【天风原创】六月挂钩LPR浮息国开债新发——浅探浮息债投资

（以下内容从天风证券《【天风原创】六月挂钩LPR浮息国开债新发——浅探浮息债投资》研报附件原文摘录）
　　01. 浮息债的基本情况 国内发行的债券有两种方式偿还本息，一是附息，二是到期一次还本付息。附息债券又可细分为三类，固定利率债券、累进利率债券和浮动利率债券，浮息债的收益率分为两部分：基准利率+固定利差。目前浮息债的基准利率主要有定期存款利率、SHIBOR、7天回购利率、贷款利率等，参考基准种类比较丰富。在利率上行周期中浮息债能够抵消部分的利率波动风险，部分浮息债还设置了保底利率，虽然浮息债目前在市场占比较小，但在牛末阶段可以为投资者提供一种防御手段。 从浮息债存续金额上来看政策性银行是浮息债的主要发债主体，从数量上来看商业银行发行数量较大。截至2020年5月末，存量浮息债剩余期限以中短期为主，剩余期限在1Y以下的占比27.16%，1-3Y的为28.96%，合计占存续总量的56.12%。从挂钩参考基准利率品种上来看，国内市场在发展过程中出现过较多类型的基准利率，包括SHIBOR、LIBOR、FR007、R007均值、定期存款利率（3M、6M、1Y）、贷款基准利率（1Y、1-3Y、1-5Y、5Y+）、中长期贷款利率（3-5Y，5Y+）、中债国开债到期收益率（3M、6M、1Y）、中债政策性金融债到期收益率国开行（1Y、3Y、7Y）、中债登银行间固定利率国债收益率（3Y）、个人住房公积金贷款5年以上、LPR利率等。 02. 浮息债的定价研究 在利率市场化较强的市场，浮息债的参考利率市场化也较强，往往能及时反映出市场利率的变动，浮息债往往视为到基准利率重设日（常常是下一付息日）回归面值的短期债券，定价相对较为直观，利率风险也基本等同于短期债券。由于国内浮息债存量品种的参考利率长期以来主要以行政管制利率为主，受货币政策和宏观经济条件的影响，往往和市场利率的变动不一定同步，当期支付的现金流和下一付息期的现金流都无法反应出市场的变动，而市场利率的变动又是引起价格波动的主要原因。因此，在为这样的浮息债定价时，很难简单看成一年到期的短期债处理，而是需要考虑债券在整个未来的待偿期内每一期基准利率可能的变化。其定价的基本原理也可以来源于现金流的贴现，可以简单为 其中Ci 为i期现金流,ri为i期贴现利率。 结合各家机构研究，目前市场上对浮息债估值主要有两种方法，一是首期现金流已知，未来各期现金流的参考利率均为评估日的基准利率加上发行利差，从浮息债的报价计算出到期收益率或者利用同信用等级的固息债的到期收益率曲线或即期收益率曲线折现得到浮息债的合理估值，这实际上是将浮息债看成了固定利率债处理，缺点是当市场加息或降息预期较强时，由于假定未来的现金流为当期基准利率加利差，得到的浮息债价格会低估或高估；另外一个方法是通过一年期的远期收益率曲线对未来的各期现金流进行预测，同时用相应的即期收益率曲线贴现，得到浮息债的合理估值。 应用远期收益率曲线预期未来现金流 由于浮息债未来现金流的不确定性，参考之前的一些研究，对未来市场利率预期的变化可以参考远期利率曲线预测，贴现利率采用对应的即期利率曲线。 即假设定价时间点为t0，浮息债的价格Pt0为: 其中FCt0 为浮息债的初始息票收益，是时间t0后第一个现金流，基础利率已知,ECt为根据远期利率预测的现金流，是基于远期利率曲线采用线性插值取得的.rt为对应的折现因子，即基于对应的即期利率曲线采用线性插值取得。 对债券到期日之前的任意时间点，譬如t0+△t时间点上的浮息债定价。首先还是确定FCt0+△t，即t0+△t前该债券最新的息票率。对新的剩余期限上按照类似上面的方法确定远期利率曲线上对应的现金流，并采用即期利率曲线选择对应的折现因子。 其他可能定价方法 包括点差收益率法，期限结构法、可比债券定价、利率互换法等，点差收益率法定价机制的基础假设是，估值日当日的基准利率可以作为未来所有未确定票息的近似估计基准，即使用估值日当日基准利率确定未来现金流，目前Wind已经有比较成熟的各类点差收益率曲线可供查询。 03. 浮息债走势规律分析 浮息债的全价同时受到基准利率和固息债收益率的影响。简单来看，基准利率上行或固息债收益率下行，浮息债的全价上涨；基准利率下行或固息债收益率上行，浮息债的全价下跌。参考之前券商研报中的研究，可以尝试用曲线的牛熊和平陡两个维度、四种情形定义浮息债的不同投资环境。 当收益率下行、曲线变陡时 固息债收益率和基准利率一起下行，且固息债收益率下行幅度小于基准利率。浮息债对固息债收益率的久期高于对基准利率的久期，固息债收益率下行引起的全价上涨往往超过基准利率下行引起的全价下跌，因此以全价计算浮息债大多数情况上涨，少数情况下跌。只有当基准利率下行幅度超过固息债收益率一定程度曲线足够陡时，浮息债的全价可能下跌。此时基准利率下行引起的全价下跌部分抵消了固息债收益率下行引起的全价上涨，因此浮息债的全价上涨幅度小于固息债，总体表现上浮息债劣于固息债。 当收益率下行，曲线变平时 固息债收益率和基准利率一起下行，且固息债收益率下行幅度大于基准利率。浮息债对固息债收益率的久期高于对基准利率的久期，而且固息债收益率的下行幅度更大，因此浮息债的全价上涨。由于基准利率下行引起的全价下跌部分抵消了固息债收益率下行引起的全价上涨，因此浮息债的全价上涨幅度小于固息债，总体表现上浮息债劣于固息债。曲线牛陡时，基准利率下行幅度比曲线牛平时更小，浮息债的上涨幅度比曲线牛平时更大，所以当曲线牛陡时相比曲线牛平对浮息债更具收益。 当收益率上行，曲线变陡时 固息债收益率和基准利率一起上行，且固息债收益率上行幅度大于基准利率。浮息债对固息债收益率的久期高于对基准利率的久期，而且固息债收益率的上行幅度更大，因此浮息债的全价下跌。基准利率上行引起的全价上涨可以部分对冲固息债收益率上行引起的全价下跌，因此浮息债的全价下跌幅度小于固息债，总体表现浮息债优于固息债。 当收益率上行，曲线变平时 固息债收益率和基准利率一起上行，且固息债收益率上行幅度小于基准利率。 浮息债对固息债收益率的久期高于对基准利率的久期，基准利率上行引起的全价上涨往往无法弥补固息债收益率上行引起的全价下跌，因此浮息债的全价大多数情况下跌，少部分情况上涨。只有当基准利率上行幅度超过固息债收益率达到一定程度曲线足够平时，浮息债的全价可能上涨。基准利率上行引起的全价上涨可以部分对冲固息债收益率上行引起的全价下跌，因此浮息债的全价下跌幅度小于固息债，总体表现浮息债优于固息债。曲线熊平时，基准利率上行幅度比曲线熊陡时更大，浮息债的下跌幅度比曲线熊陡时更小，曲线熊平相比曲线熊陡时投资浮息债更有优势。 04. 浮息债基准利率的选择 （挂钩LPR与挂钩SHIBOR） 如果从投机交易偏好来甄别，参考基准利率调整周期较长、债券利率开放调整周期较长的浮息债难以达成投资者对浮息债的投资目的，尤其是一些条款中规定债券利率调整周期1年以上的浮息债，实际上难以规避利率风险，故接下来将筛选基于以3个月shibor和新近推出的LPR为参考利率且调整周期在3个月以内的浮息债作出讨论。 LPR作为基准利率发行浮息债是从去年三季度开始的，2019年9月19日，通威股份发行首单挂钩贷款市场报价利率（LPR）的浮息信用债券。发行金额3亿元，期限270天，按季付息，以1年期LPR为基准利率，中标利率4.80%，利差为55bp。2019年11月28日，国开行在银行间市场发行首单以LPR为基准的浮息利率债。发行金额30亿，期限2年，按季付息，基准利率同样为计息季度起息日前最新公布的1年期LPR利率。6月5日，国开行继续发行了20国开17和20国开18，分别为3年期、5年期，金额分别为30亿和20亿，基准利率分别为LPR1Y-100bp和LPR1Y-75bp。 由于前期LPR利率的资产主要是贷款，而贷款没有市场交易，因此LPR的价格发现需要依靠衍生品市场，而衍生品市场的建立和发展又需要可交易的LPR资产做依托，以及为LPR利率互换提供了定价参考。但从投机交易的投资者的角度来看，目前上海银行间同业拆放利率SHIBOR作为基准利率的市场化程度要高于LPR，意味着其浮动程度相对LPR可能会更大。而投资者在牛熊转换中投资浮动利率债，以获取溢价为目的，LPR作为基准利率目前可能很难这一需求。而且当前还面临一个“市场利率向上、政策利率向下”的可能性，投资LPR挂钩浮息债可能面临“两头挨打”的局面，即债券估值净价下跌（由于流动性因素可能跌幅更大），但基准利率不变或下行。市场化程度相对更高的以SHIBOR为基准利率的浮息债更适宜以投机需求，参照当前10年国开债到期收益率、10年国开债到期收益率减3个月SHIBOR的利差，可以从历史角度衡量曲线当前位置。 浮息债的收益率可分解为基准利率与点差收益率两部分，影响浮息债价格变化的核心因素是债券收益率与基准利率之间的差值。所以投资浮息债实质上是降低债券价格随基准利率波动给组合带来的风险，但同时将风险暴露于点差收益率的波动下。浮息债点差可视作投资者在考虑各种因素后，持有浮息债时，在基准利率基础上所要求的额外利差与价差之和。点差的构成可分解为期限利差、非期限利差与期权因素。非期限利差由市场分隔价差和广义信用利差（包括不同主体间的信用利差、流动性利差）组成。结合前文所归纳的浮息债走势规律，浮息债投资时点应准确把握为资金利率上升所推动的“熊平”之前，否则有可能承受参考基准利率未调整而债券估值收益率走熊以及流动性溢价差异等造成的多重打击。同时结合2016年末的经验，应做好浮息债参考基准利率调整周期和债券利率调整周期滞后所产生时滞造成暂时性较固息信用债全价更大亏损的心理准备。 05. 浮息债投资其他注意事项 部分浮息债包含特殊条款，这些条款实际构成了嵌入式期权，需要提防具体条款对点差收益率影响。此类条款可分为债券期权与利率期权。债券期权包括提前赎回条款与回售权条款。赎回权相当于内嵌看涨期权，投资者持空头。投资者将暴露于发行人提前赎回风险下，在点差收益率中需要额外点差作为风险补偿。回售权作为看跌期权，投资者持多头，在点差收益率需支付溢价获得较低的点差。利率期权主要包括以利率下限（上限）条款。下限条款规定浮息债票息不得低于事先约定的最低值，保护投资者的票息收益免受基准利率大幅下行的影响。投资者需为此支付额外溢价，对应更低的到期收益率，即要求较低的点差。上限条款是由票息公式确定的票息利率达到上限后便不再上升，因此上限若设置得较低，浮动利率债对抗利率上行风险的能力越弱，其他条件相同时，会要求较高的点差作为补偿，条款差引起的折溢价同时影响浮息债点差收益率。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）