【专题】美国财政付息压力上升影响几何?

（以下内容从申万宏源《【专题】美国财政付息压力上升影响几何?》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 冯晓宇 王胜 摘要 本期投资提示： 随着美国国债利率的持续走高和疫情后美国政府杠杆率的系统性提升，市场对于美国财政利息支付压力的关注度明显提升。未来美国政府偿债压力有多大？对潜在政策和资产价格会产生什么影响？ 美国政府未来利息支付水平受到存量债务（包括结构和成本）、未来的美债利率路径（受到基本面周期影响）以及未来的新增债务（取决于赤字规模）等几个核心因素的影响。本篇报告中，我们假设了非衰退降息、非衰退维持高利率、衰退降息三种利率路径，以及财政扩张、中性、紧缩三种赤字路径，评估不同情形下美国政府利息支付压力。 结果显示，美国政府的付息压力对利率路径变化较为敏感，对赤字扩张的规模相对不敏感。在非衰退温和降息的基准情况下，利息支出占GDP比重或从2023年的2.39%提升至2030年的3.35%，达到历史80-90年代的高位水平。在非衰退维持高利率（假设未来美国基准利率维持高位）的情形下，2030年将达到4.47%，显著高于基准情形下的3.35%，创出历史新高水平。在衰退显著降息情景下2024年付息压力拐头向下，回落幅度最大，但长期恢复中性利率水平后，付息压力向非衰退降息的基准情形靠近。在不同的赤字情景中，中性预测为美国财政赤字规模年化增速5.5%，在赤字年化增速8%的扩张财政下，利息支出占GDP比重或提升至2030年的3.46%，相比今年仅提升1.08个百分点。在赤字年化增速2%的财政紧缩的路径下，该比重或提升至2030年的3.26%，与目前差异较小。 在中短期内，美国财政付息压力的增加滞后于美债利率提升，是债务存量和利率提升的结果。美国政府利息支付压力的本质诱因是过度扩张的财政和宽松的货币政策，随后经济过热、通胀提升，美联储开始收紧货币政策，这时先前扩张的债务叠加高利率的影响，导致了利息支付压力的提升。2020年至今也同样经历了宽货币和宽财政，随后通胀提升、债务增多，美联储为了抑制通胀快速加息，演变路径相似。 中长期来看，高利息支付压力可能会倒逼美国财政转向边际紧缩，财政对经济支撑减弱，同时也可能导致货币更快转向宽松，反过来促使美债收益率下行。回顾1986~1996年，即美国高利息支付压力时段，美国政府的政策目标和导向从赤字规模扩张刺激经济转向减少赤字。目前，随着目前美债付息压力的快速上升，进一步大幅宽财政的动力很可能边际下降，利息支付占总财政支出的比例进一步上升也意味着财政赤字对实体经济的支出力度将进一步走弱。此外，由于未来付息压力对政策利率路径较为敏感，因此过高的付息压力也可能对进一步的紧货币政策带来约束，从而加大美债收益率出现拐点的概率。 对于资产价格而言更重要的关注点并非付息压力绝对高点水平，而是美债利率本身的拐点何时会出现。由于存量债务期限结构的原因，美债付息压力的向下拐点通常会滞后于美债利率的拐点。比如，80-90年代，10Y美债利率见顶时间为1982年，而利息支付压力的高点为1991年。对于资产价格而言更为重要的边际影响是美债利率走势，从1982年-1992年美债收益率趋势性下行的过程中，虽然美国利息支付压力仍维持高位水平，但美股等风险资产总体有着较好的表现。 数据来源：Choice、美联储、美国国会预算办公室、美国财政部、芝加哥商品交易所 风险提示：美国通胀回落不及预期，美联储降息不及预期 正文 1. 美国利息支付压力重回大众视野 随着美国国债利率的持续走高和疫情后美国政府杠杆率的系统性提升，市场对于美国财政利息支付压力的关注度明显提升。2023财年，美国政府利息支出达到6592亿美元，同比去年增加了39%，连续两年利息支出大幅飙升。这源于美国政府在新冠时期出台一系列财政强刺激措施，通过发债的形式弥补赤字，美国国债余额在新冠时期大幅提升。截至2023Q2，美国公共债务占GDP比重达到119%。随着新冠肺炎疫情的结束，财政刺激和超宽松货币政策带来了高通胀，美联储为了抑制通胀将利息提至高位，导致各期限收益率跟随提升，截止2023/11/22，10年美债收益率达到4.42%，从2020年0.55%的低位提升了387bp。 本文以美国政府利息支付压力的测算作为起点，分不同经济增长、利率水平和财政赤字的不同场景，对美国付息压力做敏感性分析，并与1986~1996年高利息支出时代进行对比，最后试图解答以下这些问题。哪些因素可能影响未来美国的利息支付压力？未来美国财政部利息支付压力几何？是否会倒逼美国财政与货币政策发生变化？对资产走势又有什么样的启示？ 2. 对美国政府利息支付压力的测算 2.1 美债付息压力受存量债务、利率路径以及未来财政赤字等因素影响 美国政府未来利息支付水平受到存量债务（包括结构和成本）、未来的美债利率路径（受到基本面周期影响）以及未来的新增债务（主要取决于赤字规模）等几个核心因素的影响。 总体来说，美国政府的付息压力可以拆分成债务本金和利率的预测。未来债务本金规模=现存债务+未来新增债务，现存债务规模是确定的，因此未来新增债务是预测重点。未来每年的财政赤字会转换成新增债务，因此本金部分预测的重点转换到了财政赤字上。对于各期限利率的预测，是以GDP增速和通胀为起点，先对联邦基准利率做出预测，然后加上期限利差得到各期限利率的预测。另外，我们假设现存债务到期后以新利率进行再融资，新发债务也以新利率发行，实际支付利息为旧债务利率与新债务利率的加权平均。 具体测算假设和过程如下： 1）对于美国实际增长和通胀的假设。名义GDP增速会同时影响发债成本和利息支付压力的分母，但未来美国的名义GDP增速对利息支付压力的影响不是线性的，未来美国名义GDP增长越快，新增债券发债利率越高，但同时利息支付压力的分母 越大。我们对2024~2030年通胀的假设参考了美联储在今年9月给的通胀预测，预计从 2024~2025年通胀逐渐从3%回落至2%的水平。对于名义GDP的增速，我们参考了美国国会预算办公室（CBO）对名义潜在GDP增速的假设，但由于该假设到2025年结束，对于2025~2030年名义GDP增长值我们设定为3.91%，等于CBO最后的预测增速，保持不变。 2）对于联邦基金利率路径的假设。未来联邦基金利率影响发债成本，我们参考Fed Watch中未来不同日期议息会议中概率最高的一档利率，然后以联邦基金利率为基础，加上期限利差，对其他各期限利率进行预测。 3）对于公众持有债务同比增速的假设，我们落脚到财政赤字的预测上。美国未来的财政赤字越大，新增债务压力越高，利息支付的压力也会越高。我们根据CBO对2024~2030年财政赤字的预测，计算得到2023~2030年赤字规模年化增速以5.5%的中枢上下波动。我们假设财政每年发行的新债务等同于财政赤字缺口，那么财政赤字则会以新的债务和新的利率的方式，添加至每年公众持有债务的规模中。 4）在各期限美债占比的假设：截止2023年10月，美国政府债务规模达到33.7万亿美元，短期（<1年）、中期（1~10年）和长期（>10年）占比分别为16.2%、40.8%和12.7%。可以看到2012年以来，美债各期限余额占比基本维持相对平稳, 因此我们假设这样的各期限美债占比在未来维持不变。 在利息支付压力的测算方法上：对于债务我们假设未来即使新发债务，但目前的期限和品种的规模占比将维持，并且对于未来到期的债务和新发债务均将采取新的利率进行融资，然后我们采取“旧债旧利率，新债新利率”的原则对每种债券的年度付息利率进行加权计算，最后得到所有付息规模。值得注意的是，我们在计算时剔除了市场不可交易的债券规模，这部分债务规模占比为22.8%。剔除的原因是该类债券不被公众持有，通常美国政府是将这些债券发行给社会保障信托基金、军事退休基金和政府官员退休基金这些特定实体或者政府账户，不产生实质的利息外流和支付压力，实际上相当于政府内部账户间的资金转移。 2.2 基准假设下，2030年美债利息支付压力将达到历史高点水平 根据我们基准假设的预测结果，美债付息压力将在2024年出现小高峰，随后小幅回落后继续上行。经过测算，在非衰退温和降息的基准情况下，利息支出占GDP比重或从2023年的2.39%提升至2030年的3.35%，达到历史80-90年代的高位水平。若从付息对财政总支出规模的挤占程度的角度来看，付息规模占总支出比重预计将在2024年达到12.1%，在2030年达到13.3%。 2.3 敏感性分析：美国财政付息压力对利率路径更为敏感 在敏感性测试和场景分析中，财政付息压力对美联储基准利率更加敏感，对财政赤字增速敏感度不大。 我们对不同经济增长和利率路径下设定了3种情形：1）基准情形：美国不显著衰退，美联储降逐步息至中性水平；2）高利率情形：美国不衰退，美联储小幅降息滞后维持高位；3）低利率情形：美国显著衰退，美联储大幅降息，并在中期逐步回归至历史中性水平。最后，我们用利息支付占GDP比重来统一衡量付息压力，得到衰退降息情形<基准情形<维持高利率情形。 中短期视角来看，2024~2025年，衰退降息路径下付息压力拐头向下，回落幅度最大，付息规模占GDP比重从2024年的高点回落49bp，非衰退降息小幅回落16bp，但非衰退维持高利率则继续维持上升趋势。长期视角来看，非衰退降息和衰退降息恢复中性利率水平，两者在趋势上出现趋同向上，但长期维持高利率路径下的付息压力则远高于另外两种假设。在非衰退维持高利率（假设未来美国基准利率维持高位）的情形下，美债付息压力2030年将达到4.47%，显著高于基准情形下的3.35%，创出历史新高水平。在衰退式显著降息情景下2024年付息压力拐头向下，回落幅度最大，但长期恢复中性利率水平后，付息压力向非衰退降息的基准情形靠近。 财政赤字的扩张情况，我们也设定了3种情形：1）赤字年化增长率为5.5%，美国国会预算办公室预测的基准情形；2）赤字年化增长率为3%，财政紧缩；3）赤字年化增长率为8%，财政扩张。虽然在付息压力上表现为，财政紧缩<财政中性<财政扩张，但差异不显著。截止到2030年的预测中，财政紧缩、中性、扩张情景下付息压力占GDP比重分别达到3.27%、3.35%和3.47%，扩张情景和紧缩情景下仅相差20bp，差异不显著。 3. 在中短期内，付息压力的增加滞后于利率提升，是利率提升的结果 美国政府利息支付压力的本质诱因是过度扩张的财政和宽松的货币政策，随后经济过热、通胀提升，美联储开始收紧货币政策，这时先前扩张的债务叠加高利率的影响，导致了利息支付压力的提升。1960年代中后期，美国政府扩张财政，赤字占GDP比重从1965年的0.2%，提升至1968年的2.8%。与此同时，美联储货币政策是宽松的，M2同比增速从1970年4月的2.2%提升至1971年7月的13.43%。沃克尔上任后为了治理通胀，大幅收紧信贷，提升利率，付息压力随着而来。美国在1977~1985年，即付息压力快速上升时期，付息规模占GDP比重提升了70bp，这是利率提升所导致的，同时期联邦基金利率和10年美债收益率分别提升693bp和122bp。目前美国政府付息压力的提升重回视野，2020年至今也同样经历了宽货币和扩财政，随后通胀提升、债务增多，美联储为了抑制通胀快速加息，演变路径相似。 4. 长期来看，高利息支付可能会倒逼美国财政、货币政策转向，反过来导致美债收益率下行 回顾1986~1996年，即美国高利息支付压力时段，美国政府的政策目标和导向从财政扩张刺激经济转向减少赤字。在增税方面，1990年推出的《预算执行法》（Budget Enforcement Act）和1993年推出的《综合预算》 （Omnibus Budget Reconciliation Act）均特别针对高收入人群提升税收。在减少开支方面，《预算执行法》提出“Pay-as-you-go”法则，要求任何新的支出或减税都必须通过预算其他地方的支出削减或增税来抵消，从而有效防止产生新的赤字。 随着目前美债付息压力的快速上升，进一步大幅宽财政的动力很可能边际下降，利息支付占总财政支出的比例进一步上升也意味着财政赤字对实体经济的支出力度将进一步走弱。此外，由于未来付息压力对政策利率路径较为敏感，因此过高的付息压力也可能对进一步的紧货币政策带来约束，从而加大美债收益率出现拐点的概率。 对于资产价格而言更重要的关注点并非付息压力绝对高点水平，而是美债利率本身的拐点何时会出现。由于存量债务期限结构的原因，美债付息压力的向下拐点通常会滞后于美债利率的拐点。比如，80-90年代，10Y美债利率见顶时间为1982年，而利息支付压力的高点为1991年。对于资产价格而言更为重要的边际影响是美债利率走势，从1982年-1992年美债收益率趋势性下行的过程中，虽然美国利息支付压力仍维持高位水平，但美股等风险资产总体有着较好的表现。 5. 风险提示 若美国通胀回落不及预期，美联储降息不及预期，则可能美债收益率的下行受阻，利率拐点时机可能存在扰动。 6. 附表 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】从“牛陡”到“熊平”——2024年债券市场投资策略 【专题】化债背景下的城投未来——2024年城投债投资策略 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 【专题】科创债根植于中国特色债券市场——中国特色债券市场系列报告之五 【专题】高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？——中国特色债券市场系列报告之四 【专题】大行永续债利差深度复盘：从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 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