【招商证券谢亚轩、尹睿哲】本轮库存周期的共识与分歧

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商研究的关注！ 报告发布日期：2023-11-23 核心观点： 库存周期的位置与短周期经济的冷暖密切相关，因而是各界热议的话题。对于本轮库存周期，目前的共识是被动去库存阶段已经进入尾声，分歧主要集中在工业企业什么时候进入主动补库存阶段。考虑本轮库存周期力量偏弱、实际库存可能仍然偏高、内外需库存周期走势分化、中国特有的春节季节性因素和美国当前的经济走势，我们倾向于判断主动补库存更可能在2024年一季度后期到二季度前期。 风险提示：政策变化以及市场不及预期 以下为正文内容： 一、库存周期划分：营收与库存增速共同构成四象限 库存周期的位置与短周期经济的冷暖密切相关，因而是各界热议的话题。以“工业企业产成品存货同比增速”作为观察库存的第一个指标，增速向上为“补库存”，增速向下为“去库存”。以“工业企业营业收入同比增速”作为观察库存的第二个指标，与库存增速共同构成四个象限：企业营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”；经济需求意外收缩，营收降而库存升为“被动补库存”；经济需求意外扩张，营收升而库存降为“被动去库存”。 从历史数据看，前两种情形属于经济中的稳态和常态，一般持续时间相对较长；后两种情形属于企业家调整行为适应需求意外变化的阶段，一般持续时间较短，尤其是“被动去库存”阶段。我国目前的库存周期正是处于被动去库存尾声的阶段，当前关注和争议的焦点问题是工业企业何时进入主动补库存阶段。 二、共识：被动去库存阶段已经进入尾声 对于本轮库存周期目前的共识是被动去库存阶段已经进入尾声。主要依据包括：一是，从2020年8月进入主动补库存阶段开始，本轮库存周期已持续36个月，而从2000年以来我国6轮库存周期的历史经验来看，每一轮周期的平均持续时长约为40个月。从时间维度来看，本轮库存周期已经走完了大半程。 二是，今年3至4月，工业企业短暂从主动去库存转入被动去库存。一般而言，被动去库存的持续时长要比主动去库存短得多，过去6次被动去库存阶段的持续时长在2至11个月之间，平均约为6个月左右，这也意味着本轮库存周期可能离拐点的距离已经不远。 三是，PPI是观测库存周期相对有效的领先指标，历次库存周期中，PPI的见底时间平均领先于库存低点5至6个月左右。我国PPI在2023年6月筑底后连续3个月回升，也显示主动加库存的拐点临近。 四是，从细分行业看，8月部分中游行业初现“主动补库存”迹象，伴随PPI的回升，上游行业也在持续“主动去库存”之后，转入“被动去库存”阶段，这也意味着本轮库存周期离拐点已经不远。 三、分歧：什么时候进入主动补库存阶段？ 对于本轮库存周期目前的分歧主要集中在一点：工业企业什么时候进入主动补库存阶段。乐观观点将时间点锁定在2023年底，也就是未来的两个月。谨慎观点将时间点推后到2024年6月前后。 主要的考虑因素包括：一是，40个月时长的库存周期只是一个平均值，过去6轮周期的时长分布在29个月至48个月之间，并不稳定。本轮周期自2020年8月开始的补库存过程仅持续了13个月，而去库存过程持续至今已有23个月且仍未结束。从时间占比来看验证了本轮库存周期力量偏弱的事实，预示进入主动补库存阶段尚需时间。 二是，实际库存可能仍然偏高。产成品存货同比增速这一指标基于不同时间点的存货价值来计算，是名义值，既受到存货“量”的影响，也受到“价”的影响。所以当价格波动较大的时候，还要关注剥离了价格因素的实际库存周期位置。我们用产成品存货增速扣减PPI来描绘实际库存增速水平，8月这一指标回落至5.4%，位于27.1%的历史分位，与名义库存位置相比，实际库存增速仍然偏高。谨慎看去库存仍需时间，仍有空间。 三是，内外需库存周期走势分化。过去6轮库存周期背后的驱动力量主要是内需的房地产投资和外需出口两大关键因素。在当前我国的房地产周期仍处于调整阶段的条件下，出口对于库存周期的主导作用越来越明显。本轮库存周期自2021年9月开始进入去库阶段，其背后出口的回落即是主要原因。典型如纺织服装、皮毛制品、家具制造、文教工美等受外需影响较大的行业持续去库存，目前实际库存增速已大多降至0以下。外需何时能够显著回升，乐观的观点认为拐点已至，谨慎的观点则认为美联储等发达国家央行的紧缩货币政策仍将抑制其需求的扩张，外需拐点尚未到来。 四是从季节性看，年头年尾不易发生补库存拐点。从历史上看，库存周期的拐点有一定季节性。一般来说，主动补库存阶段的起点多发生在三季度（概率57%），其次是二季度（概率29%），历史上仅有一次主动补库拐点出现在四季度，而从未出现在一季度。 四、主动补库存可能在明年一季度后期到二季度前期 库存周期是果不是因，其波动本身是总供求特别是总需求波动在库存指标上的体现。补库存开启的前提是总需求长期、稳定的回升。要么是内需在包括增发万亿国债等一系列稳增长措施的推动下进一步回升，开启补库存阶段；要么是美国为代表发达国家实现经济软着陆，通过外需拉动企业补库存。以上条件具备，PPI等价格信号和企业营业收入和利润等指标才能保持增长势头，主动补库存是水到渠成的事情。如果一定要在目前的分歧中选择一个答案的话，考虑中国特有的春节季节性因素和美国当前的经济走势，我倾向于主动补库存更可能在2024年一季度后期到二季度前期。 风险提示：政策变化以及市场不及预期

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