货币政策的三个变化——2023年三季度货币政策执行报告学习体会(20231128)

（以下内容从国泰君安《货币政策的三个变化——2023年三季度货币政策执行报告学习体会(20231128)》研报附件原文摘录）
　　导读 相较二季度，央行对国内经济及通胀的态度更加乐观，对全球经济金融形势的态度更加谨慎。下一阶段货币政策突出强调1）“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，2）存量优先于增量，3）“质”优先于“量”；货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。央行进一步强调外汇，淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。 摘要 1、央行对国内经济及通胀的态度更加乐观，对全球经济金融形势的态度更加谨慎。对内研判方面，央行态度明显更加乐观，“我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进”，“国民经济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多”。对外研判方面，央行态度明显更加谨慎，“高通胀、高利率、高债务”的挑战仍在，“全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注”。 2、政策基调：下一阶段货币政策突出强调1）“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，2）存量优先于增量，3）“质”优先于“量”。相比二季度，三季度报告明显增加了“跨周期”的相关表述，例如“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们认为，后期整体政策思路的重心以存量政策为主，以增量政策为辅，从专栏主题设置中也可以得到验证。比如，专栏1、3均强调政策协同（利率政策协同+货币财政协同），专栏2突出“盘活存量资金，提高资金使用效率”，我们认为未来信用周期的新特征是短期让位长期，节奏更加平稳、结构更加优化，“质的有效提升”优先于“量的合理增长”，专栏4突出“助力民营经济恢复发展”，体现出信贷政策的结构引导效能。 3、货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。我们认为，当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力，专栏1、3意味着未来降准降息可能依然会持续，特别是实际利率高位，宽财政启动阶段。同时，利率市场化改革的深入推进，也将带动广谱利率趋势下行。 4、针对外汇，央行淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。相比二季度，央行的措辞力度明显提升，新增了“立足长远、发轫当前”，在“对市场顺周期、单边行为进行纠偏”前面强调了“坚决”二字，还新增了“防止形成单边一致性预期并自我强化”。我们认为，2024年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，人民币汇率整体仍有升值趋势。 5、针对地产，央行进一步明确对新发展模式的支持方向。央行强调，落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。其中，完善房地产金融宏观审慎管理，从贷款、债券、股权等满足不同所有制房企的融资需求，通过“三大工程”建设等稳住房地产投资。从长期视角来看，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。 6、风险提示：海外金融风险超预期，对国内金融市场造成冲击；地产链复苏不及预期，持续拖累经济，影响经济恢复的基础。 目录 正文 1. 政策基调：强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节” 下一阶段货币政策突出强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，存量优先于增量。相比二季度，三季度报告在下一阶段主要政策思路中，明显增加了“跨周期”的相关表述，例如“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们认为，后期整体政策思路的重心以存量政策为主，以增量政策为辅，从专栏主题设置中也可以得到验证。比如，专栏1强调利率政策的协同，体现为增量和存量贷款利率的协同下降，银行资产负债两端利率的稳步下行，利率汇率政策的均衡把握；专栏2突出“盘活存量资金，提高资金使用效率”，“质的有效提升”优先于“量的合理增长”专栏3强调货币财政政策的协同，“熨平日常财政收支的影响，支持政府债券集中发行，协同促进经济结构调整优化”；专栏4突出“助力民营经济恢复发展”，体现出信贷政策的结构引导效能。 货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。央行提到“实践中由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排”。我们认为，当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力，专栏1、3意味着未来降准降息可能依然会持续，特别是实际利率高位，宽财政启动阶段。同时，利率市场化改革的深入推进，也将带动广谱利率趋势下行。 2. 信贷投放：短期让位长期，节奏更加平稳、结构更加优化 信贷投放上，央行下一阶段的工作重点强调“质”优先于“量”，体现出短期让位长期、节奏更加平稳、结构更加优化三大特征。 》总量上，“我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档”，“拉长时间观察累计增量、余额增速等变化”，在新发展阶段，央行对短期总量目标的要求有所适度淡化，更强调长期稳定性和可持续性。 》节奏上，“平滑信贷波动”，避免出现大月过大、小月过小的波动，“要避免对单月增量等高频数据的过度解读”。 》信贷结构，是央行未来观察的工作重点，专栏2提到“要持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，优化资金供给结构”，“在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整”，对于重点领域要进一步加强金融资源的支持力度，同时优化内部存量金融资源的分配，盘活低效、提高效率。 3. 国内经济：增长动能不断增强，转型升级持续推进 相较二季度，央行对国内宏观经济形势的态度更加乐观。对内研判方面，央行态度明显更加乐观，“我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进”，“国民经济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多”。二季度报告中着重提到新能源汽车领域，三季度报告对旅游业着墨颇多，认为“疫情平稳转段，旅游业加速复苏”下，“旅游业对经济平稳健康发展有显著的综合带动作用”，未来需要“激发需求，优化供给，建立治理体系”。 4. 海外形势：复苏前景分化，通胀仍有较强粘性 相较二季度，央行对全球经济金融形势的态度更加谨慎。对外研判方面，央行态度明显更加谨慎，认为“高通胀、高利率、高债务”的挑战仍在。与二季度不同的是，央行对经济增长的表述由“总体延续恢复势头”改为“复苏前景分化”，对美欧通胀的表述由“继续回落”改为“仍有较强粘性”，认为劳动力市场“仍然偏强”但新增了“存在不确定性”的表述，对国际金融市场的表述由“总体回好”改为“大幅波动”。关于未来的风险方面，央行认为 “全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注”。 5. 地产政策：进一步明确对新发展模式的支持方向 针对地产，央行进一步明确对新发展模式的支持方向。央行强调，落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。其中，完善房地产金融宏观审慎管理，从贷款、债券、股权等满足不同所有制房企的融资需求，通过“三大工程”建设等稳住房地产投资，例如央行行长潘功胜在2023金融街论坛上表示，我国城镇化仍处于发展阶段，刚性和改善性住房需求有很大潜力。从更长期视角来看，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。 6. 外汇形势：淡化“以我为主”，重视“内外均衡” 针对外汇，央行淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。相比二季度，央行的措辞力度明显提升，新增了“立足长远、发轫当前”，在“对市场顺周期、单边行为进行纠偏”前面强调了“坚决”二字，还新增了“防止形成单边一致性预期并自我强化”。我们认为，2024年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，人民币汇率整体仍有升值趋势。 7. 风险提示 海外金融风险超预期，对国内金融市场造成冲击；地产链复苏不及预期，持续拖累经济，影响经济恢复的基础。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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