【国君宏观】迎接财政“新时代”——“2024年经济展望系列”之一

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】迎接财政“新时代”——“2024年经济展望系列”之一》研报附件原文摘录）
　　导读 近年来由于收入端的下降，我国广义财政支出强度有所回落；1万亿国债增发具有标志性意义，2024年财政有望进入“新时代”。总量层面，中性情形下24年预算赤字率需在3.6%左右，新增专项债在3.8-4万亿之间，以匹配经济增长；结构层面，支出方向上更重视经济效益可能不高但社会综合效益高的基建项目，以及通过政府购买服务的方式提升社会公共服务和保障水平，从而提高全社会的投资和消费意愿。 摘要 1、2020年之后，我国广义财政支出有所回落，主要源于收入端的下降： 1）税收和土地出让收入降幅较大。税收收入占GDP的比重从2019年的16.0%降至2022年13.8%；同时土地出让收入较峰值缩减3.4万亿； 2）地方专项债扩容进入平台期。2020年以来新增专项债维持在3.65-3.8万亿之间； 3）三是结转结余和利润上缴资金的消耗。2017年以来每年调用超万亿资金，高峰期调用规模接近3万亿，预计未来“余粮”将越来越少。 2、从欧盟国家经验来看，“马斯特里赫特红线”的实践并非一帆风顺，债务和经济互为因果，单方面强调任何一个方面都可能导致失衡： 1）经济困难时期债务负担往往被动上升，但随着经济复苏，债务负担也会自然回落。； 2）过度强调削减赤字，往往会导致经济困境雪上加霜。 3、2023年10月增发1万亿国债并将赤字率从3%调升至3.8%具有标志性意义，意味着未来财政思路可能已经发生变化： 1）预算内的狭义赤字占比上升，广义赤字占比下降，赤字变得更加“透明”； 2）狭义赤字内部结构也在调整，中央杠杆代替地方杠杆的趋势正在形成。 4、我们认为2024年财政有望进入“新时代”。从总量来看，2024年财政赤字率有望继续突破3%；从结构来看，财政扩张的具体投向也将发生变化： 1）总量层面，预计24年广义财政两本账支出需增加2.1万亿，综合考虑税收、土地出让、预算赤字、专项债、结转结余与利润上缴情况，我们认为中性情形下预算赤字率需在3.6%左右，新增专项债在3.8-4万亿之间。 2）结构层面，预计财政支出更重视两个方向，一是经济效益可能不高但社会综合效益高的基建项目；二是以政府购买服务的方式提升社会公共服务和保障水平，提高全社会的投资和消费意愿。 5、风险提示：地方债务风险暴露超预期；政策落地效果不及预期。 目录 正文 1. 近年来广义财政强度有所回落 2020年之后，我国广义财政支出增速有所回落，低于名义GDP增速。从加总第一本账——一般公共预算支出和第二本账——政府性基金支出来看，2017年和2018年是我国广义财政支出增速的高点，连续两年达到两位数增长，主要得益于2015-2016年大规模隐性债务化解工作（共发行12.2万亿置换债），为财政创造了扩张空间；2019-2020年广义财政支出强度有所回落，2020年为抗击疫情增速达到10.1%；但此后即出现回落，2021年广义财政支出下降1.0%，2022年小幅回升到3.1%。预计2023年广义财政支出也将在3%左右，低于名义GDP增速。 导致2020年之后广义财政支出下滑的原因主要是收入端的减少，具体源于三个方面： 一是税收和土地出让收入降幅较大。税收收入和国有土地出让收入占广义财政收入的82.4%（2022年数据），2020年以来这两项收入降幅都比较明显。一方面，近年来为保市场主体、激发市场主体活力，政府做了大量减税降费工作，税收收入占GDP的比重已经从2019年的16.0%降至2022年13.8%；另一方面，土地出让收入在房地产出清的背景下也出现下降，预计23年将降至6.4万亿，比21年高点9.8万亿缩减3.4万亿。 二是地方专项债扩容进入平台期。政府新增专项债2018年首次突破万亿，至2020年达到3.75万亿元，但满足专项债收益要求的项目却在减少。23年上半年，江苏、吉林、广西等多地审计部门通报当地专项债使用进度慢、项目收益低下等问题。2020年-2023年，新增专项债额度并未进一步大幅扩容，维持在4万亿规模以下。 三是结转结余和利润上缴资金的消耗。2017年以来中央和地方财政每年调用超万亿结余资金和上缴利润用于补充财力，2020年达到最高的接近3万亿。盘活存量资金是过去几年宽财政的重要手段，但预计未来可以继续调用的存量资金将减少。 2. “马线”的理想与现实 财政收支矛盾引发市场对财政政策框架的广泛讨论，2023年10月增发1万亿国债可能也是一次对国内财政思路调整的尝试。在此，我们首先来回顾欧盟国家对所谓“马斯特里赫特红线”的理论渊源与实践探索，来说明“马线”的历史局限性。 所谓“马斯特里赫特红线”（简称“马线”）是欧盟国家对财政风险参考值的规定，包含赤字率和政府债务率的警戒线。“马线”出自《马斯特里赫特条约》，又名《欧洲联盟条约》，因欧共体国家首脑于1991年12月在荷兰小城马斯特里赫特就条约内容达成协议而得名。这一条约制定的目的在于推动实现欧洲经济货币联盟，其中一项重要任务就是实现各成员国经济、通胀、利率、财政稳定性等方面的趋同，因此对成员国赤字率和政府债务率做出了规定。具体来说，“马线”包含两项要求：一是赤字占国内生产总值的比例不应超过3%；二是政府债务总额占国内生产总值的比例不应超过60%。 20世纪90年代欧盟国家对“马线”的执行不断强化。1997年6月通过的《稳定与增长公约》，不仅再次明确了3%的财政赤字率上限，还进一步规定了针对超标国家的处罚措施，提出“矫正工具”，即若成员国赤字率超过3%或债务超过60%，将启动超额赤字程序，包括对欧元区成员国罚款以及在超额赤字消除前暂缓为其融资等。 但进入21世纪，“马线”的实践并不顺利，回顾欧盟国家赤字和债务历史，我们发现债务和经济互为因果，单方面强调任何一个方面都有导致失衡的风险： 一方面，经济困难时期债务负担往往被动上升，但随着经济复苏，债务负担也会自然回落。2008年全球金融危机爆发导致各国经济和财政收入大幅下滑，使得2008年爱尔兰赤字率由2007年的-0.3%陡增至7%，西班牙则由-1.9%陡增至4.6%，进而引发了后续希腊、意大利、西班牙、爱尔兰和葡萄牙五国的债务危机。但2015-2017年，随着全球经济复苏，欧盟国家的赤字率普遍下行。 另一方面，过度强调削减赤字，往往会导致经济困境雪上加霜。2012年欧盟同意向深陷欧债危机的希腊发放价值1300亿欧元的贷款，但要求希腊严格执行新一轮的紧缩政策。这一救助效果并不理想，希腊的基本赤字不断下降，经济衰退却不断加深，失业率猛增。2015年6月，希腊与国际债权人的纾困谈判破裂，银行被迫关闭并实行资本管制。 2020年之后，欧盟国家已经很难将赤字率和债务率全部控制在“马线”以下，但为应对外部冲击而扩张的政府支出成为“以时间换空间”的重要手段，支撑了疫情后的经济复苏。 3. 增发国债的标志性意义 2023年10月人大常委会审议通过增发1万亿国债，尽管按照特别国债管理，但却将赤字率从3%提升到3.8%（历史上的特别国债均不计入赤字）。此次国债发行后，我国财政赤字结构出现了与过去明显不同的两点变化： 一是预算内的狭义赤字占比上升，广义赤字占比下降，赤字变得更加“透明”。狭义赤字即政府工作报告中的赤字率目标，包含每年国债和地方一般债的新增额度，近年来一直在3%左右。但考虑到每年的新增专项债、2020年发行的抗疫特别国债、以及每年动用的结转结余与利润上缴资金均未计入在内，我们讲这些资金加总计算一个虚拟的“广义赤字”，会发现会明显高于预算内的赤字率水平。2015年以来，财政赤字率所对应的狭义赤字规模占广义财政赤字的比重从85%下降到2020年的33%；2023年开始才有明显提升。 二是狭义赤字内部结构也在调整，中央杠杆代替地方杠杆的趋势正在形成。我们将地方专项债和抗疫特别国债纳入赤字范畴，来看中央赤字占总赤字的比重。2016-2019年间，由于地方专项债逐年扩容，导致中央赤字占赤字的比重在逐年下降，2019年降到最低的37.3%；2020年由于1万亿抗疫特别国债的发行，中央赤字的占比提升到44.%，此后有所回落，特别是2022年5000亿地方专项债盘活限额的发行，进一步降低了中央赤字占总赤字的比重。直到2023年，中央赤字占比再次上升。2023年3月，财政预算草案安排了3.88万亿赤字，较上年增加5100亿，增加的部分全部由中央承担，使中央赤字占比接近2020年的水平；而增发1万亿特别国债后，中央赤字占比进一步上升，已经接近2017年的水平。 考虑以上两点变化，此次增发1万亿国债具有标志性意义，意味着未来财政思路可能已经发生变化，即狭义赤字替代广义赤字，中央赤字替代地方赤字，财权进一步向中央集中，以体现财政的统筹性。 4. 迎接财政“新时代” 我们认为2024年财政有望进入“新时代”。从总量来看，根据我们的测算，2024年财政赤字率仍需突破3%，才能实现广义财政的扩张，以匹配经济增长；从结构来看，财政扩张的具体投向也将发生变化。 4.1 总量：收支缺口谁来补？ 从支出端来看，历史上两本账加总的广义财政支出增速应与名义GDP增速基本匹配。回顾历史，2014-2016年在清理地方政府隐性债务和房地产不景气的背景下，广义财政支出强度一般，相比名义GDP增速基本持平或略低；此后2017-2020年是一轮财政扩张期，疫情之前的2017-2019年广义财政支出略高于名义GDP增速。总的来看，广义财政支出持平或高于名义GDP增速是能够拉动经济增长的正常水平。 考虑到24年名义GDP增速，我们认为广义财政支出需要至少实现5.5%的增长，支出规模需较23年增加2.1万亿左右。我们预计2024年名义GDP增速有望在5.5%左右，假设广义财政支出也达到5.5%，意味着两本账需要较23年增加2.1万亿的支出规模。如何才能有2.1万亿的增量资金？我们做如下拆解： 第一，预计一般公共预算（税收+非税收入）增量在1.5万亿左右。一般公共预算收入中80%以上是税收收入，而税收与名义GDP高度正相关。我们依据过去几年第一本账收入占名义GDP的平均比重推算，2024年一般公共预算收入增速将在7.0%左右，较2023年收入增加约1.5万亿。 第二，预计政府性基金收入将缩减6400亿元左右。我们预计2024年政府性基金收入仍将下降，但降幅有望收窄。2023年预计政府性基金收入下降17%左右，假设2024年政府性基金收入下降10%，则对应减少6400亿资金。 综合来看，两本账非债收入仅能贡献8800亿增量收入，剩余1.2万亿的增量资金需要通过预算内赤字（国债+地方一般债）、新增专项债、结转结余调用和利润上缴的方式来提供。 从预算内赤字来看，假设24年预算赤字规模与23年一致，为48800亿元，对应赤字率约为3.6%，较23年增量资金有1万亿，因为23年1万亿增发国债有5000亿结转24年使用，相当于2023年仅有43800亿元形成支出，而2024年则有53800亿元能够形成支出。 最终剩余的2000亿增量资金需从新增专项债或结转结余与利润上缴来补充。如果2024年新增专项债额度保持不变，则需要结转结余与利润上缴资金较2023年多2000亿，2023年估算调用结转结余与利润上缴达2.2万亿，则24年需要达到2.4万亿；如果新增专项债能够达到4万亿，较23年多2000亿，则可以保持结转结余和利润上缴资金不变，仍为2.2万亿。 当然，剩余2000亿也可以由预算内赤字来弥补，如果预算内赤字增加2000亿达到50800亿元，对应赤字率3.8%，则新增专项债和结转结余及利润上缴资金均可以保持体量可以不变。 综合以上分析，我们对2024年财政各项收支情况做出如下情景分析： 4.2 结构：具有社会综合效益的基建和民生领域 除总量层面的变化之外，预计未来财政支出结构也将发生调整，具体表现在以下两个方面： 第一，基础设施建设从重经济效益转变为重社会综合效益，国债能够承担更多建设责任。我们在前期报告《中国的基建投资还能走多远》中指出，中国人均基础设施仅相当于发达国家的20%-30%，空间还很大；而气候变化带来的洪涝灾害增多，洪灾造成的经济损失也在不断增加，水利工程亟需补短板。过去我们的基建投资以专项债资金为主导，但以水利工程为代表的基础设施往往很难在短期内产生经济效益，难以满足专项债项目收益要求；相比而言，国债由于主要通过税收来还本付息，更多考虑的是全社会的综合效益，能够在这些领域的建设中承担更多责任。 第二，以政府购买服务的方式提升社会公共服务和保障水平，筑牢全社会保障网，提高全社会的投资和消费意愿。中国当前处在“瓦格纳加速期”，福利水平支出水平有望加速。瓦格纳法则指出，要实现人均收入的不断提升，政府必须相应地提升对福利支出水平，具体表现为：随着人均收入的提升，政府支出占GDP的比重也会相应提高，一般而言，人均GDP在1万-2万5千美元之间，政府支出占GDP的比重随人均收入的增加提升地最快，这一时期社会福利水平大幅提高，被称之为“瓦格纳加速期”。中国2019年人均GDP跨过1万美元大关，当前正处于“瓦格纳加速期”，加大公共服务和社会保障支出有望提升经济增长动能，提升全社会风险偏好，从而提高微观主体的投资和消费意愿。 5. 风险提示 地方债务风险暴露超预期； 政策落地效果不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 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