【长城策略】以史为鉴:美国加息周期结束时A股市场一般如何表现?

（以下内容从长城证券《【长城策略】以史为鉴:美国加息周期结束时A股市场一般如何表现?》研报附件原文摘录）
　　摘要 自11月以来，美元兑离岸人民币汇率快速回落，由10.31的7.3426下跌2.65%至当前的7.1483，最低曾一度达到7.1286。当前汇率大致接近今年7月份的水平。分析本轮人民币汇率升值的主要原因，海外看，美国通胀放缓及美联储政策预期变化叠加导致了美元指数的持续走弱，同时对美国经济预期及美联储加息预期的变化直接导致了美债收益率的回调，从而使中美利差快速收窄。从国内视角来看，11月国内出台了一系列政策以继续稳定经济，一定程度上缓解了因经济预期偏弱导致的人民币贬值压力，其中包括：1.中国人民银行宣布将进一步实施金融宏观调控，并保持审慎的货币政策以促进健康的货币和金融环境。2.中国中央政府于2023年第四季度确认将发行额外的1万亿元人民币的特别国债，通过转移支付发放给地方政府，以帮助国家在夏季遭受严重自然灾害的几个地区进行灾后恢复和重建。3.中国国务院被授权提前分配新的地方政府债券额度，以保持稳定的投资，扩大国内需求，并加强薄弱环节。 复盘过往三次与本轮人民币升值具有相似之处的时间段，可以看到美元加息见顶或者加息预期边际向下导致的人民币升值均能带动A股市场在之后形成一波上涨趋势。除美元强势拐点之外，每轮人民币升值仍存在其它国内或国际共振因素，致使每轮反弹的行业侧重有所不同：2006年7月，人民币延续2005年7月的人民币汇率形成机制改革后的升值趋势，叠加中国在21世纪初的高速发展，上证指数在2006年下半年取得了60%的收益，行业涨幅前三为银行、房地产及非银金融；2018年11月中美经贸关系的缓和迹象开启一轮人民币汇率上行，趋势在G20双边会谈达成共识及美联储加息终点下得到进一步确认，行业涨幅前三位为农林牧渔、食品饮料及通信；2022年11月国内疫情管控放开，伴随美国通胀数据低于预期对美联储加息路径预期的改变，上证指数跟随人民币汇率于同月精准见底，行业涨幅前三为食品饮料、建筑材料及非银金融。 一周行业观点：汇率回升进一步助推市场反弹 海外来看，美国国债收益率中枢有望继续下降。随着汇率企稳回升、国内经济基本面进一步修复、以及中美关系阶段性缓和，北向资金的净流出局面有望得到缓解及逆转。国内来看，经济数据相对偏弱，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。北交所赚钱效应显现，北交所行情有望延续。结合股债性价比等核心指标，我们认为阶段性反弹还没有结束。其中，成长板块可能获得更多反弹空间。重点推荐： （1）AI为代表的人工智能方向：产业变革具有长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现，是市场持续关注的焦点。包括算力、AI应用（传媒）等方向。 （2）电子：伴随着国内经济复苏、电子产业政策落地、行业库存周期改善、加上华为等龙头厂商发布新机型，消费电子需求有望进一步回暖，相关产业 链有望继续受益。 （3）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等。 （4）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 风险提示： 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形式影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 周论专题：人民币升值背景下市场将如何演绎 本轮人民币升值的主要原因 自11月以来，美元兑离岸人民币汇率快速回落，由10.31的7.3426下跌2.65%至当前的7.1483，最低曾一度达到7.1286。当前汇率大致接近今年7月份的水平。 分析本轮人民币汇率升值的主要原因，从海外来看，美国通胀放缓以及美联储政策预期变化叠加导致了美元指数的持续走弱。2023年11月，美国经济显示出复杂的信号：第三季度GDP增长强劲，达到4.9%，但预测显示第四季度GDP增长可能放缓至2.1%。美联储维持利率在5.25-5.5%不变，反映出在就业增长放缓和劳动市场重新平衡的背景下的谨慎态度。零售销售保持强劲，但制造业面临挑战，工业生产略有增长。通货膨胀率继续缓慢下降，其中总体和核心通胀率分别为3.7%和4.1%。这些趋势描绘了一个在平衡增长和通胀压力方面挣扎的经济，进一步削弱了美元的强势地位。 对美国经济预期以及美联储加息预期的变化直接导致了美债收益率的回调。对比中美10年期国债收益率今年的走势，中国10年期国债收益率稳定运行在2.6%至3.0%的区间；而受到美联储激进加息步伐的影响，10年期美债收益率的年内振幅高达1.77 pp，因此总体来看中美利差的波动主要来自于美债收益率的影响。 判断未来一段时间美债收益率的趋势的话，可以看到当前影响美国通胀的重要指标原油价格受到多重因素扰动维持低位运行，或将对压制美国11月CPI同比作出贡献。基于此有理由认为当前美债收益率的下行趋势将得到延续，因而中美利差有望进一步收窄从而支撑人民币汇率。 从国内视角来看，11月国家出台了一系列政策以继续稳定经济，一定程度上缓解了因经济预期偏弱导致的人民币贬值压力： 1.中国人民银行宣布将进一步实施金融宏观调控，并保持审慎的货币政策以促进健康的货币和金融环境。银行将加大跨周期和逆周期调节力度，丰富货币政策工具箱，优化资本供给结构，并畅通资金进入实体经济的渠道。此外，银行将保持货币信贷和总融资的合理、稳定和高效增长，同时指导更多的金融资源用于科技创新、先进制造、绿色发展、中小企业以及重大国家战略。 2.中国中央政府于2023年第四季度确认将发行额外的1万亿元人民币的特别国债，通过转移支付发放给地方政府，以帮助国家在夏季遭受严重自然灾害的几个地区进行灾后恢复和重建。这些债券的发行获得了第十四届全国人大常委会第六次会议的批准。此外，财政部官员表示，这些特别国债将“及时发行”，并且财政部已对第四季度的国债发行计划进行了调整，以便为额外债券发行创造空间。 3.中国国务院被授权提前分配新的地方政府债券额度，以保持稳定的投资，扩大国内需求，并加强薄弱环节。国务院将决定地方政府可以提前借用的金额，此举将持续四年，直至2027年底。这将有助于加速地方政府债券的发行和使用，并确保重点领域主要项目的资金需求。 复盘一：2006年7月 选取2006年7月作为本轮复盘开始的主要原因是2006年6月29日为美国自2004年开启的加息周期的尾声，与当前时点美国加息见顶类似。本轮人民币汇率升值的开始实际上早于该时间点，其最重要的驱动因素是2005年7月的人民币汇率形成机制改革。 2005年7月21日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元当日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。此次汇率改革是人民币汇率形成机制的改革，它主要包括两个内容：人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子；同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 这一改革的出台叠加中国在21世纪初的高速发展，使得人民币汇率开启了一个长达接近10年的牛市，于2014年初达到本轮升值的高点。 由于本轮人民币升值的周期较长，为了与之前的复盘保持接近的口径，我们选取2006.7-2006.12作为市场复盘的窗口。这一时间段大盘正处于2005年中旬开启的大牛市的早期阶段，上证指数表现优异，7月到12月累计涨幅高达60%。分行业来看，这一时间段内大金融板块一枝独秀，周期板块的表现同样较为突出。 复盘二：2018年11月 从国际局势角度看，2018年11月开启的汇率反弹的一个重要原因是中美经贸关系的缓和。具体来说，11月1日两国领导人在通话中均表达出希望在G20峰会上再次会晤的意愿；12月1日，在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行的G20峰会上，中美两国领导人达成共识，决定进行为期90天的谈判，并在此期间暂停实施新的贸易措施。这项决定来自于此前的紧张关系，当时美国已对价值2500亿美元的中国进口商品征收关税，而中国也对美国的出口商品施加了报复性关税。原定于2019年3月1日结束的谈判期限，后来由美国方面延长，因为双方在谈判中取得了重大进展。这一时期的缓和被视为两国经贸关系中的一个重要转折点，是在之前的一系列贸易紧张和报复性关税措施之后出现的。 除此之外，美国于2018年12月完成了自2015年开启的新一轮加息周期的最后一次加息行为，为人民币汇率的反弹提供了进一步的支撑。 从大盘层面来看，大盘在2018年末仍经历了一段磨底期，于2019年开启了一轮反弹。分行业来看的话，本轮行情涨幅靠前的是以农林牧渔、食品饮料为首的消费板块，其次是以通信、计算机为首的成长板块以及以非银金融为首的大金融板块，周期板块相对来说涨幅较低。 复盘三：2022年11月 在本轮人民币快速升值之前，上一次的人民币升值潮发生在2022年11月至2023年1月。此轮美元兑离岸人民币汇率一路从22年10月25日的高点7.3748下滑至23年1月16日的低点6.6975，跌幅达到9.22%。 本轮人民币升值的一个重要原因是疫情管控政策的放开对于经济预期的影响。11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，人民银行和银保监会共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。两项重磅通知出台后快速扭转了当时国内对于经济的悲观预期。如果以10年期国债收益率为口径观测市场对于经济预期的变化，可以看到国债收益率自11月开始快速抬升，并在2023年1月一度接近3%大关。 另一方面，与本轮人民币升值类似，2022年11月开始美元指数同样经历了一轮快速的走低。此轮美元指数走低的主要因素同样与当前类似，叠加了美联储加息预期放缓以及经济硬着陆风险加剧的双重影响。2022年美国10月CPI公布值为7.7%，低于市场预期的7.9%。此外，美国经济在22Q4出现放缓迹象，消费者支出在第四季度有所减少，企业减少了对设备的投资。数据还显示了制造业活动的下降、零售销售的减弱以及裁员超出了技术领域。 从大盘表现来看，上证指数于2022年10月31日精准见底，自此开启了一轮长约半年的小牛市。分行业来看，在人民币汇率抬升的第一个月，市场整体呈现普涨行情，一级行业中仅有国防军工录得负收益。上涨幅度最大的为受政策影响直接利好的房地产与建筑材料，消费风格显著优于周期与成长。进入12月后行业之间分化明显，周期板块集体回调，而消费板块依然保持强势。1月再次回到普涨行情，单月周期与成长风格相对占优。综合三个月来看，大盘整体呈现反弹普涨的态势，但可以看出消费与大金融板块的表现显著占优。 本周市场观点:汇率回升进一步助推市场反弹 美债利率有望继续下行，人民币汇率回升，有助于A股估值修复。美联储公布联邦公开了市场委员会（FOMC）10月31日至11月1日的会议纪要，通胀仍存在上行风险，在美国通货膨胀明显朝着委员会的目标持续下降之前，美联储政策在一段时间内保持限制性立场是合适的。会议纪要重申了“谨慎”的基调。美国近期的通胀数据、就业数据、零售数据等均低于市场预期，美联储继续加息动力不足，12月大概率将维持利率不变。明年美国经济衰退预期进一步提升。11月以来，美元指数持续下降，近期人民币汇率回升。随着汇率企稳回升、国内经济基本面进一步修复、以及中美关系阶段性缓和，北向资金的净流出局面有望得到缓解及逆转。 国内经济数据显示内需仍相对不足，政策空间进一步打开。10月经济延续复苏趋势，但是复苏速度有所放缓。制造业PMI回落至荣枯线下方、PPI同比跌幅小幅扩大、信贷结构仍偏弱。房地产链条仍未明显好转，出口仍然较弱，表明需求修复动力仍然不足。政策方面，11月17日的金融机构座谈会强调，要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放；要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。财政部近期表示将提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度。各项政策可能提前发力，宏观政策空间进一步打开。 近期北交所赚钱效应显现，北交所行情有望延续。近期北交所相关制度细则密集落地，开户数量增加。同时准备启用920代码号段，北交所标的也将纳入中证指数，进一步提升辨识度和流动性。北交所转板政策的完善和通畅，打开了北交所优质上市公司发展空间，带动北交所活跃度提升，有助于北交所估值水平向创业板、科创板靠拢。当前北证50成分的市盈率在20倍附近，估值修复仍有空间，股票特征符合近期行情以及未来发展方向。此外，阶段性收紧IPO节奏对北交所影响相对较小，北交所中以专精特新为代表的中小市值科技成长公司数量有望进一步提升。 本周行业观点:反弹阶段成长仍是优选 海外来看，美国国债收益率中枢有望继续下降。国内来看，经济数据相对偏弱，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。中美关系进入阶段性求稳阶段，市场风险偏好可能进一步提振。北交所赚钱效应显现，北交所行情有望延续。结合股债性价比等核心指标，我们认为阶段性反弹还没有结束。其中，成长板块可能获得更多反弹空间。重点推荐： （1）AI为代表的人工智能方向：产业变革具有长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现，是市场持续关注的焦点。包括算力、AI应用（传媒）等方向。 （2）电子：伴随着国内经济复苏、电子产业政策落地、行业库存周期改善、加上华为等龙头厂商发布新机型，消费电子需求有望进一步回暖，相关产业链有望继续受益。 （3）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等。 （4）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 量化情绪指标：强势股占比有回调迹象，小市值效应仍存 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，可以看到上周强势股占比冲高回落。截至11.24，强势股占比回升至62.73%，结束了连续四周的上升趋势。 我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，本周具备明显优势的因子为小市值因子、反转因子、低波因子以及低成交额因子，市场于上周开启了较大的反转，风险偏好有所降低。 股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。整体来看，当前三个股指的股债性价比均维持在一倍标准差之上，三者的股债性价比指标分位数均位于90%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 重要市场数据 风险提示 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等 证券研究报告： 《以史为鉴：美国加息周期结束时A股市场一般如何表现？（1120-1126）》 对外发布时间： 2023年11月27日 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