信用风险的传导存在“有序性”吗?——信用周报20201122【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《信用风险的传导存在“有序性”吗?——信用周报20201122【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 永煤集团违约事件发生后，市场的担忧情绪开始向同属性（国企）、同地区（河南省）、同行业（能源、采掘）蔓延。事件发生已近两周，期间信用债表现如何？煤炭债受到何种影响？其他上游行业是否受到波及？城投债影响几何？本篇将做一一探讨。 1、信用市场方面，市场风险偏好持续下行。流动性较好的信用债（AAA）与国开债的利差开始收窄，但等级利差（AA-AAA）仍在走扩，高等级与低等级信用品种表现继续分化。地方国企产业债走扩幅度明显超过央企、民企；而从成交情况来看，高偏成交券数量逐日攀升，风险情绪仍在逐步释放过程中，城投债偏离幅度走高。 2、按行业和省份来看，煤炭债方面，行业整体利差走扩幅度高于其他行业，河南、河北省的煤炭债估值波动幅度较大，山西省属煤企的存续债表现进一步分化，整体看，事件对其他省份的影响可控。个券层面，冀中能源、宁夏远高等“网红”主体存续债跌幅居前，其他主体的估值则主要围绕市场平均水平。 3、其他上游行业中，化工行业利差走扩幅度较大，或主要受煤化工企业估值波动拖累。钢铁、有色金属行业存续债收益率累计上行幅度在20-30bp左右，处于市场平均水平。 4、城投债方面，上周（1116-1120）各省城投债高偏成交数量较事发当周（1109-1113）明显增多，表明事件影响仍在发展。江苏、浙江省的城投异常成交数量较多；吉林等省城投异常偏离幅度较大；河南、河北省的异常成交情况并不突出，或与存续城投债较少相关。但也反映出，产业债的风险冲击和负面情绪并没有直接向所在区域的城投债大幅扩散；原本估值收益率偏高的地区城投债估值波动反而更剧烈。 总结来看，当前信用风险的传染存在一定“规律”可寻。一是，信用冲击呈现出较强的行业传染性，违约主体所在的煤炭行业的估值波动明显更大；二是，本次信用冲击尚未形成对产能过剩行业的普遍性冲击，其他上游行业主体所受影响相对可控；三是，信用冲击从产业债到城投债的路径明确，但并不体现在煤炭产业集中的地区，而是由于信用市场整体风险偏好降低及产品抛售压力，导致原本收益率偏高区域的城投债受到更大冲击。整体来看，当前信用风险和市场担忧情绪的传导仍然以主体基本面为核心。 此外，监管方面已频频公开表态并推出举措，重点整治发行人和中介机构的违规发行、逃废债等乱象。短期来看，当前重点针对违约主体的监管行为，将有助于促进信用环境和投资者信心修复，平抑市场情绪；就长期而言，监管环节前置将重塑信用债市场格局。在以稳为主的总基调下，政策对冲防止悲观情绪发酵仍有其必要性，后续需密切关注监管动作，以及市场情绪的边际变化。 风险提示：违约事件持续发酵。 正文 永煤集团违约事件发生后，市场的担忧情绪开始向同属性（国企）、同地区（河南省）、同行业（能源、采掘）蔓延。事件发生已近两周，期间信用债市场表现如何？不同省份的煤炭债分别受到何种影响？钢铁、化工、有色金属等上游行业是否受到波及？信用风险是否向城投领域蔓延？本篇将做一一探讨。 一、事件发生后，信用债市场受影响几何？ 风险偏好下行，等级利差快速走扩。违约发生后，自11月10日至20日，3年期AA信用利差走扩约33bp，其中等级利差（AA-AAA利差）走扩幅度明显，达到23bp左右，反映信用市场风险偏好下行。11月16日之后，流动性较好的信用债与国开债的利差趋于收窄，但等级利差仍在走扩，高等级与低等级信用品种表现显著分化。 地方国企产业债利差大幅走扩，中低等级城投利差上行超过20bp。就产业债而言，地方国有企业产业债表现明显受到风险事件冲击影响，截至上周末，地方国企产业债利差较事件发生前走扩20bp，而民企、央企分别走扩6bp、14bp。主要是由于煤炭等上游行业以国有企业为主，叠加市场对地方政府支持意愿产生忧虑，导致地方国企产业债利差大幅走扩。而民企所在行业多分布在下游，受到此次事件影响相对较小。城投债方面，AA+、AA品种信用利差走扩超23bp，AAA品种走扩18bp。 从成交情况来看，异常成交券数量逐日攀升，城投债偏离幅度走高，信用债市场情绪依然不乐观。我们将当日成交估值与上一交易日中债估值高偏幅度超过10bp的作为异常成交券的统计样本，11月10日至20日期间，异常成交券数量逐日走高，截至周五（20日）已接近1000笔，反映经历了2周的发酵，信用债市场情绪依然不乐观，信用品种的抛售压力仍有继续走扩趋势。分品种来看，产业债偏离幅度集中在25-30bp区间，而城投债的偏离幅度明显上移，高偏成交在40bp以上的数量明显增加。 二、各省份、各行业存续债表现如何？ （一）煤炭债：河南、河北省的煤炭债估值波动幅度较大，其他省份影响可控 煤炭行业产业债信用利差走扩幅度整体高于其他行业。11月10日至20日，煤炭产业债利差累计走扩约20bp至112bp左右，其他行业走扩约10bp，反映永煤违约对行业整体表现影响显著，煤炭债成为当前投资者重点规避的标的之一。当前，市场对煤炭债的担忧情绪与2016年4月相似，2016年3-4月煤炭、钢铁行业国企接连违约，4月初经历8个交易日后，煤炭开采行业利差走扩幅度同样达到了20bp。 按主体来看，事件发生后，冀中能源、宁夏远高等“网红”主体存续债跌幅居前，但向其他省份的传导相对可控。11月11日至20日，信用债表现明显受到事件冲击，3年期AAA信用利差走扩5bp，AA+利差走扩18bp。从各省煤炭债的估值表现看，永煤旗下存续债估值跌幅超过50%，河南省其他煤炭债上行超过100bp；河北冀中能源存续债收益率上行超200bp，其他煤炭债上行70-100bp左右；宁夏远高集团的异常成交偏离幅度超过180bp。其他省份受影响程度整体可控，其中山西省属煤企的存续债表现明显分化：资质相对较弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团的债券估值波动相对较大，而实力较强的焦煤集团受影响较小。 （二）其他上游行业：化工行业受影响较大 2016年去产能的背景下，煤企、钢企集中违约引起市场对上游产业的担忧，那么本次煤企违约对其他上游行业的影响几何？从二级表现看，在事件发生后钢铁、化工行业利差偏离全体产业债的这一中枢水平明显走扩；有色金属表现较为稳定，表明除煤炭之外，钢铁、化工企业也成为了部分投资者规避的一类主体。 1、钢铁行业：包钢、河钢、鲁钢集团估值波动较大 11月10日至20日，全体产业债利差走扩12bp，而钢铁行业产业债利差走扩21bp，幅度与煤炭行业基本相当。按省份来看，内蒙古的包钢股份存续债收益率累计上行幅度超过200bp，为所有钢企中估值波动最大；河北省河钢集团、山东钢铁集团估值收益率上行分别70bp、60bp，其余省份钢企受影响相对较小，多集中在40-50bp左右。此外，北京的首钢集团估值表现最为稳定，上行幅度中位数在20-30bp左右 2、化工行业：新疆中泰、河北三友等化工企业债券估值明显下行 11月10日至20日，化工行业产业债利差（中位数）走扩28bp，幅度超过钢铁行业。其中，新疆中泰化学、中泰集团旗下存续债估值波动幅度较大，达到80bp左右；河北、北京、浙江省的多家国有化工企业存续债上行幅度也超过了40bp。但从基本面看，这些化工企业经营实力居于行业前列，本身资质并不弱，且区域上看与违约事件本身联系不强，侧面说明市场恐慌情绪向化工行业的传导较为显著。 3、有色金属：魏桥、南山、宏桥等估值波动显著，行业整体受影响有限 从信用利差看，有色金属行业整体受事件冲击影响可控，行业利差走扩约16bp。按省份来看，由于山东省内的山东宏桥、魏桥铝电、南山集团等有色企业前期信用风险事件多有扰动，在永煤违约之后，市场情绪更加敏感，这类“网红”主体的存续债遭遇较大的抛售压力，但对于同省其他有色企业影响比较有限。此外，青海省的西部矿业累计走扩90bp，其余省份有色债表现比较稳定，估值上行幅度多在30-40bp区间。 整体来看，上游行业受事件影响的程度依次为：煤炭、化工、钢铁、有色。相对而言，违约事件对化工行业的影响较为显著，一方面是由于化工行业为煤炭行业的直接下游环节，二者联系较紧密，市场情绪的传导效应较强；另一方面，一些从事煤化工业务的企业被纳入化工行业收益率曲线，进而拖累了行业整体估值表现；有色、钢铁受传染效应并不显著，行业内的弱资质主体与其他企业的表现出现“断层”，“网红”主体估值上行幅度显著超过其他企业。 （三）城投债：估值波动的逻辑仍然是地区经济财力 上周（1116-1120）各省城投债高偏成交数量较事发当周（1109-1113）明显增多，说明信用冲击的影响进一步向城投领域传导。其中，江苏、浙江省的城投异常成交数量较多，或与存续债数量较多、成交活跃度高、流动性较好相关；异常偏离幅度最大的省份包括吉林、贵州、新疆、青海等。河南、河北省等受市场关注较高的省份的城投债异常成交幅度和数量增长并不明显。一方面可能与地区内存续城投债较少相关，但另一方面也反映出，当地产业债的信用风险冲击和市场的担忧情绪并没有直接向该区域的城投债大幅扩散；反而是原本估值收益率偏高的地区城投债，在市场情绪受挫时，估值波动也更剧烈。利差方面，黑龙江、吉林、山西省中债城投债利差（中位数）分别走扩111bp、49bp、31bp，幅度居前，其余省份多在20bp左右。 三、信用冲击之后，市场情绪的传导有何规律性？ 首先，信用冲击呈现出较强的行业传染性，违约主体所在的煤炭行业的估值波动明显更强。行业利差走扩幅度明显超过产业债利差的平均水平，但就行业内部而言，市场对于资质较好的主体仍然保持一定理性：如山西省内的煤企在估值波动幅度上出现明显分化，实力更强的焦煤集团受影响最小，同煤等存续债跌幅居前，中煤、中石油、中石化等的估值波动则处于市场平均水平之下。 其次，本次信用冲击并未形成对产能过剩行业的普遍性冲击，其他上游行业主体所受影响相对可控。就上游行业存续债表现来看，当前市场对于煤炭债的担忧情绪并没有显著地向其他上游主体扩散。钢铁、有色金属行业的估值波动尚在全市场的平均范围之内，而化工行业表现相对较差，或主要是由于部分从事煤化工业务的主体波动幅度较大造成拖累。此外，各行业内部不同主体的表现分化显著：网红主体的估值波动异常高，而其他企业所受影响相对可控。 最后，信用冲击从产业债到城投债的路径明确，但并不体现在煤炭产业集中的地区，而是由于信用市场整体风险偏好降低及产品抛售压力，导致原本收益率偏高区域的城投债受到更大冲击。市场关注度较高的河南、河北省城投债表现均位于市场正常区间内，反而是原本本身估值收益率较高的地区，在市场遭遇冲击之后，相关城投债估值出现了更大幅度的波动，表明当下市场对弱资质主体的风险更加敏感。 整体来看，当前信用风险和市场担忧情绪的传导仍然以主体基本面为核心。市场对“网红”主体的担忧情绪在永煤事件的催化之下集中释放，但是这些弱资质主体估值的异常表现并没有进一步地对同区域、同行业的其他企业估值造成直接影响。 需要关注的是，监管方面已频频公开表态并推出举措，重点整治发行人和中介机构的违规发行、逃废债等乱象。从短期来看，当前重点针对违约主体的监管行为，将有助于促进信用环境和投资者信心的修复，平抑市场情绪；就长期而言，监管环节前置将重塑信用债市场格局。在以稳为主的总基调下，政策对冲防止悲观情绪发酵仍有其必要性，后续需密切关注监管动作，以及市场情绪的边际变化。 四、信用市场复盘：一级发行规模下降，中长期城投债利差收窄 （一）一级市场：信用债发行规模有所下降 上周信用债一级发行规模2250.30亿元，较前一周下降501.58亿元，净融资额为-894.07亿元。中票、短融、企业债和公司债净融资额均有所下降，短融、中票、公司债和企业债净融资额分别为-1111.70亿元、-158.79亿元、592.47亿元和-34.25亿元。城投债净融资额有所下降，为-688.29亿元。从发行结构上看，AAA、AA+主体占比有所上升，达到73.77%和19.21%；AA占比降至7.02%。1-3年期、3-5年期和5年以上发行占比均有所下降，分别为8.92%、24.28%、4.54%；1年以内发行占比回升至63.36%。央企发行占比较上周小幅上升至36.11%，地方国企和民企发行占比较上周均小幅下降，分别为59.46%、1.22%。行业方面，建筑装饰、公共事业、综合、交通运输等行业发行活跃度较上周有所下降、房地产、非银金融、商业贸易等行业发行活跃度较上周有所上升。 二级市场方面，信用债单周交易量较上周有所下降，银行间成交额为3920.98亿元，交易所成交额为126.76亿元。利率走势方面，中短票收益率全线上行10-30BP左右，3年期城投债收益率上行较多，约10-30bp，5年期、10年期小幅上行约4bp。信用利差方面，低等级信用利差上行较多，中长期城投债利差小幅收窄2bp左右。评级调整方面，评级下调的主体有清华控股、福晟集团、北票建投、华晨集团、紫光集团，调整后的评级分别为AA+、C、A-、CCC、BBB。 （二）二级市场：成交活跃度下降，短端收益率上行幅度较大 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所11月22日发布的报告《信用风险的传导存在“有序性”吗？——信用周报20201122》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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总结来看，当前信用风险的传染存在一定“规律”可寻。一是，信用冲击呈现出较强的行业传染性，违约主体所在的煤炭行业的估值波动明显更大；二是，本次信用冲击尚未形成对产能过剩行业的普遍性冲击，其他上游行业主体所受影响相对可控；三是，信用冲击从产业债到城投债的路径明确，但并不体现在煤炭产业集中的地区，而是由于信用市场整体风险偏好降低及产品抛售压力，导致原本收益率偏高区域的城投债受到更大冲击。整体来看，当前信用风险和市场担忧情绪的传导仍然以主体基本面为核心。 此外，监管方面已频频公开表态并推出举措，重点整治发行人和中介机构的违规发行、逃废债等乱象。短期来看，当前重点针对违约主体的监管行为，将有助于促进信用环境和投资者信心修复，平抑市场情绪；就长期而言，监管环节前置将重塑信用债市场格局。在以稳为主的总基调下，政策对冲防止悲观情绪发酵仍有其必要性，后续需密切关注监管动作，以及市场情绪的边际变化。 风险提示：违约事件持续发酵。 正文 永煤集团违约事件发生后，市场的担忧情绪开始向同属性（国企）、同地区（河南省）、同行业（能源、采掘）蔓延。事件发生已近两周，期间信用债市场表现如何？不同省份的煤炭债分别受到何种影响？钢铁、化工、有色金属等上游行业是否受到波及？信用风险是否向城投领域蔓延？本篇将做一一探讨。 一、事件发生后，信用债市场受影响几何？ 风险偏好下行，等级利差快速走扩。违约发生后，自11月10日至20日，3年期AA信用利差走扩约33bp，其中等级利差（AA-AAA利差）走扩幅度明显，达到23bp左右，反映信用市场风险偏好下行。11月16日之后，流动性较好的信用债与国开债的利差趋于收窄，但等级利差仍在走扩，高等级与低等级信用品种表现显著分化。 地方国企产业债利差大幅走扩，中低等级城投利差上行超过20bp。就产业债而言，地方国有企业产业债表现明显受到风险事件冲击影响，截至上周末，地方国企产业债利差较事件发生前走扩20bp，而民企、央企分别走扩6bp、14bp。主要是由于煤炭等上游行业以国有企业为主，叠加市场对地方政府支持意愿产生忧虑，导致地方国企产业债利差大幅走扩。而民企所在行业多分布在下游，受到此次事件影响相对较小。城投债方面，AA+、AA品种信用利差走扩超23bp，AAA品种走扩18bp。 从成交情况来看，异常成交券数量逐日攀升，城投债偏离幅度走高，信用债市场情绪依然不乐观。我们将当日成交估值与上一交易日中债估值高偏幅度超过10bp的作为异常成交券的统计样本，11月10日至20日期间，异常成交券数量逐日走高，截至周五（20日）已接近1000笔，反映经历了2周的发酵，信用债市场情绪依然不乐观，信用品种的抛售压力仍有继续走扩趋势。分品种来看，产业债偏离幅度集中在25-30bp区间，而城投债的偏离幅度明显上移，高偏成交在40bp以上的数量明显增加。 二、各省份、各行业存续债表现如何？ （一）煤炭债：河南、河北省的煤炭债估值波动幅度较大，其他省份影响可控 煤炭行业产业债信用利差走扩幅度整体高于其他行业。11月10日至20日，煤炭产业债利差累计走扩约20bp至112bp左右，其他行业走扩约10bp，反映永煤违约对行业整体表现影响显著，煤炭债成为当前投资者重点规避的标的之一。当前，市场对煤炭债的担忧情绪与2016年4月相似，2016年3-4月煤炭、钢铁行业国企接连违约，4月初经历8个交易日后，煤炭开采行业利差走扩幅度同样达到了20bp。 按主体来看，事件发生后，冀中能源、宁夏远高等“网红”主体存续债跌幅居前，但向其他省份的传导相对可控。11月11日至20日，信用债表现明显受到事件冲击，3年期AAA信用利差走扩5bp，AA+利差走扩18bp。从各省煤炭债的估值表现看，永煤旗下存续债估值跌幅超过50%，河南省其他煤炭债上行超过100bp；河北冀中能源存续债收益率上行超200bp，其他煤炭债上行70-100bp左右；宁夏远高集团的异常成交偏离幅度超过180bp。其他省份受影响程度整体可控，其中山西省属煤企的存续债表现明显分化：资质相对较弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团的债券估值波动相对较大，而实力较强的焦煤集团受影响较小。 （二）其他上游行业：化工行业受影响较大 2016年去产能的背景下，煤企、钢企集中违约引起市场对上游产业的担忧，那么本次煤企违约对其他上游行业的影响几何？从二级表现看，在事件发生后钢铁、化工行业利差偏离全体产业债的这一中枢水平明显走扩；有色金属表现较为稳定，表明除煤炭之外，钢铁、化工企业也成为了部分投资者规避的一类主体。 1、钢铁行业：包钢、河钢、鲁钢集团估值波动较大 11月10日至20日，全体产业债利差走扩12bp，而钢铁行业产业债利差走扩21bp，幅度与煤炭行业基本相当。按省份来看，内蒙古的包钢股份存续债收益率累计上行幅度超过200bp，为所有钢企中估值波动最大；河北省河钢集团、山东钢铁集团估值收益率上行分别70bp、60bp，其余省份钢企受影响相对较小，多集中在40-50bp左右。此外，北京的首钢集团估值表现最为稳定，上行幅度中位数在20-30bp左右 2、化工行业：新疆中泰、河北三友等化工企业债券估值明显下行 11月10日至20日，化工行业产业债利差（中位数）走扩28bp，幅度超过钢铁行业。其中，新疆中泰化学、中泰集团旗下存续债估值波动幅度较大，达到80bp左右；河北、北京、浙江省的多家国有化工企业存续债上行幅度也超过了40bp。但从基本面看，这些化工企业经营实力居于行业前列，本身资质并不弱，且区域上看与违约事件本身联系不强，侧面说明市场恐慌情绪向化工行业的传导较为显著。 3、有色金属：魏桥、南山、宏桥等估值波动显著，行业整体受影响有限 从信用利差看，有色金属行业整体受事件冲击影响可控，行业利差走扩约16bp。按省份来看，由于山东省内的山东宏桥、魏桥铝电、南山集团等有色企业前期信用风险事件多有扰动，在永煤违约之后，市场情绪更加敏感，这类“网红”主体的存续债遭遇较大的抛售压力，但对于同省其他有色企业影响比较有限。此外，青海省的西部矿业累计走扩90bp，其余省份有色债表现比较稳定，估值上行幅度多在30-40bp区间。 整体来看，上游行业受事件影响的程度依次为：煤炭、化工、钢铁、有色。相对而言，违约事件对化工行业的影响较为显著，一方面是由于化工行业为煤炭行业的直接下游环节，二者联系较紧密，市场情绪的传导效应较强；另一方面，一些从事煤化工业务的企业被纳入化工行业收益率曲线，进而拖累了行业整体估值表现；有色、钢铁受传染效应并不显著，行业内的弱资质主体与其他企业的表现出现“断层”，“网红”主体估值上行幅度显著超过其他企业。 （三）城投债：估值波动的逻辑仍然是地区经济财力 上周（1116-1120）各省城投债高偏成交数量较事发当周（1109-1113）明显增多，说明信用冲击的影响进一步向城投领域传导。其中，江苏、浙江省的城投异常成交数量较多，或与存续债数量较多、成交活跃度高、流动性较好相关；异常偏离幅度最大的省份包括吉林、贵州、新疆、青海等。河南、河北省等受市场关注较高的省份的城投债异常成交幅度和数量增长并不明显。一方面可能与地区内存续城投债较少相关，但另一方面也反映出，当地产业债的信用风险冲击和市场的担忧情绪并没有直接向该区域的城投债大幅扩散；反而是原本估值收益率偏高的地区城投债，在市场情绪受挫时，估值波动也更剧烈。利差方面，黑龙江、吉林、山西省中债城投债利差（中位数）分别走扩111bp、49bp、31bp，幅度居前，其余省份多在20bp左右。 三、信用冲击之后，市场情绪的传导有何规律性？ 首先，信用冲击呈现出较强的行业传染性，违约主体所在的煤炭行业的估值波动明显更强。行业利差走扩幅度明显超过产业债利差的平均水平，但就行业内部而言，市场对于资质较好的主体仍然保持一定理性：如山西省内的煤企在估值波动幅度上出现明显分化，实力更强的焦煤集团受影响最小，同煤等存续债跌幅居前，中煤、中石油、中石化等的估值波动则处于市场平均水平之下。 其次，本次信用冲击并未形成对产能过剩行业的普遍性冲击，其他上游行业主体所受影响相对可控。就上游行业存续债表现来看，当前市场对于煤炭债的担忧情绪并没有显著地向其他上游主体扩散。钢铁、有色金属行业的估值波动尚在全市场的平均范围之内，而化工行业表现相对较差，或主要是由于部分从事煤化工业务的主体波动幅度较大造成拖累。此外，各行业内部不同主体的表现分化显著：网红主体的估值波动异常高，而其他企业所受影响相对可控。 最后，信用冲击从产业债到城投债的路径明确，但并不体现在煤炭产业集中的地区，而是由于信用市场整体风险偏好降低及产品抛售压力，导致原本收益率偏高区域的城投债受到更大冲击。市场关注度较高的河南、河北省城投债表现均位于市场正常区间内，反而是原本本身估值收益率较高的地区，在市场遭遇冲击之后，相关城投债估值出现了更大幅度的波动，表明当下市场对弱资质主体的风险更加敏感。 整体来看，当前信用风险和市场担忧情绪的传导仍然以主体基本面为核心。市场对“网红”主体的担忧情绪在永煤事件的催化之下集中释放，但是这些弱资质主体估值的异常表现并没有进一步地对同区域、同行业的其他企业估值造成直接影响。 需要关注的是，监管方面已频频公开表态并推出举措，重点整治发行人和中介机构的违规发行、逃废债等乱象。从短期来看，当前重点针对违约主体的监管行为，将有助于促进信用环境和投资者信心的修复，平抑市场情绪；就长期而言，监管环节前置将重塑信用债市场格局。在以稳为主的总基调下，政策对冲防止悲观情绪发酵仍有其必要性，后续需密切关注监管动作，以及市场情绪的边际变化。 四、信用市场复盘：一级发行规模下降，中长期城投债利差收窄 （一）一级市场：信用债发行规模有所下降 上周信用债一级发行规模2250.30亿元，较前一周下降501.58亿元，净融资额为-894.07亿元。中票、短融、企业债和公司债净融资额均有所下降，短融、中票、公司债和企业债净融资额分别为-1111.70亿元、-158.79亿元、592.47亿元和-34.25亿元。城投债净融资额有所下降，为-688.29亿元。从发行结构上看，AAA、AA+主体占比有所上升，达到73.77%和19.21%；AA占比降至7.02%。1-3年期、3-5年期和5年以上发行占比均有所下降，分别为8.92%、24.28%、4.54%；1年以内发行占比回升至63.36%。央企发行占比较上周小幅上升至36.11%，地方国企和民企发行占比较上周均小幅下降，分别为59.46%、1.22%。行业方面，建筑装饰、公共事业、综合、交通运输等行业发行活跃度较上周有所下降、房地产、非银金融、商业贸易等行业发行活跃度较上周有所上升。 二级市场方面，信用债单周交易量较上周有所下降，银行间成交额为3920.98亿元，交易所成交额为126.76亿元。利率走势方面，中短票收益率全线上行10-30BP左右，3年期城投债收益率上行较多，约10-30bp，5年期、10年期小幅上行约4bp。信用利差方面，低等级信用利差上行较多，中长期城投债利差小幅收窄2bp左右。评级调整方面，评级下调的主体有清华控股、福晟集团、北票建投、华晨集团、紫光集团，调整后的评级分别为AA+、C、A-、CCC、BBB。 （二）二级市场：成交活跃度下降，短端收益率上行幅度较大 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所11月22日发布的报告《信用风险的传导存在“有序性”吗？——信用周报20201122》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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