更关注汇率、债务、地产—央行三季度货币政策报告7大信号【国盛宏观熊园团队】

（以下内容从国盛证券《更关注汇率、债务、地产—央行三季度货币政策报告7大信号【国盛宏观熊园团队】》研报附件原文摘录）
　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，穆仁文 事件：11月27日，央行发布《2023年三季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏：《提高利率政策协同性 支持经济回升向好》、《盘活存量资金 提高资金使用效率》、《积极主动加强货币政策与财政政策协同》、《持续强化金融赋能 助力民营经济恢复发展》。 核心结论：相比二季度，本次报告新增提法基本都是10.30中央金融工作会议、11.8央行金融街论坛讲话、9.25三季度货币政策委员会例会等近期一系列会议精神的延续和具体部署，同时也有不少新关注点，包括：更担心债务，对信贷有更多要求，稳汇率决心更强，进一步要求稳地产等。继续提示：2024年政策总基调将偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平；具体到货币端，宽松还是大方向，会进一步“充实工具箱”、结构性工具是重点，大概率会再降准降息，PSL也有望重启；短期紧盯12月政治局会议&中央经济工作会议。 1、对比看，本次报告新增提法基本都是10.30中央金融工作会议、11.8央行金融街论坛讲话、11.17“一行一局一会”金融机构座谈会、11.22科技金融工作交流推进会、9.25三季度货币政策委员会例会等近期一系列会议精神的延续和具体部署，比如“持续用力、乘势而上；加快建设金融强国；始终保持货币政策的稳健性；稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境；准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节；结构性政策工具要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”等等。 2、也有不少新关注点，包括：更担心债务（首提“以债务拉动经济增长的效能降低，推动经济加快转型的紧迫性上升”等），对信贷有更多要求（信贷结构要“有增有减”、信贷增长要“科学看待、有取有舍”），专栏分析“积极主动加强货币政策与财政政策协同”，稳汇率决心更强（首提“立足长远、发轫当前”、强化“三个坚决”等），进一步要求稳地产等等。 3、具体看，有7大信号： 信号1：央行对全球经济形势有所担忧，认为全球“经济增长复苏前景分化”，尤其是欧洲“经济下滑风险上升”；对国内经济仍担心，强调“中国经济回升向好态势持续巩固、保持平稳发展的有利因素较多”，但“也面临一些内外部挑战”，首次提及“以债务拉动经济增长的效能降低，推动经济加快转型的紧迫性上升”。 信号2：央行对海外通胀仍然偏谨慎，认为“海外通胀压力总体缓解但仍有粘性”且“仍普遍高于目标水平”；央行认为我国物价受去年猪肉价格上涨带来的高基数影响“短期还将维持低位”，伴随“各项政策加快落地见效、内需持续改善”，未来我国通胀“将回归常态水平”。往后看，继续提示：2023全年CPI中枢可能延续小幅下移，短期预计仍将维持偏低水平；PPI降幅收窄趋势并未改变、但过程仍有可能存在波折，转正可能要到2024Q2左右。 信号3：货币政策基调的新增表述基本都是中央金融工作会议的延续和具体部署，包括：稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱；持续深化利率市场化改革，进一步推动金融机构降低实际贷款利率；准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节；进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性；做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”等。继续提示：货币宽松还是大方向，大概率会再降准降息，紧盯“充实工具箱”的细节。 信号4：与近期各类会议一样，对地产更担心、进一步强化稳地产，包括落实“金融16条”、一视同仁满足满足房企的合理融资需求、加大对城中村改造等“三大工程”支持力度等。 信号5：稳汇率决心更强，强化“三个坚决”。 信号6：专栏提出要“盘活存量资金、提高资金使用效率”，要求信贷结构要“有增有减”、信贷增长要“科学看待、有取有舍”。 信号7：专栏指出将“积极主动加强货币政策与财政政策协同”，并提及了三大方向。 报告正文： 信号1：央行对全球经济形势有所担忧，认为全球“经济增长复苏前景分化”，尤其是欧洲“经济下滑风险上升”；对国内经济仍担心，强调“中国经济回升向好态势持续巩固、保持平稳发展的有利因素较多”，但“也面临一些内外部挑战”，首次提及“以债务拉动经济增长的效能降低，推动经济加快转型的紧迫性上升”。 >对全球，央行认为全球“经济增长复苏前景分化”，相较二季度的“全球主要经济体延续恢复势头”明显更加担忧，重点强调了欧元区“PMI连续16个月位于荣枯线以下，经济下滑风险上升”；海外风险方面，继续强调了通胀风险仍然存在、高利率下的金融风险也在逐步累积，新增了全球债务风险、指出“全球债务水平处于历史高位”。 >对国内，央行认为我国“经济保持平稳发展的有利因素较多、经济回升向好态势持续巩固”，较Q2报告的“国民经济有望持续好转”更乐观些，同时也继续提示“经济平稳运行也面临一些内外部挑战”，包括“国内经济稳定回升基础不稳固”“外部地缘政治”“世界经济增长不确定性上升”外，并首次强调“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”。 信号2：央行对海外通胀仍然偏谨慎，认为“海外通胀压力总体缓解但仍有粘性”且“仍普遍高于目标水平”；央行认为我国物价受去年猪肉价格上涨带来的高基数影响“短期还将维持低位”，伴随“各项政策加快落地见效、内需持续改善”，未来我国通胀“将回归常态水平”。往后看，继续提示：2023全年CPI中枢可能延续小幅下移，短期预计仍将维持偏低水平；PPI降幅收窄趋势并未改变、但过程仍有可能存在波折，转正可能要到2024Q2左右。 >对于全球通胀：央行表示“通胀压力总体缓解但仍有粘性”且“仍普遍高于目标水平”，尤其是“美欧劳动力市场依然紧张，工资增速较快，剔除房租的服务通胀仍然坚挺，‘工资-通胀’螺旋上升压力仍存”。此外，“受到主要产油国延长石油减产措施、中东地区局势紧张等因素影响，能源价格可能再度出现波动”，可能会对短期通胀造成一定冲击。 >对于我国通胀：央行认为由于受到“去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响”，短期“物价还将维持低位”。往后看，“随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄”，“未来将回归常态水平”。中长期看，央行表示“我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础”。 信号3：货币政策基调的新增表述基本都是中央金融工作会议的延续和具体部署，包括：稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱；持续深化利率市场化改革，进一步推动金融机构降低实际贷款利率；准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节；进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性；做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”等。继续提示：货币宽松还是大方向，大概率会再降准降息，紧盯“充实工具箱”的细节。 >其一，整体定调基本延续此前10.30中央金融工作会议、9.25三季度货币政策委员会例会，表示“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节”，继续强调要“持续深化利率市场化改革，进一步推动金融机构降低实际贷款利率”； >其二，延续要求“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节，进一步疏通货币政策传导机制”，此前11.22人大也建议 “在疏通传达机制、流通机制上多下功夫，解决好结构性问题”，后续货币传导机制疏通可能是央行重点工作，旨在缓解“M2高增但M1低迷、资金空转”等问题； >其三，继续强调“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”，明确指出要“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。 信号4：与近期各类会议一样，对地产更担心、进一步强化稳地产，包括落实“金融16条”、一视同仁满足房企的合理融资需求、加大对城中村改造等“三大工程”支持力度等。继续强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好‘第二支箭’支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资”，也要“加大对城中村改造等‘三大工程’建设支持力度”等。此外，延续要求“因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，构建房地产发展新模式”。 信号5：稳汇率决心更强，强化“三个坚决”。报告要求“立足长远、发轫当前（首次提出），坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 信号6：专栏提出要“盘活存量资金、提高资金使用效率”，要求信贷结构要“有增有减”、信贷增长要“科学看待、有取有舍”。盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。具体来看，信贷结构要“持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”，也要考虑“经济转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整”；信贷增长也要科学看待，“分析金融总量指标要有更多元视角，综合评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能”，“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”，要“避免对单月增量等高频数据的过度解读”。 信号7：专栏指出将“积极主动加强货币政策与财政政策协同”，并提及了三大方向。一是“熨平日常财政收支的影响”，做好对财政收支变化的跟踪预判，灵活运用公开市场逆回购等工具进行对冲；二是“支持政府债券集中发行”，通过多渠道投放流动性平滑政府债券集中发行带来的短期冲击；三是“协同促进经济结构调整优化”，尤其是在“技术改造、支农支小、绿色发展等重点领域”。 风险提示： 经济修复情况、政策力度、外部环境等超预期变化 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。 相关文章： [1]《重心起变化—央行二季度货币政策报告7大信号》2023-08-17 [2]《10月社融有喜有忧，降准降息在路上》2023-11-13 [3]《CPI再负、核心CPI再降，如何理解？》2023-11-09 [4]《方向大变化—中央金融工作会议解读》2023-11-01 [5]《“意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？》2023-10-25 [6]《需求端回踩，增量政策可期—全面解读10月经济》2023-11-15 本文节选自国盛证券研究所已于2023年11月28日发布的报告《 更关注汇率、债务、地产—央行三季度货币政策报告7大信号 》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com 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