如何看待城投批文终止创新高?

（以下内容从华福证券《如何看待城投批文终止创新高?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 城投批文终止创新高 随着“一揽子化债”政策的持续推进，化债资金陆续落地，一定程度缓解了地方债务压力，同时为落实“遏制增量”的化债目标，防止一边化债一边新增，监管对城投债融资再度传出收紧信号，可观测指标之一便是近期城投公司债批文终止创新高，城投企业债与协会债受理/注册完成比例显著下降。据统计，自2022年10月1日至11月23日，一级市场城投公司债批文终止的债券共160只，涉及规模约2453亿元，其中10月终止数量与规模分别同比上升211.11%和252.06%。 哪些城投债批文终止？ （1）分品种来看，终止项目中绝大多数为私募债；分行政层级来看，终止项目的城投主体以区县级平台为主；分主体评级来看，批文终止项目的主体类型以AA和AA+级为主，集中于中等资质城投；分区域来看，江苏、浙江、山东三省的终止规模最大，均为经济体量排名靠前且发债量大的省份。 （2）除城投公司债的批文终止规模显著提升外，今年10-11月城投企业债和协会债（含中期票据、短期融资券、超短期融资券、PPN）的发行审批进度也受到了一定影响，已受理或注册完成的规模都有不同程度的下降。 批文终止的原因是什么？ （1）城投属性越强或隐债涉及可能性越大，被终止的比例越高。一般来说，平台公益性&准公益性业务的收入占比越高，平台的城投属性越强，与政府的信用绑定越紧密，存在隐债的可能性也越大。据统计，本轮批文终止多见于城投属性强或可能涉及隐债的主体，或为加速此类平台化债进度，落实严控新增隐债的政策要求，同时增强城投平台转型的外驱力。 （2）平衡公司债集中度，优化债券品种结构。批文终止规模排名前三的江苏、浙江、山东，其公司债集中度分别为42.12%、53.28%和47.18%，均高于全国41.52%的平均水平。结合前文，被终止的公司债绝大部分为私募债品种，因此我们推断，本次城投批文终止集中在此类区域，或是为了平衡各省公司债尤其是私募债的集中度，优化城投债券品种结构。 基本面观察 跟踪期内（2023.11.20-2023.11.24）有一家主体发生实质违约，为中国林业集团有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.98%-3.23%，2-3年在3.10%-3.32%；国企产业债，1-2年在3.13%-3.76%，2-3年在3.31%-3.66%；银行二永债，1-2年在3.03%-3.44%，2-3年在3.14%-3.67%。 一级市场 信用债发行量、净融资额环比上升，城投债发行量环比下降。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.61%，较上周上升2.63BP，城投债票面利率为3.37%，较上周下降15.69BP，产业债票面利率为3.13%，较上周上升13BP，城投-产业息差为24.34BP。 二级市场 本周信用债总成交量为8315.44亿元，环比下降2.83%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-7.08bps、-10.00bps和-11.10bps 。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为166只，低估值成交债券数量为253只；城投债高估值成交债券数量为1406只，低估值成交债券数量为786只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 城投批文终止创新高 “化解存量”和“遏制增量”是“一揽子化债”的两大核心目标。随着“一揽子化债”政策的持续推进，化债资金陆续落地，一定程度缓解了地方债务压力，给城投债市场带去了暖意。与此同时，为了落实“遏制增量”的化债目标，防止一边化债一边新增，监管对城投债融资再度传出收紧信号，可观测指标之一便是近期城投公司债批文终止创新高，城投企业债与协会债受理/注册完成比例显著下降。据统计，自2022年10月1日至11月23日，一级市场城投公司债批文终止的债券共160只，涉及规模约2453亿元，其中10月终止数量与规模分别同比上升211.11%和252.06%。 1.1 哪些城投债批文终止？ 1.1.1 城投公司债：以区县级AA/AA+级平台为主 本文批文终止潮呈现以下特征：绝大多数为私募债；区县级城投占比最高；AA和AA+级城投平台为主；集中在江苏、浙江等经济较发达区域。 分品种来看，终止项目中绝大多数为私募债。今年10-11月（截至11.23）私募债终止审核规模分别为383.5亿元和342.3亿元，其中10月终止规模同比上升400.65%，环比上升235.37%。同时，8月以来，小公募的终止规模也在逐月上升，10-11月（截至11.23）终止审核规模分别为27亿元和70亿元。 分行政层级来看，终止项目的城投主体以区县级平台为主。今年10-11月（截至11.23）区县级平台项目终止规模分别为231亿元和217亿元，占10-11月全部终止规模的47.10%，其次为地市级平台（25.92%）和园区类平台（13.49%）。 分主体评级来看，批文终止项目的主体类型以AA和AA+级为主，集中于中等资质城投。今年10月1日-11月23日，AA和AA+级平台项目终止规模分别为381亿元和362亿元，占比分别为46.28%和43.94%，AAA和AA-级占比均较小。 分区域来看，江苏、浙江、山东三省的终止规模最大，均为经济体量排名靠前省份。今年10月1日-11月23日，江苏、浙江、山东的项目终止规模分别为215.3亿元、129亿元、70.5亿元。其中，江苏和山东10月终止规模同比增长541%和50%，浙江去年同期未有终止项目。 1.1.2 城投企业债和协会债：受理或注册完成比例下降明显 除城投公司债的批文终止规模显著提升外，今年10-11月，城投企业债和协会债（含中期票据、短期融资券、超短期融资券、PPN，下同）的发行审批进度也受到了一定影响，已受理或注册完成的规模都有不同程度的下降。 2023年10月，城投企业债已受理项目规模19.5亿元，同比下降82.88%，环比下降94.41%，在10月所有申报项目规模中占比9.87%，较往期出现明显下滑。 2023年10月1日-11月23日，城投协会债注册完成项目规模1615.5亿元，其中10月完成1112.1亿元，同比增加16.2%。虽然规模总量有所增加，但10、11月注册完成项目在当期所有申报项目的占比均出现明显下降，11月已降至12.94%，为过去一年的最低水平。 1.2 批文终止的原因是什么？ 1.2.1 城投属性越强或隐债涉及可能性越大，被终止的比例越高 一般来说，平台公益性&准公益性业务的收入占比越高，平台的城投属性越强，与政府的信用绑定越紧密。在2023年10月1日-11月23日的终止项目中，有11.8%的项目主体的公益性&准公益性业务占比处于[75%,100%]，在各状态项目中占比最高。另一方面，通过比较不同公益性&准公益性业务占比区间的终止比例，可以发现区间[75%-100%]的项目终止审查比例达12.24%，同样为各区间中最高水平。 同时，本轮城投批文终止可能也涉及对隐债的进一步管控。由于隐债没有公开数据可以统计，我们同样可以将公益性&准公益性业务占比作为观测指标，公益性&准公益性业务收入占比越高，该平台存在隐债的可能性也越高。 因此我们推断，本轮批文终止多见于城投属性强或可能涉及隐债的主体，或为加速此类平台化债进度，落实严控新增隐债的政策要求，同时增强城投平台转型的外驱力。 1.2.2 平衡公司债集中度，优化债券品种结构 截至2023年11月23日，在全国的存续城投公司债中，批文终止规模排名前三的江苏、浙江、山东，其公司债集中度分别为42.12%、53.28%和47.18%，均高于全国41.52%的平均水平，且公司债规模体量也位居全国前三。结合前文提到，被终止的公司债绝大部分为私募债品种，因此我们推断，本次城投批文终止集中在此类区域，或是为了平衡各省公司债尤其是私募债的集中度，优化城投债券品种结构。 02 本周信用事件 信用事件方面，本周（2023.11.20-2023.11.24）有一家主体发生实质违约，为中国林业集团有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.77%-3.07左右，1-2年期收益率在2.98%-3.23%左右，2-3年期收益率在3.10%-3.32%左右，3-5年期收益率在3.22%-3.57%左右。 分省份来看，贵州、陕西、黑龙江、甘肃和西藏等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，云南、辽宁、广西等省份的部分期限城投债收益率在5.0%-6.5%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.81%-3.51%左右，1-2年期收益率在3.13%-3.76%左右，2-3年期收益率在3.31%-3.66%左右，3-5年收益率在3.42%-3.86%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在3.09%-5.21%左右，1-2Y期收益率在3.30%左右。此外有色金属、轻工制造、商贸零售和房地产行业收益率也排名靠前，收益率在2.83%-4.72%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.59%和2.78%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.82%-3.17间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在3.03%-3.28%之间，AA级在3.18%-3.58%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在3.00%-3.57%之间，AA级在3.44%-3.96%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债发行量、净融资额环比上升，城投债发行量环比下降 本周信用债发行2994.17亿元，环比为35.57%，偿还1967.71亿元，环比为34.87%，净融资1026.45亿元，环比为36.96%；城投债发行204亿元，环比为-5.51%，偿还222亿元，环比为101.45%，净融资-18亿元，环比为-117.03%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1771.5亿元、2790.2亿元和204亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为702.9亿元、86.7亿元和2204.57亿元，占比分别为23.48%、2.90%和73.63%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计2994.17亿元，占信用债总发行量的1.81%，较上周取消发行总量环比上升35.58%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“223中车SCP009”、“23光大环境MTN003A”、“23中交二公SCP004”、“23临港经济MTN003A”，取消发行金额分别为30亿元、10亿元、5亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.61%，较上周上升2.63BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为3.37%，较上周下降15.69BP，产业债票面利率为3.13%，较上周下降13BP，城投-产业息差为24.34BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为42.31BP，较上周下降21.59BP。5日平均票面利率-投标下限为55.42BP，较上周下降1.58BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为32.42BP，较上周上下降30.86BP，城投债票面-投标下限为50.07BP，较上周下降14.35BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为61.54BP、51.51BP和32BP，较上周分别变动76.29BP、10.12BP和3.93BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为27.84BP、48.06BP、52.38BP和47.26BP，较上周分别变动8.38BP、53.81BP、11.34BP和20.55BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度减慢，协会审批进度加快 本周交易所审批进度减慢，协会审批进度加快。本周交易所23只债券完成注册，完成注册规模为403.12亿元，较上周减少294.58亿元；协会5只债券完成注册，完成注册规模为80.6亿元，较上周增加49.07亿元。城投债方面，本周交易所16只债券完成注册，完成注册规模为295.82亿元，较上周减少63.88亿元；协会共有3只债券完成注册，完成注册规模为15.6亿元，较上周减少15.93亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为8315.44亿元，环比下降2.83%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3220.43亿元和5095亿元，环比下降2.37%和下降3.12%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为110.94亿元、320.47亿元和2777.33亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1277.80亿元、1841.71亿元和1945.79亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收紧 总体来看，城投债利差大部分较上周收紧，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差较上期分别变动了-7.08bps、-10.00bps和-11.10bps。 各行业不同评级信用利差分化明显。国企产业债行业大部分收窄，其中计算机和电力设备收窄最明显，分别收窄了26.01bps和21.79bps，通信走宽最为明显，走宽了16.59bps；民企产业债行业大部分收窄，房地产和有色金属收窄最为明显，分别收窄了29.67bps和27.44bps，社会服务走宽了25.02bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差大部分收紧。宁夏省和广西省收紧最为明显，分别收紧了47.57bps和34.23bps，云南省走宽最为明显，走宽了3.00bps。分重点城市来看，柳州市、桂林市收紧最为明显，分别收紧了128.5bps和70.4bps；邵阳市、池州市走阔最为明显，分别走阔53.7bps、2.8bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去 2 个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为166只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有85只和22只；产业债低估值成交债券数量为253只，房地产和综合低估值成交个券最多，为151只和57只。 本周城投债高估值成交债券数量为1406只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有734只和284只；城投债低估值成交债券数量为786只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为367只和181只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、股份制商业银行、理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为193.46亿元、-172.9亿元和53.05亿元，较上周同期变动了-152.64亿元、145.15亿元和-73.21亿元。 从成交债券期限来看，3-5年成交金额本周变动为-200万元，1-3年成交金额本周变动为100万元，1年及以下成交金额本周变动为0，5年以上成交金额本周变动100万元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期变动为-200万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期变动-100万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期变动300万元。 05 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年11月26日对外发布的《如何看待城投批文终止创新高？——信用周观察20231126》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：徐曦 执业证书编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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