凯盛转债:精细化工产品及新型高分子材料领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20231129

（以下内容从东吴证券《凯盛转债:精细化工产品及新型高分子材料领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20231129》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 凯盛转债（123233.SZ）于2023年11月29日开始网上申购：总发行规模为6.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于10000吨/年锂电池用新型锂盐项目及补充流动资金。 ■ 当前债底估值为83.9元，YTM为3.12%。凯盛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.23%（2023-11-27）计算,纯债价值为83.90元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为97.93元，平价溢价率为2.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月05日至2029年11月28日。初始转股价20.26元/股，正股凯盛新材11月27日的收盘价为19.84元，对应的转换平价为97.93元，平价溢价率为2.12%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.09%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.26元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为7.09%，对流通盘的稀释率为18.60%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计凯盛转债上市首日价格在118.74~132.13元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到凯盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在118.74~132.13元之间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。 ■ 凯盛新材主营业务为精细化工中间产品以及新型高分子材料的研发、生产和销售。目前，公司是全球最大的氯化亚砜生产企业、国内芳纶聚合单体行业领先企业及全球第三家实现聚醚酮酮产业化的生产企业。公司拥有较强的研发技术实力和发展潜力，具有多年的氯化亚砜生产与销售经验，目前已有37项专利技术。 ■ 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为10.52%。自2018年以来，公司营收整体呈上涨态势，同比增长率“倒V型”波动，2022年实现营业收入10.10亿元，同比增加14.88%。与此同时，归母净利润逐年上涨，2018-2022年复合增速为38.56%，2022年实现归母净利润2.35亿元，同比增加21.28%。 ■ 公司营业收入主要来源于羧基氯化物和无机化学品，产品结构基本无年际变化。2020-2022年，羧基氯化物和无机化学品收入占比接近90%，为两大核心收入来源。 ■ 公司销售净利率、销售毛利率、财务费用率和管理费用率基本上均在波动中维稳，销售费用率在2021年后显著下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.39%、20.84%、25.72%、21.99%和23.22%，销售毛利率分别为26.45%、44.89%、49.28%、36.86%和39.43%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为83.9元，YTM为3.12%。凯盛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.23%（2023-11-27）计算,纯债价值为83.90元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为97.93元，平价溢价率为2.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月05日至2029年11月28日。初始转股价20.26元/股，正股凯盛新材11月27日的收盘价为19.84元，对应的转换平价为97.93元，平价溢价率为2.12%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.09%。按初始转股价20.26元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为7.09%，对流通盘的稀释率为18.60%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计凯盛转债上市首日价格在118.74~132.13元之间。按凯盛新材2023年11月27日收盘价测算，当前转换平价为97.93元。 1）参照平价、评级和规模可比标的金丹转债（平价102.10元，评级AA-，存续规模7.00亿元）、明新转债（平价103.03元，评级AA-，存续规模6.73亿元）、华正转债（平价99.07元，评级AA-，存续规模5.70亿元），截至2023/11/27，转股溢价率分别为20.35%、22.20%、31.02%。 2）参考近期上市的芯能转债（上市首日转换价值94.43元）、中贝转债（上市首日转换价值140.55元）、艾录转债（上市首日转换价值112.81元），三只转债上市首日转股溢价率分别为21.15%、11.92%、26.76%。 2）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为29.52%，中债企业债到期收益为6.23%，2023年三季报显示凯盛新材前十大股东持股比例为72.57%，2023年11月27日中证转债成交额为44,380,751,756元，取对数得24.52。因此，可以计算出凯盛转债上市首日转股溢价率为23.92%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到凯盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在118.74~132.13元之间。 我们预计原股东优先配售比例为71.77%。凯盛新材的前十大股东合计持股比例为72.57%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.77%。 我们预计中签率为0.0021%。凯盛转债发行总额为6.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.77%，剩余网上投资者可申购金额为1.83亿元。凯盛转债仅设置网上发行，近期发行的金现转债（评级A+，规模2.03亿元）网上申购数约862.41万户，欧晶转债（评级AA-，规模4.70亿元）840.63万户，丽岛转债（评级A+，规模3亿元）879.16万户。我们预计凯盛转债网上有效申购户数为860.73万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0021%。 3. 正股基本面分析 公司主营业务为精细化工中间产品以及新型高分子材料的研发、生产和销售。公司的主要产品为氯化亚砜、芳纶聚合单体(间/对苯二甲酰氯)、对硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮、氯醚等，建立了以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到高性能纤维芳纶的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯及其他芳香族酰氯产品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)及其相关功能性产品——改性粒子、薄膜制品、纤维产品、涂层产品、型材及高性能复合材料产品的特色鲜明的立体产业链结构。目前，公司是全球最大的氯化亚砜生产企业、国内芳纶聚合单体行业领先企业及全球第三家实现聚醚酮酮产业化的生产企业。公司拥有较强的研发技术实力和发展潜力，具有多年的氯化亚砜生产与销售经验，目前已有37项专利技术。近年来，公司先后通过了ISO9001-2008质量体系认证、ISO14001-2004环境管理体系认证等，被认定为山东省高新技术企业和中国专利山东明星企业，拥有省级企业技术中心、省级工程技术研究中心、淄博市芳纶聚合单体工程技术研究中心和淄博市聚芳类高分子材料工程实验室。 3.1 财务数据分析 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为10.52%。其中，2019和2020年较为稳定、略有下降，2021及2022年增长明显，同比增长率“倒V型”波动，2022年实现营业收入10.10亿元，同比增加14.88%。与此同时，归母净利润逐年上涨，2018-2022年复合增速为38.56%，2022年实现归母净利润2.35亿元，同比增加21.28%。营业收入与归母净利润整体持续增长主要系公司主营业务发展良好，同时开发新产品、改进技术工艺、推进精细化管理和市场开拓工作所致。 公司营业收入主要来源于羧基氯化物和无机化学品，产品结构基本无年际变化。公司主营业务收入，包括羧基氯化物、无机化学品、羟基氯化物及其他，占营业收入的比重在97%以上，为公司收入的主要来源；其他业务收入占比较小，主要为租赁收入、出售零星物料及加工费等。2020-2022年，羧基氯化物和无机化学品收入占比接近90%。羧基氯化物收入占比始终居首，围绕50%上下波动；无机化学品收入占比始终位居第二位，在37%上下浮动；羟基氯化物收入占比始终在10%左右，其他收入占比始终在1%以下，各项占比基本稳定。 公司销售净利率、销售毛利率、财务费用率和管理费用率基本上均在波动中维稳，销售费用率在2021年后显著下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.39%、20.84%、25.72%、21.99%和23.22%，销售毛利率分别为26.45%、44.89%、49.28%、36.86%和39.43%。凯盛新材销售净利率、销售毛利率表现较为突出，整体维持在较高水平，均显著高于行业均值；公司销售费用率在2021年显著下降的原因主要系，2021年公司第二届董事会第十六次会议审议通过的《关于会计政策变更的议案》将作为合同履约成本的运输费列报于营业成本；关于财务费用率，公司无银行借款，未产生利息支出，财务费用主要由利息收入及汇兑损益构成，因此基本上财务费用率为负值；公司管理费用率在7.26%上下波动，且始终高于行业均值。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的毛利、净利、各项费用和主营收入的比值，得到相应的毛利、净利和费用率，而不是单个公司的额相应毛利、净利和费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 主营业务市场广阔、竞争优势明显。公司主要产品氯化亚砜和芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）等的下游行业市场广阔且整体向好，为上游原材料的发展提供了有力保障。氯化亚砜的主要下游行业包括农药、医药等领域；芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）的主要下游行业包括防护、通信领域等等。公司通过技术创新不断提升工艺技术水平及品控能力，能够保证主要产品的纯度均稳定保持在99%以上，其中芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）能达到99.95%以上。公司的技术和工艺优势不仅为公司向客户提供品质更优、稳定性更好的产品提供了技术支持，而且还为公司保持丰厚的利润空间提供了技术壁垒，确保了公司在行业内的竞争地位。公司也拥有实力较强的研发团队。截至2023年3月31日，公司合计拥有专利139项，其中已授权发明专利88项。公司也具备一定的规模经济效应和成本优势，如公司拥有全球最大的氯化亚砜生产基地以及产能领先的间/对苯二甲酰氯生产基地，规模优势明显；公司地处化工工业大省-山东省境内，毗邻河南、山西等能源大省，区位优势可有效降低公司原材料的采购成本。 践行“一链两翼”的一体化战略部署，向下游产业延展，寻找新增长点。“一链”即氯化亚砜产业链，“两翼”即在氯化亚砜产业链基础上辐射下游新材料、新能源产业。目前，公司是全球最大的氯化亚砜生产企业、国内芳纶聚合单体行业领先企业及全球第三家也是国内首家实现聚醚酮酮产业化的生产企业。在新材料产业上，公司已成功布局高性能纤维芳纶的核心原料芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）及高性能新材料PEKK，实现了以间/对苯二甲酰氯为原材料进一步向下游高性能高分子材料聚醚酮酮的产业延伸。公司前次募投的2000吨/年聚醚酮酮树脂及成型应用项目首期已达到预定可使用状态，有望推进PEKK国产化、完成进口替代，成为企业新增长点。此外，公司继续向下游新能源产业规划延展，以促进产业协同发展。下游新能源汽车和锂电池的高速发展将持续带动锂电池电解液溶质行业的发展。同时，目前应用最广泛的电解液溶质LiPF6因存在化学性质不稳定、低温环境下效率受限等缺陷，已逐步无法适应新能源汽车发展的需求。LiFSI具有高导电率、高化学稳定性及高热稳定性，被认为是LiPF6的良好替代品。在关注到氯化亚砜可作为动力锂电池电解液溶质的原材料应用于新能源汽车产业后，公司着力开展以氯化亚砜为原材料制备LiFSI的路线研究工作，目前已经完成了LiFSI的技术和工艺储备并建成了200吨/年的中试装置，具备了推动LiFSI产业化落地的条件，从而打造企业另一个高速增长点。10000吨/年锂电池用新型锂盐项目的建设周期预计为2年，公司预计本次募投项目达产后产能（1万吨/年）将占2025年全球需求的7.72%，占比较高。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 金现转债：电力IT数字化转型标杆（东吴固收李勇 陈伯铭）20231127 丽岛转债：国内铝材知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231116 金钟转债：致力于汽车装饰件产品的高新技术产业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231110 信测转债：小而精的全领域检测服务公司（东吴固收李勇 陈伯铭）20231110 三羊转债：整车物流卓越企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231028 芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商（东吴固收李勇 陈伯铭）20231027 泰坦转债：纺织机械制造的领跑者（东吴固收李勇 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