【中银宏观:三季度货政报告点评】信贷供需新特点的具体阐述

（以下内容从中银证券《【中银宏观:三季度货政报告点评】信贷供需新特点的具体阐述》研报附件原文摘录）
　　摘要 北京时间11月27日，央行发布2023年三季度货币政策执行报告。本次报告是中央金融工作会议之后的第一篇执行报告，其中不仅再度强调了中央金融工作会议的要求，也在具体执行上进行了解读，对于中长期货币政策操作提出了明确指引。报告内容对于基本面判断乐观，其中提到的风险点包括“债务拉动经济增长的效能降低、房地产供求关系发生重大变化、推动经济加快转型的紧迫性上升”，较二季度来说目光由短期矛盾转向了长期矛盾，因此政策态度保持中性偏松。具体来看： 1. 货币信贷供需规律和新特点形势下，信贷保持总量适度、节奏平稳，未来考核机制可能更偏向于民营企业和五篇大文章的方向，央行引导市场降低对于信贷总量和单月新增量的关注度，但也提到了引导金融机构适当平滑信贷波动； 2. 疏通货币政策传导机制三季度以来在价格方面成效显著，但数量方面收效有限，存款定期化长期化现象仍未出现拐点，预期增强企业居民投资消费动力是未来政策着力点； 3. 货币政策与财政政策配合更为紧密，尤其是在流动性环境趋紧的政府债券大量增发阶段，后续降准仍可期待。 货币信贷供需规律和新特点的提出背景是债务拉动经济增长的效能降低。“准确把握货币信贷供需规律和新特点”是中央金融工作会议提出的新要求，本次执行报告在专栏2、下一阶段货币政策主要思路章节对于这一要求进行了详细阐述，其中部分内容在中央金融工作会议已有提及，但也增加了很多新提法。这一要求提出的背景主要有三：1. 部分存量金融资源被低效占用；2. 经济结构转型，以债务拉动经济增长的效能降低；3. 金融回归本源，“经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档”。 货币信贷供需规律和新特点的执行方向是加强结构性业务考核。在专栏2、专栏3、专栏4中，报告综合提出了信贷供需新形势下的执行方向，主要为以下几点：1. 优化结构，提升对于重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。落脚点主要在于提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重，即“全国性商业银行小微业务内部资金转移定价优惠均不低于50个基点、普惠金融在分支行综合绩效考核的权重均不低于10%”；2. 再度强调结构性工具作用，增加支农支小再贷款、再贴现额度，重点支持五篇大文章，主动补位“各级财力未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的重点领域和薄弱环节”；3. 减少对于新增贷款情况的关注度，尤其是短期信贷增长的波动和单月增量的过度解读。 数量上来看，货币政策传导效果仍需加强。本次执行报告的另一重点，也是中央金融工作会议提出的，疏通货币政策传导机制。在专栏1中，报告提出的缓解存款定期化长期化倾向是一个比较容易量化的指标。今年以来，1年期贷款市场报价利率（LPR）和5年期以上LPR分别下降20个和10个基点，但今年以来截至10月末住户及非金融企业定期及其他存款占比分别上升了3.80%和3.09%，目前来看存款定期化长期化倾向仍未出现拐点，增强企业居民投资消费动力还有待政策驱动。 价格上来看，贷款利率水平整体下降。价格上存量房贷利率、新增贷款利率均有下降。存量房贷利率方面，截至9月底，22万亿元存量房贷加权平均利率降幅73个基点；新增贷款利率方面，9月底，贷款加权平均利率下降至4.14%，位于年内低位，个人住房贷款加权平均利率下降至4.02%，位于历史最低位，企业贷款加权平均利率下降至3.82%，位于历史最低位，环比大幅下降13个基点。整体来看，贷款加权平均利率持续处于历史低位，货币政策向贷款利率的传导卓有成效。 风险提示：债务拉动经济增长的效能降低；房地产供求关系发生重大变化；推动经济加快转型的紧迫性上升。 北京时间11月27日，央行发布2023年三季度货币政策执行报告。本次执行报告对于国内经济形式判断偏向乐观，主要强调“三季度GDP增速好于市场预期”且“预计全年5%左右的增长目标能够顺利实”，对于消费潜能释放、投资新动能、出口竞争力韧性均保持乐观；对于通胀的态度保持中性，主要强调核心CPI同比保持在0.60%上下；但在内外部挑战方面，重点强调了“债务拉动经济增长的效能降低”、“房地产供求关系发生重大变化”、“推动经济加快转型的紧迫性上升”三大问题，在专栏中也展开了更多的讨论。 货币信贷供需规律和新特点的提出背景与执行方向 货币信贷供需规律和新特点的提出背景是债务拉动经济增长的效能降低。“准确把握货币信贷供需规律和新特点”是中央金融工作会议提出的新要求，本次执行报告在专栏2、下一阶段货币政策主要思路章节对于这一要求进行了详细阐述，其中部分内容在中央金融工作会议已有提及，但也增加了很多新提法。 这一要求提出的背景主要有三： 1. 部分存量金融资源被低效占用； 2. 经济结构转型，以债务拉动经济增长的效能降低； 3. 金融回归本源，“经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档”。 结合来看，央行有意将贷款增量从高速增长调整为提质换挡。但对于货币增速与名义经济增速相匹配的问题，报告也提出了“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”的观点，相对于二季度执行报告中重提逆周期调节，三季度执行报告将跨周期和逆周期调节放在等同的位置上。整体来看，一季度更强调跨周期调节，二季度更强调逆周期调节，三季度则是综合了前两季度的风格。 货币信贷供需规律和新特点的执行方向是加强结构性业务考核。在专栏2、专栏3、专栏4中，报告综合提出了信贷供需新形势下的执行方向，主要为以下几点： 1. 优化结构，提升对于重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。落脚点主要在于提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重，即“全国性商业银行小微业务内部资金转移定价优惠均不低于50个基点、普惠金融在分支行综合绩效考核的权重均不低于10%”； 2. 再度强调结构性工具作用，增加支农支小再贷款、再贴现额度，重点支持五篇大文章，主动补位“各级财力未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的重点领域和薄弱环节”； 3. 减少对于新增贷款情况的关注度，尤其是短期信贷增长的波动和单月增量的过度解读。 结合来看，央行未来对于民营企业、结构性工具的考核可能还将加强，但对于单月信贷总量的考核可能会有所降低，单月信贷波动性或将下降。 不宜过于关注新增贷款情况。根据以往经验，执行报告中强调需要和无需过度关注的观点往往对于之后的政策操作和引导有重要作用。例如央行曾强调关注中期借贷便利的价格而非数量，避免市场用中期借贷便利数量续作的增减来判断货币政策松紧取向；例如央行曾强调全面辩证看待CPI而非过度关注结构性通胀，避免市场将结构性通胀和宽松的货币政策强挂钩。对于专栏2中提出的“不宜过于关注新增贷款情况”，可能也有避免市场将单月信贷增量和货币政策导向捆绑的意思。 疏通货币政策传导机制的成效 数量上来看，货币政策传导效果仍需加强。本次执行报告的另一重点，也是中央金融工作会议提出的，疏通货币政策传导机制。 在专栏1中，报告提出的缓解存款定期化长期化倾向是一个比较容易量化的指标。今年以来，1年期贷款市场报价利率（LPR）和5年期以上LPR分别下降20个和10个基点，但今年以来截至10月末住户及非金融企业定期及其他存款占比分别上升了3.80%和3.09%，目前来看存款定期化长期化倾向仍未出现拐点，增强企业居民投资消费动力还有待政策驱动。 其次，降低提前还贷动力也能通过住户部门中长期贷款新增量有所感受。据本次执行报告，截至9月底，超过22万亿元存量房贷利率完成下调，对应9月、10月住户部门中长期贷款分别同比多增2014亿元、375亿元，目前来看提前还贷趋势有所下降。 价格上来看，贷款利率水平整体下降。价格上存量房贷利率、新增贷款利率均有下降。存量房贷利率方面，截至9月底，22万亿元存量房贷加权平均利率降幅73个基点；新增贷款利率方面，9月底，贷款加权平均利率下降至4.14%，位于年内低位，个人住房贷款加权平均利率下降至4.02%，位于历史最低位，企业贷款加权平均利率下降至3.82%，位于历史最低位，环比大幅下降13个基点。整体来看，贷款加权平均利率持续处于历史低位，货币政策向贷款利率的传导卓有成效。 其他值得关注的问题主要包括货币财政协同、汇率方面 货币政策需提供适宜流动性环境。货币政策与财政政策协同问题上，执行报告在专栏3中强调了两点：一是货币政策需对财政政策进行补位，即加强结构性政策工具的使用，这一点在上文有所阐述；二是提及了政府债券发行过程中对于流动性的扰动，即加强政府债券增发期间流动性的投放，这一点在10月以来也有所体现，由于10月以来政府债券大量集中发行，央行公开市场操作明显放大，10月、11月（截至11月28日）央行分别进行逆回购操作62140亿元、67220亿元，为近年以来最高投放量。 更加重视汇率超调风险。汇率问题上，执行报告由二季度提出的“坚决防范汇率超调风险”新增为三季度提出的“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”、“防止形成单边一致性预期并自我强化”，对于汇率超调风险更为重视。 后续的货币政策方向 本次报告是中央金融工作会议之后的第一篇执行报告，其中不仅再度强调了中央金融工作会议的要求，也在具体执行上进行了解读，对于中长期货币政策操作提出了明确指引。报告内容对于基本面判断乐观，其中提到的风险点包括“债务拉动经济增长的效能降低、房地产供求关系发生重大变化、推动经济加快转型的紧迫性上升”，较二季度来说目光由短期矛盾转向了长期矛盾，因此政策态度保持中性偏松。具体来看： 1. 货币信贷供需规律和新特点形势下，信贷保持总量适度、节奏平稳，未来考核机制可能更偏向于民营企业和五篇大文章的方向，央行引导市场降低对于信贷总量和单月新增量的关注度，但也提到了引导金融机构适当平滑信贷波动； 2. 疏通货币政策传导机制三季度以来在价格方面成效显著，但数量方面收效有限，存款定期化长期化现象仍未出现拐点，预期增强企业居民投资消费动力是未来政策着力点； 3. 货币政策与财政政策配合更为紧密，尤其是在流动性环境趋紧的政府债券大量增发阶段，后续降准仍可期待。 风险提示：债务拉动经济增长的效能降低；房地产供求关系发生重大变化；推动经济加快转型的紧迫性上升。 作者声明 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。 免责声明 本订阅号仅面向中银证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。 本订阅号所载信息均选自中银证券已发布的证券研究报告，为免对报告摘编产生歧义，请以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本信息所含观点仅代表报告发布当日的判断，中银证券可在不发出通知的情形下发布与本信息所含观点不一致的证券研究报告。 本订阅号所载信息仅供参考，在任何情况下不构成对任何机构或个人的具体投资建议，中银证券及其雇员不对任何机构或个人使用本信息造成的后果承担任何法律责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本订阅号所载信息版权均属中银证券。任何机构或个人未经中银证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号所载信息。如因侵权行为给中银证券造成任何直接或间接损失，中银证券保留追究一切法律责任的权利。

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