【兴证固收】特殊再融资债发行放量,24年新增债提前批额度下达可期——2023年10月地方债回顾和未来展望

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】特殊再融资债发行放量,24年新增债提前批额度下达可期——2023年10月地方债回顾和未来展望》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1、特殊再融资债发行放量，披露规模已达1.37万亿元 7月政治局会议提出要“制定实施一揽子化债方案”，用于“偿还政府存量债务”的特殊再融资债重启发行或是化债的重要举措之一。政策指引下，特殊再融资债在10月重启发行。 截至11月21日数据统计，除了北上广藏外的27个省市（不含港澳台）披露的已发和待发的特殊再融资债规模已达1.37万亿元。从具体的发行节奏来看，特殊再融资债10月单月发行放量，合计发行超万亿元（10126.79亿元），11月以来发行虽有所放缓，但周度发行规模仍在1000亿元上下。分地区来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古和辽宁（含大连）六省市披露的规模皆超1000亿元。 2、多维度解析2023年10月地方债发行特征 2023年10月，在特殊再融资债发行放量背景下，再融资债单月发行超万亿元。在特殊再融资债发行放量的助推下，再融资债10月发行规模明显放量，单月合计发行达11695.7亿元，达到历史新高。与2022年同期相比，2023年1-10月新增专项债的发行节奏平稳，10月发行环比虽有所回落，但仍超2000亿元。2023年10月合计来看，地方债发行13962.9亿元，较9月环比有所上升。 发行期限与发行利率： 2023年10月地方债加权发行期限环比明显下降，为9.69年，较2022年同期水平明显下降（14.81年）；加权票面利率为2.92%，环比有所提升（9月为2.81%），但仍低于2022年同期水平（2.96%）。 从2023年10月新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例： 1）基建类投向规模为271.05亿元，占项目收益专项债（下同）的80.1%； 2）棚改专项债和社会事业专项债的发行规模分别为41.02亿元和26.26亿元，占比分别为12.1%和7.8%。 3、 发行展望：特殊再融资债发行或放缓，24年新增债提前批额度下达可期 今年新增专项债发行已基本接近尾声，特殊再融资债或将继续发行，但发行节奏可能有所放缓。 10月底人大常委会通过相关决议，国务院可继续提前下达部分新增地方政府债务限额，关注2024年提前批额度在11-12月下达的可能，理论规模或超2.7万亿元（新增专项债2.28万亿元，新增一般债4320亿元）。 4、投资策略：对于银行自营等机构来说，当前地方债具有一定配置价值 以10年期地方债为例，2020年以来地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来利差有所下移。2023年10月受特殊再融资债供给冲击的影响，利差回升到24BP左右。 综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债具有一定配置价值。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差 报告正文 政策指引下，用于偿还政府存量债务的特殊再融资债在10月重启发行，截至11月21日数据统计，除了北上广藏外的27个省市披露的已发和待发的特殊再融资债规模已达1.37万亿元。在特殊再融资债发行放量的助推下，再融资债10月发行规模明显放量，单月合计发行达11695.7亿元，达到历史新高。 与2022年同期相比，2023年1-10月新增专项债的发行节奏平稳，10月发行环比虽有所回落，但仍超2000亿元。 2023年10月的地方债发行有何特征？未来的发行节奏会怎样？当前地方债的配置价值如何？本文带您一一解读。 1 特殊再融资债发行放量，披露规模已达1.37万亿元 7月政治局会议提出要“制定实施一揽子化债方案”，用于“偿还政府存量债务”的特殊再融资债重启发行或是化债的重要举措之一。 2020 年 12 月以来，部分地方政府再融资债的募集资金用途表述为“偿还政府存量债务”（过往发行的再融资债募集资金用途表述为“偿还到期的地方政府债券本金”），该部分资金或承担“置换债”的功能，用于化解地方政府债务，我们称之为特殊再融资债。 2023年7月政治局会议提出要“制定实施一揽子化债方案”，结合2018年以来的化债经验，预计化债政策的核心将依然是“以时间换空间”+防范尾部风险，用于“偿还政府存量债务”的特殊再融资债或是化债的重要举措之一。 政策指引下，特殊再融资债在10月重启发行。截至11月21日数据统计，除了北上广藏外的27个省市（不含港澳台）披露的已发和待发的特殊再融资债规模已达1.37万亿元。 2023年10月9日，内蒙古发行合计663.20亿元的特殊再融资债，意味着自2022年6月以来沉寂多时的特殊再融资债重启发行。 截至11月21日数据统计，披露已发和待发的特殊再融资规模已达1.37万亿元。从具体的发行节奏来看，特殊再融资债10月单月发行放量，合计发行超万亿元（10126.79亿元），11月以来发行虽有所放缓，但周度发行规模仍在1000亿元上下。 分地区来看，除了北上广藏外的27个省市（不含港澳台）皆有披露已发和待发的特殊再融资债。具体来看，贵州披露的特殊再融资债规模最多（2148.83亿元），也是唯一超2000亿元的省份，天津、云南、湖南、内蒙古和辽宁（含大连）五省市披露的规模也超过了1000亿元。 此外，我们曾在《特殊再融资债的几个核心关注点——信用策略半月谈》报告中提到“地方政府债务限额管理制度下，特殊再融资债的发行空间主要依赖于地方政府往年剩余限额；与此同时，往年剩余政府债务限额的回收再分配机制也为部分地区发行特殊再融资债的潜在额度提供了调整空间。” 除上述特殊再融资债披露发行规模超1000亿元的地区外，包括吉林、重庆、广西和黑龙江在内的10个省市目前已披露的特殊再融资债规模皆已超过2022年底地方政府债务剩余限额空间。 2 多维度解析2023年10月地方债发行特征 2.1 特殊再融资债发行放量下，再融资债单月发行超万亿元 2023年10月，在特殊再融资债发行放量背景下，再融资债单月发行超万亿元。在特殊再融资债发行放量的助推下，再融资债10月发行规模明显放量，单月合计发行达11695.7亿元，达到历史新高。与2022年同期相比，2023年1-10月新增专项债的发行节奏平稳，10月发行环比虽有所回落，但仍超2000亿元。2023年10月合计来看，地方债发行13962.9亿元，较9月环比有所上升。 按新增债和再融资债的分类来看，2023年10月地方新增债合计发行2267.15亿元，环比有所下降（9月为4189.54亿元），同时也低于2022年同期水平（4434.83亿元）；在特殊再融资债发行放量的背景下，2023年10月地方再融资债发行规模为11695.70亿元，环比明显上升（9月为3511.53亿元），同时显著高于2022年同期水平（2252.49亿元）。 按一般债和专项债的分类来看，2023年10月专项债合计发行5651.37亿元，环比有所下降（9月为6575.14亿元），但仍略高于2022年同期水平（5340.47亿元）；2023年10月一般债合计发行8311.48亿元，环比大幅上升（9月为1125.93亿元），同时也显著高于2022年同期的发行规模（1346.85亿元）；2023年10月专项债发行占比为40.5%，较2022年同期（79.9%）有所下降。 2023年1-10月合计来看，地方债发行8.46万亿元，高于2022年同期规模（7.02万亿元）。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债划分来看，2023年/2022年1-10月各类地方债分别发行6564.9亿元/7146.2亿元、36670.9亿元/39710.7亿元、24203.1亿元/13568.6亿元、17186.9亿元/9746.7亿元。与2022年同期相比，2023年1-10月新增专项债的发行节奏平稳，再融资债发行持续放量。 2023年以来新增债发行节奏相对平稳，截至10月底新增债额度已基本发行完毕，发行进度已接近去年同期水平。 2023年1-10月，新增一般债发行6564.88亿元（占全年限额的91.2%），新增专项债（剔除支持中小银行专项债，下同）发行35147.88亿元（占全年限额的92.5%），全年额度已基本发行完毕，发行进度皆已超过90%。与往年相比，新增一般债发行进度略落后于2022年同期（99.3%和91.7%），新增专项债发行进度已接近2022年同期（94.5%，考虑5029亿元结存限额），且明显快于2021年同期（75.2%）。 由于去年政策指导新增专项债券“在6月底前基本发行完毕，在9月底前基本使用完毕”，1-6月全年额度已基本发完。但在稳增长诉求下，同年8月底国常会提出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕”，政策指引下，2022年10月新增专项债再度放量。与去年同期相比，2023年以来新增债发行节奏相对平稳，1-10月的发行进度已接近去年同期水平。 对于2023年10月的地方债发行，分地区来看，内蒙古地方债发行规模为1208.50亿元，位居各地区第一，紧随其后的是辽宁（1193.50亿元，不含大连）、吉林（1118.77亿元）和云南（1076.00亿元）等地区。 对于新增专项债，10月共17个省/市/自治区发行合计2184.37亿元的新增专项债。分地区来看，江苏发行最多，单月发行423.14亿元，湖南（344.87亿元）、新疆（278.20亿元，不含新疆兵团）和山东（276.22亿元，不含青岛）等地区的发行规模也相对靠前。 2023年1-10月合计来看，广东（不含深圳）地方债发行规模为6168.71亿元，位居各地区第一，紧随其后的是山东（5264.10亿元，不含青岛）、河北（4621.85亿元）和江苏（4579.85亿元）等地区。从新增专项债来看，广东（不含深圳）发行新增专项债3975.00亿元，发行最多，其次是山东（2831.00亿元，不含青岛）、河北（2407.41亿元）和浙江（2303.00亿元，不含宁波）。 2.2 地方债2023年10月的加权发行期限为9.69年 由于新增专项债发行环比回落且再融资债发行明显放量，2023年10月地方债加权发行期限环比明显下降，为9.69年，较2021和2022年同期水平明显下降（13.55年/14.81年）。 从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2023年10月3/5/7/10年期地方债发行占比分别为9.2%、22.7%、26.7%和27.6%，较2022年同期明显上升（4.3%、11.1%、13.8%和16.8%），10年及以上超长期限地方债发行占比为13.9%，较去年同期明显下降（53.4%）。 2.3 地方债2023年10月的加权票面利率为2.92% 我们统计了各月地方债发行加权票面利率（按发债规模进行加权）。地方债2023年10月的加权票面利率为2.92%，环比有所提升（9月为2.81%），但仍低于2022年同期水平（2.96%）。 分地区来看，各省市2023年1-10月地方债的发行成本大多下行，但发行期限表现分化。除海南外，其他地区2023年1-10月地方债发行成本皆有所下行。从发行期限来看，诸如厦门、上海和四川等地区2023年1-10月的地方债发行期限皆有所拉长，而诸如吉林、黑龙江和宁夏等地区2023年1-10月的地方债发行期限则皆有所缩短。 2.4 新增项目收益专项债中，2023年10月基建类投向占比为80.1% 从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债的投向较为宽泛，不便于统计），2023年10月发行的项目收益专项债（338.33亿元）中，基建类投向规模为271.05亿元，占项目收益专项债（下同）的80.1%，棚改专项债和社会事业专项债的发行规模分别为41.02亿元和26.26亿元，占比分别为12.1%和7.8%。 将2023年1-10月合计来看，2023年1-10月有77.6%的项目收益专项债（合计21914.34亿元）投向基建领域，较2022年同期（占比72.2%）有所提升。同时，棚改专项债、社会事业专项债和工业/产业园区专项债占比分别为8.8%、3.9%和2.5%，较2022年同期（13.4%、7.6%和4.8%）则皆有所下降。此外，支持中小银行专项债占比6.9%，较2022年同期（1.9%）明显提升。 从2023年1-10月基建领域的项目收益专项债具体投向[1] 来看，民生服务、交通基础设施、市政和产业园区基础设施、农林水利领域占比分别为64.9%、23.8%、6.0%和3.6%。另外，还有少数专项债投向生态环保、冷链物流设施和新基建等领域。与去年同期相比，基建领域的项目收益专项债投向领域更广泛，其中民生服务领域占比明显扩大，市政和产业园区基础设施、农林水利领域占比有所减小。 [1]该部分的统计剔除了投向比较多元化的基建类专项债，特此说明。 3 发行展望：特殊再融资债发行或放缓，24年新增债提前批额度下达可期 今年新增专项债发行已基本接近尾声，特殊再融资债或将继续发行，但发行节奏可能有所放缓。 今年新增专项债发行已基本接近尾声。8月28日财政部部长刘昆向全国人大常委会会议作今年以来预算执行情况的报告时表示，“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。截至10月底，新增专项债（剔除支持中小银行专项债）合计发行占全年限额的92.5%，已基本满足监管要求，今年新增专项债发行已接近尾声。 从各地区已披露的2023年11-12月地方债发行计划来看，11-12月计划发行的新增地方债规模合计1434.64亿元，其中计划发行的新增专项债规模为1170.12亿元。 结合地方债剩余限额空间和特殊再融资债发行节奏，预计未来特殊再融资债或将继续发行，但发行节奏可能有所放缓。特殊再融资债潜在的发行空间主要依赖于往年地方债务剩余限额，目前已发1.37万亿元，考虑到截至2022年底合计仍有2.58万亿元的潜在发行空间，同时地方债限额可以中央收回再分配，这为财政实力相对偏弱但债务压力相对较重地区获得更多的特殊再融资债额度提供了一定的可能，预计未来特殊再融资债或将继续发行。但考虑到11月以来特殊再融资债发行的放缓，以及潜在发行空间的压缩，预计未来特殊再融资债的发行节奏可能继续放缓，本轮发行合计规模或在1.5万亿元左右。 10月底人大常委会通过相关决议，国务院可继续提前下达部分新增地方政府债务限额，关注2024年提前批额度在11-12月下达的可能，理论规模或超2.7万亿元（新增专项债2.28万亿元，新增一般债4320亿元）。 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。根据决定，授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为决定公布之日至2027年12月31日。这是地方债提前批授权期在2022年到期后的正常延续。 根据当前经济形势和往年经验，预计2024年提前批额度将在11-12月下达，理论规模或超2.7万亿元。10月24日的决定同时指出，“按照党中央决策部署，根据经济形势和宏观调控需要，国务院在每年第四季度确定并提前下达下一年度部分新增地方政府债务限额的具体额度”。因此，预计2024年提前批额度将于11-12月下达。2019年以来，除了2021年和2022年，地方债提前批下达额度占上年额度比重皆达到了顶格的60%，预计2024年提前批额度将大概率延续顶格下达，这也意味着2024年新增债提前批额度或超2.7万亿元，其中新增专项债2.28万亿元，新增一般债4320亿元。 4 投资策略：对于银行自营等机构来说，当前地方债具有一定配置价值 4.1 2023年10月地方债发行利率与基准的利差有所回升 2022年以来地方债发行利率从较基准上浮25BP左右有所下移，但2023年10月受地方债供给冲击影响，利差有所回升。以10年期地方债为例，2020年以来，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来利差有所下移。2023年10月受特殊再融资债供给冲击的影响，利差回升到24BP左右。 根据2022年1月24日财联社报道[2]，“近日部分经济强省通知承销商，拟将地方债发行利差降至10BP，即票面利率区间下限在国债基准利率基础上上浮10BP，此前下限为国债基准利率+15BP”。 商业银行调整地方一般债券的风险权重，或对地方债发行利率的下移形成助力。根据2023年11月1日公布的《商业银行资本管理办法》（以下简称“资本新规”，拟定于2024年1月1日起正式实施），一般债券风险权重从20%下降至10%，专项债券风险权重仍为20%，这或进一步助力地方债发行利率的下移。 [2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722805287852508313&wfr=spider&for=pc 2023年10月地方债的二级市场成交活跃度环比有所下降。分地区来看，内蒙古（728.50亿元）、山东（686.24亿元，不含青岛）和江西（404.15亿元）地区2023年10月的地方债成交量位居前三，内蒙古（6.6%）、江西（3.2%）和山西（3.1%）地区2023年10月的地方债成交换手率位居前三。 4.2 对于银行自营等机构来说，当前地方债具有一定配置价值 综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债具有一定配置价值。 对于银行自营来说，考虑享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，当前10年期和15年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）明显优于10年期国开债、铁道债等。和10年期国债相比，10年期和15年期地方债的实际收益率也更优，但10年期地方债的配置性价比相对不高。 在一般债券和专项债券原始收益率相同的前提下，若考虑资本新规落地后一般债券风险权重从20%下降至10%，专项债券风险权重仍为20%，则当前一般债券的实际收益率水平将比专项债券高13BP左右，但后续随着市场的演绎，两者间的配置价差可能会被抹平。 对于保险、券商自营来说，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的实际收益率明显优于10年期国债、国开债、铁道债等。 对于资管（公募基金、银行理财、券商资管等）机构来说，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的实际收益率也优于10年期国债、国开债、铁道债等。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差 相关报告 20231011 特殊再融资债10月重启发行，未来发行放量可期——2023年9月地方债回顾和未来展望 20230908 专项债发行提速，9月新增专项债或将继续放量——2023年8月地方债观察 20230811 8-9月或迎新增专项债年内发行高峰——2023年7月地方债观察 20230717 三季度发行放量仍可期，关注新型再融资债重启可能——2023年6月地方债观察 20230608 新增专项债发行继续放缓，新一批额度已下达——2023年5月地方债观察 20230513 新增专项债发行放缓，再融资债或持续放量——2023年4月地方债观察 20230408 新增专项债发行维持高位，二季度再融资债或将放量——2023年3月地方债观察 20230315 新增专项债发行继续放量，全年额度高达3.8万亿元——2023年2月地方债观察 20230219 新增专项债发行放量，提前批额度超2万亿元——2023年1月地方债观察 20230110 新增专项债发行明显前置，新型再融资债发行放缓——2022年全年地方债观察 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】特殊再融资债发行放量，24年新增债提前批额度下达可期——2023年10月地方债回顾和未来展望》 对外发布时间：2023年11月22日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 研究助理：杨雪芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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