约94%。全球有超过55个国家或地区存在铀矿资源，据S&P，全球U3O8储量合计约288.56万吨；其中，俄罗斯、哈萨克斯坦、加拿大、澳大利亚、纳米比亚、尼日尔、乌克兰占比分别为20.96%、19.40%、15.91%、12.86%、10.76%、9.92%、4.09%，合计占全球总储量的约94%。 图16：俄罗斯、哈萨克斯坦等七个地区铀储量占全球总量的约94% 资料来源：S&P，山西证券研究所 全球已查明铀资源量约792万tU。截至2021年1月，全球已查明回收成本小于260美元/kgU的铀资源量为791.75万tU，相较2019年数据减少1.9%。其中，回收成本小于130美元/kgU的铀资源量为607.85万tU，相较2019年数据减少1.1%；回收成本小于80美元/kgU的铀资源量为199.08万tU，相较2019年数据减少0.8%；回收成本小于40美元/kgU的铀资源量为77.59万tU，相较2019年数据减少28.2%。资源量的减少主要是由于澳大利亚、哈萨克斯坦等国家采矿消耗。 图17：全球铀资源量有所减少，哈萨克斯坦低成本铀资源量丰富 资料来源：IAEA，NEA，山西证券研究所（注：40美元/kgU=15美元/磅U3O8，80美元/kgU=31美元/磅U3O8，130美元/kgU=50美元/磅U3O8，260美元/kgU=100美元/磅U3O8） 2022年哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚天然铀生产量占全球约70%。由于过去几年天然铀价格持续低迷，减产已成为全球铀生产企业的主基调。2022年全球共有15个天然铀生产国，总产量为4.89万tU，同比+2.26%，增量主要来自于加拿大。哈萨克斯坦从2009年以来一直保持全球第一大天然铀生产国地位，2022年天然铀产量2.12万tU，同比-2.71%，占全球总产量的43%。2022年加拿大天然铀产量0.74万tU，同比+56.64%，占全球总产量的15%。是世界第二大天然铀生产国。天然铀生产国家集中度高，CR3约70%，CR5约85%。 图18：2022年全球天然铀产量合计4.89万tU 资料来源：《2022年世界天然铀生产概况》，山西证券研究所 图19：哈萨克斯坦占铀总产量的43.4%（2022年） 资料来源：《2022年世界天然铀生产概况》，山西证券研究所 核电70%以上需求来自美国、中国、法国、俄罗斯与韩国 铀矿的开采与使用地区严重不匹配。2021年，全球核电发电量约2626.3TWh，其中，29.38%来自美国，14.59%来自中国，13.84%来自法国，CR5约为71%；而美国、中国、法国、俄罗斯与韩国2021年天然铀产量合计占全球比例不足10%。 图20：2021年世界核电产量（TWh） 资料来源：IAEA，《Energy, Electricity and Nuclear Power Estimates for the Period up to 2050》，山西证券研究所 图21：美中法俄韩核电产量占全球约71% 资料来源：IAEA，《Energy, Electricity and Nuclear Power Estimates for the Period up to 2050》，山西证券研究所 天然铀生产者与消费者之间的的地理分布不均匀。世界天然铀产量的99%来自于包括哈萨克斯坦、纳米比亚、加拿大、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔、中国、印度和乌克兰在内的10个国家。在所有拥有核电装机容量的国家中，只有加拿大在2021年生产了满足国内需求的铀，其他拥有核能的国家必须使用进口铀或二次能源。 图19：天然铀生产国与反应堆消费国地区不匹配（tU/年，截至2021年1月） 资料来源：IAEA，NEA，《Uranium 2022: Resources, Production and Demand》，山西证券研究所 供需关系是决定天然铀价格走势的长期基本因素之一 1948年天然铀交易以来，天然铀价格经历了3个大的周期，每轮周期的持续年限大概为25-30年。前两轮周期均呈现前期快速上涨之后长期低迷的特点，并且低点位置在不断提高。第一轮周期为天然铀产业发展初期，整体较为平稳，波动幅度不大，价格最高点仅12.35美元/磅；1972年随着核电站的建成投运，市场对于核电需求预期强烈，铀价上涨到43.23美元/磅，1979年美国三哩岛核电站严重失水事故、1986年切尔诺贝利核电站反应堆破裂事故等引起世界各国对核安全的重视，铀价格再次低迷；2005年加拿大Cigar Lake铀矿受洪水影响停产，叠加天然铀投资基金等资本介入，铀价快速上涨到136美元/磅，此后随着哈萨克斯坦扩产以及美国经济危机，铀价再次回落；2020年新冠疫情与2022年俄乌冲突等一系列事件的影响，使全球大宗商品与天然铀的价格出现较大幅度的上涨。截至2023年11月16日，天然铀收盘价为76.25美元/磅。 图23：天然铀交易以来，价格经历了三个大的周期 资料来源：UxC，山西证券研究所 1948-1990年天然铀生产增速远大于核电增速。从20世纪50年代末核电开始商业化开发到1990年，铀产量一直超过商业需求。1956年世界第一座核电站投运，大国核武器研究先后取得突破，天然铀生产出现爆发式增长；但由于核电发电能力增长率低于预期，以及出于战略目的的高水平生产，这段时期过剩生产了可用于商业发电厂的铀库存。1980年产能达到历史峰值（约6.97万tU/年），三哩岛与切尔诺贝利核事故发生之后，核电增速放缓，天然铀市场出现量价齐跌的局面，1990年第一次达到供需基本平衡。 1990年后，需求缓慢增长，产量远低于需求。1990年之后随着美国等西方国家核电快速发展期结束，全球核电装机进入缓慢增长阶段，天然铀年需求维持在5.5-6.9万吨U之间。此阶段铀价处于低位，全球天然铀产量大幅萎缩，1994年产量（3.1万吨U）不及1980年的50%。供给与需求之差主要靠前期积累的二次铀源进行补充。 2000年之后，天然铀产量随着铀价上升有所增加，产量与反应堆需求之间的差距逐渐减小，2013-2015年基本维持供需平衡。2011年福岛第一核电站事故之后，德国与日本关闭部分反应堆，全球反应堆需求有所下滑；铀生产商为了应对铀市场的持续低迷，暂时关闭了一些业务，并缩减其他矿山的铀产量，供需缺口再次拉大。 图24：全球天然铀供求情况，供给的增减与天然铀价格密切相关 资料来源：IAEA，NEA，《Uranium 2022: Resources, Production and Demand》，山西证券研究所 天然铀供需缺口预计长期存在 我们预计铀行业供需缺口或长期存在。经我们整理与测算，预计2023-2025年全球天然铀供应分别为4.9、5.2、6.0万tU；需求分别为5.8、6.0、6.1万tU；供需缺口分别为0.9、0.8、0.2万tU。由于巴西Santa Quitéria、哈萨克斯坦Budenovskoe 6号与7号矿、俄罗斯Priargunsky 6号矿计划于2024、2025年集中投，而核电装机量每年小幅稳定增长，导致2023-2025年天然铀供需缺口逐年收窄。2025年之后，几乎无计划投产铀矿，供需缺口逐渐拉大。 图25：预计天然铀行业长期处于供需紧张状态（万tU） 资料来源：WNA，S&P，山西证券研究所 【坐拥中广核稳定增长需求与哈萨克斯坦低成本供给】 优先享有中广核集团内部需求，积极推进PLS项目扩大产能 唯一背靠核电（中广核集团）的天然铀生产商。公司主要从事天然铀资源投资与贸易，天然铀贸易主要为了扩大公司影响力，主要利润来源于公司投资的铀矿山以及报销产品。公司是中广核集团旗下的铀资源开发唯一平台，公司于2022年6月16日与中广核铀业发展签订一份新销售框架协议，内容有关公司于2023年1月1日至2025年12月31日期间向中广核铀业发展及其附属公司（本集团成员公司除外）销售天然铀每年的最低采购量为1200吨铀，销售价格考虑40%的基价以及60%的现货指数。 图26：公司业务模式包括自产销售与贸易销售 资料来源：公司公开资料，山西证券研究所 中广核集团拥有稳定增长的铀需求。2023年1-9月，中广核在运核电机组总发电量约为1697.07亿千瓦时，同比增加11.39%；总上网电量约1589.89亿千瓦时，同比增加11.31%。截至2023年9月，中广核在运核电机组共27台，装机容量约3035万千瓦，约需消耗5000tU/年；在建核电机组7台，总装机容量约828万千瓦。按照当前在建机组的投产计划，预计2023-2029年中广核集团每年新增装机容量均在100万千瓦以上，对天然铀需求增长稳定。 图27：中广核集团在运与在建机组容量 资料来源：中广核电力年报，中广核集团官微，山西证券研究所 图28：中广核集团计划投产机组容量(MWe) 资料来源：WNA，中国核能行业协会，山西证券研究所 铀矿资源储量丰富，仅次于头部企业。中广核矿业通过谢公司获得谢矿与伊矿49%的包销权，通过奥公司获得中矿与扎矿49%的包销权。截至2022年底，公司在谢矿、伊矿权益储量分别为4503tU、6843tU，在中矿、扎矿权益储量分别为11978tU、6985tU，合计约3.03万tU。M&I权益资源量中，在产、在建、可研阶段项目权益资源量占比分别为54%、19%、27%。 图29：公司铀资源权益储量约3万tU(万tU) 资料来源：S&P，公司公开资料，山西证券研究所（注：截至2022年底） 图30：在产铀矿M&I权益资源量占比约54% 资料来源：公司公开资料，山西证券研究所（注：截至2022年底） 表3：中广核矿业投资铀矿山储量与产量情况 资料来源：中广核矿业2022年报，山西证券研究所 预计公司2025年铀矿权益产能达到1813 tU。2022年谢公司与奥公司总产量为2526 tU，中广核矿业权益产量为1321 tU。目前，公司铀矿山产能利用率维持在80%；根据公司公告，旗下铀矿2024、2025年产能利用率将分别提高到90%、100%。扎矿矿建计划已通过奥公司董事会批准，2023H2正式启动矿建，预计2024年底完成矿建，2025年产能达到500 tU。预计2023-2025年，公司铀矿总产量分别为2759、3229、3700 tU，权益产量分别为1352、1582、1813 tU。 图31：预计2025年公司铀矿总产能约3700 tU（tU） 资料来源：公司公开资料，山西证券研究所 公司积极推进加拿大PLS项目建设。Fission Uranium公司于2022年12月底完成了PLS项目可行性研究主要工作，在2023年1月17日发布了可行性研究结果，预计全寿命期产量约为3.5万tU，矿山寿命可达10年，矿建成本为11.55亿加元，生产成本约9.77美元/磅U3O8。 哈萨克斯坦铀矿具备低成本优势 哈萨克斯坦铀矿普遍具有低开采成本优势。公司布局铀矿山均位于哈萨克斯坦，哈萨克斯坦铀矿提取成本显著低于其他铀矿生产国。根据IAEA与NEA发布的数据，截至2021年底，全球已查明铀资源量中开采成本低于40美元/kgU的资源量约78万tU，其中哈萨克斯坦占比约65%；开采成本低于80美元/kgU的资源量约199万tU，其中哈萨克斯坦占比约37%。 图32：开采成本低于40美元/kgU资源量分布 资料来源：IAEA，NEA，《Uranium 2022: Resources, Production and Demand》，山西证券研究所 图33：开采成本低于80美元/kgU资源量分布 资料来源：IAEA，NEA，《Uranium 2022: Resources, Production and Demand》，山西证券研究所 公司成本优势显著。2022年，谢矿、伊矿、中矿、扎矿生产成本分别为24.22、17.07、13.82、24.69美元/磅，分别约等于63、44、36、64美元/kgU，在目前在产矿山中处于较低水平。 图34：2023年各铀矿山生产成本曲线 资料来源：S&P，山西证券研究所（注：横轴坐标-千吨，纵轴-美元/磅U3O8，1美元/tU=2600美元/磅U3O8） 【盈利预测】 产量方面：公司天然铀贸易业务包括参股公司谢公司和奥公司各49%的包销量，以及国际贸易中的贸易量。2023H1谢公司、奥公司产量分别为443 tIU、807 tU，销量分别为362 tU、762 tU。谢公司谢矿、伊矿的设计产能分别为500 tU/年、700 tU/年；奥公司中矿设计产能2000 tU/年，扎矿正在产能爬坡中，预计2025年产能达到500 tU/年。按照公司当前规划，2023-2025年公司在产矿山的产能利用率将分别达到80%、90%、100%，以此推算2023-2025年公司铀矿山权益产量分别为1352、1582、1813 tU。 价格方面：公司自产贸易按照40%基价+60%现货价格来进行定价，2023-2025年公司天然铀基价分别为61.78、63.94、66.17美元/磅U3O8；现货价格按照标普预测天然铀价格中位数，2023-2025年分别为58、70、80美元/磅U3O8；折算2023-2025年自产贸易价格分别为112.17、127.37、140.36万元/tU。 成本方面：2023H1谢公司、奥公司铀矿山生产成本分别为24、17美元/磅U3O8，同比分别增加22%、23%；随着产量的增长，我们预计矿山成本增幅逐渐减小，预计2023-2025年谢公司生产成本分别为24、27.6、30.4美元/磅U3O8，奥公司生产成本分别为17、19.6、21.5美元/磅U3O8。2023H1谢公司与奥公司综合销售成本约32美元/磅U3O8，假设2024/2025年分别有5%的成本上涨，折算2023-2025年公司自产贸易成本分别为60.31、63.33、66.50万元/tU。假设天然铀国际贸易销售毛利率维持在3%。 综上，我们预计公司2023-2025年实现营收42.05、43.72、49.04亿元，同比增速分别为28.4%、4.0%、12.2%；实现归母公司净利润3.74/ 7.59/ 10.67亿元，同比增速分别为-18.6%/ 102.7%/ 40.6%；对应EPS为0.05/ 0.10/ 0.14元，PE为29.4/ 14.5/ 10.3倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 可比公司：Kazatomprom是世界上最大的铀生产商，该公司2022年天然铀产量占全球总产量的约23%，通过其子公司、合资公司和联营公司运营26个矿床；公司所有采矿业务均位于哈萨克斯坦，并使用ISR技术进行开采，成本位于行业底部。Cameco从事勘探、开发、开采、提炼、转换及制造铀，并作为核发电的燃料来销售，该公司2022年天然铀产量占全球总产量的12%，是仅次于Kazatomprom的全球第二大天然铀生产商。 表4：可比公司对比 资料来源：Wind，S&P，山西证券研究所（注：Kazatomprom与Cameco估值采取一致预期） 【风险提示】 1）铀价大幅波动风险：俄乌冲突引起各国对核电重视，天然铀价格在供需紧张背景下快速上涨，如果后续各国对核电关注度下降或核电站建设不及预期，铀价或冲高回落，对公司业绩造成影响； 2）产能投产不及预期风险：公司预计2025年扎矿产能达到500tU，但具体投产时间未定，存在扩产节奏不及预期风险，Fission开发的PLS项目仍有较长的建设周期，如果产能建设进度不及预期会影响PLS项目产能释放； 3）地缘政治风险：公司布局铀矿均在哈萨克斯坦境内，毗邻俄罗斯与乌克兰，地缘冲突可能影响公司矿山开采活动； 4）铀矿储量枯竭风险：公司在哈萨克斯坦布局的四座矿山预计2029-2036年之间陆续退役，如果公司不能收购到新铀矿，可能面临储量枯竭风险，影响公司产销量； 5）矿山生产成本持续提高风险：2023H1谢公司与奥公司矿山准备及摊销、原材料、人工成本、地下资源使用MET均有不同程度的提高，最终导致谢公司矿山生产成本同比增加22%，奥公司矿山生产成本同比增加23%，如果后续成本持续提高，会影响公司盈利能力； 6）核安全事故风险：核泄露等核电站安全事故的发生会对全球核电站建设产生较为明显的影响，切尔诺贝利、福岛核电站之后，全球核电装机出现明显减速或下滑，如再有严重核电站安全事故发生，可能对全球核电装机需求造成影响； 7）国际汇率波动风险：公司天然铀国际贸易业务占营收比重较高，易受汇率波动影响。 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：最闻，山西证券研究所 研报分析师：李旋坤 执业登记编码：S0760523110004 研究助理：刘聪颖 邮箱：liucongying@sxzq.com 报告发布日期：2023年11月29日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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