【专题】陕西城投债如何浪里淘金?——城投区域深度系列报告之四

（以下内容从申万宏源《【专题】陕西城投债如何浪里淘金?——城投区域深度系列报告之四》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 热点解析： 7月末政治局会议以来，城投债认购热情持续提升，高票息债券资产供给大幅收缩。当下时点，我们认为陕西省作为存量城投债规模较大区域，债券估值仍然相对偏高，短久期下沉存在一定挖掘空间，本文从经济、产业、财政、债务及存量城投债一二级市场出发，尝试探讨陕西城投债的择券思路。 陕西经济实力较强，2022年经济增速处全国靠前水平，工业运行稳中加固，装备制造业快速增长，“6+5+N”发展新格局助力陕西省经济高质量发展。2022年末，陕西省实现GDP32772.68亿元，按不变价格计算，同比增长4.3%，同期增速处全国靠前水平。2022年，陕西省三大产业结构比为7.9：48.6：43.5，近年来陕西省聚焦制造业24条重点产业链，坚定不移壮大实体经济，取得明显效果，2022年陕西省规上装备制造业增加值同比增长12.7%，有效引领产业升级。陕西综合财力处全国中上游水平，财政对土地依赖度适中，财政税收质量较高，区域财政平衡度较强。2022年陕西省地方综合财力为8518.84亿元，其中一般公共预算收入3311.57亿元，政府性基金预算收入1962.6亿元，中央转移性支付规模为3244.67亿元。得益于区域内丰富的能源矿产优势，陕西省税收收入占比一直处于较高水平，2022年陕西省税收收入占一般公共预算收入的比重为81.01%，财政自给率为48.98%，全国排名第十位，地方财政平衡度相对较强。 陕西省内各地市财政实力分化明显，关中>陕北>陕南。陕西省内关中、陕北、陕南各地市财政实力呈明显分化：2022年关中五市（西安、咸阳、渭南、宝鸡、铜川）综合财力占全部地市的比重达到65.05%，其中西安作为省会及国家级中心城市综合财力遥遥领先，达2097.02亿元；由于陕北区域（延安、榆林）具有煤炭、石油、天然气等得天独厚的能源优势，榆林、延安整体财政实力较强，2022年两地综合财力分别为998.91亿元、216.89亿元，其中榆林市综合财力省内排名第二；陕南地区（汉中、安康、商洛）经济发展基础薄弱，财政收入体量整体偏小，汉中、安康、商洛三市2022年综合财力均不足100亿元。虽然陕西省整体财政平衡度较高，但省内仅榆林、西安、延安三个地市财政自给率超过30%，其余各地市均存在收支不平衡的现象。 陕西省广义债务规模处于中等偏高水平，举债规模与经济规模基本匹配。债务规模主要集中于西安，省内各地市债务压力分化，安康、商洛债务压力突出，榆林偿债压力较低。截至2022年末，陕西省城投广义债务规模为27811.86亿元，广义债务率为326.47%，整体债务压力处于中等偏高水平。陕西债务余额主要集中于省会西安。截至2022年末，西安市广义债务规模达到15424.89亿元，省内城投平台举债大多集中于西安市。省内各地市债务压力明显分化：安康、商洛举债规模较大，且地方政府财力较弱，因此债务压力明显突出；汉中、铜川城投举债规模较小，但由于地方政府财政收入较低，因此显性债务率偏高；西安、咸阳由于财政实力相对较强，显性债务率相对较低，但城投举债规模较大，广义债务率偏高；渭南、宝鸡、延安地方政府财力整体相近，广义债务率处于省内中游；榆林由于能源及产业优势，政府综合财力雄厚，且举债规模较小，显性债务率为56.30%，广义债务率不足100%，整体偿债压力处于较低水平。 陕西存量城投债供给相对充足，各期限城投债收益率分布区间较窄，存量债券加权估值相对偏高，有较大可挖掘收益空间。截至2023年11月10日，陕西省现存城投债余额2685.81亿元，有发债历史的城投平台77家，有存量城投债的平台为60家，存量城投债规模位居全国各省份第13名，供给相对充足；陕西省各期限城投债估值未见明显分化，截至11月10日，陕西省城投总体加权估价收益率为4.60%，各期限债券估价收益率维持在4.44%至4.77%区间。 “一揽子化债措施”背景下，各项利好政策持续发力，缓解陕西城投债短期资金压力。7月末政治局会议以来，陕西省及西安市政府陆续组织出台“区域稳定发展基金”、“金融机构整体授信支持”等各项政策缓解区域内融资平台流动性压力，整体来看，陕西省城投债短期无虞，主要关注非标舆情及利率中枢上调背景下的估值大幅回调。 曲江新区部分平台非标舆情边际暴露，需重点关注，铜川、咸阳、延安、西安（不含西咸新区及曲江新区）、榆林等地区抗估值波动能力较强。近年来，曲江新区及渭南市下属区县部分城投平台边际风险有所暴露。2022年以来，曲江大明宫投资（集团）有限公司多笔信托计划出现非标资产风险提示，曲江整体债务压力偏高，目前存续非标资产规模较大，需要重点关注后续非标舆情对整体债券市场估值的影响。回溯河南永煤债违约及2022年末理财赎回潮期限各区域债券估值表现，铜川、咸阳、延安、西安（不含西咸新区及曲江新区）、榆林等地区抗估值波动能力较强，且加权收益率处于安全边际内，可重点关注。 综合区域经济、存量债券规模、短期债券到期压力、对外担保比例与存量债券估值来看，建议关注西安市、咸阳市、榆林市、延安市市级主体平台，同时针对榆林市部分区县平台可短端适度下沉。具体策略上，建议考虑存量债券余额较大的区域内重点平台，谨慎对待短期偿债压力较为集中及非标融资占比过高平台。 风险提示：后续化债政策不及预期；非标舆情影响市场投资情绪；陕西省内金融资源相对有限，中长期城投债务融资成本压降效果需要进一步关注；城投利差已经压降至区间低位，需关注后续估值波动风险。 正文 1. 陕西区域经济及财政状况概览 陕西省位于我国西北地区，地处西部内陆腹地的黄河中游，南部兼跨长江支流汉江流域和嘉陵江上游的秦巴山地区，总面积约20.56平方公里，下辖10个地级市，其中省会西安为副省级市。根据《2022年陕西省国民经济和社会发展统计公报》数据，截至2022年末，陕西省GDP达3.28万亿元，人口超3900万。 陕西省作为中国西部地区重要的交通枢纽、连接中亚与西亚，“陆海内外联动，东西双向互济”，具有突出的战略地位和独特的区位优势。其省会西安市作为“一带一路”的重要节点和内陆开放高地的核心枢纽，被中央选定为国际性综合交通枢纽，促进与沿线国家和地区的经贸合作与人文交流、承担着在西北地区互联互通的重大责任，在国际交通网络中占有举足轻重的地位。陕北的榆林市、陕南的宝鸡市和延安市被中央选定为全国性综合交通枢纽，加速了陕北能化之翼和陕南生态之翼的功能作用，致力于形成南北双向的综合交通枢纽。在中央政府推动区域协调发展的决心之下，依托于共建“一带一路”、新时代推进西部大开发形成新格局、黄河流域生态保护和高质量发展等重大战略，陕西省将在“十四五”期间抓住机遇，在“一带一路”大格局和内陆开放高地的角色定位中寻找新的可能性与方向。一方面，陕西省更好实施创新驱动发展战略，发挥其资源与区位优势，成为西部大开发战略的新引擎，承接东部地区的产业转移。另一方面，陕西省将构建大西安都市圈、整合大关中城市群核心区，支撑陕西成为“一带一路”核心区，支持西安建设亚欧合作交流的国际化大都市，此外，陕西还将加强与黄河流域省区的战略合作、发挥黄河几字湾区域资源优势，打造绿色产业集群，推动黄河流域的生态保护。 1.1 经济面：制造业助力西北明珠高速发展，“6+5+N”规划谱写产业新格局 陕西经济实力处全国中上游水平，2022年经济增速处全国靠前水平。2022年末，陕西省实现GDP32772.68亿元，按不变价格计算，同比增长4.3%，GDP总值处西北区域第一名，全国第十四名，GDP同比增速处全国第七名，同期增速处全国靠前水平。 产业结构较为稳定，第二产业对经济发展的支持力度强劲。分产业看，2022年陕西省第一产业增加值2575.34亿元，同比增长4.3%；第二产业增加值15934.48亿元，同比增长6.2%；第三产业增加值14262.86亿元，同比增长2.6%。2022年，陕西省三大产业结构比为7.9：48.6：43.5，第二产业对GDP贡献最高。 工业运行稳中加固，装备制造业快速增长。2022年，陕西省规模以上工业增加值同比增长7.1%，同期增速处全国第七名。近年来陕西省深入实施“链长制”，聚焦制造业24条重点产业链，坚定不移壮大实体经济，加快建设现代化产业体系，壮大装备制造业体系，取得明显效果，2022年陕西省规上装备制造业增加值同比增长12.7%，有效引领产业升级。其中，占比较大的电气机械和器材制造业同比增长29.2%，汽车制造业同比增长21.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长7.1%。从产品产量看，代表高技术产品的新能源汽车同比增长2.7倍，太阳能电池同比增长27.3%。 “十四五”期间，陕西省将着力构建“6+5+N”发展新格局，助力经济高质量发展。近年来陕西省注重新旧动能转换，产业结构持续优化，产业链现代化水平不断提升。2021年12月陕西省印发《陕西省“十四五”制造业高质量发展规划》（下称《规划》），着力构建“6+5+N”现代制造业新体系，即做大做强高端装备、电子信息、节能与新能源汽车、现代化工、新材料、生物医药6大支柱产业；做优做特冶金、建材、食品、轻工、纺织5大传统产业；做精做实人工智能、云计算与大数据、物联网、增材制造、光子、量子信息、空天信息等一批新兴产业。根据《规划》披露，预计到2025年末，制造业增加值占地区生产总值比重将达到23%，规模以上工业战略性新兴产业总产值占工业总产值比重达到25.5%，高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重达到18%。 1.2 财政面：综合财力较强，区域分化明显，关中>陕北>陕南 陕西综合财力处全国中上游水平，财政对土地依赖度适中。2022年陕西省地方综合财力（综合财力=预算收入+政府性基金收入+转移性收入）为8518.84亿元，处全国第14位、位居西北首位，综合财力处全国中上游水平，其中一般公共预算收入3311.57亿元，同比增长19.3%，预算收入规模在全国各地区中排名第13位；政府性基金预算收入1962.6亿元，同比下降17.7%，政府性基金收入在全国各地区中排名第13位；2022年陕西省获得中央转移性支付规模为3244.67亿元，处全国中游水平。陕西地区财政对土地依赖处于适中水平，2022年基金性预算收入在综合财力中的比重约为23.04%，房地产持续承压对陕西造成的压力相对其余地区较小。 财政税收质量较高，区域财政平衡度较强。得益于区域内丰富的能源矿产优势，陕西省税收收入占比一直处于较高水平，2022年陕西省税收收入占一般公共预算收入的比重为81.01%，全国排名第四位，仅次于北京、上海、浙江，其中资源税收入规模为669.57亿元，是地方财税自我造血的重要来源。2022年，陕西省财政自给率为48.98%，全国排名第十位，地方财政平衡度相对较强。 陕西省内各地市财政实力分化明显，关中>陕北>陕南。陕西省内关中、陕北、陕南各地市财政实力呈明显分化：2022年关中五市（西安、咸阳、渭南、宝鸡、铜川）综合财力占全部地市的比重达到65.05%，其中西安作为省会及国家级中心城市综合财力遥遥领先，达2097.02亿元；由于陕北区域（延安、榆林）具有煤炭、石油、天然气等得天独厚的能源优势，榆林、延安整体财政实力较强，2022年两地综合财力分别为998.91亿元、216.89亿元，其中榆林市综合财力省内排名第二；陕南地区（汉中、安康、商洛）经济发展基础薄弱，财政收入体量整体偏小，汉中、安康、商洛三市2022年综合财力均不足100亿元。虽然陕西省整体财政平衡度较高，但省内仅榆林、西安、延安三个地市财政自给率超过30%，分别为86.56%、53.13%、37.80%，其余各地市均存在收支不平衡的现象。 土地出让收入持续下滑，西安、安康、咸阳等地市区域财政受到较大影响。2022年陕西省土地市场持续趋冷，当年全省实现政府性基金收入1962.6亿元，同比下降17.7%。分区域来看，除榆林2022年政府性基金收入同比增加9.54%外，2022年各地市土地出让收入均有不同程度的下滑，结合各地市土地依赖度（2022年政府性基金收入在综合财力中的占比）与政府性基金收入的同比变化幅度来看，除榆林市外，受土地出让收入下滑影响，2022年各地市综合财力规模相应缩减4%-16%，其中安康、汉中、渭南所受影响最大。 陕西省整体金融资源尚可，但本地金融资源对城投债务覆盖率较低。根据DM城投平台数据，截至2023年11月10日，陕西省银行贷款总额为44656.13亿元，位列全国15名，金融实力尚可；城农商行贷款总量为9281.86亿元，规模较为一般。区域内所有类型银行贷款对城投有息债务的覆盖率约为259.06%，债务覆盖率相对较低。综合来看，陕西省整体信贷投放情况尚可，金融活跃程度位居全国中等水平，但区域内金融资源尚待充足。在信贷投放方面，陕西秦农农商行、长安银行和西安银行信贷投放规模较大，分别达1880.69亿、1376.45亿和1213.51亿。在城投授信方面，陕西秦农农商行、长安银行和西安银行给予的支持力度较大，分别给予919.70亿、715.59亿和705.12亿的授信额度。其他城农商行受制于资产规模，信贷投放规模和城投授信支持均较为有限。 2. 陕西债务情况及城投债市场分析 2.1 债务面：广义债务规模适中，存量债务集中于西安，部分地市债务压力突出 陕西省广义债务规模处于中等偏高水平，举债规模与经济规模基本匹配。截至2022年末，陕西省城投广义债务规模为27811.86亿元，其中地方政府债务余额为9782.16亿元，城投平台有息负债余额为18029.70亿元，广义债务中城投带息负债占比较高；2022年末，陕西省广义债务率为326.47%，位列全国第十二位，陕西省整体债务压力处于中等偏高水平。 城投带息负债增速有效压降，广义债务率有所控制。近年来，陕西省持续施行“开前门，堵后门”政策，自2019年起陕西城投有息负债同比增速就持续低于全国同期水平，2018-2022年陕西省城投债务复合增长率为5.29%，低于全国同期13.53%的平均水平；与此同时，陕西省地方政府债务规模不断扩容，自2019年起始终维持10%以上的高速增长；近年来陕西省广义债务率维持在320%-360%区间，2020年后总体下行，2022年末陕西省广义债务率为326.47%，较2021年小幅上行8.82pct，主要是由于当年政府性基金收入缩减导致。 陕西债务余额主要集中于省会西安。截至2022年末，西安市广义债务规模达到15424.89亿元，其中地方政府债务余额3625.51亿元，城投平台有息债务余额11524.92亿元，分别占全省地方政府债务余额和城投债务余额的37.06%及63.92%，省内城投平台举债大多集中于西安市。 省内各地市债务压力分化，安康、商洛债务压力突出，榆林偿债压力较低。省内各地市债务压力明显分化：安康、商洛举债规模较大，且地方政府财力较弱，因此债务压力明显突出；汉中、铜川城投举债规模较小，但由于地方政府财政收入较低，因此显性债务率偏高；西安、咸阳由于财政实力相对较强，显性债务率相对较低，但城投举债规模较大，广义债务率偏高；渭南、宝鸡、延安地方政府财力整体相近，债务率及广义债务率处于省内中游；榆林由于能源及产业优势，政府综合财力雄厚，且举债规模较小，显性债务率为56.30%，广义债务率不足100%，整体偿债压力处于较低水平。 2.2 存量城投债市场：估价收益率分布区间较窄，仍有较大收益挖掘机会 陕西存量城投债供给相对充足，各期限城投债收益率分布区间较窄，存量债券加权估值相对偏高，有较大可挖掘收益空间。截至2023年11月10日，陕西省现存城投债余额2685.81亿元，有发债历史的城投平台77家，有存量城投债的平台为60家，存量城投债规模位居全国各省份第13名，供给相对充足；陕西省各期限城投债估值未见明显分化，截至11月10日，陕西省城投总体加权估价收益率为4.60%，各期限债券估价收益率维持在4.44%至4.77%区间。 陕西存量城投供给集中于西安及西咸新区，发债主体多为地市级及开发区内平台，省级平台存量较少。分区域来看，陕西省存量城投债主要集中于西安市及西咸新区，两地区存量城投债券规模分别为1687.20亿元及491.88亿元，两地区存量债券在全省债券中占比约为81.13%。从城投行政级别来看，存量城投债多集中于地市级平台，地市（开发区级平台）存量债券主要集中于西安高新区，国家级新区、区县级亦有不小存量，省级平台存量债券规模仅为9亿元。 政治局会议后，陕西城投债市场认购情绪不断上升。2023年以来，陕西省城投认购情绪可划分为三个阶段：第一阶段（1-3月），2022年11月以来，防疫政策转向使得市场对经济预期大幅转好，投资风险偏好普遍上升，城投债利差大幅上行，理财遭遇赎回潮，城投债整体投资情绪趋冷，春节后市场城投债估值缓慢修复，市场投资情绪偏谨慎，高认购倍数多集中于东部发达区域，1-3月陕西省城投加权全场认购倍数仅为1.36；第二阶段，4-7月，经济弱复苏逻辑验证，利率中枢维持低位，10年期国债收益率持续下行，债市不断走强，但陕西由于区域内出现非标违约及商票逾期舆情，整体认购倍数未有明显上升，市场对曲江及西咸新区的债务压力有所担忧，4-7月陕西省整体认购倍数小幅上升，为1.48；第三阶段，2023年7月24日政治局会议至今，会议“一揽子化债措施”的增量表述增强市场对弱区域城投信心，加之高票息资产供给持续收紧，城投再现“资产荒行情”，10月以来特殊再融资债集中发行背景下，陕西城投市场情绪阶段转好，“23西安高新MTN004”、“23榆林能源SCP003”等多支债券的全场认购倍数均突破4倍，政治局会议至今，陕西城投债加权认购倍数为2.17，较年初大幅上行。 陕西省城投债再融资环境相对一般，政治局会议后发行利率持续上升。2023年1-10月，陕西省城投债净融资规模为251.64亿元，加权票面发行利率为5.04%，整体发行利率偏高。8月以来，陕西省城投债发行利率持续上升，10月整体发行利率为5.57%，发行规模仅为44.90亿元，净融资规模转入负区间，监管持续趋严背景下，预计陕西省再融资市场面临一定压力。 3. 陕西城投债如何浪里淘金？ 3.1区域选择：规避估值波动及非标舆情风险，重点关注铜川、咸阳、延安、西安、榆林 “一揽子化债措施”背景下，各项利好政策持续发力，缓解陕西城投债短期资金压力。7月末政治局会议以来，陕西省及西安市政府出台各项政策来减缓区域内城投的短期资金压力：8月21日，西安市人民政府办公厅印发《西安市关于进一步完善财政出资基金设立及运营管理机制的实施方案》，提出由市财政、曲江新区联合试点发起总规模50亿元的区域稳定发展基金，首期认缴不低于20亿，由市区财政、省市国有平台公司、市场化金融资本按照“4∶3∶3”比例共同出资组建，为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期（一般为3个月，特殊期限不超过6个月）的流动性支持；10月17日，陕西省公告发行100亿元特殊再融资债券，用于偿还存量政府债务；10月18日，西咸新区曲江新区政金企战略合作暨项目对接活动举行，国家开发银行陕西省分行、中国银行陕西省分行、中国农业银行西安分行等16家金融、保险、信托机构，分别与西咸新区、曲江新区围绕融资授信、盘活资产、信托保险等领域签订多项合作协议，并在短期流动性方面给予支持，资金总规模超2000亿元。 整体来看，陕西省城投债短期无虞，主要关注非标舆情及利率中枢上调背景下的估值大幅回调： 从区域舆情来看，2018年以来，陕西省内舆情时有发生，曲江新区及渭南市下属区县部分城投平台边际风险有所暴露。2022年以来，曲江大明宫投资（集团）有限公司多笔信托计划出现非标资产风险提示，曲江整体债务压力偏高，目前存续非标资产规模较大，需要重点关注后续非标舆情对整体债券市场估值的影响。 铜川、咸阳、延安、西安（不含西咸新区及曲江新区）、榆林等地区抗估值波动能力较强，且加权收益率处于安全边际内，可重点关注。回顾河南永煤债违约及2022年末赎回潮期间各地市存量城投债的估值波动情况，整体来看，铜川市、咸阳市、曲江新区、延安市、西安市（不含曲江新区及西咸新区）、榆林市整体波动幅度较小，其中曲江新区整体城投债加权估值处于高收益债水平，风险边际较高，建议谨慎下沉。2022年末理财赎回潮期间，西咸新区、安康市、渭南市、宝鸡市债券收益率波动幅度较大，均在150BP以上，其中宝鸡市估值收益率一度突破10%，城投利差整体处于低位压缩背景下，以上地区估值波动风险较大。 3.2 平台考量：关注高存量主体，谨慎对待短期偿付压力较大及非标债务占比较高平台 综合区域经济、存量债券规模、短期债券到期压力、对外担保比例与存量债券估值来看，建议关注西安市、咸阳市、榆林市、延安市市级主体平台，同时针对榆林市部分区县平台可短端适度下沉。具体策略上，建议考虑存量债券余额较大的区域内重点平台，谨慎对待短期偿债压力较为集中及非标融资占比过高平台。 4. 风险提示 后续化债政策不及预期；非标舆情影响市场投资情绪；陕西省内金融资源相对有限，中长期城投债务融资成本压降效果需要进一步关注；城投利差已经压降至区间低位，需关注后续估值波动风险。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】美国财政付息压力上升影响几何？ 【专题】从“牛陡”到“熊平”——2024年债券市场投资策略 【专题】化债背景下的城投未来——2024年城投债投资策略 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 【专题】科创债根植于中国特色债券市场——中国特色债券市场系列报告之五 【专题】高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？——中国特色债券市场系列报告之四 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） 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