【招商食品|深度】东鹏饮料:百亿之后,再看东鹏

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　　证券研究报告| 公司深度报告 2023年11月27日 签约客户可长按扫码阅读报告： 东鹏饮料前三季度实现收入86.4亿，同比+30.0%，前三季度收入已超过去年全年，按照21-22年前三季度占比78.1-79.7%推算，预计今年公司收入有望达到108.4-110.6亿，其中东鹏特饮百亿左右。纵观行业历史，一些饮料单品达到百亿门槛后或遇增长瓶颈，投资者关注东鹏增长持续性的问题，本文就此展开：1）对标红牛200亿单品，东鹏特饮仍有翻倍空间，本品增速有望维持；2）公司凭借深耕饮料行业多年经验，结合一线调研&第三方市场分析提前储备电解质水、无糖茶、咖啡等多款新品，适时推出，有望在特饮达到150亿后接力发展。 核心观点 如何看东鹏特饮的天花板和发展节奏？1）对标红牛，仍有1.5倍以上空间，单品看150亿+。虽然绝对销量维度东鹏份额已经超过红牛，但从瓶数角度，消费者在购买时按需选择，并不是“1瓶500ml东鹏=2罐250ml红牛”的概念，对标红牛，东鹏仍有1.5倍以上空间；2）考虑我国不同收入群体结构，东鹏具备更广泛的受众群体，理论天花板更高；3）百亿之后管理精细度是重要因素。东鹏销售团队人员配置较为密集，考核机制灵活，“拼搏”文化注入基因，销售激励具备市场竞争力。渠道体系上，公司大规模招商基本结束，地级市已完成100%覆盖，持续往乡级市场下沉，进入优化单点产出阶段。2023年前三季度华东、华中、西南、华北等区域单商收入普遍同比+40%以上。我们认为，随着市场持续精耕，东鹏特饮网点空间看400w+，两广以外单点销售看1.5x空间，特饮单品有望达到150亿。 持续布局成长性赛道，新品有望接力发展。1）电解质水：疫情催化品类认知提升，赛道传统玩家竞争错位，补水啦性价比优势突出，渠道导入后看20亿单品空间；2）无糖茶：公司早在21年开始对无糖茶的规划&产品打磨，市场洞察力优秀，鹏友饮茶通过原有渠道网络和口味组合优势，紧抓行业高增机遇，中长期单品空间更高；3）即饮咖啡：现制咖啡客单价下移短期对即饮咖啡造成一定挤压，但中长期视角下持续培育下线市场消费习惯。大咖锚定长远发展，在优质赛道提前卡位布局，为中长期发展蓄力。 投资建议：基本盘势能不减，新品有望接续发力。公司东鹏特饮基本盘势能不减，淡季维持良好动销，渠道库存低于往年同期。新品聚焦热门赛道，头部玩家加大消费者培育，东鹏基于全国化布局建立的扎实渠道基础，有望持续受益，释放新发展动能。 风险提示：原材料成本上涨、新品推广不达预期、限售股解禁等。 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 引言：东鹏饮料前三季度实现收入86.4亿，同比+30.0%，前三季度收入已超过去年全年，按照21-22年前三季度占比78.1-79.7%推算，预计今年公司收入有望达到108.4-110.6亿，其中东鹏特饮百亿左右。纵观行业历史，一些饮料单品达到百亿门槛后或遇增长瓶颈，投资者关注东鹏增长持续性的问题，本文就此展开：1）对标红牛200亿单品，东鹏特饮仍有翻倍空间，本品增速有望维持；2）公司凭借深耕饮料行业多年经验，结合一线调研&第三方市场分析提前储备电解质水、无糖茶、咖啡等多款新品，适时推出，有望在特饮达到150亿后接力发展。 一、如何看东鹏特饮的天花板和发展节奏？ 1、对标红牛，仍有1.5倍以上空间，单品看150亿+ 销量维度应关注瓶数而非绝对销量（L），对标红牛仍有1.5倍空间。根据尼尔森IQ报告，2023H1东鹏特饮销售量占比由22年末的36.7%提升至40.9%，份额已经超过红牛，自21年以来保持第一。从主力单品规格看，东鹏500ml大金瓶容量是红牛250ml金罐的两倍，而单瓶出厂价不足红牛的80%。红牛市场规模维持200亿以上，东鹏仅在100亿左右，意味着红牛实际消费瓶数约为东鹏1.5倍。我们认为，消费者在购买时按需选择，瓶数比产品的绝对销量更值得参考。从消费者画像看，东鹏的粘性群体主要集中在司机、保安、快递/外卖小哥、重体力劳动者等群体，500ml的产品更满足他们的摄入需求，而红牛的消费群体单次也很难消费2瓶红牛。销量维度，并不是“1瓶500ml东鹏=2罐250ml红牛”的概念，从消费者实际需要的瓶数判断，对标红牛，东鹏仍有1.5倍以上空间。 考虑我国不同收入群体的结构，东鹏理论天花板更高。2022年，中国60%的群体可支配收入在30598元及以下，中低收入群体购买时更关注产品的性价比，考虑250ml红牛定价6元，而500ml东鹏定价5元，东鹏具备更广泛的受众群体，理论天花板更高。 2、百亿之后管理精细度是重要因素 1）销售团队：按销售规模匹配人员，考核机制灵活 依托“事业部-大区-服务处”销售体系，公司以广东营销本部、全国营销本部、全国直营本部为主体，延伸出8大事业部、49个大区、283个服务处，公司销售人员近6000名，人均创收由108.5万元增长至22年的145.2万元，复合增速10.2%，体系架构清晰，人员配置较为密集。 “拼搏”文化注入基因，销售激励具备市场竞争力。“简单、诚信、协作、拼搏”的企业文化，是支撑东鹏饮料取得今天成绩的内在驱动力。东鹏根据自身发展阶段不同，灵活调整销售团队的考核&激励。在区域扩张招商阶段，公司充分放权区域负责人，将区域变成小的利润中心，同时予以超额奖励充分调动团队积极性。随着大规模招商基本完成，公司在大部分省外市场持续精耕，采用“底薪+绩效考核+单箱提成”的考核方式，一方面通过绩效确保销售团队完成基础营销动作，如终端日常拜访、陈列维护等，一方面通过单箱提成激励销售人员提升单点卖力。公司销售人员薪酬占总收入的比重在行业里属于前列，销售激励具备市场竞争力，人才流失率较低。 2）渠道体系：大规模招商结束，优化单点产出 地级市已完成100%覆盖，持续优化单点产出。与东鹏高速增长所匹配的，是精细化的渠道管理运营能力。公司目前已拥有近2800名经销商，超过13000家邮差商、50000+家批发商和330万个活跃终端，实现全国地级市100%覆盖，持续往县、乡级市场下沉。今年以来，除华北区域经销商数量仍在大幅增长外，其余区域大规模招商基本结束，进入优化产出阶段。2023年前三季度，华东、华中、西南、华北等区域单商收入普遍同比+40%以上。 3、展望：网点空间可看400w+，特饮有望达到155亿 市场持续精耕，网点空间可看400w+。根据调研&测算，公司广东、广西区域精耕程度较高，网点覆盖率预计达到80%以上，是其他市场近2倍水平。考虑人口密度和区域市场品牌影响力不同导致的下沉难度差异，假设广东、广西区域网点覆盖率达到90%以上，华东、华中、西南达到60%，华北区域达到50%，活跃网点有望由330万提升至400万以上。 两广以外单点销售看1.5x空间，东鹏特饮单品有望达到155亿。结合23年前三季度区域市场收入测算，预计公司广东区域单点收入7-8000元，是华东、华中等市场的3-4倍以上。考虑红牛销量（瓶数）是东鹏1.5x左右，假设广东、广西以外市场单点销售提升至1.5x空间，预计东鹏特饮单品规模有望达155亿。 二、持续布局成长性赛道，新品有望接力发展 持续布局成长性赛道，新品有望接力发展。公司深耕饮料行业多年，早在主力产品东鹏特饮尚未触及发展天花板的时候就积极规划新品发展，结合第三方市场分析&一线调研，陆续推出“大咖”“补水啦”“鹏友饮茶”等新品持续布局成长性赛道，努力打造第二曲线。 格局相对分散，扩容期中东鹏份额有望提升。参考海外成熟市场，日本自上世纪八九十年代经济进入成熟期后，茶饮料、包装水、功能性饮料的占比明显提升，行业整体趋势向功能化、健康化演进。根据欧睿数据，2022年中国运动饮料、即饮茶、即饮咖啡占比分别为2.4%/18.6%/1.7%，即饮咖啡、运动饮料19-22年复合增速显著快于行业，即饮茶整体下滑但无糖茶替代有糖呈现快速增长。同时，细分品类行业仍在扩容，竞争格局分散，绝对龙头尚未跑出，东鹏有望凭借性价比&渠道布局快速抢占市场份额。 1、电解质水：疫后催化品类认知度提升，补水啦势头正盛 1）行业：中长期符合健康化发展趋势，疫后催化品类度认知提升 电解质水符合功能性、健康化的发展趋势。根据欧睿数据，中国运动饮料行业规模约150亿，主要包括低渗产品（脉动、尖叫等）、等渗电解质水（宝矿力、三代尖叫、补水啦、健力宝等）、高渗产品（快速补充糖分）等。其中电解质水产品通过将电解质、营养素配比做到与人体体液相近，做到快速、均衡补充水分和丢失的电解质。随着健康关注度提升，运动群体扩大，电解质水品类符合中长期发展趋势。 疫情催化下，电解质水品类认知度提升。2022年底疫情过峰时，电解质水词条搜索量暴涨，消费者品类认知度大幅提升。 2）格局：玩家错位竞争，东鹏性价比优势突出 传统玩家竞争相对错位，东鹏性价比优势突出。传统运动饮料玩家如脉动、尖叫体量单品体量较大，但竞争相对错位，脉动定位偏维生素饮料，运动属性弱化，尖叫原有产品属于低渗，21年推出第三代等渗电解质水。宝矿力凭借单一sku实现10亿+规模，但超过一半销售集中在一线城市，下沉市场渠道较弱。元气森林21年切入电解质水赛道通过外星人打造第二增长曲线，短短2年间销售规模有望突破20亿，带动品类认知进一步提升，但其500ml6.5元的定价导致下沉市场接受程度有限，为东鹏留足发展空间。 3）展望：明年有望翻倍，中长期看20亿单品空间 网点快速铺开，收入有望翻倍。公司22年底后抓住行业风口，快速推出“补水啦”切入电解质水赛道，市场反馈良好。公司23H2开始逐步加大对电解质水的营销投入，市场拓展主要集中在运动场馆、景区、校园等渠道。当前电解质水逐步导入100w+终端网点，在原有青柠、西柚口味基础上，补充白桃、荔枝进一步丰富产品sku。预计23年补水啦销售额4-5亿，明年继续导入更多渠道触达多元消费群体，预计24年有望实现翻倍销售，中长期可对标宝矿力&外星人，看20亿单品空间。 2、无糖茶：行业高景气度，东鹏有望享红利 1）行业：无糖替代有糖，行业快速扩容 RTD茶饮规模近千亿，无糖茶占比仅为7.8%，对比海外有充分提升空间。根据欧睿数据，2022年中国即饮茶市场规模约950亿，20年疫情下滑后恢复增长。其中无糖茶占比仅7.8%，而日韩等同样拥有饮茶习惯的国家无糖茶占比分别为85.2%/96.1%。 健康需求驱动，21年起呈现高速增长。伴随饮料的健康化大趋势，“减糖、无糖”的饮品逐渐崛起，元气森林0糖气泡水巧妙地调和了“含气的口感”和“健康化需求”，单品热卖的同时也加速了饮料无糖化的培育，也助推了其他赛道的无糖化趋势。相比纯水的寡淡，零添加无糖茶能有效还原冲泡茶的口味。对比有糖茶，无糖茶的健康属性更突出，两相结合下，行业在21年起呈现高速增长，无糖茶在对瓶装水和有糖茶的替代中持续扩容。 2）格局：农夫份额稳固，新品牌快速提升 东方树叶十年磨一剑，三得利今年有望翻倍增长。东方树叶和三得利都是较早进入国内无糖茶赛道的品牌，但由于不符合当时消费者的口味习惯，一直表现平平。十余年来，在农夫产品主义的坚守下，并未放弃对东方树叶的培育，不断创新，力求更好地还原冲泡茶的口味，同时推出多种口味丰富sku，在无糖茶需求爆发时依靠渠道优势和品牌口碑积淀抓住机遇，23年收入有望突破50亿。日本品牌三得利在国内市场依靠便利店渠道深入布局和二十余年的招牌乌龙茶品牌积累，也快速抓住行业风口，23年实现翻倍增长，规模达到40亿。 新品牌入局，份额快速提升。无糖茶行业的快速发展也吸引许多品牌跨界进入，元气森林以纤茶、燃茶切入赛道，依靠品牌知名度和更进一步的“养生、滋养”概念快速提升市场份额。此外，可口可乐于2018年推出的淳茶舍、怡宝于2021年推出的佐味茶事、康师傅在于2020年推出的冷泡绿茶/茉莉花茶等无糖茶品类都在近年来快速发展，享受无糖茶行业带来的红利。 3）展望：渠道&口味组合优势，东鹏有望享受行业发展红利 明年有望达到4-5亿体量，中长期单品空间高于“补水啦”。公司早在2021年即开始对无糖茶新品的规划&产品打磨，体现出对消费者需求的较强洞察力。今年下半年，“乌龙上茶”正式推出，目前已覆盖10w+终端网点，公司计划明年继续补充茉莉、英红、普洱等新口味，通过原有渠道网络和口味组合优势，紧抓行业高增机遇。考虑渠道网点协同&新sku补充，预计鹏友饮茶明年表现有望看齐电解质水今年水平，中长期单品空间更高。 3、即饮咖啡：饮用习惯向下线市场下沉，大咖卡位蓄力 1）行业：饮用习惯向下线市场下沉，即饮占比有望提升 咖啡具有成瘾性，饮用习惯向下线市场下沉。咖啡具有成瘾性，其功能性需求逐渐成为国内消费者购买咖啡的主要原因，中青年群体对咖啡的生理和心理依赖逐渐加强。分线级城市看，一二线城市的咖啡人均消费水平已经接近美日等成熟市场，饮用习惯逐步向下线市场下沉，低线级城市的咖啡门店数占比也逐渐提升。 下沉市场需求有望驱动即饮占比提升。从中国咖啡行业的消费结构看，近七成为速溶咖啡，仅9%为即饮咖啡。根据欧睿数据，2013-2022年中国即饮咖啡市场复合增速达11.5%，近两年随着现制咖啡店门店扩张以及客单价下移有所承压，但中长期视角下在持续培育下线市场消费习惯。即饮咖啡主打更便宜、更方便的饮用特点，与下沉市场追求性价比和便捷快速的需求特征相匹配。下沉市场需求驱动下，即饮咖啡占比有望提升。 2）竞争：海外品牌布局较早，CR3集中度有提升趋势 海外品牌具备先发优势，CR3集中度有提升趋势。最早在中国做即饮咖啡的主要是雀巢、星巴克等海外咖啡头部企业，2022年雀巢市场份额超过55%，销售规模超过60亿。2019年可口可乐完成对costa的收购并将品牌拓展至即饮咖啡，2020年初即饮产品在中国上市以来保持飞跃性增长，市场份额快速提升至7.0%，推动CR3份额提升至71%。根据欧睿数据测算，22年雀巢/星巴克/costa销售规模分别为62/14/6亿。 3）展望：卡位持续培育，蓄力中长期发展 瑞幸等现制咖啡短期形成压制，东鹏蓄力中长期发展。瑞幸、库迪推动现制咖啡进入“9.9元时代”，短期看客单价下移会对即饮咖啡的发展造成一定阻力，但中长期视角下在持续培育下线市场消费习惯。东鹏大咖锚定长远发展，在优质赛道提前卡位布局，筛选22个一二线城市集中资源进行推广，为中长期发展蓄力。 三、盈利预测及投资建议 东鹏特饮：结合当前网点覆盖率&单点销售情况，预计广东、广西保持稳定增长，华中、华东、西南在网点加速覆盖，渠道持续精耕背景下维持高速增长，华北基数相对较小，品牌氛围逐步形成，预计25年之后仍有较大拓展空间。 其他饮料： 1）电解质水：疫情催化品类认知持续提升，赛道传统玩家竞争错位，补水啦性价比优势突出，预计渠道导入明年翻倍，中长期看20亿单品空间； 2）无糖茶：公司早在21年开始对无糖茶新品的规划&产品打磨，市场洞察力优秀，鹏友饮茶通过原有渠道网络和口味组合优势，紧抓行业高增机遇，预计明年表现有望看齐电解质水今年水平，中长期单品空间更高； 3）即饮咖啡：现制咖啡客单价下移短期对即饮咖啡造成一定挤压，但中长期视角下在持续培育下线市场消费习惯。东鹏大咖锚定长远发展，在优质赛道提前卡位布局，为中长期发展蓄力。 投资建议：基本盘势能不减，新品有望接续发力。公司东鹏特饮基本盘势能不减，淡季维持良好动销，渠道库存低于往年同期。新品聚焦热门赛道，头部玩家加大消费者培育，东鹏基于全国化布局建立的扎实渠道基础，有望持续受益，释放新发展动能。 参考报告 1、《东鹏饮料（605499）—东鹏特饮势能不减，新品贡献增量》2023-10-29 2、《东鹏饮料（605499）—业绩再超预期，产品势能强劲》2023-08-06 3、《东鹏饮料（605499）—Q4+Q1连续高增，看好公司继续超预期可能》2023-04-23 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 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