【招商轻工】24年策略:站在长期消费率回升起点,布局消费出海补库兑现与技术驱动内需升级

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　本篇报告回顾了2023年轻工行业各子板块的行情，并分析了如何挖掘2024年的结构性行业机会——科技进步，人口结构与生活方式变化是寻找消费子行业长周期级别投资机会的三大法宝，格局改善、渠道红利与结构升级是寻找消费品行业中短周期投资机会的三大切入点。 轻工板块复盘： 库存去化外销增长、内销结构升级两条主线表现领跑。从年初至今轻工板块涨跌幅排名看，齐峰新材、嘉益股份、匠心家居、瑞尔特、百亚股份、力诺特玻等公司涨幅居前，整体跑赢的有两类：（1）出口板块在库存快速去化转向补库、人民币汇率低位、个股阿尔法充分体现等多维因素驱动下，整体表现靓丽，代表企业有匠心家居，乐歌股份，嘉益股份等；（2）内需具备结构性升级类型标的：比如瑞尔特（智能马桶收入占比提升），好太太（智能晾衣架占比提升），百亚股份（益生菌系列带动提升），岳阳林纸（CCER放开有望带动公司迈向更好商业模式），荣晟环保（芳纶纸带动公司总体产业结构升级）等。 长期消费率有望回升，部分子行业存在超额增速。与日本进行比较，未来中国有望超过整体消费规模上升幅度的消费类型可能是生活用品及服务、教育文化娱乐和其他用品和服务。生活用品及服务中以家居家电为首的生活用品，教育文化娱乐中的文娱用品需求，其他用品中轻工非归类到几大类的消费品都将迎来超额增长机会。 高屋建瓴布局价值白马估值修复。从大环境来看，美联储停止加息，国内经济有所修复，人民币汇率升值，北向资金会重新流入A股，外资更为偏好竞争优势已被市场证明的龙头白马，尤其是估值处于历史底部位置的优质公司可能整体估值水位回升，如果这些公司业绩端有兑现经济修复印证的预期，可能形成双击。 主要板块研究观点： 家居：预计24年需求量仍有充分的支撑，均价略有承压，整体需求预计平稳，关注优质低估白马、顺周期弹性标的、高成长智能家居等多条主线。展望2024年，量：24年家装需求不用过度担忧，23年竣工对于24年家装需求拉动仍明显，存量房翻新+城中村改造，提供新的增量需求，预计后续家装需求仍平稳。价：行业竞争区域激烈，龙头聚焦增长，小企业聚焦生存，行业价格竞争预计仍会维持较为激烈的格局。地产数据看竣工数据表现仍亮眼，终端需求仍有充分支撑，卖场景气度持续提升，Q4家居企业业绩有充分支撑。24年家装需求不用过度担忧，23年竣工对于24年家装需求拉动仍明显，存量房翻新+城中村改造，提供新的增量需求，预计后续家装需求仍平稳。重点布局Q4有望超预期标的，如好太太、顾家家居、瑞尔特等，同时关注多条主线：（1）优质低估白马：品类更新叠加海外回暖，敏华控股、顾家家居等有望充分受益，欧派家居组织架构调整落地；（2）保交楼顺周期弹性标的，推荐江山欧派、皮阿诺、森鹰窗业等；（3）前期估值较低，基本面韧性较好的标的：米兰纳成长性十足索菲亚、慕思股份营销体系变革、志邦家居区域向全国、喜临门经销商持股等。（4）高成长标的：智能马桶自主品牌高成长的瑞尔特，智能晾晒龙头好太太等。 电工行业：充电桩&无主灯超预期，电动工具去库结束。公司通过门店方案设计、建店帮扶和门店调试帮扶进行赋能。转换器稳健增长、墙开显著修复、新能源充电桩&无主灯增长超预期，推荐【公牛集团】。手工具及电工工具方面，目前电动工具板块下游去库结束，订单或边际向上，OPE仍在去库中，我们预计创科实业23Q4有望迎来收入拐点，OPE锂电化进入快速阶段，建议关注【泉峰控股】、【创科实业】。 造纸包装：2024年预期内需持续修复，拉动纸企盈利上行，包装行业有望迎来景气度拐点。大宗纸产能层面，1）文化纸来看23-24年有较多产能投放；2）白卡纸亚太100万吨产能10月份大概率投产，订单有所承接，因此短期对于市场影响不大；3）箱板瓦楞纸投资额大幅减少，行业经历2-3年困难时期，Q3提价、盈利转正、行业或处于困境反转的转折点。大宗纸供需层面，今年虽然需求弱复苏，但预计23年造纸产量同比+3-4%，叠加去年消费同比下滑，今年需求端同比增幅大于供给端，供需层面较好。23Q4来看，10月份终端数据不错，大概率Q4产销两旺，若23Q4 PPI数据持续改善，造纸企业盈利能力会有较好表现。文化纸方面，Q3、Q4出版订单旺季，供求偏紧，纸企库存低位运转，涨价积极性大幅提升推动纸企提价落地，考虑旺季过后订单回落，叠加目前浆价趋稳，文化纸价格短期持稳。箱板瓦楞行业经历产能出清（环评限制+行业低迷），集中度已经有较大提高，今年1月1日国家箱板瓦楞0进口关税调整后，国内纸厂通过降价、压低成本价格等方式对比进口纸形成比价优势，进口纸影响自二季度开始逐渐被国内消化。目前国废价格维持在1500元/吨上下，龙头大厂在成本比价权方面较小厂更有优势，未来行业出清速度可见提升，高端箱纸板在成本低位条件下实现盈利恢复，推荐高弹性标的玖龙纸业、山鹰国际、Q3利润持续环比改善博汇纸业，浆纸产品矩阵完善太阳纸业，此外推荐五洲特纸、仙鹤股份、岳阳林纸。 文具及卫生巾行业：卫生巾行业抖音渠道变革红利，国货崛起进行中，文具行业集中度有望上行。我国文具零售行业仍处于集中度较低的阶段，相较日本行业集中度较高的成熟市场，其书写工具品牌CR2市占率超过40%，我们预期市场集中度未来会逐步提高。在消费升级的大背景下，品牌化、个性化的产品升级发展和渠道整合的销售发展方向是必然趋势，超过10000家的现有文具企业中，竞争层次低、规模中小的企业会被加速淘汰，晨光、得力等龙头品牌将有效提高市场占有率和品牌知名度，有利于行业向集中方向发展。卫生巾市场格局相对稳固，自由点份额稳步上升。日系、美系、本土企业瓜分国内卫生巾市场。最初海外品牌占据市场，但本土企业后来居上，经过世纪初的价格战和广告抢位战后，本土生产企业由2000家锐减，当前记录在册的稳定在650家。从市占率看，恒安国际七度空间下降、宝洁护舒宝先下降后上升，而尤妮佳苏菲、金佰利高洁丝、景兴健护ABC则逐年提升，产品的持续迭代与创新决定长期发展。 眼镜行业：离焦镜渗透率快速提升叠加渠道红利，双线机会并行。离焦产品持续渗透，主要受供给端产品及价格带的丰富及费用投放的加大驱动，看好离焦镜长期成长空间；渠道变革快速推进，线下门店的数字化加盟与线上的团购券销售打造“天网”与“地网”，龙头企业话语权不断增强。推荐关注渠道端份额集中，9月末完成注册8,749家门店的博士眼镜、离焦镜产品线丰富，合计有20款SKU的明月镜片。 二轮车：24年展望：24年价格竞争概率较低，行业格局会好于23年，头部企业有望实现量价齐升。展望2024年，我们认为行业竞争格局将趋缓，主要有几点原因：(1)从终端反馈看，经历过23年一年的价格竞争后，终端经销商整体对于后续价格战响应积极性不高，普遍门店赚钱效应较差，后续促销活动难持续；（2）从公司经营层面，龙头公司聚焦于产品升级，聚焦提升高端产品占比，从竞争策略看，龙头发动价格竞争可能性较低；（3）二三线品牌整体盈利能力弱于一线品牌，且均偏区域性品牌，无全国范围价格竞争能力及动力。结合几点原因，我们判断24年行业格局会好于23年，头部企业有望实现量价齐升。电动两轮车板块，短期看市场竞争格局成市场关注焦点，兼顾市场份额与自身品牌盈利的企业，将持续突围，长期看海外市场、电池等技术布局成长期胜负手，沿着两条思路看，龙头有望充分受益。整体看部分品牌受短期情绪影响，板块回调至历史低位，给予较好布局窗口。推荐份额持续集中、单车量利齐升的雅迪控股、爱玛科技等。摩托车板块，行业增速略有承压，短期板块回调给予布局窗口，后续关注外销恢复及内销品类周期，摩托车板块关注精准卡位大排量赛道、爆款产品持续占领市场的钱江摩托等。 消费出海：电商渗透率提升长期趋势不改，短期来看行业即将从库向补库周期切换，看好出口企业明年业绩释放。海外电商平台竞争激烈，除主流平台亚马逊、eBay外，我国出海“四小龙”SHEIN、Temu、TikTok Shop和速卖通也于近年加入海外电商的竞争中，电商平台多样化利好消费者，跨境物流、跨境支付等基础设施的建设利好出口企业履约能力，线上销售渗透率提升为长期主线。短期来看，美欧CPI通胀回落，拉动C端消费需求，B端库存增速趋缓，去库接近尾声，24年海外消费景气度有望延续上行趋势。推荐关注匠心家居、致欧科技、赛维时代、嘉益股份、乐歌股份。 新型烟草：加强监管为国内外电子烟行业2021-2023年的主线，境内电子烟的生产、批发和零售主体均实行许可证管理，境外的PTMA审核标准严格且所需收取较高的费用，利好具备技术及资金壁垒的龙头企业。2024年监管进入常态化后，行业有望重新步入成长与创新周期，看好新型烟草渗透率的持续提升，推荐雾化设备代工龙头思摩尔国际、国内电子烟龙头悦刻母公司雾芯科技、雾化领域头部玩家雾麻科技。 宠物：海外订单恢复正常，部分品类增长加速，国内关注自主品牌成长。推荐乖宝宠物，关注中宠股份、依依股份等。展望2024年，海外业务，有望受益于去库存周期结束在即（部分用品企业订单已逐步恢复正常），用品板块持续关注短期订单快速恢复、长期客户拓展空间打开的依依股份；宠物食品板块，国内有望受益于国产宠粮第一品牌乖宝宠物的上市，迎来关注度及估值提升，重点公司自主品牌成长速快亮眼，有望逐步消化板块估值，板块EPS贡献愈加明显，重点关注品牌发展势能，推荐乖宝股份，关注佩蒂股份、天元宠物等。 风险提示：原材料价格大幅波动；国内消费需求不及预期。 一、2023年轻工消费行情回顾：出口板块整体超额显著，内销把握创新结构性机会 从年初至今轻工板块涨跌幅排名看，齐峰新材、嘉益股份、匠心家居、瑞尔特、百亚股份、力诺特玻等公司涨幅居前，整体跑赢的有两类：（1）出口板块在库存快速去化转向补库、人民币汇率低位、个股阿尔法充分体现等多维因素驱动下，整体表现靓丽，代表企业有匠心家居，乐歌股份，嘉益股份等；（2）内需具备结构性升级类型标的：比如瑞尔特（智能马桶收入占比提升），好太太（智能晾衣架占比提升），百亚股份（益生菌系列带动提升），岳阳林纸（CCER放开有望带动公司迈向更好商业模式），荣晟环保（芳纶纸带动公司总体产业结构升级）等。 出口板块整体超额收益显著。 嘉益股份/吉宏股份/匠心家居/乐歌股份当前股价较年初大幅上升，分别增长55%/51%/51%/26%，嘉益股份的高增主要系保温杯行业的高景气度及大客户Stanley给予的订单充足；吉宏股份的跨境电商业务景气度较高；匠心家居的高端品牌MotoLiving推出顺利，客户进入补库存周期，订单有所回升；乐歌股份海外仓业务迅速发展，股权激励的较高目标传达乐观预期。此外，致欧科技与赛维时代为新股，波动较剧烈，当前股价较发行价分别下跌9.6%/20.6 %，但同时具有高增长性，估值较为乐观，长期业绩复合增速值得期待。 内需具备结构性升级品种：智能卫浴、智能晾衣架等。 瑞尔特：乘智能马桶东风，自主品牌高速增长驱动，线上弯道超车。2019年至2022年，瑞尔特智能马桶收入持续升高，在总营收的占比也逐步提高。2019年至2022年智能马桶收入分别为29160.29万元、54266.03万元、85474.09万元、100572.60万元，占总营收比例分别为26.28%、42.26%、45.75%、51.32%。 好太太：智能晾晒起量，结构升级明显，龙头充分受益。2017年至2022年，好太太智能晾衣架收入虽有波动，但总体呈上升趋势，在总营收的占比持续提高。2017年至2022年智能晾衣架收入分别为52404.86万元、76024.93万元、76180.1万元、70390.04万元、108192.82万元、113352.6万元，占总营收比例分别为47.10%、58.02%、60.45%、60.68%、75.90%、82.02%，近五年智能晾衣架收入占比均超过50%。 1.1 家居板块：Q1维持复苏，对于24年家居需求可以更乐观些 复盘：受经济下行及房地产市场低迷影响，业绩压力凸显，板块整体跟随地产政策及销售数据波动向下。年初至3月底，前期受损的家居消费场景开始快速修复，家居需求快速释放，板块整体股价快速向上；4-6月，虽整体增速较3月环比有所上升，但考虑到22年二季度基数效应影响，增速仍属弱复苏，整体板块情绪持续受到复苏预期拖累，板块股价持续向下；7月、8月，随着地产销售数据进一步大幅向下，作为地产后周期的家居板块，在需求持续下滑预期压力下，板块在短期修复后波动向下；9月，伴随稳增长预期持续释放，板块估值修复明显；10月后，随着家居企业Q3季报数据陆续披露，家居企业基本面压力显现，同时Q4基本面压力仍在，板块开始进一步向下；11月后，由于房地产市场持续低迷、消费者消费降级，板块估值持续向下。 估值：板块处于历史估值底部，布局窗口已现。从定制企业来看，整体板块估值在23年全年波动向下，其中龙头品牌和二线品牌的估值差异逐步收窄，欧派家居PE(TTM)由年初的29X到最新的16X，二线品牌志邦家居、金牌厨柜PE(TTM)分别由年初的为16X、12X到最新的14X、14X，估值差逐渐缩小。从软体企业看，敏华控股、顾家家居、慕思股份今年整体PE也处于持续下降阶段，同时全品类与单品龙头，估值差异基本维持，全品类大家居战略更加领先，单品类龙头业绩增速更快。 1.2 民用电工板块行情回顾：23 年股价平稳，行业拐点向上 2022年年初至今，电工OPE行业公司公牛集团、泉峰控股股价较年初有明显下降，分别下跌20.76%/50.00%；PE-TTM同样有所下滑，泉峰控股滚动市盈率下降较明显；EPS小幅提升，较年初分别增加0.02/0.01元/股。其中民用电工作为近地产后周期板块，一定程度上受到地产形势影响，但更多由于C端属性而受到宏观经济活动的影响，3月起华东疫情严重，经济活动大幅停滞，公牛EPS明显下修业绩端有所收缩，但核心业务修复能力较强，10月份EPS已恢复并较年初有所增加。OPE方面，基于出口特征受到欧洲地缘局势变化、美国联储加息影响海外市场需求等，行业景气度略下滑，股价呈下行趋势。 1.3 造纸包装板块行情回顾：终端需求逐渐复苏，大宗纸股价表现优于特种纸 （1）造纸：下游库存处于低位，终端需求逐渐复苏、行业拐点将至 木浆系：2023年年初至今，木浆系造纸行业主要公司股价整体呈下跌趋势，仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸股价分别较年初下跌39.35%/16.84%/15.95%。2023年上半年，由于下游终端消费景气度仍低迷，业绩表现相对不佳，同时上游供给有所释放，Arauco、UPM一级Metsa的商品浆新增产能落地，上游纸浆外盘报价高位跌至历史低位，截至2023年06月15日，外盘阔叶浆/针叶浆报价510/680美元/吨，分别较年初下降38%/26%，木浆系纸类的低成本导致无法支撑文化纸、白卡纸价格，纸价快速跌落低谷。2023年三季度以来，造纸盈利存在阶段性改善。下游由于下半年国内外假日较多，拉动消费需求，同时金九银十为传统旺季，企业备货需求增加，各大纸企涨价函落地，文化纸和白卡纸价格陆续反弹。 废纸系：2023年上半年以来，箱板纸价格持续回落低点，到达2017年禁废政策以来的历史低位，主要是由于像箱板纸下游涉及各个行业，与整个宏观经济关联度比较高，而上半年下游消费景气度恢复不及预期，仍比较低迷，再叠加取消进口关税的政策调整后箱板瓦楞纸进口量同比大幅增加等因素影响。下半年开始，尤其是9月份，进入下游消费端的旺季，各大纸厂库存水平处于历史低位，补充存货意愿强烈，叠加美废价格的不断上涨对于国内纸厂冲击逐步减弱，箱板瓦楞纸价格开始修复。 （2）包装板块：原材料成本下降、降本增效优势凸显、消费市场复苏，盈利水平有望持续提升 包装材料板块：收入端：包装材料行业下游涉及食品饮料、化妆品、3C产品等多个领域，行业景气度与社会消费需求关联度比较高，目前下游市场需求处于恢复期，纸包、金属包装等营收改善明显。药玻企业受集中带量采购影响，营收快速增长。未来，消费市场需求复苏有望持续带动包装企业营收修复，医疗带量采购有望继续助推药玻企业收入提升。利润端：利润水平普遍同比增长。主要系原材料成本是包装行业的主要来源，原材料价格普遍下滑，企业重视降本增效、费率管控等因素导致。随着需求恢复拉动营收基数增长，降本增效的优势会进一步显现，包装行业利润水平有望持续提升。 1.4 个护板块：表现出现分化，百亚增速领先 上半年，主要原材料针叶浆/阔叶浆价格降仍处于高位，生活用纸标的股价呈下行趋势，后期随着浆价回落及高价浆库存的逐步消化，公司成本压力减轻，行业内主要标的毛利率逐季修复，估值出现一定回升，但后期随着业内竞争加剧，业内公司纷纷加大费用投放，中顺洁柔、百亚股份、可靠股份Q1-Q3净利率分别为4%/0%/4%、15%/12%/10%、4%/4%/2%，公司盈利预测均较年初有所下降，百亚股份增速领先于行业，主要系电商渠道超预期高增速，以及外围城市广东开启东莞模式，实现较快速增长。 1.5 消费出海板块：超额收益显著，公司alpha不尽相同 出口板块超额收益显著，嘉益股份/吉宏股份/匠心家居/乐歌股份当前股价较年初大幅上升，分别增长55%/51%/51%/26%，嘉益股份的高增主要系保温杯行业的高景气度及大客户Stanley给予的订单充足；吉宏股份的跨境电商业务景气度较高；匠心家居的高端品牌MotoLiving推出顺利，客户进入补库存周期，订单有所回升；乐歌股份海外仓业务迅速发展，股权激励的较高目标传达乐观预期。此外，致欧科技与赛维时代为新股，波动较剧烈，当前股价较发行价分别下跌9.6%/20.6 %，但同时具有高增长性，估值较为乐观，长期业绩复合增速值得期待。 1.6 二轮车板块：盈利预测先升后降，板块估值略有波动 复盘：23年1-3月销售维持高增长，单车净利维持良好，板块跟随业绩持续向上，带动股价上升；4月、5月，随着前期季报充分披露，短期无利好催化，同时受经济下行和消费者降级影响，市场对于龙头企业价格竞争开始有所担忧，板块整体估值向下；6月、7月，随着两轮车市场进入旺季，各品牌加大促销力度，板块有所回调；8月、9月，由于二轮车市场竞争激烈，企业为抢占份额压缩利润空间，影响到股价，板块估值向下；进入Q4，行业进入淡季，行业盈利预期变差。 1.7 新型烟草板块：监管等因素压制动销，股价震荡下行 整体来看板块内标的股价震荡下行，主要系海内外严格监管，境内新国标下品牌商均推出口感差异化较小的产品以提高过审率，境外Alto薄荷醇风味暂获MDO（营销拒绝令），未来能否继续在美国销售薄荷醇口味产品仍有一定不确定性，且严格监管对于非合规品牌的监管力度不及对于合规品牌的监管力度，压缩合规企业的发展空间，故主要标的全年出货不及预期，盈利预测逐季下行，但监管常态化后年末股价出现一定回调，尤其是雾芯科技在宣布进军海外市场后股价迎来大幅反弹，思摩尔国际、雾芯科技、劲嘉股份当前股价较年初分别-41%/-2%/-12%。 1.8 宠物板块：食品整体波动较小，用品Q4表现回温 复盘：食品整体波动较小，整体估值中枢高于用品，用品Q3后订单复苏较为明显，Q4表现回温。1）食品：宠物食品板块整体较为稳定，整体波动较小，乖宝经历上市前期波动较大阶段，后续整体估值较为平稳，未出现较大波动，中宠年初至今表现也较为平稳，佩蒂受海外工厂影响，EPS下修较为明显，整体利润承压；2）用品：用品板块23年前三季度整体较为平稳，在海外库存较高情况下，经历了海外客户不断曲库，在三季度前后，海外库存充分消化后，订单开始转暖，板块整体PE估值开始稳步提升，虽EPS在报表端还未有明显反应，但股价已从底部开始修复。 二、长期消费率有望回升，部分子行业有超额增速 2.1 对比美国和日本的发展情况，中国最终消费率有望回升 1978-1999年之间中国的最终消费率维持在60-65%左右，1998年房地产市场改革开启后，房地产吸纳了大量的居民储蓄持续抑制了居民的消费率，从2004年开始中国的最终消费率在50-55%左右。随着房价下行，居民把房产作为投资资产配置比重下降，政府推出低价保障房城中村改造满足基本民生需求等，未来如果居民的住房消费占比回到1998年以前的水平，那么中国最终消费率有望回到60-65%的水平。 对比发达国家进入现代化成熟期后，美国1978年人均收入达到1万美元后80-85%的消费率，日本1981人均收入达到1万美元后超过65%的消费率，特别是1994年之后70-75%的消费率，中国的现代化也将伴随着最终消费率逐步向全球GDP老大美国，以及亚洲最发达的日本靠拢。 2.2 谨慎假设条件下，中国未来十年消费总量有望翻倍 中国长期以来政府消费率偏高，目前占比约为30%，对比日本在经历了长达14年的政府消费提升后占比才达到28%，随着政府思路转变和政府职能转变的推进，政府消费率未来将维持或低于现有水平，居民消费有较大的提升空间。 假设中国最终消费率年化提升0.5pct-0.8pct，居民消费占比年化提升0.2pct，谨慎假设2023年至2035年中国GDP复合增速为4.5%，则消费总量有望在未来十年翻番。考虑到消费发展不平衡，结构性机会如银发经济、下沉市场、消费出海增速更为可观。 2.3 生活用品及服务、教育文化娱乐类消费有望超过整体消费规模上升幅度 日本同为东亚国家，价值观和生活观念与中国较为相近，其消费支出结构分类与中国也较为相近，通过比较日本与中国的个人消费支出结构，可以对中国未来何种类型的消费有望超过整体消费规模上升幅度有所启示。 中国个人消费支出结构中，食品烟酒占比较高，为30.49%，随着中国人均收入的上升，基尼系数预计将会下降，食品烟酒占个人消费支出的比例预计将下降。1998年住房商品化改革以来，居住在中国人均消费支出中的占比一直较高，2022年为23.97%，远高于日本的16.67%，随着“房住不炒”的政策贯彻，居住支出的占比预计将会下降。未来中国有望超过整体消费规模上升幅度的消费类型可能是生活用品及服务、教育文化娱乐和其他用品和服务。其中生活用品及服务主要为美容美发用品、家庭耐用品、家用耗材、家居用品和礼品，上述细分类别占日本生活用品及服务消费的比例分别为16.84%、14.13%、11.55%、7.97%和28.08%。生活用品及服务（以家居家电为首的生活用品），教育文化娱乐（文娱用品需求），其他用品（轻工非归类到几大类的消费品）都将迎来超额增长机会。 三、自下而上挖掘结构性行业，高屋建瓴布局白马龙头 3.1 自下而上挖掘：把握长周期规律，寻找中短周期投资机会 3.1.1 科技进步，人口结构与生活方式变化是寻找消费子行业长周期级别投资机会的三大法宝 科技进步对消费行业的影响主要体现在两个方面。一方面是以供给创造需求，历史上，工业革命带来人们对汽车的需求，信息科技革命带来人们对电脑、手机等电子产品的需求，这些新需求超越了人类基本生存所需，是被科技进步创造出来的消费升级的需求。另一方面是在供给端，科技进步带来生产效率的提高，降低了制造产品和提供服务的成本，为满足更多的需求提供可能性。以智能家居为例，科技进步从供给端为人们创造了对家居产品的自动化、个性化和网络化的需求，同时，网络升级、AI革命及生产技术方面的进步也使得传统家居研发和生产都获得科技加持。 人口结构是经济总量及结构变化的重要影响因素。从美日德韩等发达经济体的发展历程来看，伴随着人口规模、结构及素质发生改变，产业高端化转型升级，社会消费理念及结构消费结构发生变迁。近年我国人口形势出现变化，出现了人口负增长和人口结构转变两大趋势，老年化程度逐渐加深，2022年末65岁以上人口占比为14.9%，2020年我国银发经济市场规模已达5.4万亿元，目前老年人消费力强但消费意愿相对薄弱，伴随未来老年人消费习惯变迁、相应消费基数设施优化、优质产品供给不断涌现，银发人口消费空间广阔。 生活方式变化会对消费习惯产生深刻而持久的影响。日本作家三浦展在其著作《第四消费时代》中将日本的现代消费分为四个阶段，每个阶段都有其独特的政治、经济、文化、技术背景，时代的更迭也让消费观念呈现出显著的差异。通过比照日本的四个消费阶段，总体来看，中国目前正处于第二、第三消费社会，随着第四消费社会的来临，生活方式将发生深刻的变化。以宠物经济、户外运动为例，都是随着人们生活方式的改变而存在长期投资机遇的行业。 3.1.2 格局改善、渠道红利与结构升级是寻找消费品行业中短周期投资机会的三大切入点 竞争格局的改善为行业中的企业带来更多发展机会，比如一些集中度仍明显较低的行业，其龙头企业未来可能加速扩张，又如一些国外品牌占优势的行业，随着中国企业产品质量和知名度的提升，依靠成本优势或差异化，逐渐改变品牌格局，存在着中短期的投资机会。 渠道红利在中短期会改变企业的获客方式，提前布局新渠道的企业会在获得先发优势，从2010年代的淘宝到2020年代的直播，都极大地改变了销售渠道。随着直播经济的兴起，电商直播从风口变为商家销售必备的手段，许多传统行业积极开展线上业务，拥抱“新赛道”。未来能够发掘的新的销售渠道或让所在行业积极拥抱新渠道的行业将是中短期投资的方向之一。 行业内部的结构升级带来中短期的的投资机会。产品结构升级带动均价快速提升，利润增速远高于收入增速，尤其是对于一些资本开支较重、盈利能力较低的行业，个位数净利率的提升就能带动归母净利润增速实现翻倍以上增长。例如可擦笔作为替代传统中性笔的产品，可能带来中短期的业绩增长和投资机会。 3.1.3消费子行业投资机会矩阵 我们将消费主要细分行业投资机会按照以上长周期和中短周期投资机会归纳并形成投资机会矩阵。 （1）家居家具 智能马桶：短期催化：渠道红利、结构升级；长期趋势：科技进步、生活方式。长期趋势：科技进步带动智能马桶功能持续升级，不断满足消费者各项需求；智能马桶在健康监测、生活方式改善方面好处颇多，在人口老龄化的大背景下，需求将更加突出，长期渗透空间打开。中短期催化：国产品牌线上弯道超车，线上品牌力形成后辐射线下，线下加速开店，行业加速渗透、产品升级带动量价齐升。 系统门窗：短期催化：格局改善、结构升级、渠道红利。长期趋势：科技进步、生活方式。长期趋势：双碳背景下，节能窗为实现节能减排的优先发展领域，产业政策的持续推动和节能铝包木窗优越的性能，将推动节能铝包木窗行业景气度持续升高，有望实现份额突破。3）目前门窗行业集中度仍处低位，TOP10企业的市场总占有率不足5%；TOP30企业的市场总占有率不足10%。同时，节能铝包木窗行业是技术密集型、资本密集型及人才密集型产业，优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒，具备先发优势。短期催化： C端+小B端多渠道持续发力，产品矩阵丰富打开成长空间，产品矩阵不断丰富，铝合金窗拓展零售市场，经销业务稳步提升，带动整体业绩实现增长。 （2）民用电工 短期催化：格局改善、渠道红利。长期趋势：科技进步、生活方式。手工具及电动工具目前已经去库结束，订单出现修复，OPE仍在去库中，预计24年3月份订单改善，未来随着锂电成本下行，预计锂电OPE渗透率进一步提升。 （3）造纸包装 烟酒包装：短期催化：格局改善。长期趋势：生活方式。烟酒包装目前更为市场化，目前时点是格局变化的关键期，此外，随着人民生活方式品质化，烟酒包装处于较为重要的位置，有望持续受益。 环保包装：短期催化：渠道红利。长期趋势：科技进步、生活方式。环保包装目前在国外更受重视，海外商超渠道需求量较大。中国亦推出相关环保政策促进落实，随着未来科技进步和生活方式环保话，预计环保包装行业将快速增长。 （4）个护文娱 眼镜赛道：长期趋势：科技进步带来眼镜产品的变革，出现了单光、双光、渐进多焦点镜片等，其中多焦点镜片包括多区正向离焦设计（豪雅新乐学采用）、共轭性离焦设计（星趣控采用）、同心环带微柱镜技术（蔡司小乐园采用）等技术；而在追求更健康的生活方式的背景下，家长们更加注重孩子的用眼健康与视力保护，近视防控的重要性凸显，离焦镜渗透率持续上行。短期趋势：电商渠道提振线上线下销售，线上销售主要系标品如墨镜、隐形眼镜的销售，此外线上性价比团购券的销售也为门店进行引流，带动消费者前往线下门店进行配镜；门店格局变化提升龙头企业市占率，例如博士眼镜利用数字化加盟模式快速拓店，实现门店数量与覆盖度的迅速增长，更好地承接周边客流。 文具：长期趋势：生活方式。随着中长期人均GDP提升，消费者更加注重情感类IP等消费支出，文具行业客单价或有所提升。 卫生巾：短期催化：渠道红利、结构升级。长期趋势：生活方式。卫生巾行业渠道尤其在疫情以来发生较大的变革，KA流量下行，与此同时，线上渠道高速增长，能够及时把握渠道红利的公司在业绩上会有明显兑现；此外，卫生巾行业每年片单价同比+3~5%，源于新品迭代、安睡裤高价值产品推出，有望带动行业规模增长；长期来看，随着人们生活方式更注重品质，行业片单价有望持续提升。 （5）消费出海 跨境电商垂类平台：长期趋势：科技进步带动跨境电商链路的逐步完善，跨境物流、跨境支付的完善提升了出口企业的履约能力，也为海外消费者带来了更便捷的生活方式，海外电商渗透率、电商销售额稳步增长，且高研发投入加速国内生产线自动化、柔性化的程度，高自动化生产能力利好标品较多的3C及家居行业，而高柔性化生产利好小批量短周期的服饰行业，国内供应链的性价比优势日渐凸显。短期趋势：压制销售的因素已得到缓解，看好产品结构优化后的销售额增长，OEM/ODM企业受益于下游零售商库存基本去化完成，自主品牌出海企业如致欧科技上半年在清理低效库存并着力研发新品，但两者中出现一段时间的产品供应不足从而拖累销售，目前供应链梳理完毕、新品也已推向市场，赛维时代同样在今年进行库存的清理与品类的精简，看好产品结构优化后的销售额增长。 沙发品牌出海：长期趋势：科技进步加速产品迭代及功能升级，国外功能性沙发渗透率提升空间较大，我国企业逐渐从普通沙发出口向具备角度调整、加热按摩等功能的功能性沙发出口转变，且轻量化材质、可拆卸可折叠的结构的运用降低了运输成本，克服长距离运输带来的潜在劣势，增强出口沙发的竞争力。短期趋势：海外客户去库周期接近尾声，有望进入补库周期，美国零售商销售额增速逐渐加速，而库存增速正在下降，库存逐步消化后有望迎来订单的回暖。 （6）二轮车 短期催化：格局改善、渠道红利、结构升级。长期趋势：科技进步。短期看市场竞争格局成市场关注焦点，兼顾市场份额与自身品牌盈利的企业，将持续突围，长期看海外市场、电池等技术布局成长期胜负手，沿着两条思路看，龙头有望充分受益。 （7）新型烟草 长期趋势：科技进步下电子烟的减害属性更明显且能通过等多种技术提升消费者的使用体验，相比于传统烟草，电子烟的甲醛、乙醛、金属颗粒物等有害物质的浓度大幅下降，且漏油、烧焦等问题出现的可能性降低；其次，电子烟被贴上个性化、时尚化的标签，与更时髦的生活方式相挂钩，在年轻群体内的传播更为迅速、广泛。 短期趋势：严监管加速不合规厂商出清，市场份额向龙头企业集中，2022年以来多项监管政策落地，全产业链牌照管理下，不合规厂商的生存空间被挤压，出清加速，行业竞争格局有望优化。 （8）宠物行业 短期催化：渠道红利、结构升级；长期趋势：人口结构、生活方式。长期趋势：我国家庭养宠渗透率约20%，与海外发达国家和地区相比存在较大的潜在增长空间。我国三大潜在消费人群，有孩家庭、空巢青年和高收入老年人群体基数较大，渗透率低，随着宠物陪伴需求的认知进一步被强化，我国宠物家庭渗透率成长可期。短期催化：国货品牌凭借精准的品牌定位、创新化产品和多渠道布局逐步扩大市场份额，目前品牌线已遍布大中型、次高端型和高端型系列，形成全系列、多品牌、多功能、多创新的产品集合。国货品牌重点发力国内消费者教育，泛娱乐化推广以及直播种草平台布局完善，加速精细化养宠趋势以及品牌认知。 3.2 高屋建瓴布局白马龙头：宏观环境企稳，价值白马估值修复 美联储自2022年初开始加息以来，目前美国联邦基金利率已处于2010年以来的最高点，自2023年9月暂停加息以来，美国联邦基金利率的目标区间维持在5.25%～5.5%不变，符合此前的市场预期。由于美国通胀有所改善，且持续加息导致金融条件收紧已对经济带来了不利影响，预计美联储将停止加息。 从大环境来看，美联储停止加息，国内经济有所修复，人民币汇率升值，北向资金会重新流入A股，外资更为偏好竞争优势已被市场证明的龙头白马，尤其是估值处于历史底部位置的优质公司可能整体估值水位回升，如果这些公司业绩端有兑现经济修复印证的预期，可能形成双击。 家居板块：主要超预期源自国内家装需求复苏+海外补库周期持续 敏华控股与顾家家居EPS超预期来源较为一致，敏华控股超预期来源：1）外销市场快速恢复超预期，带动北美、欧洲市场增长；2）国内消费市场复苏超预期，受益于单店收入提升，同时门店有望超预期增长；3）利润端，原材料、外销汇率或贡献新增量。同时顾家家居在盈峰入住后，协同效应更加明显，管理势能释放或超预期。 索菲亚EPS超预期来源主要为：1）国内地产修复超预期，保交楼持续推进，大宗业务持续放量；2）米兰纳品牌在下沉市场拓展超预期，带动整体业绩增长；3）公司橱柜新品类经历过调整后，重新出发，索菲亚橱柜在门店增长及收入增长贡献愈加明显。 欧派家居EPS超预期来源主要为：1）国内地产修复超预期，保交楼持续推进，大宗业务持续放量；2）整装拓展超预期，有更多整装公司纳入欧派体系合作，整装潜力持续释放；3）品类红利释放超预期，配套品在套餐引领下实现客单值稳步提升。 两轮车板块：行业竞争格局改善，龙头份额提升，量价驱动EPS改善 雅迪控股主要EPS超预期来源：1）在公司积极的销售政策下，公司24年销量有望持续超预期，带动业绩提升；2）24年行业竞争有望趋缓，行业整体盈利有望提升，带动公司单车净利提升；3）电池后装市场有望放量，进一步增厚利润。4）海外市场贡献更加明显，东南亚市场提供增量。 爱玛科技主要EPS超预期来源：1）公司24年销量有望持续超预期，经历过23年短暂销售调整后，24年将更加积极；2）24年行业竞争有望趋缓，行业整体盈利有望提升，带动公司单车净利提升；3）海外市场贡献更加明显，越南市场提供增量。 造纸包装：分不同纸种来看，浆纸系方面，EPS超预期主要来源于采购浆价成本下行、需求复苏、吨利修复；废纸系方面，EPS超预期主要来源于需求复苏略超预期，吨利修复。 太阳纸业：主要纸种为文化纸、箱板纸及溶解浆，2023年6月份以来，股价一路上行，好于行业平均水平，主要因为：1）估值修复；2）7月份进入招投标旺季，文化纸开启提价；3）溶解浆虽然与木浆联动性强，但溶解浆下游为纺织服装，需求更为稳健；4）造纸企业优质白马龙头。 博汇纸业：主要纸种为白卡纸，2023年7月份以来，股价上行，主要因为：1）浆价采购成本下行驱动吨利转正；2）二三季度业绩超预期兑现；3）预期Q4吨利持续上行。 百亚股份：主要体现为收入超预期，主要因为：1）电商超预期高增速；2）外围城市广东开启东莞模式，实现较快速增长。预期未来随着外围市场组织变革持续深化，外围市场有望超预期。 电子烟行业：OEM/OBM企业的超预期主要来源于下游厂商的订单情况，OBM企业的超预期主要来源于渠道的铺设情况、资质的获得情况与产品的销售情况。 盈趣科技EPS超预期来源主要为：1）电子烟客户的新品推出情况——公司为PMI的四代产品提供具备更高附加值的模组和整机，市场对四代产品的接受度提升后订单有望全面释放；2）电动车行业的渗透率提升——当下正处于电动车渗透率快速提升的窗口期，对汽车电子的需求逐步上升，公司各种控制件增长预期。 思摩尔国际EPS超预期来源主要为：1）下游品牌商对于FDA审核的迅速反应——FDA虽向Vuse Alto的六款产品发布MDO，但公司立即取得暂缓执行，该产品当前仍可在市场上销售；2）营收跌幅收窄——公司广泛布局各类业务，一次性产品及APV业务的增长有效对冲了换弹式产品的下跌，Q3营收降幅环比收窄。 公牛集团：预计24年EPS超预期，带动估值修复。1）转化器：公司基本盘业务，每年增速稳定，预计未来个位数稳定增长；2）墙开：增量来自下沉渠道，目前墙开业务市占率30%，横向对比日本，天花板或在70-80%；3）充电桩：目前处于高增成长期，随着公司品牌力提升及新能源汽车渗透率上行，公司业务成长空间大；4）无主灯：23年重点在于沐光品牌发布、供应商签约及终端运营，预计未来两年放量；5）品牌出海：转换器主要布局东南亚，公司推出本土化产品，接受度更高；储能布局欧美，目前产品已经试发行。 晨光股份：预计24年EPS超预期，带动估值修复。传统主业及九木杂物社随着经济复苏逐步修复，科力普处于高速增长期，我们预期24年盈利或超预期。 巨星科技：预期未来EPS超预期，带动估值修复。随着手工具及激光设备去库结束，公司订单逐步恢复，预期23Q4营收增速转正。 裕同科技：预计24年EPS超预期，带动估值修复。23年消费电子景气度有所上行，预期24年裕同科技主要大客户上调出货量；烟酒包装方面，市场格局处于替代空白阶段，强竞争力公司优势凸显，或取得更大份额；环保包装方面，随着消费电子及经济逐步向好，预期24年业绩超预期。 玖龙纸业：预期未来EPS超预期，带动估值修复。经历22Q2-23Q2一年时间下游去库存，叠加箱板瓦楞景气度上行，预期23Q4利润持续上行。 四、主要板块研究观点 4.1 家居：24年家居需求仍有充分支撑，24Q1高基数后迎来机会 4.1.1 家装需求测算：23年竣工保障，23年家装需求不用过度担忧，量的角度仍有支撑 政策密集发力+城中村改造助力，充分提振家居需求。7月18日，商务部、国家发改委、财政部等13部门发布关于促进家居消费若干措施的通知，从供给侧提供更多物美价廉的家居产品，同时打造更优的家居消费环境。7月19日，住建部等部门印发《关于扎实推进2023年城镇老旧小区改造工作的通知》。7月21日，国常会审议通过《在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，进一步释放需求侧增长潜力，家居需求有望充分保障，供给侧、需求侧同时发力，家居行业将迎确定性催化。 家装需求测算： 常规的家居装修需求主要来源于三个维度：1）新房竣工，2）二手房成交，3）存量房翻新。因此后续针对这三个维度的需求情况进行分析预测。 （1）假设投资性住房需求占新房比例2022年为17%，后续占比逐步下降；（2）假设存量房空置率为12%，剩余存量房有居住需求；（3）城中村住房建筑面积约8.5亿平，假设其自24年起，在未来12年持续线性释放，8.5亿平建筑面积，按照100平/户算，大约对应每年70万套增量房屋需求释放。考虑到24年城中村改造初期，新增需求应较少。因此假设其为平均套数的3/7；（4）假设房屋翻新周期为15年左右。 22年因疫情反复导致22年竣工套数同比下降-15%，竣工传导至家居需求通常要6个月左右，考虑到23Q1防控优化后，短期有一定拖累竣工进度，因此23年家居需求主要体现的是较差的22年竣工，23保交楼带来的竣工增速，有望充分体现在24年，24年家居需求将有充分保障。同时城中村改造过程，会带来大量的家装需求，这部分需求在24年后将充分弥补竣工增速下滑带来的家居需求减少，进一步助力家居需求。 价：实用主义回归，短期行业均价略受影响，价格竞争更为激烈，小企业追求生存，大企业追求增长。行业竞争趋于激励，竞争态势下，行业均价有所下行，对于行业规模产生负向影响，虽然整体需求量维持稳定，但是消费者追求性价比，实用主义回归，大众价格带竞争更加激烈，对品牌C端能力要求更加提升。伴随着消费升级，以及居民对于美好家居生活的追求，传统价格带较低的消费品，在逐步升级，家居消费中枢逐步提升，与此同时，随着地产财富效应减弱，高端消费对于家居消费更加回归务实，实用主义回归，高端品牌价格向内收敛，高端消费价格带下探。二者共同作用，导致中端大众市场竞争在日趋激烈，大众价格带竞争加剧。欧派推出699平米套餐，尚品跟进，索菲亚差异化跟进，好莱客等区域化跟进，行业价格竞争持续。 4.1.2 头部企业α仍明显，渠道、品类领先的企业将突围，高成长单品类公司业绩将继续领先 （1）头部企业α享超额增速 家具零售额增速波动更小，整体较房屋竣工增速更为平滑，家具社零增速波动性远小于地产，我们认为其中差值主要来自两个方面：（1）二手房+存量房翻新占比提升，抑平新房带来的销售波动。（2）过去楼盘投资需求较多，波动大于真实家装需求的房屋销售，投资需求导致竣工需求波动加大。 相较于家具社零增速，家具龙头月度草根订单超额增速明显，从历史数据看，23年龙头超额增速仍有10PCT。从近两年家具月度订单数据可以看到，无论是家具社零增速较快的时期，还是受疫情波动影响的时期，家具月度订单均稳定高于整体家居零售增速，这表明行业整体份额正在不断朝龙头集中，家居龙头超额业绩增速明显。 （2）整装、电商等新渠道+价格带下沉 C端覆盖能力：渠道质量与广度。（1）线下渠道：从一二线核心城市到三四线不断下沉加密，从卖场店走向社区店，对线下渠道管理提出新挑战，考验组织架构能力，同时传统渠道融合大店比例提升，渠道质量与广度取胜。（2）线上渠道：床垫、沙发等软体品类，标准化程度相对较高，且安装售后工序较少，所以电商化趋势更加明显，软体家居电商化占比逐步提升，已成为渠道增长新增量。 前端延伸能力：整装渠道成角逐重点。整装渠道贡献愈加明显，从数据看，欧派和索菲亚的整装收入增长明显，整装业务起量明显，逐步成为增长新驱动。 （3）品类拓展：新品类成新增长曲线 家居龙头的非第一品类，起量明显，成为重要增长力量。从数据上看，顾家家居床&床垫、定制品类增长明显，床&床垫从19年的12.5亿元，增长至2022年的35.6亿元，欧派家居的衣柜及配套品收入增长同样出色，衣柜及配套产品从2014年的9.9亿元，增长至2022年的121.4亿元，整体不管市场如何波动，依旧实现出色增长。 （4）高景气品类依靠产品升级，不断实现渗透率提升 智能马桶需求扩张，市场规模提升。随着经济发展，我国城镇化率提升，城镇居民人均可支配收入持续增长，消费能力提高。消费者观念转变和消费升级也带来对舒适、卫生、便捷如厕体验的追求，消费者对智能马桶的需求从基本功能逐步过渡到个性、便捷、智能的使用体验。总体来看，智能马桶具备舒适、卫生的使用体验，潮流、个性化的外观设计和智能、便捷的功能设置，符合消费者注重卫生、家装设计和便捷使用的要求，市场需求快速扩张。2017年以来，国内智能马桶市场快速增长，发展势头强劲。 根据奥维云网数据，2021年，我国智能马桶市场规模173亿元，同比增长16.89%；销量719亿元，同比增长17.36% 。根据华经产业研究院数据，我国智能坐便器渗透率，近几年快速提升，由2016年的1%，提升至2021年的4%，提升迅速，但和美日韩相比，仍有一定的提升空间。 百亿级智能晾晒市场快速扩容。我国智能晾衣机市场总额、产品销量呈现逐年增长趋势，预计 2024 年销售额将达 150 亿，晾晒行业未来将继续保持稳定增长。线上：2022年“双11”期间，智能晾衣架线上市场规模达到4.5亿元，销售规模达39.1万台；2023年“6·18”期间，线上销售额达到3.1亿元，销售规模达29.2万台。智能门锁市场增速强劲，洛图科技（RUNTO）预测，2023年中国智能门锁市场规模将突破230亿元。 节能窗行业空间广阔，头部企业大有可为。根据《中国建筑金属结构》发布的数据，我国节能窗行业新增市场需求从2012 年的 3.92 亿平方米/年增长到 2019 年的 4.63 亿平方米/年，预计 2020-2022年，我国节能窗行业每年新增市场需求将达到 4.77 亿平方米、4.92 亿平方米、5.06 亿平方米。 4.1.3 外销库存已快速去化，软体家居出口增速有望逐季抬升 美国家具库存有望充分去化，家具外销底部逐步反转。美国21年家居需求高涨，同时国内产业链复苏领先全球，21年整体家居出口维持高增长，这也导致了美国家居需求持续走高，带来美国批发商库存持续创新高。进入22年，整体家居出口增速开始有所下降，22年5月开始中国对美国家具出口在基数效应影响下，开始负增长，同时库存高企，导致22年全年家居出口增速承压。进入23年，我们发现整体库存增长速度放缓，同时从领先指标看（中国对美家具出口增速领先美国批发商库增速约6个月），美国批发商库存增速将进入负增长阶段，美国家具库存有望充分去化，家具外销底部反转可期。 4.1.4 家居板块投资建议：布局B端修复、龙头低估白马、高景气成长等多条主线 投资建议：地产数据看竣工数据表现仍亮眼，终端需求仍有充分支撑，卖场景气度持续提升，Q4家居企业业绩有充分支撑。24年家装需求不用过度担忧，23年竣工对于24年家装需求拉动仍明显，存量房翻新+城中村改造，提供新的增量需求，预计后续家装需求仍平稳。重点布局Q4有望超预期标的，如好太太、顾家家居、瑞尔特等，同时关注多条主线：（1）优质低估白马：品类更新叠加海外回暖，敏华控股、顾家家居等有望充分受益，欧派家居组织架构调整落地；（2）保交楼顺周期弹性标的，推荐江山欧派、皮阿诺、森鹰窗业等；（3）前期估值较低，基本面韧性较好的标的：索菲亚米兰纳品牌成长性十足、慕思股份营销体系变革、志邦家居区域向全国、喜临门经销商持股等。（4）高成长标的：智能马桶自主品牌高成长的瑞尔特，智能晾晒龙头好太太等。 4.2民用电工：手工具及电动工具订单改善，公牛墙开市占率持续上行 （1）手工具及电动工具订单改善，行业去库结束 1）泉峰控股：劳士下单意愿持续强化，公司维持全年指引不变，OPE锂电化趋势明确，动力工具下游库存已经去化完成； 2）巨星科技：估值压制因素解除，预计未来随着美国销售数据上行，去库结束，公司订单持续向上改善。 （2）公牛：强产品力&渠道符合消费趋势，公牛墙开插座市占率持续攀升 2023年公司插座&墙开业务产品升级趋势持续，渠道布局加速，进展顺利，进一步打开成长空间。分业务看：1）插座等业务：基本盘稳健，高端化及产品创新带来新的增长点。公司持续推出轨道插座、山峰插座等高端创新产品，产品价格提升驱动收入增长。2）墙开等业务：装饰渠道加速综合化发展，一站式购物需求提升门店客单价，带动智能家居生态产品增长。墙开业务积极拓展下沉及高端市场，打开市场份额提升空间，装饰渠道加速放量。 借力原有渠道&配送访销开拓网点，加速渠道升级。借力原有渠道：墙壁开关与转换器在电商渠道以及五金店渠道具有一定重叠，原有渠道资源为墙壁开关业务拓展提供支持。目前墙壁开关同时对接B端和C端，渠道更加多元。配送访销开拓网点：“配送访销”能够帮助门店销售，提升终端网点的粘性和单一门店中公牛产品占比；便于掌握渠道动销，加强库存管理；积极洞悉消费者需求，进行产品创新迭代。 传统家居照明变迁：从奢华到简约，从单品到套系，从普通到智能，以“无主灯”为核心的智能灯控系统正逐步进入大众市场，并对传统照明进行替换升级。目前传统照明竞争格局分散，根据 CSA research统计，2021年通用照明行业规模3000亿左右，其中家居照明占比30%-40%，对应1000亿，古镇灯饰估算21年家居照明萎缩至900亿（-18%），头部企业欧普照明、雷士照明、佛山照明市场份额均不足5%。 无主灯行业规模预测：2030年无主灯行业规模突破500亿。2026年前后：1）《行动方案》落实，智能照明快速发展；2）头部品牌趋势显露，将进一步抢占下沉市场，伴随无主灯规模化逐渐形成、产品主要部件成本下降（如芯片产能增加）等，价格有望出现明显下降，无主灯配置加速扩张，预计增长仍主要来自新房。2030年市场规模有望达到513亿，渗透率有望达到28.5%。整体CAGR约18%。 家用照明整体市场规模：2022年受整体经济环境及房地产景气度低迷影响，预计家用照明保持较低增速（2%），此后随着无主灯配置率提升，家用照明客单价的提升有望推高整体市场规模，预计CAGR=5%。 4.3造纸和包装 4.3.1造纸行业：需求回暖纸企提价，基本面或持续改善 （1）纸浆：纸浆价格企稳，价格逐渐修复，浆纸行业拐点已至 预计23Q4及24年浆价维持震荡走势，24年阔叶浆产能持续扩充。高价浆去库存周期逐步结束，低价浆逐步投入生产，预计未来成本端得到持续性有效控制，行业整体盈利明显改善，2023Q3针叶浆、阔叶浆价格分别同比-25.41%/-37.68%，分别环比-5.91%/-3.05%。浆价触底反弹，纸厂前期采购的低价浆有利于降低企业成本；大宗纸毛利率普遍较去年同期提升1%-2%，特种纸普遍提升2%-5%，23Q3瓦楞纸、箱板纸价格分别同比-27.80%/-20.17%，分别环比-3.69%/-3.06%，23Q3白卡纸价格同比-22.31%，环比-2.48%，随着国内经济复苏，需求逐渐提升，有效拉动开工率和库存，同时大批纸企上调价格，将进一步改善盈利。 （2）大宗纸：头部纸企布局上游强化竞争优势，预计24H1需求持续向好 纸企提价逐步落地，造纸盈利有望修复。随着市场需求的复苏，以及浆价上行对纸价的支撑，7月开始多家纸企对文化纸、白卡纸、箱板纸提价，太阳纸业、晨鸣纸业文化纸系列产品价格上涨200元/吨，8月晨鸣纸业、博汇纸业白卡纸系列价格上涨200元/吨，9月造纸行业迎来传统旺季，更多纸种涨价，玖龙纸业、山鹰纸业箱板纸系列纷纷上调50元/吨，9月28 日箱板纸、瓦楞纸价格分别为 3799 元/吨、2931.25元/吨，较8月初已上涨 54/225.62 元/吨，特种纸方面，热转印、食品卡等品类10月也纷纷发出涨价函，拉长利润空间，并依然存在上升空间，有望继续提价。成本端看，外盘浆价持续支撑，同时下游需求不断回暖，涨价函有望陆续落实到位，此轮涨价有望对冲原材料价格上升的影响，纸企盈利有望修复。 大宗纸龙头扩张产能放缓，纤维替浆技术升级、龙头规模优势及布局林浆一体化格局，是未来吨利提升的关键。18-22 年行业产能大规模扩张，太阳、博汇、山鹰、玖龙等龙头，在行业周期地位逆势扩张产能。23年以来大宗纸龙头的扩张计划放缓，比如玖龙取消北海 30 万吨牛卡纸、45 万吨白面牛卡纸、推迟北海 120 万吨白卡计划等，开始步入精细化管控，完善供应链的成长阶段。我们判断 23-25 年大宗纸行业产能大幅扩张阶段基本上不会重现、原材料端的纤维卡位不断优化，龙头规模优势凸显及林浆一体化布局领先成为龙头提升吨利的关键。例如太阳继续扩大广西、老挝基地的林木资源优势，进一步加大林地种植面积，玖龙 200 万吨的木浆产能持续加大降本增效的效果，山鹰 90 万吨再生纤维浆和未来规划 50 万吨木纤维布局突围等。纤维替代纸浆技术持续改善、龙头规模优势凸显及林浆一体化布局优化，是未来纸企盈利增长点。 （2）大宗纸：头部纸企布局上游强化竞争优势，预计24H1需求持续向好 特种纸龙头还处于扩张阶段，龙头仍在份额抢占阶段。特种纸行业下游应用广泛，涉及烟草、建筑、特种包装、印刷等多个领域，行业景气度与整个社会消费需求量关联性比较高，随着疫情防控政策放空，国民经济复苏，下游终端消费需求不断回暖。23-24 年五洲特纸、仙鹤股份等特种纸龙头加速产能扩张，如仙鹤股份预计 2024 年于湖北和广西分别新增25万吨特种纸、60万吨造纸产能。五洲特纸预计 2024 年投产 60 万吨箱板瓦楞纸产能、冠豪高新预2024 年投产 30 万吨食品卡和6万吨热转印升华纸的产能等。特种纸行业具有成长性，还处于各大龙头不断抢占份额的阶段。 装饰原纸行业中高端化趋势明显，出口欧洲占比逐年提升。2011-2020年中国高端、中端、低端装饰原纸平均增速分别为18%、15%和3%，行业平均来看，装饰原纸行业平均增速为10%。装饰原纸出口欧洲占比逐年提升。2017年中国出口欧洲装饰原纸量为0.49万吨，2022年中国出口欧洲装饰原纸量为2.17万吨，增速较快，主要因为中国装饰原纸产品力优秀、产品稳定性高。 华旺科技：公司以装饰原纸为核心，积极扩展产品品类，持续升级装饰原纸，满足消费者不断提升产品品质的要求。1）受益于精细的成本管控&产能规模优势，在进口木浆现货市场价回暖的同时，公司吨毛利逆势上行。2）公司产能逐步释放，公司 8 万吨主体生产线已于 23Q2 投产，公司规模化生产能力进一步提升。3）海外端，公司一直在积极开拓国际市场，尤其是高端市场，海外营收占比逐年提升，公司的产品覆盖欧洲、亚洲等多个国家，公司海外业务拓展值得期待，有望驱动业绩高增长。 太阳纸业：公司非涂布文化纸盈利增长，主要是由于积极开发差异化产品，差异化产品同比+50%；生活用纸方面，公司充分利用竹浆优势，开发出大方抽等多种差异化产品，实现产销平衡；溶解浆则由于公司调整山东部分产线并迁至成本低价的北海，以及一系列技术升级，推动成本节降，效果显著。公司三大基地全面协同发展，深化“林浆一体化”布局，如广西基地南宁园区100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线于23Q3试产，规模持续扩张。随着产能逐步落地、原材料结构优化、产品布局丰富，公司成本优势凸显、盈利能力提升，看好公司长期发展。 4.3.2 包装行业：行业景气度逐渐回升，原材料低位有助利润修复 （1）可循环包装：降本增效，迎合低碳绿色环保理念 预计20-27年可循环包装市场规模CAGR 8.6%，大幅降低企业成本以贴合可持续发展战略。“十四五”规划明确了“通过实施可持续包装，实现绿色发展体系加速构建”的产业发展目标，可循环包装市场发展迅猛。2020年中国可循环包装市场规模为136亿美元，预计2027年提升至242亿美元，年均复合增速高达8.6%。可循环包装被广泛应用于生产、仓储、运输、销售等环节，节约成本效果显著：生产方面，通过降低产品存货需求和运输损耗可削减10%的成本；仓储方面，降低搬运、储存和设备成本可节约25%的成本；运输方面，空间利用效率和防潮防蛀能力的提升可降低5%的成本；销售方面，通过提高补货速度和减少包装需求节省高达51%的成本。 （2）包装行业细分：降本增效利润率改善明显，需求复苏带动业绩修复 下半年迎来传统消费旺季,预计24年春节受益低基数及消费复苏。包装行业可按利润率和规模划分为三级金字塔：最底层为工业及低端商业包装，包括低价快消品、快递包装等，规模体量最大，净利润率约为2%~5%；中端为3C及高端消费品，净利润率多在5%~15%；最上层为高端烟酒包装，规模最小，但净利润率可达20%~30%。 1）日用品环保纸塑领域，海外政策助推纸替塑趋势加速，今年8月，欧盟委员会在《食品接触材料中双酚A（BPA）和其他双酚类物质风险管理方法的回答》一文中提议禁止在食品接触材料中有意使用双酚A，包括塑料、清漆和涂料、油墨、粘合剂等材质。此次禁令将在2025年底或2026年初正式实施，含双酚A的食品接触材料将被禁止进入欧盟市场，因此出口欧盟的食品包装必须使用环保纸塑材料，向市场释放了纸塑产品加速替代的信号；2）3C消费领域，Q3开局3C消费颓势环比改善，销售拐点可期。伴随iPhone 15系列开售，预计中国智能手机销售修复；据Wedbush预测，iPhone15系列预定量较iPhone14系列增加10%-12%，其中大部分订单来自高端系列的iPhone15 Pro，iPhone 15 Pro Max，拉高系列平均售价；3）高端酒消费领域，伴随疫情开放，白酒消费稳步回升，今年上半年龙头酒企在“双节”前后迎来传统消费旺季，头部酒企加大促销力度，以婚姻为主的消费场景需求释放显著。 （3）乳制品&食品包装：快餐包装景气度较高，液态奶包装保持稳健增长 行业景气度：快餐包装景气度较高，液态奶包装保持稳健增长。快餐服务主要对应食品包装领域，液态奶主要对应乳制品包装领域，从目前主要包装下游行业景气度看，连锁餐饮景气度较高，20年整体餐饮受影响略有波动，后续保持稳定增长，行业规模持续扩大，相关包装企业有望受益。乳制品行业整体需求较为稳定，未来随着国内人均液态奶消费量不断提升，液态奶有望保持稳定增长，相关包装企业可依靠不断提升大客户份额占比，不断开拓新客户，实现在液态奶包装份额的不断提升，同时积极开发创新包装产品，实现均价提升。 （4）包装行业展望：成本弹性有望释放，相关行业或迎量价齐升 PPI处于负增长区间，包装纸成本低位，包装企业利润弹性有望释放。从PPI数据看，PPI增速从2021年底开始出现拐点，其增速开始向下，22年底增速转负，其后PPI一直处于负增长运行。从具体纸种看，主要包装原材料白卡纸，因未来产能投放计划较多，所以价格一直受压制，包装企业成本持续低位，看好后续包装企业利润在PPI持续负增长区间的利润弹性。 展望：大客户、新客户持续放量驱动公司销量提升，产品升级、包装升级驱动行业均价增长，相关企业有望迎量价齐升。乳制品行业增速经历过20年波动后，整体增长区域稳定，展望24年，我们认为乳制品、酒水饮料包装相关企业有望依靠多种渠道不断实现行业份额提升：1）跟随大客户持续放量：在单一大客户领域，依靠服务、产品、价格等多方面优势，不断巩固先发优势，实现在主要大客户份额的不断提升，带动销量增长。2）新客户拓展：新客户方面，依靠原有大客户积攒的经验、技术，通过并购或谈判方式，进入新客户渠道，实现相关客户零突破。3）针对现有产品技术不断升级，如乳制品枕包、砖包，升级为钻石包，不断提升包装在产品单值中的占比，通过赋能产品，实现包装价值提升，带动产品均价提升。 标的推荐：包装板块核心关注成本需求领域，需求端聚焦行业景气度较高，或有边际改善迹象的子版块，如食品包装快速增长，如纸代塑加速环保包装渗透，成本端关注上游原材料低位品种，如成本端为白卡等纸种的相关企业。标的方面，关注3C包装领域优势稳固的裕同科技，环保包装领域渗透加速提升的荣晟环保，食品领域隐形冠军企业南王科技，乳制品包装领域国产替代加速的新巨丰等。 4.4 个护文娱 4.4.1 卫生巾：抖音渠道变革红利，国货崛起进行中 （1）市场规模平稳增长，增量提价共同驱动 市场规模维持稳速扩张，量增与价增共同驱动。2017-2022年，中国卫生巾市场规模和消费量CAGR分别为7.93%和3.97%，市场渗透率已达90%以上，接近饱和状态，预计未来的市场规模继续平稳增长，未来5年内有望以年均5%增速扩张，2027年达到千亿规模，未来的增值空间依赖量与价“两翼”并增。量的角度，预计维持稳中有增。虽然14-49岁适龄女性人数增速较缓慢，但是①卫生习惯改善后，女性经期卫生巾使用频次上升，日本每天更换6次卫生巾，中国平均更换3-4次；②卫生巾使用适龄段向两端延伸，女性营养改善后，初潮年龄由2010年13.8岁降至2017年12.7岁，更年期延长至50岁以上。价的角度，产品迭代带来持续提价。一方面，卫生巾产品差异化和高端化趋势明显，产品持续迭代升级拉升行业均价。另一方面，行业格局已经相对稳固，没有激烈的价格竞争。 （2）市场集中度缓慢上升，竞争格局稳中有变，国货崛起进行中 市场集中度稳中有升，未来集中度有望继续缓慢向上。2013-2022年企业CR3由24.5%升至27%，CR10由30.9%升至45%，实现小幅提升，整体来看，市场集中度较高。但对比美国、日本相对成熟的卫生巾市场，美国宝洁和金佰利市占率分别为47.1%和13.5%，CR4为77.8%；日本尤妮佳和花王市占率分别为55.8%、23.6%，CR4达到97%，均远高于国内。而我国因渠道和产品的复杂性更高（线上渠道占比高，且具备强地域性），对品牌依赖程度不及美日，而且并购环境也不成熟（同公司多品牌运作不易成型），所以集中度难以企及美日高度，但未来集中度仍有上行空间。不过目前没有强价格战的动机，所以市占率提升较缓。 市场格局相对稳固，自由点份额稳步上升。日系、美系、本土企业瓜分国内卫生巾市场。最初海外品牌占据市场，但本土企业后来居上，经过世纪初的价格战和广告抢位战后，本土生产企业由2000家锐减，当前记录在册的稳定在650家。从市占率看，恒安国际七度空间下降、宝洁护舒宝先下降后上升，而尤妮佳苏菲、金佰利高洁丝、景兴健护ABC则逐年提升，产品的持续迭代与创新决定长期发展。 百亚股份：益生菌产品销售超预期，抖音等线上渠道高速增长，全国性品牌力兑现，外围市场组织架构优化，外围市场或超预期。（1）线上：电商渠道收入超预期，23年全年有望达6亿+，24年有望突破10亿大关。抖音占比持续提升，拉新效果好，转化率高，新客占比70%~80%，天猫23H1增速38%，并实现个位数盈利。（2）线下：核心5省维持个位数增速，外围省份23Q2业务端同比增长30%+，毛利40%+，预计23H2同比+30%。公司组织架构调整后，将广东、湖南、河北3个省份独立出来，重点发展，预计24年体量与核心5省持平。（3）大健康产品：23Q2自由点同比+55%，片单价同比+9%，产品升级趋势持续。有机、敏感肌、益生菌等大健康品类销售占比占比20%+，在广东、湖南等外围省份优势明显。公司产品迭代能力强，大健康品类23H1毛利率达47.6%，有望持续推动公司整体产品结构升级及毛利提升。投资建议：公司积极投放抢占市场份额，逐步扩展外围市场，产品结构持续升级，全年收入有望达20亿+。预计23-24年归母净利润为2.55亿元和3.15亿元，对应PE分别为27X和22X，维持“强烈推荐”评级。 4.4.2 眼镜行业：离焦产品持续渗透，品牌商加速跑马圈地 （1）离焦镜渗透率快速提升叠加渠道红利，双线机会并行 科技进步带来镜片的变革，功能性镜片的推出满足了不同人群差异化的需求，成为促进眼镜行业扩容的重要因素。分年龄段来看，青少年近视人数的不断提升，近视防控契合当下更健康的生活理念及更精细化的育儿理念，对于离焦镜等近视防控产品的需求方兴未艾；成人对功能性眼镜的需求随着收入水平和工作压力提升而愈加旺盛；银发群体的老花镜需求逐渐得到重视，伴随老龄化进程加速、银发网民数量提升、老年人口消费能力上升，未来老花镜零售市场潜力巨大。 离焦镜渗透率逐步提升，主要受供给端产品及价格带的丰富及费用投放的加大驱动，看好该行业的长期成长空间。离焦镜当下渗透率在5%左右，主要系消费者认知度不足影响，行业龙头致力于以更丰富的产品线及更高的营销投放提升消费者对于产品的认知。明月镜片于2021年推出“轻松控”（简称“一代”）及“轻松控Pro”（简称“二代”），今年新增产品轻松控PRO系列产品，全部产品线合计共有20款SKU，覆盖1.56、1.60、1.67、1.71四个折射率，价格也从￥1438至￥3328不等，产品及价格带的丰富度较为领先，填补了定价较高的国际近视防控产品及白牌产品之间的价格带空缺。此外，明月镜片签约当红明星刘昊然，并加大在公共场所的广告投放，博士眼镜同样针对离焦镜片展开专门的营销推广活动。在头部厂商的努力下消费者教育有一定成效，离焦镜渗透率有望逐步提升。 在渠道端，电商渠道提振线上线下销售，线下门店格局的变化也有助于提升龙头企业市占率。博士眼镜率先掀起渠道变革，于年初入驻本地生活平台，在线上售卖具有较高性价比的团购券，为门店进行引流，带动消费者前往线下门店进行配镜，且电商渠道主要售卖墨镜、隐形眼镜等标品，为眼镜销售带来增量，2023年1-9月，公司线上GMV为1.49亿元，同比+43.69%；各本地生活平台共计实现团购券门店核销收入1.26亿元,同比+74.97%。眼镜零售行业格局较为分散，头部品牌宝岛眼镜具有1200余家门店，但门店市占率仅为1.2%左右，博士眼镜于今年开始渠道变革，以数字化加盟模式快速拓店，实现门店数量与覆盖度的迅速增长，至报告期末，镜联易购平台上完成注册流程的用户共计8,749家，完成加盟签约流程的加盟门店用户共计507家。 4.4.3 文具行业：行业集中度或持续提升，文具零售近期回暖 （1）文具零售近期回暖 文具零售近期回暖。社会零售额同比品类分化，文化办公用品品类销售额全年同比下降。但得益于防控疫情政策放开，下游社会需求端逐渐回暖，2023年社会零售额同比上升。未来发展来看，积极方面，我国K12学生群体数量庞大，根据中华人民共和国教育部《全国教育事业发展统计公报》2022年的数据显示，仅义务教育阶段的在校生数量就高达1.59亿，体量远超日本及欧美等国，文具品类的需求量庞大且长期相对稳定；同时，我国书写工具平均单价不足2元，龙头K-5系列直液笔单价约7.5元/支，均明显不足日本近5元的平均单价和约13元/支的龙头产品单价，文具零售的增长空间巨大。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，以参培书写工具为例，假设线下参培频率为每周一次，流失率为80%，因此仅限制校外培训预计将造成未来几年书写工具市场规模年均1.3%左右的下滑，压制了未来的增长潜力。 （2）线上销售有望复苏，文具行业集中度有望持续提升 线上销售有望复苏，文具行业集中度有望持续提升。从天猫淘宝平台表现来看，文具行业（包括纸张本册、笔类）合计2023年9月销售额同比下降5.1%，不过Q3以来销量持续增长，有望实现销量复苏，回到疫情前水平。同期，CR2（晨光、得力）环比上升至15%，我国文具零售行业仍处于集中度较低的阶段，相较日本行业集中度较高的成熟市场，其书写工具品牌CR2市占率超过40%，我们预期市场集中度未来会逐步提高。在消费升级的大背景下，品牌化、个性化的产品升级发展和渠道整合的销售发展方向是必然趋势，超过10000家的现有文具企业中，竞争层次低、规模中小的企业会被加速淘汰，晨光、得力等龙头品牌将有效提高市场占有率和品牌知名度，有利于行业向集中方向发展。 （3）线上采购日益重要，MRO管理平台助力成本节约 线上渗透率逐年提升，MRO管理平台节约企业成本。由于非生产型物料（MRO）采购占企业整体采购额的10%以下，大部分企业在MRO的采购管理相对零散，没有系统化、统一化。但是随着企业规模的增大，该类物料的采购金额也不容忽视。受疫情管控的惯性和线上采购便利化的影响，近70%的工业品采购者在确定新供应商、考核新供应商、订购以及重复订购环节偏好于线上模式，预计采购商倾向工业品B2B平台的采购态势将持续强化，预计未来5年将实现CAGR约5%的持续稳步增长。办公类文具属于高标准化采购产品，借助MRO综合管理平台，可为企业当年度降低25%以上的成本，后续每年成本将持续节约5%以上。百分百的交易数字化，能简化80%的传统采购流程。并且还能提高MRO库存的准确度，避免库存冗余。 4.5 消费出海：补库周期有望到来，看好出口企业明年业绩释放 （1）长期：电商平台的竞争利好消费者，海外电商渗透率稳步增长 国内电商企业入局海外电商的竞争，凭借性价比、供应链等优势争夺市场份额。以美欧为首的海外市场的电商消费仍以亚马逊、eBay、Walmart等老牌电商平台为基础，但竞争逐步激烈，尤其是近年来我国出海“四小龙”SHEIN、Temu、TikTok Shop和速卖通也加入海外电商的竞争中，凭借高性价比、并购、深耕供应链、发力物流等战略抢夺市场份额。黑五期间的销售目标也可以看出各平台积极拓张的野心，Tiktok Shop目标每天 1600 万美元销售额，Temu 美国目标每天超过 4500 万美元的销售额。 海外电商渗透率稳步增长，带动我国以第三方平台销售为主的出海企业的品牌知名度提升。电商平台的竞争使消费者的选择更加丰富，跨境电商链路的完善提升消费者的购物体验，电商平台的销售额及渗透率稳步增长。2023年前三季度，美国电商销售额同比增长8.3％，相较于疫情期间虽有一定放缓但仍保持稳增长态势，电商渗透率也同比提升7%至14.7%。而我国出海企业前期均依赖知名电商平台提升品牌知名度，之后再向私域独立站进行引流，电商平台渗透率的提升也有助于带动我国以第三方平台销售为主的出海企业的品牌知名度提升。 （2）海外库存去化接近尾声，消费需求回暖，看好出口企业明年业绩释放 海外C端线上需求不减，B端去库也接近尾声，24年海外消费景气度有望延续上行趋势。1）美国已连续两次暂停加息，通胀的回落有助于拉动居民的消费需求。美国通胀回落主要系原材料价格下降传导至PPI回落最终带来CPI的回落，而非由需求不足导致的，而美国当前已连续两次暂停加息，本轮加息周期或已结束，长期来看通胀的回落有助于提升居民购买力，拉动消费需求。2）海外零售商库存去化接近尾声，有望迎来补库周期。海外零售商销售额增速迎来拐点，库存增速同比增速已至低位，且作为库存同比的领先指标PPI同比反弹，工业部门景气度或已触底，年底前后有望实现从被动去库存向主动补库存节奏的切换。 此外，中美双边贸易政策有望回暖，加征关税取消的预期升温，对于尚未实现充分转移的企业，如果惩罚性关税有所变化，或将带来一定积极影响，增强企业出口竞争力，主要包括：1）以国内主体来运营的企业：致欧科技及赛维时代的北美营收占比较高，致欧美国营收占比为36%，赛维北美营收占比为88%，但其不具备自主产能，主要依靠外协，并通过国内主体来出口，外协仅能降低采购成本并不能降低关税负担，若关税加征取消或将带来一定积极影响；2）部分产能仍在国内且需自主承担关税的企业：恒林股份2022年外销占76.09% ，23H1外销占78.14%，在越南、瑞士建有生产基地，其控股子公司永裕家居将聚焦越南，目前公司主要生产基地和资源已转移至越南；3）部分产能仍在国内，但贸易方式包括FOB模式，由下游客户承担关税的企业：在FOB模式下，卖方承担了将货物安全装载到船上的责任和费用，货物通过舷梯进入船内后责任就会转移至买方，并由买方承担之后发生的一切风险和费用，在此类贸易模式下，关税加征取消并不会直接影响公司营业收入，但会降低买方进货成本，提升购买意愿，间接影响公司盈利能力，主要包括麒盛科技与永艺股份。 4.6 二轮车：行业格局初步清晰，电池创新周期驱动量价齐升，出海提供长期空间 4.6.1 格局已形成，龙头优势明显，集中度仍有继续提升空间 政策带动供给侧不断出清，行业集中度日益提高。国内电动车企业数量逐步减少，份额向头部集中。随着政府陆续出台相关政策，行业生产标准、工艺技术要求不断提高，行业内部优胜劣汰，中小企业被迫出局。2013年-2019年，两轮车企业数从2000家缩减到110家。头部企业凭借规模与技术优势实现市场份额不断提升，2018年-2022年，CR4（雅迪、艾玛、台铃、新日）市场份额从40.4%提升至59.9%。 4.6.2 产业链持续向上延伸，规模优势进一步体现，单车净利有望稳步提升 从数据上来看，爱玛、雅迪近期单车净利提升明显，爱玛科技单车净利从21年一季度的82元提升至22年四季度的276元，提升幅度明显；雅迪控股近几年单车净利同样提升明显，从2019年的85元，提升至2023年上半年的145元，连续实现单车净利提升。从产品端来看，未来随着钠离子电池逐步运用，一方面产品价格带可以有效提升，另一方面，钠离子电池规模逐步扩大，成本有望持续下降，单车售价及净利空间进一步打开。 4.6.3 海外市场生产渠道快速推进，长期成长天花板打开 头部公司加强海外布局，成长空间打开。以雅迪为例，公司生产基地布局全球，以东南亚为重点加速拓展海外业务。公司有七个自营生产设施，分别位于无锡、天津、慈溪、清远、安徽、重庆及越南。截至 2022 年12 月 31 日，电动两轮车产能为每年约 2000 万。公司进一步拓宽分销网络，加强市场渗透，国内分销网络覆盖绝大部分省份，拥有 4,041 家分销商及其子分销商，销售点超过 32,000 个，在国际分销方面，雅迪已于欧洲、东南亚、南美洲及中美洲逾 80 个国家建立了分销渠道。 4.6.4 二轮车板块投资建议：竞争格局成短期焦点，海外、电池技术等为长期胜负手 24年展望：24年价格竞争概率较低，行业格局会好于23年，头部企业有望实现量价齐升。展望2024年，我们认为行业竞争格局将趋缓，主要有几点原因：(1)从终端反馈看，经历过23年一年的价格竞争后，终端经销商整体对于后续价格战响应积极性不高，普遍门店赚钱效应较差，后续促销活动难持续；（2）从公司经营层面，龙头公司聚焦于产品升级，聚焦提升高端产品占比，从竞争策略看，龙头发动价格竞争可能性较低；（3）二三线品牌整体盈利能力弱于一线品牌，且均偏区域性品牌，无全国范围价格竞争能力及动力。结合几点原因，我们判断24年行业格局会好于23年，头部企业有望实现量价齐升。 投资建议：电动两轮车板块，短期看市场竞争格局成市场关注焦点，兼顾市场份额与自身品牌盈利的企业，将持续突围，长期看海外市场、电池等技术布局成长期胜负手，沿着两条思路看，龙头有望充分受益。整体看部分品牌受短期情绪影响，板块回调至历史低位，给予较好布局窗口。推荐份额持续集中、单车量利齐升的雅迪控股、爱玛科技等。摩托车板块，行业增速略有承压，短期板块回调给予布局窗口，后续关注外销恢复及内销品类周期，摩托车板块关注精准卡位大排量赛道、爆款产品持续占领市场的钱江摩托等。 4.7 新型烟草：监管风险不确定性进一步降低，重新步入成长与创新周期 （1）中国进入新国标时代已一年，不合格产品逐步出清 自2021年11月以来，国内电子烟行业的监管政策密集出台。22年11月电子烟消费税正式开征意味着我国电子烟行业迈入合规健康的新阶段，也意味着行业核心监管政策基本落地，未来行业监管风险不确定性进一步降低。 供给端的监管日趋严格，产业链各环节均受影响，短期而言一定程度上制约了终端消费需求，但长期而言有助于加速不合规厂商的出清，促进未来市场份额向头部合规品牌进行集中。在国内，电子烟的生产、批发和零售主体均实行许可证管理，从生产端的配额来看，截至2022年10月，一共有44家电子烟品牌产品通过电子烟强制国标技术审评或拿到电子烟生产许可证持牌许可，其中悦刻获批3.287亿颗烟弹（较2022年的5.06亿颗下降35%）、1505万根烟杆（较2022年的1950万根下降23%）、610万支一次性，获批产能较去年有一定收缩。而从零售端的牌照来看，截至2022年7月，全国电子烟零售许可数量合计4.9万张（不包括山东），与当时的零售门店数量相比，下滑幅度约为70-80%。 长远来看，在严格监管下，具有一定研发壁垒、资金实力的企业有望取得更高的生产配额，而不合格产品、产能或陆续出清，国内电子烟行业有望走出产品质量参差不齐、市场无序竞争的阴影。 （2）美国PMTA资质为电子烟行业主要壁垒，大麻合法化加速推进 自2016年以来，美国电子烟监管体系不断完善，电子烟产品必须经过PMTA（烟草产品市场准入申请）审核方可上市。PMTA审核标准严格且所需收取较高的审核费用，获批难度较高，最新数据显示，被拒绝的产品高达280个，在已提交的产品中占比为65%。且美国食品药品监督管理局在2020年发布禁令，全面禁售所有薄荷以及水果口味的雾化电子烟，以加强对青少年的保护。资质为企业的主要壁垒，曾经风靡一时的Juul也因收到FDA的销售禁令（MDO）而被限制在美国销售，从原有的35.7%的市占率到退出美国市场。 美国大麻合法化进程不断加快，SAFE Banking Act 及 Marijuana 1-to-3 Act of 2023 是目前两大核心关注点，若联邦层面的大麻合法化及银行法案能够通过，大麻市场有望迅速扩容。23年以来，《安全银行法》和《大麻从列表1 改为3 法案》两大关键法案进入投票环节，若能将大麻从一级管制物质降级为三级管制物质，众多美国电子烟企业将得到税收减免的机会，若银行法案能够通过，银行和金融机构将能够为产业链公司提供金融服务，减少公司对现金的长期依赖。 4.8 宠物：国内零食、用品出口优势有望持续巩固，国内自主品牌有望进步爆发期 4.8.1 全球宠物市场稳定向上，库存周期有所波动 全球宠物行业市场稳步向上发展。2008年全球宠物行业零售规模约为1523亿元，2022年零售规模达到2820亿元，14年来全球保持4.5%的复合增长，近年更是实现双位数左右的增长，宠物行业整体具备成长性。 宠物经济由于其特殊的陪伴及情感属性，具备一定抗经济周期属性。2008年美国次贷危机引发全球经济危机，但宠物行业市场规模仍呈现增长趋势。由于新冠疫情影响，2020年全球经济低迷，但全球宠物行业市场规模依然较2019年有所增长。 海外发达国家和地区宠物行业仍处于稳健发展通道，美国市场虽已相对成熟，体量较大，但仍保持稳健增长。 4.8.2 国内：养宠率有提升空间，提升有支撑 我国宠物行业消费规模快速增长，猫经济是趋势。我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模呈现稳健增长趋势，2022年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模分别为2706亿元，同比增长9%。从整体规模来看，犬类消费市场规模大于猫类消费市场规模，但除21年外，猫消费市场增长明显快于犬类消费。猫犬平均消费金额呈现稳步增长趋势，其中犬类平均消费金额近年增长更为明显。 我国宠物家庭渗透率较海外市场成长空间广阔，三大群体是重要驱动。2022年中国宠物家庭户数渗透率预计达20%，与海外发达国家和地区相比存在较大的潜在增长空间。我国三大潜在消费人群，有孩家庭、空巢青年和高收入老年人群体基数较大，渗透率低（分别为28%/16%/7%），随着宠物陪伴需求的认知进一步被强化，我国宠物家庭渗透率成长可期。 4.8.3 外销展望：食品、用品增速快速修复，外销向上趋势明显 食品出口：整体恢复良好，增速逐月抬升。宠物食品出口增速恢复明显，同比增速从2022年10月的-23%一路上行，与23年4月份转正，进入三四季度，整体增速再上台阶，反映出食品出口整体恢复良好。 用品出口：用品出口整体有所分化，尿垫出口增速Q4回升较为明显。从数据上看，宠物牵引绳整体出口表现较为一般，在三月增速快速回升后，开始持续低位，整体仍在调整阶段；宠物尿垫整体增速在经历一段时间波动后，进入四季度开始同比逐步加速。 4.8.4 内销展望：自主品牌快速起量，国产东风渐起 宠物食品行业集中度较低，国产替代进程加速。公司CR10和品牌CR10整体集中度呈现下滑趋势，2019-2022年有略微回升，市场集中度较低且宠物食品行业竞争激烈。2013-2022年宠物食品公司TOP10和品牌TOP10中，国外公司品牌的市场份额整体呈现下降的趋势，而国产公司品牌的市场份额则呈上升趋势。 近年行业集中度稳中回升。2013-2018年，宠物行业规模迅速增长，宠物食品行业的市场潜力得到快速释放，宠物食品行业竞争愈加激烈，公司集中度和品牌集中度都在逐年下降，CR4、CR8和CR12的市占率整体呈现下滑趋势。2019-2021年，随着宠物食品消费升级，消费者开始更加关注宠物食品的品质和品牌价值，国产龙头和国外龙头企业将持续优化竞争格局，公司集中度和品牌集中度开始逐渐提高，市场逐步走向集中。 持续推动产品创新和升级，提升工艺水平和原料品质，技术持续升级推动国产品牌持续崛起。近年来国产宠物干粮持续推出烘焙、风干、冻干新工艺升级，并引入处方粮和定制粮等新理念，更大程度保留原料食材的营养和口味，提升产品品质和宠物食用体验。国产宠物湿粮从主食罐向鲜粮升级，进一步提高食材的新鲜度，减少食品添加剂的投入，鲜粮未来在包装技术、冷链运输和存储上还有较大的进步空间。 4.8.5宠物板块投资建议：海外关注库存周期变化，国内自主品牌决胜 投资建议：宠物板块海外业务，有望受益于去库存周期结束在即（部分用品企业订单已逐步恢复正常），用品板块持续关注短期订单快速恢复、长期客户拓展空间打开的依依股份；宠物食品板块，国内有望受益于国产宠粮第一品牌乖宝宠物的上市，迎来关注度及估值提升，重点公司自主品牌成长速快亮眼，有望逐步消化板块估值，板块EPS贡献愈加明显，重点关注品牌发展势能，推荐乖宝股份，关注佩蒂股份、天元宠物等。 五、风险因素 我们认为风险因素主要在于原材料价格大幅波动、国内消费需求不及预期 2 个方面。 原材料价格大幅波动风险：今年以来受海内外需求快速复苏，同时疫情影响海外供应链，带动大宗原材料价格涨幅较大，对下游企业盈利产生一定压制。近期原材料价格虽然涨势趋缓，但如果未来由于供需格局变化带动大宗商品价格再次走高，将对相关轻工企业盈利带来持续负面影响。 国内消费需求不及预期：2020 年初突如其来新冠肺炎疫情，使去年国内经济大幅放缓，大量行业企业经营停摆。虽然国内疫情已得到有效控制，但国内仍有部分省市出现新增疫情，且疫情后居民消费能力普遍有所下降。如果国内消费持续疲软，或将对轻工行业相关企业的需求再次带来较大冲击。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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