【国金医药】平安好医生深度 | 集团协同助发展,盈亏平衡曙光现

（以下内容从国金证券《【国金医药】平安好医生深度 | 集团协同助发展,盈亏平衡曙光现》研报附件原文摘录）
　　+ 目录 1.行业：互联网医疗健康行业高速发展 1.1需求端：互联网医疗用户规模持续提升，人均医疗保健消费支出增加 1.2供给端：优质医疗资源分布不均，业内玩家加速布局 1.3政策端：利好政策文件频出，支持互联网医疗行业健康发展 2.平安好医生：一站式医疗健康管理服务提供商 2.1管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务的商业模式陆续落地 2.2业务结构持续优化，距离盈亏平衡更近一步 3.F端和B端受益集团赋能，家庭医生+O2O服务网络助力发展 3.1F端和B端资源优势明显，集团协同助F端稳健增长 3.2O2O服务网络整合供应方资源，B端拓展企业健康管理新赛道 3.3家庭医生会员制：以优质服务彰显核心竞争力 4. 盈利预测与投资建议 5. 风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 低战略协同业务调整基本完成，盈亏平衡更近一步：自2021年底迈入战略2.0深化阶段以来，公司加速与平安集团的协同发展，并调整低战略协同业务。2023年H1，公司低战略协同业务调整基本完成，虽然受此影响，实现营收22.2亿元（-21.5%），但亏损明显收窄，经调整净利润为-2.5亿元（-41.7%）。更高毛利率的医疗服务在收入中占比升至47%（同比+7pct），毛利率提升至42.9%，公司整体毛利率提升至32.2%，为自2018年来的最高水平。我们认为，随着战略调整陆续落地，业务结构不断优化，公司实现盈亏平衡可期。 F端和B端资源优势明显，有望领跑企业健管新赛道：①F端战略业务稳健增长，渗透率仍有很大提升空间：F端客户是指平安集团寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务的用户，截至2023年H1，F端战略业务实现收入10.78亿元（+12.6%），过去12个月付费用户数超过3800万人（+13.3%），在平安集团近2.29亿个人金融用户中的渗透率仅为16.6%，未来看好公司持续提升F端战略业务渗透率。②整合供应方资源，B端战略业务有望领跑企业健康管理新赛道：截至2023年H1，公司合作的健康服务供应商合计近10.3万家，合作体检供应商超2000家，背靠平安集团丰富的B端客户（企业客户）资源，公司2022年推出“易企健康”企业健康管理产品体系，解决企业健康管理痛点。截至2023年H1，B端战略业务实现收入4.49亿元（+88.9%），累计服务企业数1198家，同比增长449家，覆盖近390万企业员工及用户，对平安集团医疗生态圈的企业客户渗透率为2.2%，对生态圈的企业客户员工渗透率为15.6%。丰富客户资源+强供应方整合能力+优质产品服务，公司有望领跑企业健管新赛道。 家庭医生服务能力强劲，持续彰显医疗服务核心竞争力。截至2023年H1，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队，配合强大的AI实力，提供更优质的医疗健康服务。2022年10月，公司以0.98亿美元收购平安智慧医疗，慢病管理服务能力和AI实力进一步增强。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入46.18亿/51.84亿/58.89亿元，同比增长-25%/12%/14%，归母净利润-4.86亿/-2.05亿/0.11亿元，对应EPS为-0.43/-0.18/0.01元。我们选用市销率法对公司进行估值，给予公司2024年3.9倍PS，目标价19.81港元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示： 客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策不确定性风险；商誉减值风险；依赖大股东；关联交易占比较高。 正文 1.行业：互联网医疗健康行业高速发展 1.1需求端：互联网医疗用户规模持续提升，人均医疗保健消费支出增加 根据中国互联网络信息中心发布的数据，截至2023年6月，我国互联网医疗用户规模为3.64亿人，占网民整体的33.8%，较2021年6月的2.4亿人提升明显。包括在线问诊、预约挂号、药品配送等在内的互联网医疗服务具有便捷性，且公共卫生环境事件也加速了消费者对其的接触及使用。此外，我国居民人均医疗保健消费支出从2013年的912元提升至2022年的2120元，在人均消费支出中的比重提升至8.6%，居民医疗保健意识的提升、相关支出的增加，叠加愈发庞大的互联网医疗用户规模，互联网医疗服务潜在消费需求有望逐步释放。 1.2供给端：优质医疗资源分布不均，业内玩家加速布局 优质医疗资源分布不均，诊疗量更多集中在三级医院。根据2022年我国卫生健康事业发展统计公报披露的数据，截至2022年底，我国共有三级医院3523家，二级医院11145家，一级医院12815家。但在诊疗量分布上呈现倒金字塔结构，2022年三级医院全年诊疗量为22.3亿人次，二级医院全年诊疗量为12.0亿人次，一级医院全年诊疗量为2.1亿人次。优质医疗资源集中在三级医院带来的供需不匹配问题较为明显。 业内玩家加速布局，推动互联网医疗行业持续发展。在优质医疗资源供需不匹配的痛点持续存在的背景下，更多玩家进入互联网医疗行业，以期整合优质医疗资源，提供更便捷的医疗健康服务。目前国内互联网医疗行业主要参与者中，既有平安好医生、微医、春雨医生、好大夫在线等以在线医疗起家的公司，也有京东健康、阿里健康等以药品业务起家并逐步向医疗健康服务业务延伸布局的公司。业内玩家通过产品升级或扩大服务范围，不断拓展互联网医疗健康市场，其中提供优质产品和服务、有良好渠道资源的公司有望持续提升自身影响力。 1.3政策端：利好政策文件频出，支持互联网医疗行业健康发展 在2022年1月发布的《“十四五”数字经济发展规划》中，提出“加快互联网医院发展，推广健康咨询、在线问诊、远程会诊等互联网医疗服务”。2022年12月，在《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》中提到要积极发展“互联网+医疗健康服务”，健全互联网诊疗收费政策，将符合条件的互联网医疗服务项目按程序纳入医保支付范围。2023年7月，在《关于恢复和扩大消费的措施》中，继续提出发展“互联网+医疗健康”，进一步完善互联网诊疗收费政策，逐步将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围。近两年政策端对互联网医疗健康发展的支持是明确的，随着更多“互联网+”医疗服务纳入医保，互联网医疗行业渗透率有望进一步提升。 2.平安好医生：一站式医疗健康管理服务提供商 2.1管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务的商业模式陆续落地 战略1.0阶段：以在线医疗健康服务起家。公司成立于2014年，于2015年4月推出“平安好医生”APP（后更名为“平安健康”），上线后即迅速吸引众多用户注册。彼时公司业务分为四大板块：在线医疗、消费型医疗、健康商城、健康管理与互动。于在线医疗部分，公司也与平安人寿保险联合推出会员产品，为保险客户提供医疗健康方面的增值服务，通过四大业务板块，公司形成“医+药+险”的业务闭环。 战略2.0深化阶段（2021年底至今）：打造“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式。 管理式医疗：将战略重心从C端转向F端和B端客户，代表F端、B端以及C端三大支付方，整合供应方资源。其中，F端支付方是指平安集团寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务客户，B端支付方是指企业客户，C端支付方是指个人用户。 家庭医生会员制：通过不断提升家庭医生、专科医生及名医服务的能力，为用户提供多元化、高质量的医疗健康管理服务。 O2O医疗健康服务网络：持续深化完善“到线、到店、到家/到企”的服务网络。到线是指在线诊疗等线上业务，到店是指与医院、药店、体检机构等线下资源合作，提供线下服务，到家/到企是指上门医疗健康服务。 重新划分业务条线，业务方向更加清晰。在战略2.0深化阶段，公司将此前四大业务重新归类为医疗服务和健康服务两大业务板块。医疗服务是指提供照护生命、诊治疾病的健康促进服务，以及为实现这些服务所提供的药品、医疗器械和其他服务。健康服务主要是对个体或群体健康状况及影响健康的危险因素进行全面连续的检测、评估和干预的服务。 2.2业务结构持续优化，距离盈亏平衡更近一步 战略2.0深化阶段持续推进，低战略协同性业务调整基本完成。公司2022年营业收入为61.6亿元，同比下降16%，主要系上半年外部因素及业务结构战略性优化的影响。2023年H1，公司实现收入22.2亿元，同比下降21.5%。其中，医疗服务收入为10.3亿元（-8.9%），同比下降主要是因为公司聚焦资源发展战略业务，战略协同性低的医疗服务收入有所下降。健康服务收入为11.9亿元（-29.9%），同比下降主要是由于公司继续调整与管理式医疗战略协同性低且盈利能力也较低的健康服务板块业务（如部分实物类销售业务）。 业务结构逐步优化，毛利率显著提升。更高毛利率的医疗服务在收入中的占比显著提升，2023年H1，其收入占比升至47%，毛利率为42.9%，同比+5.9pct。健康服务毛利率为22.9%，同比+3.4pct。两大业务毛利率的显著改善，推动公司整体毛利率提升至32.2%，为自2018年来的最高水平。虽然收入端承压，但随着低战略协同性业务调整基本完成、高盈利能力的医疗服务业务收入占比不断增长，公司亏损大幅减少，2023年H1经调整净利润为-2.5亿元，同比减少41.7%，距离实现盈亏平衡更近一步。 在费用端，公司仍有较大优化空间。战略2.0深化阶段，公司减少C端高成本泛流量获客，销售费用率继续下降，2022年降至18%。同时，由于战略升级，公司在渠道、服务和能力方面加大费用投入，管理费用率提升，2023年H1为34%（其中包含15%的研发费用率）。随着战略调整基本完成，公司后续有望实现费用端的优化，管理费用率有望下降。 3.F端和B端受益集团赋能，家庭医生+O2O服务网络助力发展 3.1F端和B端资源优势明显，集团协同助F端稳健增长 平安集团F端和B端资源充足，为公司提供高价值客群。中国平安是公司的控股股东，持有公司39.41%的股权。截至2023年H1，中国平安有超过2.29亿人的个人客户（F端客户），以及丰富的大中型企业客户资源（B端客户）。在平安个人客户中，有超64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务，其客均合同数约3.43个、客均AUM约5.58万元，分别为不使用医疗健康生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.2倍。我们认为，平安集团F端和B端客户资源充足，公司向平安集团靠拢，拓展F端和B端高价值客群，对公司改善盈利端表现有重要意义。 F端与集团综合金融业务协同，提供多元化服务。公司通过“产品协同”、“权益采购”以及“增值服务”等模式，为平安集团寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务（F端支付方）的用户提供提供线上/线下一站式、7*24小时、主动式医疗健康管理服务。例如，在“保险+医疗健康”领域，公司于2021年联合平安寿险推出“臻享RUN”健康服务计划，向寿险用户提供特色体检、在线问诊、预约挂号协助及陪诊、控糖管理、重疾专案管理等亮点服务。2023年H1，公司推出“平安家医”服务品牌，帮助平安寿险的保单用户链接丰富的医疗健康服务，并为用户建立健康档案，实时追踪和管理用户的健康状况，助力平安寿险加强差异化竞争优势。 在持续的集团协同下，公司F端付费客户规模稳步提升。截至2023年H1，公司F端过去12个月付费用户数超过3800万人，同比增长13.3%，，在平安集团近2.29亿个人金融用户中的渗透率为16.6%，F端战略业务实现收入10.78亿元，同比增长12.6%。我们认为，公司在F端已经形成与集团协同的体系化产品和服务，未来渗透率的提升有望助力F端业务稳健增长。 3.2O2O服务网络整合供应方资源，B端拓展企业健康管理新赛道 打造差异化产品服务矩阵，解决企业健康管理痛点。在需求上，大中型企业员工人数多，医疗健康需求复杂，企业往往缺乏完善的整体规划。在供给上，由于供应商服务类型分散，大中型企业对多地域分布的分支机构健康管理需求难以统筹。针对包括上述情形在内的诸多企业健康管理痛点，2022年公司推出面向B端客户的“易企健康”企业健康管理产品体系，包括“体检+”与“健管+”两大解决方案，并通过组合搭配不同的服务模块，形成差异化产品服务矩阵，以满足不同企业的多元化需求。 O2O医疗健康服务网络日趋完善，整合供应方资源提升服务体验。截至2023年H1，公司合作医院近4000家，合作药店达22.6万家，在249座城市实现1小时送药，在91座城市开通7*24小时送药服务。其中，公司通过链接DTP药房网络，覆盖全国26个省份近1300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗需求保障。公司打造的“到线、到店、到家/到企”三到服务网络，进一步提升了服务质量和效率。截至2023年H1，公司合作的健康服务供应商合计近10.3万家，合作体检供应商超2000家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类及服务形态。此外，中国平安的合作网络已经覆盖全球16个国家，超1000家海外医疗机构，公司亦有望从集团资源中受益。我们认为，公司一方面拥有集团优质的B端资源支持，另一方面通过差异化产品+丰富的供应方资源，有望在企业医疗健康管理赛道上领跑。 业务聚焦成效初显，B端业绩表现优异。2023年H1，受益于公司触达的企业员工/用户数的增长、持续的产品升级迭代带来的客单价提升、以及公司在平安集团渠道对公业务协同的渗透率的持续提升，B端战略业务收入为4.49亿元，同比增长88.9%。公司服务企业数累计为1198家，同比增长449家，覆盖近390万企业员工及用户。此外，公司的存量大型规模企业客户（员工数大于3000的企业）续约率近90%；对平安集团医疗生态圈的企业客户渗透率为2.2%，对生态圈的企业客户员工渗透率为15.6%，未来仍有较大拓展空间。 3.3家庭医生会员制：以优质服务彰显核心竞争力 公司搭建家庭医生+专科医生+名医体系，医疗服务能力持续提升。截至2023年H1，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队，提供健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理、养老管理5大专业服务。在专病专科建设方面，公司围绕8大专科建立了23个专病中心，打造专科专病标准化诊前、诊中、诊后诊疗解决方案。同时，公司累计签约近2400位名医专家，增强严肃医疗服务能力。得益于优质的医疗服务能力，公司用户问诊五星好评率超过98%。 收购平安智慧医疗，增强公司慢病管理服务能力。2022年10月，公司以0.98亿美元收购平安智慧医疗（目标公司包括以9686.46万美元收购的Scientia Smart Health Technologies Limited及以808.27万元收购的平安颖像（嘉兴）软件有限公司）。平安智慧医疗以智慧大数据平台为核心，面向医疗机构、医护人员及患者，提供慢病管理、诊所监管与服务、AskBob医生站等多类应用服务，以及提供面向全行业综合管理的监管平台。平安智慧医疗业务覆盖35种慢病病种，根据中国平安2022年半年报，截至2022年H1，平安智慧医疗累计服务187个城市、超过5.5万家医疗机构，覆盖超过3000种疾病及超过1000万名慢病患者。 公司AI实力强劲，为家庭医生赋能。公司早期即通过AI协助自有医疗团队在线咨询业务的开展，经过多年发展，公司自主研发的AI辅助诊疗系统目前已覆盖超过2000种疾病的诊断知识，导诊准确度超过99%。AskBob医生站截至目前已服务超过140万名医生，覆盖全国4.6万家医疗机构，日均提供诊疗辅助决策次数达27万次。强劲的AI辅助诊疗系统，协助医生团队提供7*24小时秒级响应服务，在提高医生工作效率的同时，也提升了用户体验。 4. 盈利预测与投资建议 医疗服务：2023年H1，公司医疗服务收入为10.3亿元，同比减少8.9%，考虑到2022年H2公司医疗服务收入同比增长20.7%，基数较高，我们预计医疗服务2023年收入全年同比减少18%。随着2023年业务调整基本完成，且F端和B端业务不断拓展，均有望扩大医疗服务收入规模，预计2024-2025年公司医疗服务业务回归正常增长轨道。预计2023-2025年公司医疗服务收入分别为20.89亿元、24.02亿元、26.90亿元，同比增速分别为-18%/15%/12%。随着医疗服务中高毛利率的在线诊疗业务付费用户数增加，公司医疗服务毛利率有望延续上行趋势，预计2023-2025年医疗服务毛利率分别为44.0%/45.5%/46.2%。 健康服务：2023年H1，公司健康服务收入为11.9亿元，同比减少29.9%，主要是由于公司调整了与管理式医疗战略协同性低且盈利能力也较低的健康服务板块业务（如部分实物类销售业务）。随着业务调整基本完成，快速拓展B端客户，公司健康服务收入增长有望加速，预计2023-2025年公司健康服务收入分别为25.29亿元、27.82亿元、31.99亿元，同比增速分别为-30%/10%/15%。2023年H1，公司健康服务毛利率为22.9%，同比提升3.4个百分点，主要是因为低毛利的实物类销售收入比重下降，导致该板块业务结构优化，毛利率提升。随着服务规模扩大、产品服务升级，预计2023-2025年公司健康服务毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0%。 综上所述，我们预计公司2023-2025年营业收入为46.18亿元、51.84亿元、58.89亿元，分别同比增长-25%、12%、14%；毛利率分别为33.0%、34.5%、35.2%；归母净利润为-4.86亿元、-2.05亿元、0.11亿元。 费用率方面，随着公司持续聚焦F端和B端客户，减少C端高成本泛流量获客，销售费用率有望延续下降趋势，预计2023-2025年公司销售费用率分别为19.0%、17.8%、16.5%。同时，随着业务调整基本完成，战略升级走向纵深，公司管理费用有望优化，预计2023-2025年公司管理费用率分别为31.2%、27.5%、25.3%。 选用PS估值法对公司进行估值，选取互联网医疗领域的京东健康、阿里健康、卫宁健康以及创业慧康作为可比公司。考虑到公司上半年基本完成低战略协同业务的调整，以及集团于F端和B端的持续赋能，给予公司2024年3.9倍PS估值，对应目标价19.81港元，首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示 客户拓展不及预期风险。公司业绩提升，一方面依赖对F端和B端客户的持续拓展，另一方面依赖现有客户的留存情况。若客户拓展速度放慢或留存率降低，可能影响公司整体表现。 市场竞争加剧风险。随着阿里健康、京东健康等公司从医药电商切入医疗服务甚至健康管理业务，公司业务竞争力可能会有所减弱，进而影响公司整体的经营业绩。 政策不确定性风险。目前国家对互联网医疗出台众多支持政策，若未来因为互联网医疗事故等意外事件出现，导致政策收紧，可能会影响公司业务拓展。 商誉减值风险。公司于2018年10月以9.8亿元收购万家医疗100%股权，并于2022年10月以0.98亿美元收购平安智慧医疗。截至2023年H1，公司商誉近16.8亿元，若此两笔大额收购未能在公司业务发展中起到良好协同效果，后续可能存在减值风险。 依赖大股东。虽同时在拓展自有渠道业务，但公司客户资源目前仍较为依赖平安集团，平安集团的经营稳定性可能会影响公司业绩表现。 关联交易占比较高。公司为平安产险、平安寿险等平安集团内关联方提供产品及服务并取得收入，2023年H1，公司上述业务共取得8.6亿元，占公司收入比例为38.7%。 ＋ 报告信息 证券研究报告：《平安好医生（01833.HK）：集团协同助发展，盈亏平衡曙光现》 对外发布时间：2023年11月28日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：袁维 SAC执业编号：S1130518080002 邮箱：yuan_wei＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）