【招商总量】总量的视野会议纪要(20231126)

（以下内容从招商证券《【招商总量】总量的视野会议纪要(20231126)》研报附件原文摘录）
　　宏观 马瑞超：如何看资金面再次转紧？ 临近月末，本周资金面全面转紧，各期限资金利率均值普遍上行。其中，三个主要期限：DR001、DR007、DR014分别较上周上升2bp、5bp、25bp，流动性分层现象进一步加剧。究其原因，除了月末效应之外，政策面、资金面，以及经济面均出现显著变化：政策面上，本周人大官网公开《对金融工作情况报告的意见和建议》，指出“货币资金在银行间空转，或在银行和大企业之间轮转”，市场担心进一步升温；资金面上，本周央行净投放逾4000亿元，较上月末（2.5万亿）明显收敛；经济面上，据称央行要求商业银行增加房企贷款，理论上会对流动性产生消耗。综上，下周需警惕资金面波动对债市的负面影响。 策略 张夏：今年风格的本质和对明年的启示 在 A股已经超过5300只股票的情况下，用风格指数描述市场风格就会出现不同的样本空间的问题，为了更好讨论风格，我们采取了分组取均值的方法，来讨论不同风格过去两年的表现。 1）大小盘风格方面，今年是典型的小盘股占优，尤其是极小市值。主要由于近一两年机构边际定价能力削弱，今年以来企业盈利表现相对较弱，此外可能也与近期资本市场政策调整有关。近期北交所上市公司的市值向深交所、上交所的小市值的中枢靠拢，迎来了一轮较为明显的上涨，中证800和中证2000的比值也来到了历史较低水平。 2）机构定价能力边际削弱，机构重仓风格估值来到历史低位。今年股票平均表现与机构持仓成反比，机构重仓票估值来到了历史低位，但是飘雨不终朝，当前估值处在历史低位这一类型股票，在基本面和外部流动性改善的背景下，当前已经具备较高的配置价值。 3）全样本空间高低估值风格不显著，中证800内部，价值强于成长。在5300只样本空间按照年初的估值进行分组后统计平均涨幅，今年以来，高低估值风格并不明显。主要原因是，对于中证800的样本空间内，今年以来价值/成长延续了去年的上行走势，价值风格显著占优。到2023年10月下旬，价值/成长的比值和2018年11月底的情况比较类似，不过2018年随着美联储加息结束，中国经济和企业盈利小幅复苏，长达的两年的成长风格又开启了，而当下我们似乎来到了这样一个时间窗口。 4）景气投资永不过时。今年以来我们将今年前三季度股价表现进行分组计算平均涨幅，我们和往常一样获得了一条向上的趋势线，表明业绩增速越高平均表现就越好。所以景气投资是不会过时，但是对于股票业绩趋势的把握确实需要根据现实的情况进行调整，而不能固化的认为某些行业业绩会一直好。 过去两年，逆向思路强于趋势思路。由于缺乏持续性增量资金形成正反馈，加上基本面偏弱，难以支撑某些行业靠基本面持续涨，过去两年来，逆向思路好于趋势思路。这种思路对于市场当前普遍推荐TMT（注：我们对明年TMT也是推荐）形成一定的挑战，也就是说，明年需要持续的业绩改善或者持续的增量资金推动某些行业的趋势强化。 银行 廖志明：债市回暖之下，11月理财收益率情况如何? 近一个月现金管理类理财收益率小幅下行。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7天年化收益率。截至11月15日，现金管理类理财7天年化收益率中枢为2.12%，较货基高约25BP；样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为2.00%，股份行为2.19%，城农商行为2.15%。近一个月，大行和城农商行现金管理类理财平均7日年化收益率小幅下行。 11月上半月，固收类理财产品收益率显著回升。11月上半月债市表现亮眼，定开纯固收、定开固收+和持有期固收理财平均半月年化收益率分别为4.8%、4.9%与4.6%，同期定开债基平均半月年化收益率为5.1%。截至11月15日，定开纯固收、定开固收+和持有期固收类理财平均近3个月年化收益率分别为2.1%、2.1%和0.7%。 近半个月混合类理财净值回升。截至11月15日，理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为0.9%，较10月末略升，破净产品数量占比升至27.8%；理财公司权益类公募理财产品平均年初至今收益率-8.1%，较10月中旬下降1.1个百分点，近一个月权益类理财产品净值仍呈下跌态势。 非银 郑积沙：23Q3公募基金销售机构保有数据点评 事件：基金业协会披露截至2023年三季度的基金销售机构公募基金保有规模前100 家“股票+混合公募基金保有规模”和“非货币市场基金保有规模”数据。 百强非货和权益基金保有规模下降，债基持续高增，券商系市占率提升显著。 1）Q3百强非货基金基本持平，主要因为固收类基金保有规模环比+7%。百强销售机构非货基保有规模8.4万亿，环比-0.9%。百强销售机构非货扣除权益规模3.11万亿，环比+7.3%，预期为债基产品净值上升和基民净申购共同作用导致。 2）百强权益基金保有规模下降5%，主要因为净值下跌，预计份额环比小幅上升。Q3单季度三大指数算术平均下降5.5%，wind偏股基金指数下降8.2%。百强代销机构偏股类基金保有规模5.3万亿，环比-5%，预计Q3百强代销机构偏股和非货份额环比小幅上升（全市场23Q3偏股份额+2%，非货份额环比+2%）。 3）头部格局稳定，集中度下降。Q3偏股类基金保有规模top13机构排名环比保持不变。偏股类23Q3全市场CR4为26%，环比-1pct， CR10为43%，环比-1pct；非货类23Q3全市场CR4为19%，环比-0.3pct，CR10为30%，环比-0.4pct。 4）渠道竞争激烈，券商系市占率大幅上升。Top100中券商系53家，环比新增中金公司和江海证券2家入围；银行系24家，环比减少1家；互联网系21家，环比减少1家；其他类型2家，环比持平。各渠道规模对比来看，非货基方面，券商系规模环比+6.4%，市占率+0.68pct至10.12%；互联网系规模环比-2.7%，市占率环比-0.36pct至17.92%；银行系规模环比-2.4%，市占率环比-0.40pct至23.74%。偏股基方面，券商系规模环比+5.2%，市占率环比+1.65pct至19.61%；互联网系规模环比-7.7%，市占率环比-0.82pct至18.81%；银行系规模环比-8.9%,市占率环比-2.05pct至35.81%。 互联网系头部集中度下降，蚂蚁相对稳健，东方财富非货偏股大幅逆市上升，ToB端基煜基金表现稳健，ToC端同花顺基金偏股规模逆市提升。 1）蚂蚁规模市占率相对稳健，东方财富股债两端持续发力。23Q3蚂蚁非货规模12541亿，环比-0.99%，市占率7.80%，环比-0.02pct；偏股规模5069亿，环比-8.58%，市占率7.18%，环比-0.39pct；固收类（非货扣除权益）规模7472亿，环比+4.91%，市占率上升0.26pct至8.28%。东财系（天天基金+东方财富）非货规模6327亿，环比-3.27%，市占率3.93%，环比-0.10pct；其中偏股4699亿，环比-6.08%，市占率6.66%，环比-0.17pct；固收类规模1628亿，环比+5.85%，市占率上升0.07pct至1.80%。天天基金偏股保有规模4276亿，环比-7.71%；偏股市占率6.06%，环比-0.27pct；非货保有规模5755亿，环比-4.73%；非货市占率3.58%，环比-0.15pct。东方财富偏股保有规模423亿，环比+14.32%，市占率上升0.09pct至0.6%；非货保有规模572亿，环比+14.4%，市占率上升0.05pct至0.36%，增长态势延续且扩大，公司战略上东财证券代销业务持续发力。 2）B端偏股基金表现较弱，B端&C端兼具的同花顺、利得基金表现亮眼。以To B为特色的互联网机构偏股基金代销普遍弱于市场。基煜基金非货保有规模环比+0.4%，偏股保有规模环比-5.6%。汇成基金非货保有基金环比-12.8%，偏股保有规模环比-7.9%，固收类规模环比-14.3%，股债基金均大幅下滑。以To C为特色的互联网代销机构表现分化，腾安/万得基金相对稳健，非货规模分别环比+1.5%/+43.4%，偏股规模分别环比-6.6%/+22.9%。盈米基金/京东肯特瑞表现弱于市场，非货规模环比-7%/-9%，偏股规模环比-4%/-9%。B端&C端并举的同花顺/利得基金表现优异，非货规模分别环比+1.1%/+8.9%，偏股保有规模分别环比+0.8%/+2.4%。 银行系权益保有规模普降，兴业、平安银行非货表现优异。 1）银行系权益基金保有规模普降。Q3入围百强榜单的24家银行代销机构中仅有1家权益保有规模上升。 2）兴业、平安银行债基助力非货增幅领跑。兴业银行非货规模3197亿，环比+9.4%，市占率1.99%，环比+0.18pct，主要是固收类规模环比+25%所致。平安银行非货规模2140亿，环比+3.8%，市占率1.33%，环比+0.06pct，主要是固收类规模环比+13%所致。 券商系ETF持续发力，权益保有规模和市占率逆市上升。 1）券商系内竞争激烈，规模和市占率逆势提升。Q3入围百强榜单的53家券商中， 47家非货基规模和市占率环比上升，偏股基金方面46家规模环比上升、52家市占率环比上升。 2）头部券商稳居行业龙头地位，中信增速遥遥领先，华泰表现亮眼。中信证券非货基金规模1900亿，环比+11%，市占率环比+0.13pct；偏股基金规模1510亿，环比+10%，市占率环比+0.27pct。华泰非货规模1587亿，环比+5%，市占率环比+0.05pct；偏股规模1352亿，环比+4.2%，市占率环比+0.14pct。 3）建投、平安、国金偏股增速较快。中信建投偏股规模767亿，环比+6%，市占率+0.1pct；平安证券偏股规模599亿，环比+9.5%，市占率+0.1pct; 国金证券偏股规模259亿，环比+11%，市占率+0.05pct。根据Wind数据，23Q3全市场股票型ETF规模2.0万亿，环比+11%，预期ETF类产品成为券商系保有规模增长的主要原因。 综上所述，今年以来债券牛市带动基金保有规模略增，固收类和ETF基金偏好上升，流动性宽裕背景下基民呈净申购状态（23Q3非货份额环比+2%，偏股份额+2%），权益新发基金总体依旧低迷。展望后市，流动性整体宽松背景下，政策力度逐步增强，待市场赚钱效应好转后，资金有望加速进入权益市场。看好产业链中核心标的的竞争优势。 量化 罗星辰：日内行情数据在相似性择时策略中的应用 本篇报告从日内行情数据出发，通过形态识别算法研判未来资产价格涨跌，在股票指数和国债期货上都取得了不错的效果。进一步，在此前股指择时策略和国债期货择时策略基础上，叠加尾盘相似性策略，发现能够给原有策略带来一定的增益。另外，结合相似性算法的日内择时和交易策略在股指上也能取得较为不错的效果。 相似性算法在资产日内行情数据上是否也能发挥效果？此前报告中，我们基于股指日间行情数据构建周频/日频的择时策略，取得了不错的效果。本篇报告将应用股指日内行情数据进行探索，由于尾盘成交量较大，交易博弈集中，因此本文采用改进DTW距离将当前尾盘行情与历史尾盘行情进行比对，找出相似行情片段，并作择时判断。可以发现，尾盘相似性策略在各个宽基指数上的胜率均较高。 叠加尾盘相似性策略对原有DTW择时策略有显著提升和改善。进一步，将尾盘相似性策略叠加到此前的改进DTW择时策略上，发现对原有的股票指数择时策略有显著提升和改善。在沪深300上，日频策略年化收益提升约2.76个百分点至15.95%，胜率提升近1个百分点至53.44%。 基于相似性算法的股指日内择时和交易策略取得较好的效果。将相似性算法应用于其他日内时段，也能取得较高的择时胜率。另外，基于相似性算法构建的股指T0交易策略也能取得不错的效果。 相似性算法在国债期货日内数据上也有一定的预测效果。由于国债期货有高频数据，我们也将尾盘相似性策略应用在国债期货上进行了测试，发现胜率也较高。并且在原有的股债跷跷板+隔日反转择时策略基础上，加入尾盘相似性策略能够带来一定的增益。 基金 包羽洁：QDII基金专题研究 自2006年首只QDII基金成立以来，QDII基金已实现了从0-N的发展。截至2023年11月15日，我国公募基金市场中共有234只QDII基金，总规模约3,408.9亿元。今年以来，部分海外资本市场的优秀表现吸引了众多基金公司的布局和投资者的青睐，年内已新发了多只QDII基金。根据QDII基金的主要投资范畴和投资比例，可以将QDII基金分为四大类：QDII-股票型基金、QDII-混合型基金、QDII-债券型基金、QDII-另类投资基金。其中，QDII-股票型基金在数量和规模方面均占据了主导地位。 根据基金的投资模式、主投资产类别、主投区域、行业/主题特征等因素对QDII-股票型基金和QDII-混合型基金进行多维度分类。其中，被动指数型QDII基金数量和规模均占主导；大部分基金主要投资于股票类资产，少数基金主要投资于基金；主投全球的基金数量最多，主投香港的基金规模最大；行业主题QDII基金中，科技通信行业基金数量最多、规模最大。根据基金的合约中所规定的主投区域、是否主投高收益债、是否主投中资债等多个维度对QDII-债券型基金进行分类。根据基金的实际持仓和收益率相关性等方法，筛选投资美国国债比例较高的基金：工银全球美元债等。根据基金的投资方式、主投资产、主要投资区域、投资主题等因素对QDII-另类投资基金进行分类。按投资主题可以分为六大类别：房地产、黄金（及贵金属）、抗通胀、商品、原油、其他。 在QDII-股票型基金和QDII-混合型基金中，整体来看，近一年科技通信行业基金表现优秀，近三年周期行业（石油能源主题）基金表现优秀。有2只基金在2018-2023年中的每一年收益率均排名前50%，分别为：易方达标普消费品指数增强和交银环球精选。QDII-债券型基金的收益分化较大，富国亚洲收益、易方达中短期美元债、富国全球债券等基金整体收益表现较佳。QDII-另类投资基金中，按照不同的投资主题进行比较。主投房地产的基金中，鹏华美国房地产的收益表现相对较优；主投黄金及贵金属的基金中，诺安全球黄金的收益表现相对较优；主投商品+原油+抗通胀的基金中，国泰大宗商品、银华抗通胀主题等基金表现相对较优。 截至2023年11月15日，全市场已有38家公募机构布局了QDII基金。其中，易方达基金旗下QDII基金数量最多，华夏基金旗下QDII基金总规模最大。根据目前QDII基金已有的布局及海外指数公司的指数布局等情况，我们筛选了一些可供QDII基金布局的方向：印度、墨西哥、新加坡、新能源车、电池、人工智能、无人驾驶、机器人、区块链经济、公用事业（美国）等。 风险提示：新发基金景气度低迷，市场大幅波动，基金大规模赎回，海外基本面超预期，全球央行货币政策超预期，经济数据不及预期，基金产品的过往业绩并不预示其未来表现等。 以上内容来自于2023年11月26日的《总量的视野电话会议纪要（20231126）》报告，详细内容请参考研究报告。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 总量的视野：电话会议纪要（20231126）

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