对下修策略的探讨 | 转债策略思考

（以下内容从浙商证券《对下修策略的探讨 | 转债策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2023年下修转债个数创新高，但发行人选择下修的比例较2022年下降。数据显示，下修博弈是胜率较大的策略，但是下修的不可预测性以及发行人下修逻辑的边际变化，导致下修博弈策略的实施难度变大。 2023年下修转债个数创新高，但发行人选择下修的比例较2022年下降。 统计2018年至今的转债下修次数，过去3年下修转债个数逐年增加，2023年下修转债个数创新高。选择下修的转债的比例不到10%，较2022年下降。 转债“提议下修”公告，大概率会促进次日价格上涨。在提议下修公告后的20个交易日内，有63%的机会转债价格会高于T+1日。 （1）公告日前10个交易日，转债价格没有明显起伏。 （2）公告日次日，转债价格上涨。自2018年的样本数据统计，有79%的转债次日上涨，平均涨幅2.0%，涨幅集中在0%~3%，占比50%。 （3）公告日次日到20日（T+1日~T+20日），转债价格延续上涨趋势，T+20日较T+1日平均涨幅为1.98%。自2018年的样本数据统计，有63%的转债涨幅为正，涨幅集中在0%~5%，占比39.4%。 2023年下修不到底的转债比例走高。而发行人选择下修不到底，转债下修公告后的表现弱于下修到底。 导致下修到底比例在不同时间出现差异的主要原因是正股市场大环境的好坏。下修不到底的公告次日，转债平均下跌0.1%，有46%的转债价格下跌。下修到底的公告次日，转债平均上涨1.1%，有78%的转债价格上涨。 发行人下修逻辑的边际变化，导致下修博弈策略的实施难度变大。 数据上看，下修博弈是胜率较大的策略，但是难以提前预测发行人是否会选择下修，加大了下修博弈的难度。对于发行人来说，转债下修逻辑似乎出现了一些变化：一方面选择不下修的转债增多，另一方面，即使下修，选择下修不到底的转债比例也在增加。 结合我们对未来一段时间，资金面大概率延续偏紧，债市短端收益率或将震荡调整的观点，转债估值预计仍有调整压力。而后续转债走势的核心驱动依然是权益修复的持续性。平衡型转债在这一轮估值调整中，受到的影响最大，其配置的性价比也有所上升。建议优先增配绝对价格较低，估值调整相对到位的平衡型转债。 风险提示： 经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；历史经验不代表未来。 研报正文 01 对转债下修策略的探讨 截至11月24日，11月已有8只转债公告下修转股价格，下修转债的数量较过去3个月明显增多。 2023年下修转债个数创新高。统计2018年至今的转债下修次数，过去3年下修转债个数逐年增加。正股市场行情表现较弱的2022年和2023年，转债对应的正股持续下跌，导致选择下修的转债数量增多。 2023年发行人选择下修的比例较2022年下降。截至11月24日，共有466只转债触发下修条件，选择下修的转债仅有46只，比例不到10%。2022年选择下修的比例为13.6%。11月发行人选择下修的比例为18.9%，高于全年水平，这导致市场近期开始关注下修博弈策略。 大部分转债正式公告下修前，会先公告董事会提议下修。投资者对下修的定价从“提议下修公告”就开始了，“提议下修公告”发布后，对价格的影响： （1）公告日前10个交易日，转债价格没有明显起伏。 （2）公告日次日，转债价格上涨。自2018年的样本数据统计，有79%的转债次日上涨，平均涨幅2.0%，涨幅集中在0%~3%，占比50%。 （3）公告日次日到20日（T+1日~T+20日），转债价格延续上涨趋势，T+20日较T+1日平均涨幅为1.98%。自2018年的样本数据统计，有63%的转债涨幅为正，集中在0%~5%，占比39.4%。 转债“提议下修”公告，大概率会促进次日价格上涨。而下修博弈不一定要在T+1日就止盈，在提议下修公告后的20个交易日内，有63%的机会转债价格会高于T+1日。 2023年下修不到底的转债比例走高。2022年8月，转债新规落地后5个月下修到底的转债比例为30%。而2023年以来，下修到底的转债比例为26%。 2023年年内，下修到底的转债比例也有所不同，上半年市场行情相对较好的情况下，选择下修的转债个数较少，同样的，下修到底的比例也相对较低。 导致下修到底比例在不同时间出现差异的主要原因是正股市场大环境的好坏。当正股市场行情较好，发行人对公司股价信心更加充足，下修到底的比例大概率较低。 2018-2021年的下修到底比例数据也同样呈现这个特征。2018年、2019年下修转债中，下修到底的比例超过30%。2020年、2021年正股行情较好，下修到底的转债较少。 发行人选择下修不到底，转债下修公告后的表现弱于下修到底。下修不到底的公告次日，转债平均下跌0.1%，有46%的转债价格下跌。下修到底的公告次日，转债平均上涨1.1%，有78%的转债价格上涨。 数据上看，下修博弈是胜率较大的策略，但是难以提前预测发行人是否会选择下修，加大了下修博弈的难度。只要提议下修，79%以上的可能性价格会上涨。而“提议下修”日前10个交易日的转债价格几乎无变化，提议下修公告前的时间都是好的配置窗口。但这也意味着，发行人是否选择下修很难提前预测。 发行人下修逻辑的边际变化，导致下修博弈策略的实施难度变大。近期数据显示，对于发行人来说，转债下修逻辑似乎出现了一些变化：一方面选择不下修的转债增多，另一方面，即使下修，选择下修不到底的转债也在增加。 由此，下修博弈虽然是胜率较高的策略，但这个策略的核心是建立一套相对可靠的机制找出可能下修的标的。 总体来看，过去一周转债受到正股下跌和债市调整的双重压力，转债市场交投情绪仍然偏弱，转债估值进一步压降。结合我们对未来一段时间，资金面大概率延续偏紧，债市短端收益率或将震荡调整的观点，转债估值预计仍有调整压力。后续转债走势的核心驱动依然是权益修复的持续性。 其中，平衡型转债在这一轮估值调整中，受到最大影响的类型。但平衡型转债的估值调整更加充分，其配置的性价比也有所上升。因此，建议优先增配绝对价格较低，估值调整相对到位的平衡型转债。 推荐11月值得关注的十大转债：宏川转债、蓝天转债、爱迪转债、拓普转债、鸿路转债、濮耐转债、九典转2、金宏转债、力合转债、起帆转债。 02 转债行情 过去一周（11月20日-11月24日）权益指数均下跌，创业板下跌2.4%，跌幅最大，中证转债指数下跌1.0%。万得转债等权指数下跌1.29%，万得转债正股等权指数下跌1.01%，转债表现弱于正股。 转债价格整体压降，过去一周价格中位数从120.12下降至118.18。价格处于110-120区间的转债比例从27.1%上升至31.6%，比例明显上升。而有56.9%的转债价格在120元以下。 板块方面，转债对应的行业中，不考虑有新券上市的社会服务行业，交运、传媒、医药生物行业平均涨幅排名前三；计算机、汽车、军工行业平均跌幅排名前三。 从个券来看，过去一周（11月20日-11月24日）交易的546只个券（不含过去一周新上市的转债）中，上涨个券81只，下跌个券463只，持平2只。 过去一周领涨的转债为三羊转债、东时转债、特一转债、泰坦转债、广电转债，涨幅分别为63.4%、41.1%、35.9%、28.7%、22.0%，分别归属交通运输、社会服务、医药生物、机械设备和传媒行业。 过去一周领跌的转债为多伦转债、思特转债、博俊转债、开能转债、豪美转债，跌幅分别为19.5%、13.4%、13.4%、13.4%、10.2%，分别归属计算机、计算机、汽车、家电和有色金属行业。 03 转债估值 过去一周（11月20日-11月24日）余额加权计算的全市场转股溢价率下降0.70%。按照平价分类，所有平价区间的转债的转股溢价率均下降，120-130平价区间的转债的转股溢价下降5.28%，降幅最大。 按照偏股、平衡、偏债型转债分类，余额加权计算的偏债型转债的转股溢价率较前一周下降0.50%，余额加权计算的偏股型转债的转股溢价率较前一周下降1.36%，余额加权计算的平衡型转债的转股溢价率较前一周下降1.75%。 板块方面，转债对应的行业中，不考虑有新券上市的社会服务行业，电子、电力设备、机械设备行业转股溢价率上升幅度排名前三。 04 转债供需 过去一周（11月20日-11月24日）3只规模共计18.97亿元的转债上市：艾录转债（5亿）、中贝转债（5.17亿）、芯能转债（8.8亿）。 过去一周转债市场成交规模较前一周所有下降，转债市场交投情绪仍然偏弱。中证转债日均成交额395.65亿，较前一周下降。 未来一周（11月27日-12月1日）信测转债即将上市。 05 风险提示 经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动； 债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌； 历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。 < 完 > 本研究报告根据2023年11月26日已公开发布的《转债：对下修策略的探讨——债券市场专题研究》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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