【国君宏观】库存周期仍处在“U型底”——2023年10月利润数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】库存周期仍处在“U型底”——2023年10月利润数据点评》研报附件原文摘录）
联系人：董琦、韩朝辉、刘姜枫 导读 10月库存周期阶段性回落，印证了8~9月的库存回补更多体现了政策预期升温下的阶段性反弹，而非趋势性反转，符合我们前期“U型底”的判断。后续关注年底中央经济工作会议的政策定调以及微观主体的信心修复强度。 摘要 1、盈利边际回落，结构更加均衡。2023年10月工业企业经营效益数据显示：营收维持稳定、利润率高位回落、库存反弹受阻。10月盈利虽有回落（11.9%→2.7%），但结构更趋于均衡，内需主导的传统制造持续修复，外需驱动的高端装备边际放缓。后续随着政策的持续落地，修复的趋势不变，斜率取决于微观主体的信心修复强度。 2、内需稳定，外需放缓，利润率边际略有回落。 1）营收维持韧性，主因内需有支撑。2023年10月工业企业营业收入当月同比+3.0%（前值+2.3%），当月环比-3.1%，略弱于季节性（-1.5%）。生产端在库存低位和政策预期改善的背景下，显示出较强的韧性，其中采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）、制造业5.1%（前值5.0%）、电热水1.5%（前值3.5%）； 2）利润率高位小幅回落，主因价格修复放缓。10月利润率7.2%（前值6.6%），维持高位，但略弱于季节性，主因营业成本率出现了回升，显示前期降本提效叠加价格企稳是支撑利润率的主要因素，本月价格端修复放缓制约利润率的进一步修复； 3）传统制造持续回暖，中游设备略有回落。逆周期政策发力带动上游原材料、采矿业回暖，其中黑色冶炼、化纤制造、有色冶炼、黑色采矿、非金属采矿修复幅度较大；同时，存量贷款利率调降政策持续显效，带来部分下游消费行业利润复苏，其中造纸、印刷、纺织修复较为明显。中游设备在前期高增、出口转弱的背景下延续回落态势。 3、2023年10月份产成品库存累计同比为2.0%（前值3.1%）。10月库存出现阶段性回落，原因何在？后续怎么看？ 1）首先，环比动能角度，10月企业库存的环比增速为0.6%，略低于往年均值，说明企业10月确实存在一定的去库压力，也印证了8~9月的库存回补更多体现了政策预期升温下的阶段性反弹，而非趋势性反转，符合我们前期“U型底”的判断； 2）其次，内部结构来看，前期补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，本月的回落大概率由两个因素组成，一方面原材料价格端的反弹阶段性中断，对于名义库存回升带来一定的阻力，另一方面，外需的回落给库存位于高位的高端装备带来一定的去库压力。 3）总体而言，目前库存周期仍处于“U型底”的左侧，后续关注年底中央经济工作会议的政策定调以及微观主体的信心修复强度。 4、风险提示：经济内生动能不及预期、微观主体信心修复偏缓 目录 正文 1. 盈利边际回落，结构更加均衡 事件：10月工业企业利润同比增速+2.7%（前值+11.9%），营业收入同比增速+3.0%（前值+2.3%），产成品存货同比增速+2.0%（前值+3.1%）。 2023年10月工业企业经营效益数据显示：营收维持稳定、利润率高位回落、库存反弹受阻。10月盈利虽有回落（11.9%→2.7%），但结构更趋于均衡，内需主导的传统制造持续修复，外需驱动的高端装备边际放缓。后续随着政策的持续落地，修复的趋势不变，斜率取决于微观主体的信心修复强度。 2. 营收维持韧性，主因内需有支撑 营收维持韧性，主因内需有支撑。2023年10月工业企业营业收入当月同比+3.0%（前值+2.3%），当月环比-3.1%，弱于季节性（-1.5%）。生产端在低库存和政策预期改善的背景下，显示出较强的韧性，其中采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）、制造业5.1%（前值5.0%）、电热水1.5%（前值3.5%）。上游采掘业价格端延续反弹，有望带动企业生产回暖。 10月利润率7.2%（前值6.6%），维持高位，但略弱于季节性。10月营业成本率出现了反弹，显示降本提效是支撑利润率的主要因素，需求尚未对企业利润形成明显的拉动作用。往后看，物价底和政策底对利润底的传导正在实现，企业利润磨底修复，反弹回稳还需要等到价格端和需求端发出明确信号。 3. 传统制造持续回暖，中游设备略有回落 结构角度，10月上下游皆有亮点。逆周期政策发力带动上游原材料、采矿业回暖，其中黑色冶炼（-1.8%→37.0%）、化纤制造（-10.8%→2.3%）、有色冶炼（-15.7%→-3.7%）、黑色采矿（-18.5%→-13.5%）、非金属采矿（-6.6%→-1.8%）修复幅度较大；同时，存量贷款利率调降政策持续显效，带来部分下游消费行业利润复苏，其中造纸（-25.3%→-13.6%）、印刷（-7.4%→-1.9%）、纺织（-10.2%→-6.1%）修复较为明显。 中游设备在前期高增、出口转弱的背景下延续回落态势，其中交运制造（24.7%→19.1%）、电气机械（24.9%→20.8%），电子通信小幅回升（-18.6%→-18.2%）。 4. 库存周期仍处在“U型底” 2023年10月份产成品库存累计同比为2.0%（前值3.1%）。10月库存出现阶段性回落，后续怎么看？ 首先，环比动能角度，10月企业库存的环比增速为0.6%，略低于往年均值，说明企业10月确实存在一定的去库压力，也印证了8~9月的库存回补更多体现了政策预期升温下的阶段性反弹，而非趋势性反转，符合我们前期“U型底”的判断； 其次，内部结构来看，前期补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，本月的回落大概率由两个因素组成，一方面原材料价格端的反弹阶段性中断，对于名义库存回升带来一定的阻力，另一方面，外需的回落给库存位于高位的高端装备带来一定的去库压力。 总体而言，目前库存周期仍处于“U型底”的左侧，后续关注政策定调以及微观主体的信心修复。 5. 风险提示 经济内生动能不及预期、微观主体信心修复偏缓 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
联系人：董琦、韩朝辉、刘姜枫 导读 10月库存周期阶段性回落，印证了8~9月的库存回补更多体现了政策预期升温下的阶段性反弹，而非趋势性反转，符合我们前期“U型底”的判断。后续关注年底中央经济工作会议的政策定调以及微观主体的信心修复强度。 摘要 1、盈利边际回落，结构更加均衡。2023年10月工业企业经营效益数据显示：营收维持稳定、利润率高位回落、库存反弹受阻。10月盈利虽有回落（11.9%→2.7%），但结构更趋于均衡，内需主导的传统制造持续修复，外需驱动的高端装备边际放缓。后续随着政策的持续落地，修复的趋势不变，斜率取决于微观主体的信心修复强度。 2、内需稳定，外需放缓，利润率边际略有回落。 1）营收维持韧性，主因内需有支撑。2023年10月工业企业营业收入当月同比+3.0%（前值+2.3%），当月环比-3.1%，略弱于季节性（-1.5%）。生产端在库存低位和政策预期改善的背景下，显示出较强的韧性，其中采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）、制造业5.1%（前值5.0%）、电热水1.5%（前值3.5%）； 2）利润率高位小幅回落，主因价格修复放缓。10月利润率7.2%（前值6.6%），维持高位，但略弱于季节性，主因营业成本率出现了回升，显示前期降本提效叠加价格企稳是支撑利润率的主要因素，本月价格端修复放缓制约利润率的进一步修复； 3）传统制造持续回暖，中游设备略有回落。逆周期政策发力带动上游原材料、采矿业回暖，其中黑色冶炼、化纤制造、有色冶炼、黑色采矿、非金属采矿修复幅度较大；同时，存量贷款利率调降政策持续显效，带来部分下游消费行业利润复苏，其中造纸、印刷、纺织修复较为明显。中游设备在前期高增、出口转弱的背景下延续回落态势。 3、2023年10月份产成品库存累计同比为2.0%（前值3.1%）。10月库存出现阶段性回落，原因何在？后续怎么看？ 1）首先，环比动能角度，10月企业库存的环比增速为0.6%，略低于往年均值，说明企业10月确实存在一定的去库压力，也印证了8~9月的库存回补更多体现了政策预期升温下的阶段性反弹，而非趋势性反转，符合我们前期“U型底”的判断； 2）其次，内部结构来看，前期补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，本月的回落大概率由两个因素组成，一方面原材料价格端的反弹阶段性中断，对于名义库存回升带来一定的阻力，另一方面，外需的回落给库存位于高位的高端装备带来一定的去库压力。 3）总体而言，目前库存周期仍处于“U型底”的左侧，后续关注年底中央经济工作会议的政策定调以及微观主体的信心修复强度。 4、风险提示：经济内生动能不及预期、微观主体信心修复偏缓 目录 正文 1. 盈利边际回落，结构更加均衡 事件：10月工业企业利润同比增速+2.7%（前值+11.9%），营业收入同比增速+3.0%（前值+2.3%），产成品存货同比增速+2.0%（前值+3.1%）。 2023年10月工业企业经营效益数据显示：营收维持稳定、利润率高位回落、库存反弹受阻。10月盈利虽有回落（11.9%→2.7%），但结构更趋于均衡，内需主导的传统制造持续修复，外需驱动的高端装备边际放缓。后续随着政策的持续落地，修复的趋势不变，斜率取决于微观主体的信心修复强度。 2. 营收维持韧性，主因内需有支撑 营收维持韧性，主因内需有支撑。2023年10月工业企业营业收入当月同比+3.0%（前值+2.3%），当月环比-3.1%，弱于季节性（-1.5%）。生产端在低库存和政策预期改善的背景下，显示出较强的韧性，其中采矿业同比增速为2.9%（前值1.5%）、制造业5.1%（前值5.0%）、电热水1.5%（前值3.5%）。上游采掘业价格端延续反弹，有望带动企业生产回暖。 10月利润率7.2%（前值6.6%），维持高位，但略弱于季节性。10月营业成本率出现了反弹，显示降本提效是支撑利润率的主要因素，需求尚未对企业利润形成明显的拉动作用。往后看，物价底和政策底对利润底的传导正在实现，企业利润磨底修复，反弹回稳还需要等到价格端和需求端发出明确信号。 3. 传统制造持续回暖，中游设备略有回落 结构角度，10月上下游皆有亮点。逆周期政策发力带动上游原材料、采矿业回暖，其中黑色冶炼（-1.8%→37.0%）、化纤制造（-10.8%→2.3%）、有色冶炼（-15.7%→-3.7%）、黑色采矿（-18.5%→-13.5%）、非金属采矿（-6.6%→-1.8%）修复幅度较大；同时，存量贷款利率调降政策持续显效，带来部分下游消费行业利润复苏，其中造纸（-25.3%→-13.6%）、印刷（-7.4%→-1.9%）、纺织（-10.2%→-6.1%）修复较为明显。 中游设备在前期高增、出口转弱的背景下延续回落态势，其中交运制造（24.7%→19.1%）、电气机械（24.9%→20.8%），电子通信小幅回升（-18.6%→-18.2%）。 4. 库存周期仍处在“U型底” 2023年10月份产成品库存累计同比为2.0%（前值3.1%）。10月库存出现阶段性回落，后续怎么看？ 首先，环比动能角度，10月企业库存的环比增速为0.6%，略低于往年均值，说明企业10月确实存在一定的去库压力，也印证了8~9月的库存回补更多体现了政策预期升温下的阶段性反弹，而非趋势性反转，符合我们前期“U型底”的判断； 其次，内部结构来看，前期补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，本月的回落大概率由两个因素组成，一方面原材料价格端的反弹阶段性中断，对于名义库存回升带来一定的阻力，另一方面，外需的回落给库存位于高位的高端装备带来一定的去库压力。 总体而言，目前库存周期仍处于“U型底”的左侧，后续关注政策定调以及微观主体的信心修复。 5. 风险提示 经济内生动能不及预期、微观主体信心修复偏缓 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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