【东吴晨报1122】【策略】【行业】环保、汽车【个股】卡莱特、世华科技

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1122】【策略】【行业】环保、汽车【个股】卡莱特、世华科技》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 日本“化债”的经验及对我们的启示 事件 一直以来，提到日本的债务，人们会认为日本是一个债务杠杆高企，债务货币化的负面典型。其超过250%的债务/GDP比例，以及中央银行持有超过53%的国债，成为各国政策制定者引以为戒、避之不及的一个负面案例。 观点 日本债务也存在正面意义。首先，日本政府债务增加是需求不振的无奈之举。在资产泡沫破灭之后，企业和家庭部门被迫修复资产负债表，造成资产负债表衰退。由于需求缺口长久无法得到弥补，日本政府不得不持续举债扩张，甚至形成路径依赖，最终走向债务货币化来保证社会总需求及维持日常政府运行。其次，日本政府虽然负债不断增加，但从未出现债务违约，没有引发金融系统出现重大风险。换言之，日本政府负债虽然引发了一系列理论上的争议，甚至指责。但在现实经济社会生活中，没有引起任何风险事件。日本的金融体系在2000年以后的表现相对稳定，没有出现系统风险。 日本为何没有出现债务危机？我们认为原因主要有三：1）日本的债务构成主要是本币债，而不是外债。现代经济学有货币理论认为，主权国家发行的本币债务，不是举债，而是股权融资。因为主权国家可以无限印刷货币，作为支付手段。如果借的是外币，比如美元，那就需要还本，就是真正的债务融资。2）相比于在意借钱规模，日本政府更在意如何控制和平衡每一期的债务本息支出。比如债务危机，从来不是借款规模大小，而是到期无力支付。（破产的含义也是如此，所以企业总是更加在意现金流变动）。不考虑总负债规模，只专注每期支付的本息。尽管2014年以来，日本政府杠杆率上升了30%，但是每年的利息支出几乎没有增加。3）中央政府是负债主体，控制地方政府举债。日本地方政府已基本不存在实际赤字情况。 日本如何降低每期债务本息支出？ 1）更多的长债，更少的短债。我们观察日本发债期限大都以长期债为主。同样发债规模，债务周期越长，意味着每期还债的成本会更低。2）更低利率的新债，还原来高利率债务。过去10年，日本的长债和短债利率都低于2%，长期处在低利率，甚至负利率时代，这为借新债还此前高息债提供了喘息，摊薄了旧债，也降低了未来单期付息的成本。3）较多的中央财政转移支付地方政府，越来越多的市场公募债。日本地方财政支出的20%左右来自中央转移支付。市场公募债占比逐渐提高，到2021年大约占比1/3。 对中国的启示：其一，中国政府的杠杆率可以并且应该提高。我国的杠杆率处于良性水平。且总需求不足，居民部门存在过度储蓄。其二，切实约束地方政府债务规模。我国的地方政府负债率较高，且容易失控增长。其三，进行切实的债务置换。降低本息支出。短期内，突破债务约束，降低债务压力的现实做法，是进行有效的债务置换，降低每年的本息支出。参照日本的经验，我们可以做的是：1）用长债置换短债。我国当前短债比率较高。2）低利率新债置换高利率旧债。3）提高发债主体信用等级。 风险提示：经济增长不及预期；利率提升；发债主体出现信用风险等。 （分析师 陈李） 行业 环保： 关键字：现金流、高成长 α、化债修复 2023年环保&天然气行业三季报总结 三季报关键字：现金流、高成长 α、化债修复。 关键字之一现金流：重点关注水务运营、垃圾焚烧、天然气。2023年前三季度，水务运营收入/归母净利润同增6%/8%，垃圾焚烧收入/归母净利润同增4%/16%，天然气板块归母净利润同增8%，三大板块展现优质运营资产的业绩稳定性。2023年前三季度，垃圾焚烧资本开支下降明显，自由现金流转正趋势明显，水务运营资产开支有所回升自由现金流转正趋势不变，天然气资本开支维持，自由现金流阶段转负长期为正。气价、水价、垃圾处理费等价格机制持续推进落地，现金流进一步优化，长期分红率仍可提升。 关键字之二高成长α：重点关注半导体治理、压滤机、双碳等。高技术壁垒的龙头公司收入利润的持续高增在2023年前三季度得到验证，2023年前三季度，包括仕净科技归母净利润同增185%，美埃科技归母净利润同增50%等，三季度业绩增速相较中期加快。2023年前三季度，美埃科技、仕净科技、景津装备等利润率提升彰显竞争力。技术驱动公司持续成长，产业链横纵拓展新成长曲线。 关键字之三化债修复：重点关注环卫、生态修复。“一揽子化债方案”有助于环保资产负债表修复与新增需求释放，万亿国债下发稳增长，增强地方投入优化地方债务，PPP新机制实行，严控新增地方政府隐性债务，撬动行业发展新动能。政府客户占比高以及工程类型模式为主的细分板块前期受地方财政、债务压力影响较大。关注化债催化下修复弹性与新需求的释放。 重点推荐：现金流：水务（洪城环境、兴蓉环境、重庆水务）、垃圾焚烧（军信股份、旺能环境、伟明环保）、天然气（蓝天燃气、九丰能源、新奥股份）。高技术壁垒龙头：美埃科技、景津装备、仕净科技、龙净环保、高能环境。化债修复：环卫（福龙马）。 风险提示：政策推广不及预期、融资环境改善不及预期、财政支出不及预期、行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 汽车： 广州车展总结：智驾加速，差异竞争 本次广州车展，我们综合梳理21款重磅车型，其中1款油混车型和20款新能源产品，包括4款合资，17款自主；轿车/SUV/MPV分别9/9/3款。结论总结如下： 1）产品端：差异化竞争之风初起：国内车企以全新技术&全新市场发力聚焦高端化&全球化差异化细分方向，智能驾驶技术，新能源越野&宜家MPV&海外市场等新市场进一步开拓，进一步挖掘国内细分市场消费潜力并开拓海外市场，脱离行业内卷。行业呈现四条主流差异化路径如下： 智能驾驶普及加速，行业奇点来临。小鹏/理想/零跑等新势力以及自主高端品牌极氪/星纪元等均搭载英伟达Orin系列大算力芯片，华为系问界/智界/阿维塔等品牌晟腾系列上车，激光雷达&摄像头融合感知方案加持下，预计陆续于2023年底/2024H1推出全国多城城市点对点领航辅助驾驶。 新能源越野再出发。以长城坦克品牌为首，比亚迪方程豹跟进，坦克500Hi4T以插混助力实现低油耗越野，扩容细分市场规模，700Hi4T亮相发力高端化，方程豹豹5丰富产品供给，差异化突破。 宜商宜家MPV发力。新能源MPV异军突起，理想/小鹏/传祺为先，最低风阻MPV理想MEGA+最好开MPV小鹏X9+高性价比MPV传祺E8展出，以差异化卖点拓展家庭用户群体，扩容MPV市场。 全面发力“全球化”。以上汽/奇瑞/长城等传统车企以及新势力零跑等为代表，车企新车多国内首发即全球同步亮相，海外市场继续推进。 2）市场端：品牌高端化之路持续，轿车/MPV是重要突破口：自主品牌多以智能电动为品牌向上的突破口，中大型主流市场新增供给依然较多，以B/C级轿车/SUV等为主。 以比亚迪/吉利/奇瑞/零跑等车企为代表，自主品牌依然持续发力中大型主流乘用车市场。 3）技术端：超高压技术进一步普及泛化，易四方/后轮转向等驾控新技术上车。 标的选股思路：1）自上而下维度：按照5条细分主线筛选出核心标的池；2）自下而上维度：第一，Q4业绩出现拐点向上或Q4业绩继续向好；第二，贴合细分主线具备催化剂驱动（尤其是AI智能化）。 优选组合【小鹏汽车+理想汽车+德赛西威+保隆科技+新泉股份+星宇股份+潍柴动力】。 华为汽车产业链：【赛力斯+文灿股份+沪光股份+保隆科技+瑞鹄模具+星宇股份】等。 智能化优势整车：【小鹏汽车+理想汽车+长安汽车】，【吉利汽车+长城汽车】等。 智能化核心产业链：【德赛西威+伯特利+耐世特】等。 特斯拉产业链：【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+岱美股份+嵘泰股份】等。 商用车国内外共振：【潍柴动力+中国重汽+宇通客车+金龙汽车】等。 风险提示：全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。 （分析师 黄细里） 个股 卡莱特（301391） 聚焦LED显控系统 深度受益LED出货量增长及5G+8K趋势 投资要点 聚焦LED显控系统，营收稳定增长。卡莱特成立于2012年，产品由LED显示控制系统拓展为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器齐头并进。公司营收和归母净利润自2018年以来持续增长，营收由18年的2.3亿元增长到22年的6.8亿元，CAGR为31%，归母净利润从18年的0.2亿元增长到22年的1.3亿元，CAGR53%。23Q1-Q3公司营收5.7亿元，同比增长33.96%，归母净利润1.1亿元，同比增长42.86%。23H1公司境外营收0.57亿元，同比增长83.87%，占比16.1%，同比提升4.7pct，海外业务快速增长。 LED显示系统量价齐升，国产厂商市场份额快速提升。根据诺瓦星云招股书数据，预计LED出货量从2020年的1万亿颗增长到2030年的10万亿颗，同时5G+8K的趋势有望提升LED显控设备单卡价值量。根据GGII数据，我国LED显示屏市场规模有望由22年的635亿元增长至23年的684亿元，未来LED显示控制系统有望延续量价齐升趋势，市场持续扩容。我们根据公司公告测算，卡莱特LED显示控制系统营收占国内总营收约26.7%，在LED终端产能进一步向本土转移的趋势下，国产厂商有望进一步提升在全球市场的份额，公司作为国内领先企业有望率先受益。 技术升级、产能扩张并重，深度绑定头部客户。1）技术：公司以产品技术研发为核心任务，开发出巨量像素快速光学校正、大屏幕物理间距微调、多路超8K视频低延迟处理、虚拟拍摄XR等技术，成功立足显示控制及视频处理领域前列。2）产能：公司产能利用率、产销率接近饱和，通过募投项目实现LED显示屏控制系统及视频处理设备扩产。3）客户：凭借产品的技术优势，公司已与强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar等LED显示行业知名厂商建立长期合作关系。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为1.98/3.00/4.48亿元，当前市值对应PE分别为35.41/23.42/15.65倍，高于可比公司估值均值，考虑到公司更全面的业务布局以及在LED显控系统领域的技术优势及产能扩张，我们看好公司作为业界领先企业，有望伴随LED屏出货量增长及5G+8K消费升级趋势下单卡价值量的增长持续获得业绩增量，给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：潜在市场竞争者进入风险；客户集中度较高风险；产品技术升级迭代风险。 （分析师 马天翼、王紫敬、鲍娴颖） 世华科技（688093） 功能性材料领域小巨人 定增加码形成全面功能性材料矩阵体系 投资要点 功能性材料领域小巨人，技术优势显著，布局广泛。公司可根据客户的差异化材料需求，以粘接特性、物理特性、化学特性、耐候性等功能维度为基础，形成矩阵化功能材料体系，设计、合成出在多个功能维度同时满足客户需求的复合功能性材料。公司盈利能力强劲，2019-2021年间，公司营收和净利润均实现高速增长。2023上半年，随着下游需求复苏，去库存阶段进入尾声，上半年公司营收和净利润都出现显著回升，营收同比增长19.49%，净利润同比增长18.29%。下半年随行业进一步回暖，营收和净利润增速有望回升。 下游应用领域蓬勃发展，功能性材料市场空间广阔。从需求端来看，下游终端市场市场回暖，推动功能性材料需求提升。消费电子市场整体回暖，产品新需求出现、国产化替代加速，全球PC出货量同比降幅收窄，环比显著改善。新能源汽车市场规模持续扩大，市场对功能性材料需求爆发增长，2022-2026年，中国汽车电子市场规模将以4.7%的复合增速持续增长，预计至2026年全球市场规模可达1486亿美元。光电显示模组材料应用广泛，AMOLED出货量持续增长。从供给侧来看，公司在国际巨头占据主导地位的功能性材料市场中，占据了一定的份额。 定增加码，建设4.12万吨高效密封胶生产平台以及创新中心。公司在2022年通过定增募资不超过4亿元新建高效密封胶项目和创新中心项目，建设以动力电池密封胶等各类高效密封胶为主的 4.12万吨高效密封胶生产平台，拓展公司产品结构，并且有助于向产业链上游扩展，降低成本的同时提高产业链稳定性。 盈利预测与投资评级：公司在电子复合功能材料的技术竞争力突出，市场拓展稳步推进，同时公司积极拓展新领域，向产业链上游靠近，有望充分受益下游汽车电子对电子产品制造需求的提升。我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为5.13/6.41/7.49亿元，同比增长11.00%/24.92%/16.82%，归母净利润分别为1.95/2.49/2.99亿元，同比增长5.10%/27.96%/20.02%。公司2023/2024/2025年的PE分别为25.96/20.29/16.91倍，低于可比公司估值均值。我们看好公司在电子复合功能材料、精密制程应用材料和光电显示模组材料领域的布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费电子行业市场环境变化的风险；主要原材料价格波动风险；技术更新迭代风险。 （分析师 马天翼、鲍娴颖） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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