【招商轻工赵中平】雾化产业链深度报告:国内真实需求有望释放,电子雾化龙头RELX成长可期

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　雾芯科技旗下品牌悦刻（RELX）是国内电子烟龙头品牌，引领行业成长。当前我国进入新国标时代一年，监管体系基本成熟，国标需求逐步复苏，公司龙头地位仍旧稳固，有望优先受益于行业需求恢复，并修复盈利能力。 2022年可以被称为我国电子烟行业的合规元年，当前基本形成“1+2+N”的监管制度体系，为我国电子烟行业长期、健康发展保驾护航。22年11月电子烟消费税正式开征意味着我国电子烟行业迈入合规健康的新阶段，也意味着行业核心监管政策基本落地，未来行业监管风险不确定性进一步降低，且对我国电子烟出口的鼓励态度明确，产业集群效应有望进一步凸显。站在当前时点，我们仍维持电子烟行业以产品力为核心竞争要素的中长期判断，后续国内板块投资研究重心亦将有望从政策博弈向供需变化过渡。 供给端并非核心矛盾，但仍从口味等因素间接影响终端需求。我国新国标产品将口味限制为烟草且首批新国标产品普遍“凉味”、“甜味”、“香味”较淡，且口味差异化较小，预计亦与品牌商首次申请相对谨慎（追求过审率）等因素有关，后续口味审批层面在烟草口味大框架下存放松可能，进而促进消费者需求提升。尼古丁吸食习惯方式呈现多元化发展，全球电子烟渗透率处于提升通道，我国仅有低个位数，渗透率提升大趋势之下，市场长期成长空间广阔。 内销方面，雾芯科技抢占先机，在消费者、渠道和产品三个方面布局领先优势。①从消费者角度来看：对未吸食过电子烟的新客户而言，悦刻的品牌效应和营销效应可能会让悦刻成为尝鲜者的首选，对果味老客户而言，悦刻用户基数较大而且用户倾向于根据已有烟杆去购买适配烟弹，从而降低重置成本。②从渠道角度来看：大量集合店此前是悦刻专卖店，由于渠道惯性和店员推荐习惯都倾向于悦刻，导致其他品牌露出的机会更少，这对于品牌心智较强的雾芯而言是另一大优势。③从产品角度来看：悦刻持续推出多元产品系列，覆盖价格带范围广，推陈出新的产品功能以及新口味推出速度较快等均极大提高用户体验，展现出新时代下产品持续创新的领先优势。 外销方面，公司打造差异化产品与渠道，加速开拓境外市场。境外市场消费者规模更庞大，市场规模及渗透率远超境内，公司2021年成立负责海外业务的新公司“悦刻国际”，并于23年11月终止与悦刻国际的竞业协议，未来境内主体可直接开展海外业务。此外，公司打造本土化、差异化的团队、产品及渠道，加速境外市场的拓展步伐。 多重需求压制因素缓解，短期需求景气度向上拐点有望显现。此前压制新国标需求的四大因素：库存、产品、疫情、价格均已缓解。新国标时代之下能于口味口感上实现突破建立差异化优势的品牌将构建出强大的竞争力。雾芯科技立足于较高的用户群体基数、消费者需求调研及理解能力，利用其烟油、烟杆、雾化芯等多部件的整体研发能力，将有望开发出更多受消费者青睐的系列产品，进而保障其龙头地位稳固，收入端有望优先受益于行业整体真实需求释放恢复。 风险提示：监管相关风险、市场竞争加剧的风险、需求恢复不及预期的风险。 一、国内电子雾化领军品牌，疫情+监管影响业绩短期承压 1、成立后快速发展，电子烟品牌稀缺标的 雾芯科技主要从事电子雾化器的研发、设计和销售，以封闭式电子烟杆和烟弹为主要产品，旗下主要拥有悦刻品牌电子烟产品。 公司成立时间虽短但发展迅速。公司成立于2018年1月，主要提供电子雾化产品即电子烟，成立之初即获得了源码、红衫资本加持，成立以来陆续推出悦刻一代、悦刻阿尔法、悦刻无限、悦刻灵点、悦刻幻影五个系列的封闭式可充电电子烟产品以及小悦刻、悦刻云白两款一次性电子烟产品。2019年受政策禁令限制关闭线上电商销售渠道，公司加快推进线下渠道布局，2020年1月悦刻全球首家旗舰店登陆上海，同步启动“361计划”，标志品牌新零售业务的全面升级，2021年1月，公司在纽交所上市。 2、股权结构集中，初创团队持股比例高 雾芯科技股权结构稳定。Relx设立在开曼群岛，采用VIE架构，其国内的经营主体为北京雾芯科技。北京雾芯科技母公司为Relx Inc，汪莹为实控人。截至2023年3月31日，汪莹持股为51.9%，主要通过 Leo Valley Holding Limited和BJ BJ Limited持股。Leo Valley Holding Limited持股19.7%，BJ BJ持股12.5%，蒋龙持股9.9%，闻一龙持股6.7%，Longtian Holding Limited持股9.1%，StarryInv Holding Limited持股5.9%，源码资本旗下Deep Technology Linkage持股6.8%。 3、快速发展后受疫情+监管影响阶段性承压 18-21Q2公司收入增长强劲。2018-2021年，公司营收保持高速增长，由1.33亿元增长至85.21亿元，CAGR高达300%，19Q4-21Q3均保持环比增长。 2021年第三季度起，公司营收稳中有降。2021年第三季度环比下滑34%，原因是第二季度后半期以来电子烟行业的负面宣传，同年3月宣布的新规在第三季度尚未正式确认，同时受疫情防控政策影响，多重不确定性导致第三季度营收环比下降，2021年第四季度营收有所回升。2022年，由于疫情限制了深圳工厂的生产和出货量，第一季度营收下滑，第二季度有所回升，Q3、Q4明显下滑，全年实现收入53亿元，同比下滑37%，“电子烟国标”于2022年4月发布，并于10月1日正式实行，公司为顺利过渡到新国标，减少了旧产品的出货量，并逐步转向新国标。2023年前九个月公司实现营收9.95亿元，同比降低80%，监管新规下的产品切换与不合规产品的冲击仍为公司经营带来一定压力，但全年业绩呈现逐季改善的趋势。 二、行业供给端并非核心矛盾需求端长期空间仍广，各品牌同台竞技 1、国内监管风险基本出清，核心关注需求 2022年可以被称为我国电子烟行业的合规元年，当前基本形成“1+2+N”的监管制度体系，为我国电子烟行业长期、健康发展保驾护航。11月电子烟消费税正式开征意味着我国电子烟行业迈入合规健康的新阶段，也意味着行业核心监管政策基本落地，未来行业监管风险不确定性进一步降低，且对我国电子烟出口的鼓励态度明确，产业集群效应有望进一步凸显。站在当前时点，我们仍维持电子烟行业以产品力为核心竞争要素的中长期判断，后续国内板块投资研究重心亦将有望从政策博弈向供需变化过渡。 当前供给端并非核心矛盾。此前市场在中烟监管格局下，零售网点的数量（影响需求端易得性）及品牌端配额（影响供给端总量）可能会受到严格管制甚至打压，但当前来看，我国各省市地区零售许可证数量额度相对充足（与需求相关度高），国内持牌电子烟品牌烟弹配额在当前新国标需求下预计亦无短缺（且后续亦可根据实际需求量变化进行调整），因此我们认为，国内监管体系下供给端并非核心矛盾。 但供给端仍从口味、价格等因素间接影响终端需求。从全球近年电子烟消费趋势分析，电子烟口味对消费者中短期的需求影响权重较大，我国新国标产品将口味限制为烟草且首批新国标产品普遍“凉味”、“甜味”、“香味”较淡，且口味差异化较小，预计亦与品牌商首次申请相对谨慎（追求过审率）等因素有关，后续口味审批层面在烟草口味大框架下存放松可能，进而促进消费者需求提升。此外，11月起国内电子烟消费税开征，如10月底行业点评中所推演，多品牌实施涨价，以期增量税赋由消费者、终端门店、品牌商、ODM商等产业链多环节玩家共同消化承担。零售价格的上涨预计亦将对电子烟国内渗透率提升的斜率形成压制，但我们认为并不影响其长期渗透率提升，且其成瘾品属性亦可降低消费者价格敏感度。 2、长期需求空间仍广，品牌端同场竞技 尼古丁吸食习惯方式呈现多元化发展。尼古丁作为生物碱的一种吸食需求由来已久，但当前消费者吸食尼古丁的习惯方式已出现多元化的发展趋势，接近半数的消费者习惯通过一种以上的方式吸食尼古丁。 全球电子烟渗透率处于提升通道，我国仅有低个位数，渗透率提升大趋势之下，市场长期成长空间广阔。近年来全球电子烟市场规模仍保持快速增长，根据Euromonitor数据，全球电子雾化烟市场规模22年已达188亿美元，5年CAGR为12%，10年CAGR为26%，当前渗透率预计仅为低个位数。从海外较为成熟的市场看，渗透率在30%左右，低渗透率下市场成长动能充足。 国内新规之下，非排他性经营改变终端渠道格局，各品牌同场竞技。由于终端持牌电子烟门店需同时经营多个品牌，此前各品牌专卖店渠道资源逐步共享，各品牌回归产品力比拼，但鉴于当前新国标产品口味差异化较小，门店销售引导及此前积累的品牌心智仍在消费者尝试新国标产品中占据重要地位，此前门店布局较广且品牌心智占有率较高的悦刻得到更多消费者及店主青睐，并积极进行消费者教育，建立覆盖多价格带及口味偏好的品牌与产品矩阵，进一步强化电子烟渗透率及自身品牌力、产品力。此外，部分品牌则通过较小的价格涨幅或较高的门店利润吸引消费者及店主，各品牌可谓同场竞技，各显神通。我们认为，后续实现产品口味口感突破、持续进行消费者教育、产品矩阵丰富的品牌有望攫取更多市场份额。 三、内销：悦刻先发优势显著，竞争壁垒进一步夯实 雾芯科技抢占先机，在消费者、渠道和产品三个方面布局领先优势。 ①从消费者角度来看：新规之下消费者群体可分为以前未吸食电子烟群体、以前吸食水果味电子烟群体和以前吸食烟草味电子烟群体。对未吸食过电子烟的新客户而言，悦刻的品牌效应和营销效应可能会让悦刻成为尝鲜者的首选，对果味老客户而言，悦刻用户基数较大而且用户倾向于根据已有烟杆去购买适配烟弹，从而降低重置成本。 ②从渠道角度来看：虽然悦刻专卖店不复存在，但是大量集合店此前是悦刻专卖店，由于渠道惯性和店员推荐习惯都倾向于悦刻，导致其他品牌露出的机会更少，这对于品牌心智较强的雾芯而言是另一大优势。 ③从产品角度来看：悦刻持续推出多元产品系列，覆盖价格带范围广，推陈出新的产品功能以及新口味推出速度较快等均极大提高用户体验，展现出新时代下产品持续创新的领先优势。 公司产品系列完善，价格带覆盖范围广泛，获批口味丰富。新国标政策出台之后，悦刻已出已经推四款新国标产品，分别是青羽系列、幻影系列、幻影Power系列和宙斯系列，每个系列都在上一代基础上进行了功能升级、口味升级以及产品优化。悦刻产品系列的价格带分布均匀，分别对标不同层次的消费者需求，有利于丰富消费者群体，提高产品的市场占有率。 四、外销：打造差异化产品与渠道，加速开拓境外市场 境外市场规模及渗透率远超境内，发展稳定性较优。美国及西欧为电子烟的主要消费市场，据Euromonitor统计，2022年两地电子烟行业零售额分别为77.58/56.96亿美元，在全球零售额中占41%/30%，且在海外消费者心智中，电子烟被视为减害与戒烟的手段，对于电子烟的接受程度更高。 发力海外市场，打造第二增长曲线。公司早在2019年就开始开辟东南亚市场，2021年正式成立负责悦刻海外业务的新公司“悦刻国际”，随后打入欧洲、美洲、中东和非洲市场，一定程度上缓解了亚太市场销售额下滑的压力，此外，公司在2023年11月10日终止了与雾芯国际于2020年12月16日签订的竞业禁止协议，境内主体可直接开展国际业务。 产品及渠道差异化，提升本地化运营能力。电子烟企业争相出海，叠加不同地区的差异化监管要求，公司在海外市场面临的竞争同样激烈。在产品侧，悦刻根据不同地区的监管规范和文化特点进行了调整，同一产品的版本高达30种。在渠道方面，早在2021年，公司就在海外21个国家和地区设有驻点办公室，与众多国际分销商及家乐福、7-11、Alfamart等全球及本地知名零售连锁达成合作，拓展销售渠道，提升本地化运营能力。 五、国内真实需求静待释放，盈利能力修复可期 多重需求压制因素缓解，短期需求景气度向上拐点有望显现。虽然当下新国标产品的市场需求仍然承压，但我们认为这是进入新国标时代以来多因素压制的结果，但我们认为拐点有望显现。①库存：此前消费者及渠道的老水果库存以及“奶茶杯”等非国标新水果流通为消费者提供了选择，压制了尼古丁成瘾性带来的新国标产品转化率，但可以看到进入12月以来监管执法力度不断加强（发布《涉案电子烟价格管理细则》），中烟更是自3月起展开了专项检查，从生产、批发、零售全链条展开严厉打击；②口味：首批新国标口味消费者接受度较差，当前看品牌方过审SKU产品力已有所提升；③疫情：新国标产品仍处于拉新阶段，疫情严控期间门店客流量的不足及防控优化后需求的阶段性消失均有较大影响，当前我国疫情形势已明朗；④价格：征税后的价格大幅提升使正处于拉新期且口味接受度较差的新国标产品销量遇冷，目前多品牌实施降价。 根据上文逻辑，新国标时代之下能于口味口感上实现突破建立差异化优势的品牌将构建出强大的竞争力。公司立足于较高的用户群体基数、消费者需求调研及理解能力，利用其烟油、烟杆、雾化芯等多部件的整体研发能力，将有望开发出更多受消费者青睐的系列产品，进而保障其龙头地位稳固，收入端有望优先受益于行业整体真实需求释放恢复。 消费税征收影响公司盈利能力，未来修复可期。根据蓝洞消息，全国统一电子烟交易管理平台信息显示，公司有三个系列的多款国标电子烟烟弹在4月17日后进行调价，悦刻幻影和Power烟弹降幅均15%左右，青羽烟弹降幅在12%左右。此次降价一方面刺激终端需求以及渠道补货，一方面亦反映了公司于供应链层面的成本节约，未来仍有望通过工艺改善、研发能力提升等实现降本增效，进一步修复盈利能力。 六、风险因素 1） 监管相关的风险：当前国内电子烟市场受国家烟草专卖局监管，行业恢复进程及中长期发展情况受监管影响较大，因此提示监管相关的风险。 2）市场竞争加剧的风险：当前国内电子烟市场品牌集中度仍较高，因此提示市场竞争加剧的风险。 3）需求恢复不及预期的风险：国内电子烟国标市场需求较为疲弱，处于恢复期，因此提示需求恢复不及预期的风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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