华泰资管孔祥雨:十年债市磨砺,吾道一以贯之

（以下内容从广发证券《华泰资管孔祥雨:十年债市磨砺,吾道一以贯之》研报附件原文摘录）
　　祥雨总金句分享 组合管理的本质上是通过持有一揽子债券，并将其暴露在各种维度的风险之中，在存量约束条件限制下寻求最优解的过程。组合管理需要自上而下的判断和自下而上的执行，是一个起承转合的枢纽点。它本质上不是概率管理，而是期望管理。 投资中最重要的问题，就是与不确定性相处的能力。进入投资行业必须具备面对不确定性的能力，无论是做一年还是十年，不会随着从业时间变长而减少不确定性，我们永远都在面对不断变化的环境。 从预期收益向净值化的转变，实际上实现了从被动收益满足向主动收益获取的过程，债券投资不再受到某个基准的硬性约束，而是随着当下市场环境进行的主动投资，比较基准不再是某个固定的数值而是同类组合的运作水平。资产端对信用债的需求从拉高静态的工具变为结合资本利得后更综合的攻守武器，这对于投资端来说是底层方法论的改变。 如果把一支债券从发行到到期所派生的所有收益比作一条鱼的话，从鱼头开始吃到鱼尾并非最优选择。对于一个足够勤奋的交易员或投资经理来说，他们的组合中很少会出现持有到期的资产，即使在市场中性的情况下，他们也早已在资产到期前就通过轮动将其转出，实现了盈利。 随着净值化转型的推进，除了票息和风险约束外，我们面临了新的流动性约束，它们共同构筑了价值挖掘的不可能三角。目前没有标的同时兼顾三者的最优，所有的价值挖掘都是游走于三者之间的权衡利弊。二永债的出现似乎打破了这个三角，但其非连续交易和高波动属性势必会让投资者在驾驭时有一个适应过程。在交易二永债时，必须对其久期风险和流动性风险进行双重评估，在盈亏分解或者压力测试中对其久期风险进行独立的评估。 从自上而下的角度来看，未来债市的波动可能会随着基本面的温和下行而逐渐呈现出变窄变弱的趋势。但是若从自下而上的角度来看，在市场不断的更新迭代进程中，历史上很多收益相对较高的标的已经或正在退出历史舞台，而低息时代窄幅区间内大量投资者行为的堆叠，势必会加大市场交投的深度和广度。 感谢大家对郁见投资的关注，第八十期非常荣幸地邀请到了华泰资管固收专户投资经理，纯债策略组组长孔祥雨。 孔祥雨，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士，鲁汶大学经济学硕士，山东大学经济学学士。十年头部券商和公募基金固定收益从业经历，长期从事债券类专户的投资管理工作，2021年加入华泰证券资产管理有限公司，现任公司固收专户投资经理，纯债策略组组长。此前先后就职于中信证券固定收益部、嘉实基金固定收益部担任投资经理。 个人投资风格稳健进取，擅长净值化背景下的债券类属投资、策略研究和波段交易，具备丰富的银行理财及自营、保险资管和企业资金的管理经验，累计管理规模逾千亿。 1 结合这些年债券市场情况，介绍一下您十年债市的经历 我于2013年应届毕业进入固收行业，今年是我入行的十周年。毕业后的第一份工作是在中信证券的固定收益部，类似现在投顾的业务模式。当时市场上只有中信证券以及几家其他券商在做这个业务，在那段时间里，我学到了许多作为债券投资的底层方法论。中信证券作为头部券商之一，有着庞大的交易量，在中信证券积累的丰富交易经验，让我在第一份工作中实现了快速成长。 2017年，我加入了嘉实基金固定收益部。一方面，我希望借助公募基金的平台，让自己的投资框架更加立体化和多样化；另一方面，当时正值银行资金委外的规模爆发期，我利用这个机会接手了大量新老组合。这对我来讲非常重要，这个时期也是我不断发掘自身优势，从一个交易型投资经理发展出更多策略的关键时期。 2021年，我加入了华泰证券资产管理。华泰资管是业内非常专业且成熟的资管机构，在领导的带领下，我负责组合管理工作的同时，也承担了一部分策略研究的职能。我认为非银相对于银行和保险为代表的银行间大型投资者的区别是较大的，前者更偏向研究密集型行业，后者更偏向资本密集型行业。综合考虑这些年的从业经历，在非银行业的锻炼让人迅速成长，也使我积累了券商和基金行业的宝贵经验。 尽管我的从业经历与许多前辈相比并不算长，但这十年时间足以让我了解市场上各类资产的风险收益特征。我目前所管理的组合涵盖了利率债组合、高等级和中低等级信用债组合、中短债集合类产品，以及为银行定制的摊余成本户，服务的客户范围也比较广泛，涵盖了银行理财、银行自营、保险资金和企业客户等。 虽然我们总是说债券投资的框架具有一定的趋同性，但每个人的方法论会根据他们的成长经历和个人背景而有所差异。我之前听了多期郁见投资的交流，也能感受到这种差异。实际上，这些细微的差异放大到组合管理里便形成了各种所谓的投资特点和风格，从而演化出不同投资经理的组合管理哲学和核心能力圈。以上便是我这十年间感受的一个简单总结。 2 在您的组合管理投资框架中最重要的东西是什么？ 从我的角度来看，组合管理工作可以从一个整体的视角来看待：它实际上是在存量约束条件下，寻求最优解的过程。每位投资经理在接手一个组合管理任务时，不论是面对新客户的新建仓组合，还是对存量组合的市值管理，都会面临一系列的条件约束，以及一个或多个客户希望实现的目标，比如绝对收益、相对排名等。 个券最主要的三个要素是期限、类属和票息，组合最主要的三个要素是静态、久期和杠杆。票息来源于发行主体，久期来自于经济周期，而杠杆则受央行货币政策的影响。收益最主要的三个要素是票息收益、骑乘收益和资本利得，组合管理的本质上是通过持有一揽子债券，并将其暴露在各种维度的风险之中。要么是票息逐渐累计，要么是资本利得增厚，要么是曲线形态下滑，最终实现收益最大化。 从理论上讲很简单，我们只需保证组合在这三方面最大化：选择购买更高票息的债券，寻找曲线最陡峭的地方，以及完美地预测曲线的变化。十年前我刚入行的时候就在琢磨，我们讨论曲线的涵义是什么？当时我对固收的理解还停留在持有到期收益率等书本上的知识，然而现在回想起来，我发现“曲线”这两个字真的是一个非常包罗万象的词，它涵盖了整个市场的变化，曲线的移动或平陡代表了一切市场正在发生或预期发生的信息。 但现实的情况是，骑乘策略是随着时间缩短，曲线自然下滑所获得的收益，它可能是发生在曲线向上或者向下的位置，可能骑到某个位置发现虽然赚到了收益，但曲线踩在了一个不好的位置，或者说曲线整体是上移的，骑乘收益有可能跟资本损失相抵消。因此，并非每一次阶段性的持有都能获得除票息以外的正收益。在追求票息的同时，必须承担更高的信用和流动性风险。如果没有妥善管理核心风险，可能会陷入全盘皆输的局面。 因此，我认为投资中最重要的问题，就是与不确定性相处的能力。如果把我们所从事的这项工作比作寻求真理的朝圣之路，我认为从我刚入职到现在，每天都在思考和寻找放之四海而皆准的债市真理。真理可能存在，但问题是它可能在不断变化。金融投资学本质上只能与社会科学沾一点边。它除了涉及应用经济学、金融学、管理学等学科外，还包括了诸如统计学、数学、甚至心理学等一系列概念，它是一个非常复杂的系统。我认为对于某些学科，尤其是那些在理论支持下实践性很强的学科，我们需要在理论基础扎实的前提下，不断提升我们的实操水平和质量来追求结果最优。然而从进入投资这个行业的第一天起，就必须在思想上做好准备，就是这个世界上没有百分之百确定的事情。必须具备面对不确定性的能力，无论是做一年还是十年，不会随着从业时间长而减少不确定性，永远都在面对不断变化的环境。因此，这个行业不是一个只考验执行力的行业。 投资经理的背景多种多样，但通常来说，我认为大致可以划分为三种背景：一是宏观研究员出身的；二是信用分析师出身；三是债券交易员出身。我认为作为一个投资经理需要具备的禀赋大致可以划分为宏观研判、信用研究、个券交易以及组合管理这几个方面，前三个部分可以通过成为宏观研究员、信用分析师或债券交易员事先习得，但是组合管理的能力实际上在任何岗位上都无法提前习得。 作为投资经理，我们需要应对众多市场方面的信息和数据，但与其他职业相比，不管是宏观分析、信用研究还是债券交易，最终目标都是面对一个单一概率的问题。比如，宏观研究员需要准确预测某一季度或某一个月的经济数据；信用研究员则希望企业的入库债券违约率尽量低；而交易员则努力帮经理寻找买入价格位于底部和卖出价格位于顶部的机会，他们本质上是单一目标下概率最大化的问题。如果做投资在思维上还是停留在单一概率最大化的话，会让自己无论工作实践上还是心态上都很痛苦，这个行业需要执行力，也需要想象力。但组合管理与众不同的地方在于它是以上领域的枢纽，需要自上而下的判断和自下而上的执行，是一个起承转合的枢纽点。它本质上不是概率管理，而是期望管理。面对不确定的未来情境，如何安排久期、信用和杠杆，采取合适的策略进行配置和交易仓位的布局，并随着预期变化做出前瞻性的调整，以实现业绩最大化并将波动降到最低。这种综合考虑和决策的过程，是需要贯穿整个职业生涯思考的问题。 当真正接手一个投资组合时，主要要做的事情是择时和择券。简单来说，择时决定了什么时候买入，而择券决定了买入什么。择时可能更偏向追求β，而择券则更偏向于追求α。我们的市场目前呈现出高度的一致性，加上在优秀卖方的引领下，信息传递的便利性非常高。这导致了市场上的机构行为很容易在短时间内采取高度一致的行动。有时候我们的想法是好的，想抓住拐点，踩到点上。然而当我们想要将策略进行实践的时候，却发现适合投资的标的并不多。另一方面，有时我们想要采用一些非常规的交易策略，如左侧交易来实现机会的捕捉，但债券作为带息资产，这种交易可能会带来相对较高的机会成本，需要在机会成本和方向性正确之间选择一个均衡点。因此，我们需要保持头脑冷静，平衡各种因素，才能做出明智的决策。 3 对于银行理财相关组合上的心得体会？ 在过去的十年，我与银行理财或理财子打交道的过程中，明显感受到银行理财的客户经历了三个阶段的变化。最初阶段是传统的资金池模式，当时大多数银行理财产品的期限较短，在资产端方面多数采用了错配的模式，因为当时信用风险暴露的形式还停留在利差的走阔或缩窄，而非真正的违约。因此，期限错配来获取收益在那个时代是非常有效的，比如在2013年之后，这个策略得到了很好的应用。当时我们担任投顾时，不仅要着手资产端的工作，大部分理财产品的发行和定价权都集中在各个分行手中，除了资产端配置和管理，我们还需要负责产品设计和发行，甚至针对每期理财产品的预期收益率，我们都需要给出综合的判断以保持规模稳定。 第二个阶段，随着银行理财规模的快速扩张，以及2014年和2015年的大牛市，我们接触到了更多城商行、农商行以及广义上的中小银行客户，他们也纷纷加入到了理财阵营中。这个时候客户的委外模式已经开始升级。在之前的阶段，我需要同时关注资产端和负债端。但此时客户已经变得更加成熟，银行自身也开始承担起了流动性管理的任务，因此我们有更多时间放在专业投资上。客户将某笔资金投入到一个固定期限的产品中，我们是在做固定期限内的净值管理。相对于前一阶段，市场上委托我们的客户增多，被委托的人也变得更多，随着竞争的加剧，我们在考核方式上也逐渐从原来的绝对收益考核过渡到了同时考核绝对收益和相对收益的阶段。 第三个阶段，随着理财子公司的成立以及理财新规的逐步实施落地，带来了一系列的好处，但也伴随着一些痛点。在我看来，委外模式开始过渡到了更类似于FOF或者MOM的模式，银行自身面临着产品净值化改革，对于委外投资端来说，我们的要求也从原来更注重绝对收益转向了更注重相对收益。我认为这是一个历史性的改变。 尽管理财的期限不断变短，从传统的稳定器变为波动器，但我觉得净值化改革对于这个行业的长远发展有着很多好处，它实现了我们在债券投资方面从被动收益满足向主动收益获取的一种思维转变。因为传统的银行理财很多都是以预期收益为导向的产品，它在配置思路上经典的方法论是以负债为基准，通过倒推对应资产来获得相应的结果。这也解释了为什么在面对大量欠配资金时，不能完全依赖投资利率债来满足所有仓位的收益需求，而需要通过大量信用债配置，在静态上对负债成本有所覆盖。 然而这种方法的弊端是，在许多历史节点上，特别是在牛市末期或者信用风险定价不足的时候，负债端通常难以被满足。最极端的情况就是2016年底，许多人将其与2022年的回撤时期进行了比较，在这个时候不管什么策略都难以满足负债端的回报需求，然而此时为了业绩去采用信用下沉和久期杠杆等策略，本质上都是饮鸩止渴，因为这种信用下沉并非基于对信用周期环境下主体的主动挖掘，而是单纯是为了满足收益率要求的被动下沉。在这个阶段势必会承担更大的信用风险。 所以说，从预期收益向净值化的转变，实际上实现了从被动收益满足向主动收益获取的过程，债券投资不再受到某个基准的硬性约束，而是随着当下市场环境进行的主动投资，比较基准不再是某个固定的数值而是同类组合的运作水平。所以资产端对信用债的需求从拉高静态的工具变为结合资本利得后更综合的攻守武器，这对于投资端来说是底层方法论的改变。 从业绩基准的制定来看，也能反映这个问题。早年在做委外时，业绩基准通常就是客户的预期收益率，所以传统的业绩基准相对比较容易满足。但我现在发现，银行更多地设定了业绩报酬计提基准，也就是说，产品表现必须足够出色，波段交易必须做得足够好，客户认为产品应该得到奖励和表扬。我觉得这种业绩报酬计提基准与以前的基准在性质上有很大的不同。 4 在投资过程中，哪些信用交易策略用得比较多？ 从自上而下的角度来说，当我们进行类属选择时，首先要回答的问题是：在这个时间点是选择信用债还是利率债？对于大部分广义基金的仓位选择来说，第一，可能没有那么高的风险资本占用，不像银行必须保证一定比例的利率债仓位。第二，可能没有像货基或中短债基金那样非常高的流动性要求。第三，业绩考核会同时受到绝对和相对表现的影响。因此，除投资限制要求，在最严格的市场环境下，我们的组合很少会全仓利率债，而是会灵活地把握利率债的配比，比如超配、平配和低配。这是第一个要回答的问题即类属的选择。 在信用层面上，虽然有许多策略类别，在这里我想重点讲几类常用的有代表性的或容易被忽略的策略，例如基于错误定价和信息不对称的套利策略，例如类属轮动策略，这个轮动可以是行业轮动、等级轮动，也可以是期限轮动。 首先是一、二级错误定价。我们都知道在购买债券的方式上，无非就是两种：一级申购和二级交易。一、二级在交易心态上有所区别，一级交易是发行人和众多投资人之间的博弈，二级交易则是投资人之间的一对一博弈。在配置时，有时候一级市场会占据优势，而有时候二级市场会更占优。一、二级错误定价在市场上普遍存在，并且它是非常基础的策略。因为一级发行的票面会因投资人构成或者交易心态上的不同而有所差异，并且一级市场的票面和二级市场的估值之间也会存在明显的逻辑差异。一级票面和存量债券的估值在方向上会逐渐靠拢，可以相对准确地衡量它们之间的价差，期限相近、品种相同的债券之间直接对比估值，期限不同、品种不同的债券主要通过中债隐含评级估值点差来实现。目前一级市场的信息效率仍然较低。尤其是一些非活跃发行主体可能发行性价比很高的债券。因此要想在这个策略上获利，就需要公司内部的研究、交易和投资团队共同合作，并在此基础上进行大量的信息整合和资源调配工作。 另外一个值得注意的是对于估值的错误定价，市场上比较广泛使用的估值是中债和中证估值。他们对于估值对象以及类似主体的一级发行、二级报价、二级成交相关价格信息，会捕捉筛选之后纳入考虑对债券估值进行调整。我认为这是一个拥有很大市场潜力的领域，所以我也会与中债和中证的技术人员进行交流。他们捕捉并纳入考虑到估值框架中的代表债券是不同的，对市场价格的反应模式也有差异，中证可能对市场成交的反应更加灵敏：一些交易所的小额成交也会迅速地纳入他们的估值系统中。然而中债更多地是保持大样本的稳定，对市场成交的反应可能相对缓慢，但总的来说结果上更加公平，没有剧烈波动。所以长期缺乏市场价格信息的债券调整速度可能会相对较慢，但在突发市场情况下会出现明显的估值波动。我认为市场上仍然存在着大量这样的机会。 其次是不同维度的轮动策略。描述债券最直接的三个特征性标签是类属、行业和期限，这三个要素分别对应着不同的轮动策略。 在类属轮动上，信用利差在逻辑上可以将其拆分为流动性风险溢价和信用风险溢价。当然现在我们所说的低等级与之前可能不同，之前最低可能会做到AA的交易，但现在作为主要的委外投资来说，大家的底线基本上还是在AA+。而且它们之间信用利差的绝对逻辑存在着明显的差异，比如低等级的违约风险溢价程度更高，而高等级的流动性风险溢价程度更高。 在市场转向的过程中，信用利差会走阔或者收窄，提前识别出哪些风险是来自信用风险，哪些风险是来自流动性风险是至关重要的。这两者的区别在于前者需要更多的研究增厚，后者需要更多的交易增厚。如果遇到了前者的利差异常，就需要向研究员了解更多关于该企业的信息。如果情况更多地属于后者，就需要更多地向交易员了解情况，需要了解市场中到底是谁在交易这个债券，他们是基于什么原因在进行交易。 从行业轮动的角度来看，不同行业会在经济周期的不同阶段展现出不同的债务结构特征，以及融资环境和发债节奏等方面的差异。我们在过去的十年里经历了城投行业和地产行业的好几轮波动，对各行业和主体的信心也是动态调整的。从现在的角度来看，大部分地产债可能会逐渐淡出我们的视野，而城投债可能是大家抢占高息资产的最后高地，但无论如何，把握好行业轮动的特征，进一步细分到子行业层面的轮动特征，对于我们交易和投资都非常有帮助。 期限轮动广义上讲就是骑乘策略。对于非银机构，尤其是善于精细交易的机构而言，善用这一策略极为关键。期限轮动的理论基础是市场分割假设，传统的市场分割理论最早由卡伯特森于1957年提出，他提出该理论的背景是基于对市场非有效性和投资者理性有限性的认识。他认为预期理论的假设在现实中不成立，因此不存在预期形成的收益曲线，或者说整个金融市场对于不同期限的债券定价是被分割开的，在他看来，画一条从一个月到十年的完整曲线没有实际意义，因为不同期限的债券是无法相互替代的。简而言之，证券市场并非一个统一无差别的市场，而是存在着短期、中期和长期等不同市场，各市场的利率分别取决于其细分的供需关系。 从这个角度来看，相较于传统的银行和保险等机构进行的配置型交易，作为非银机构，我们的任务是通过波段交易来赚取收益，去做委托人不能做或没有精力做的事情，这正是非银机构存在的价值所在。在波段策略方面，我们可以将其分为广义和狭义两类。 狭义的波段策略是一种零和博弈。比如我们要对某个短期政策或数据的结果进行多空对赌，赚取交易对手的钱。在那个特定的时间点上，有人买卖，有人盈亏，是简单的零和博弈，是没有时间积累的。但当管理的资金足够大时，广义波段策略可能比狭义波段策略更具优势。首先，考虑到时间的积累，它的胜率可能更高。其次，它在市场中可以实现双赢的局面，例如理财参与者就在一年以内的期限进行波段交易，而长债基金可能往上延伸去获取下一个波段的收益，以此类推。 进一步说，如果把一支债券从发行到到期所派生的所有收益比作一条鱼的话，从鱼头开始吃到鱼尾并非最优选择。在市场中性的情况下，如果运作某个长债组合，随着时间推移，当曲线开始下滑时，将组合中的债券卖给了一个短债或者货币基金，长债持有人获取了长债部分收益，而中短债基金在接手卖出的债券时，也将其视为一份珍贵的资产，两者都在自己可能的投资约束下最大化利用了禀赋，最大化了各自的利益，同时又满足了各自的风险收益特征。这也是为什么我认为，对于一个足够勤奋的交易员或投资经理来说，他们的组合中很少会出现持有到期的资产，即使在市场中性的情况下，他们也早已在资产到期前就通过轮动将其转出，实现了盈利。在不同的组合之间、不同的交易对手之间做“久期搬运”，将不需要的资产搬到需要它的人那里，相对于传统的骑乘策略，这种策略更加强调“短平快”。通常情况下，可能在买入时就已经开始规划卖出的情景。 5 如何看待二永债？ 在理财新规与净值化推广之前，我们主要关注票息收益和信用风险，无需过多考虑流动性，所以当时票息收益和信用风险之间是一个二元对立的关系，即更高的票息承担更高的风险。然而，随着净值化转型的推进，我们面临了一个新的约束，即流动性约束，它们共同构筑了价值挖掘的不可能三角。目前没有标的同时兼顾三者的最优，所有的价值挖掘都是游走于三者之间的权衡利弊。另外，关于二永债这个类别，它在2019年之后逐渐引起了大众的关注。一方面是因为它本身的发行量，特别是永续债在2019年之后才开始大幅增加。另一方面，从2021年开始，许多头部机构才开始系统性地做从信用下沉到品种下沉的迁移，也因此增加了对二永债的需求。 二永债具有次级属性，在票息收益方面，相对于一般的商业银行债、同评级的产业债仍是较高的。在当前阶段，虽然二永债发生了部分事件，但作为大量主流机构持有的这些债券，离它们的真永续或违约还是有一定距离的。再加上它作为金融债的特性，延续了一般商金债的特点，具备较好的流动性。从这个角度来看，它似乎打破了“不可能三角”，既有高收益又有低风险，同时还保持了相对较好的流动性。 然而这也让许多人产生了一个错觉，就是擅长票息策略的投资经理在这一阶段享受到了额外的流动性便利，而擅长波段交易的投资经理则获得了额外的票息收益，或者说只要市场保持扩容或震荡下行趋势，擅长做信用的投资经理持有的债券收益率都在下行，擅长做交易的投资经理感觉自己组合无形中被增厚了，这样大家都从中受益。 个人认为，二永债在进化成市场上强有力的进攻性武器时，也伴随着相当大的风险，毕竟盈亏同源。比如说当买一支五年或三年期的利率债时，可能会做一个相对谨慎的决定，会在买入之前进行大量的分析来支持决策。但当在买一支同期限的新发二永债时，也许会更加冲动，因为与同期限的利率债相比，它的利差要大得多，即使没有赚到钱，持有二永债的持有收益也不会差，毕竟它是有票息的，我相信很多人会有这样的错觉。我在这方面做过大量的测算，真相是相较于同期限的利率债或者一般的信用债，二永债的增厚仅仅适用于市场中性或者收益曲线变化不大的情况下。对于波动市场的情况，如果方向判断错误，多出来的一点点收益是不足以弥补三到五年的资本亏损，资本利得也就消失殆尽了。 对于流动性的定义，我也有一些不同的看法。一笔交易的达成来自于买卖双方对价格的不一致预期。在震荡市中，价格会围绕估值展开。但在单边上行或下行的市场中，肯定会有一方让渡偏离估值的收益来达成交易。在单边市场中，与流动性枯竭得一般信用债相比，二永债的交易特性可能反而会伤害到它，其中一个原因是由于二永债的流动性较好，往往会首先遭受抛售，抛售的程度也较为严重，二永债下行时的主动换手和上行时的被动换手情况十分明显。 所以说二永债跟普通信用债在流动性上同样存在缺陷，普通信用债由于交易较少导致流动性相对较弱，窄幅波动下估值存在一定粘性，但二永债则表现为虽有流动性但波动性极大的放量下跌，与利率债的下跌相比，二永债的下跌并不连续，利率债在每个时间点上都可以选择是走是留，但是二永债下跌过程中会存在许多断点，这些断点的产生源自于交易者心态上会认为相对于利率债，二永债享受到了额外carry，而愿意加点对到手的收益做适当的让渡，这是我对它从交易心理学上的解释。 6 如何利用二永债的优劣势，在投资组合中发挥更好的作用？ 我觉得要想驾驭好二永债这个类属需要注意以下几点。首先，需要将其进行拆分，虽然它有较高的票息，但它也存在许多断点的交易，并且它在久期上的影响力又非常强。因此，在交易二永债时，必须对其久期风险和流动性风险进行双重评估。很多人在进行债券静态收益和久期收益的测算时，往往将二者混为一谈。但对于二永债来说，必须在盈亏分解或者压力测试中对其久期风险进行独立的评估。 所谓独立评估，不是评估一揽子组合波动对净值的影响，我们不能将二永债的估值进行简单的线性外推或均值回归，而是需要真正地按照加点（例如20、30、40bp）的方式进行高频测算，每天都基于这些数据进行评估。面对测算结果，需要在收盘时问自己一个问题：如果明天市场真的出现了某种转折，净值发生了前面测算结果的波动，是否能够承担得起这样的代价。如果能够承担得起，那么组合控制的久期就是有效的，或者至少不会让组合偏离得太远；但如果通过测算无法承担明天市场发生转折带来的净值波动，那就意味着此时二永债相对组合的仓位已经过重，这是我的第一个想法。 另外考虑到市场对该类属的关注度，我认为对于该类属的投资者行为分析以及成交统计需要花更多的精力来研究。广发研究在二永债和城投债两个类别中对投资者行为分析和成交统计的研究做得比较出色，长期跟踪周频的二级成交数据可以明显地看到一些趋势 。比如，去年的情况就很明显，大家在购买这类债券时明显是为了拉长久期，因为2022年有点类似于2016年，在2022年，大家面临着Carry偏低的情况，这时就需要借助二永债来增加久期。而在今年初的一段时间里，我们可以观察由于市场普遍收益较高，因此大多数人对于二永债的买入更多是基于估值回归下其票息水平较为可观的考虑。以上两种购买动机所对应的买方力量是不同的，这在一定程度上影响了市场的行为趋势。 但不论如何，整体上我还是很看好这个类属的后续发展的。虽然后市该类属可能面临更多的供给面压力，但第一，商业银行是市场化机构，他自己也会在乎融资成本，所以对所发行的二永债的边际定价会有所控制，第二，我不认为一个类属的阶段性供需矛盾会影响到这个类属的长期发展，他可能带来短时间的冲击，但长期看，存量越大，关注度越高，市场越活跃，参与者也会越多，这样才能保证它的长期繁荣。 7 如何看待研究和交易团队对投资的作用？ 我觉得目前各家机构，尤其是头部的中大型机构，都在加强自身在信评研究和交易方面的建设。我在与信评团队的沟通互动中经历了这么一个过程：从一开始完全依赖，到后来变得非常自主，再到现在的分工协作的过程。信用研究可以粗略地分为基本面研究和策略研究两部分，基本面研究偏向静态，主要考虑风险控制；策略研究更加动态，它决定了与获取收益相关的价值创造过程，信用策略是将信息转化为收益的核心阶段，我认为这是在投资端需要下更多功课的地方。 对于基本面研究，虽然不同的研究员拥有不同的研究风格，但首先都需要对一个企业的信用风险特征进行静态描述，然后在基于定性评估的同时关注企业的边际变化比如年报、季报等的预判和跟踪。在这个阶段，我认为投资经理与他们合作的关键在于把握可以研究增厚和不可以研究增厚的边界。在信用风险特征方面，研究员可以帮我增厚的更多是关于行业景气度、企业的基本经营状况以及当前债务结构等方面的信息，这些是逻辑结构支撑比较完善的信用风险特征。另外，不同研究员也可能有不同的风险偏好。因此我现在倾向于根据对研究员风格的了解，对他们的观点进行一定程度的调整，这样能更准确地判断情况。 由于不同组合的资金体量和投资限制存在较大区别，这就导致投资经理对交易的执行效率和精确度各有不同。交易员是非常考验人承压能力的职业，不同交易员的交易水平会给组合带来不同的影响。如果说研究员是基于某项不确定性帮我实现横向时间轴的最优预测，那么交易员的目标其实更纯粹，就是在我给定的条件范围内找到最好的价格并执行，这是一种纵向时间截面的最优追求。 8 如何看待配置型与交易型组合，绝对收益与相对收益的关系？ 纯粹的配置组合和纯粹的交易组合是两个极端。前者典型的例子是摊余成本法的组合，所有资产被买入并持有至到期，因此关键在于买入的择时能力以及持续杠杆的能力。而后者可能包括一些银行和券商自营的高频交易组合，以及一些外资机构的组合，比如我知道有些自营组合甚至要求风险敞口不能过夜，只能做胜率相对更高的东西，在特定时间段内真刀真枪地追求资本利得。 除此之外，交易和配置并不是二元对立的，也不是非黑即白的。在我的从业经历中，最开始我主要负责银行业务，但随着管理保险资金的增多，我逐渐认同了保险户在进行买入操作前需要实施一系列的会计分类原则。起初管理保险资金时，我觉得这一过程很繁琐，因为我认为它过于死板。在买入某支债券之前要确定是持有还是交易，我可能既想持有又想交易。但随着时间的推移，我发现这种分类方法有助于梳理不同债券买入后对组合功能性的影响，不同功能性会影响对其进行不同维度的观测。如果购买的是一个偏长期配置的债券，除非它的基本面出现严重偏离，不然就算是市场原因导致其价值波动，也无需进行过多操作，这样不会让其占用过多精力。但如果买入是以交易为目的，尤其是短期交易类资产，就需要为其设定严格的止盈止损机制，遵守交易纪律。如果其净值走向与预期不符，就需要及时实施止盈或止损操作。 在绝对收益和相对收益目标方面，固收与权益有所不同。相对于权益市场，债券市场在绝对收益上更具有可预测性或可测算性，这是因为固收有着天然的票息基础。因此客户通常会设定一个绝对收益的考核，这也在某种程度上体现了固收这一资产类别存在的意义。另一方面，对于机构客户来说，其风险偏好特征决定了他们会将绝对收益纳入其投资目标的重要环节。 不过，实际情况是大多数委托人确实两者都看重。比如公募基金持有人的要求是熊市当中起码不能亏钱，牛市里面要跑得比同业好。作为专户类的产品，在熊市时，我们更注重相对排名和控制回撤的能力；在牛市中也并非只看绝对收益，由于大多数人普遍能够超越基准，再加上委外模式的逐渐头部化，很少有客户会进行单一委托。因此考虑多个竞争组合和参考系，关注相对收益排名这一点也是可以理解的。 我觉得相比于相对收益的产品，绝对收益类组合一定要设置更严格的止盈止损机制。因为面对的是一个相对固定的考核指标，除了在市场有机会的情况下敢于加仓外，一定要在市场较为悲观的情况下一定要舍得空仓，绝对收益是看我有没有离目标更近，相对收益才会看我有没有比别人更好。所以绝对收益性组合单纯放更多精力在资产自身的走向，对相对排名要适当脱敏。 如果市场环境糟糕，客户可能最关心的是确认自己的本金或委托资金是否出现亏损，是否发生了破净的情况，就像去年发生的银行理财产品破净事件一样，委外破净会给他们带来相应的压力。但对于牛市来说，除非完全误判了市场，否则应该会处于一个相对有利的位置。在熊市中，即使为客户争取到了最小的回撤，客户也可能不够愉悦。这种情况发生的原因有两点：首先，如果市场正处于熊市，客户的不满可能源自于产品的表现未达到他们的预期。其次，这也意味着客户在当前的大类资产配置上犯了错误，因为从FOF角度上看，如果他们认为债市会走熊，为什么之前要将资金进行委托？这样的思维方式或许可以让我们在竞争中少一些瞻前顾后的担忧和患得患失的想法。 9 面对当前在连续调整的阶段，是否有好的品种选择或者策略？ 在最近一段时间，特别是在跨季之后，资金面没有如期回落，导致市场出现了较大的预期差。因为国债和地方特殊再融资债超预期的供给，央行净投放呵护流动性，央行官员多次发言均表态将加大货币政策力度，显示货币政策并未转向，但实际上已经在尽力呵护市场了，中间过程的摩擦在所难免。 过去几年大家都高度依赖地产，但最近一段时间出台了许多地产政策，一线城市的新房和二手房销售也有所恢复。但从表征上看，30个大中城市的地产市场仍然相对疲弱，我认为更根本的原因是地产市场的真正拐点在于居民对资产价格和收入预期的根本性改善，即大家重新开始将其视为盈利性资产的时候，我认为才会到达房地产的拐点。而目前只是在弥补先前的问题，刺激出一些置换性需求和边际的刚需。所以从这个角度来看，地产的前景依然是相对比较弱的。 9月份经济边际企稳和发债导致的资金面紧张确实是制约当前利率下行的因素，但无论是国债还是地方再融资债发行等，我认为都是短期矛盾。对明年经济的安排存在较多不确定性，年前的部分利空和年后的不确定性共同导致了年底的配置交易机会，接近年底可能是配置性组合进行买入的较优时期。一年期国债的利率已经达到了2.2%，比OMO高出40bp，十年期国债的利率也比MLF高出了20bp，从这个角度来看，现在进行配置是有性价比的。市场本身就是预期高度一致的情况，如果等到趋势明朗后才决定行动，可能就已经偏于右侧了。要想在市场中获利，需要提前做好准备。 我认为年底两个月或许有交易机会。十月份并不像预期的那样宽松，而十一月供给压力可能边际趋缓，市场会稍作喘息，十二月资金面可能会再次变得紧张。年底可能会出现对明年经济的更明确的安排，或者对未来一年规划的市场预期差。从目前的经济结构来看，现在的形势只能被称为“弱企稳”，或者说在今年实现5%目标层面上的企稳，至于明年的形势和方案，目前还很难得出结论。通过对2023年的观察，我们认为国内经济虽然存在下行压力，后续政策的力度也有望持续加码，但是政策定力和大方向仍然坚持高质量发展的基调。所以在年底阶段，如果能得到一些官方相对明朗的信号，我们就可以评估对明年经济前景的态度，进而决定仓位。 而考虑到新年开始后一季度信贷投放往往较强，12月份是否值得进行短期交易这个问题，我觉得近几年的趋势就是在刚开始时先紧抓任务，因为清楚任务量庞大。在11月底和12月初的时候，我们或许可以考虑进行一些行动。这时候市场估值可能会有一些调整，进入一个修正的位置。我们可以考虑进行买入操作，那个时候我们所提到的短期供给矛盾也会逐渐消失。 从配置的角度来看，在四季度相比于利率债，我认为信用债的可配置性相对更强。主要有几个原因：第一，信用债没有像利率债那样强的供给压力，在前期的回调后，目前整体估值水平相对于前期来说处在了修正位置。第二，依托于权益市场的孱弱，固收市场存在资金沉淀效应，广义基金当下的配置压力仍存，结构性资产荒仍在，这就导致信用债对利空的敏感性弱于利率债。第三，本轮对于城投行业的利好是系统性的，在高息资产逐渐稀缺的当下，部分城投资产可能成为市场最后抢占的高地，在短端挖掘的同时，在组合久期整体可控的前提下布局1~2年更长期限城投债，明年防系统性风险政策大概率延续，我认为这个趋势不会突然停止，它将有助于实现明年交易尾端的实现，若曲线无明显上移，则届时可收获较为可观的资本利得。 关于二永债，我认为现在的供给和需求情况不需要过多担心。但其配置的性价比相较于城投债还是弱些。因为二永债更多地要在具有趋势性的市场中才能最大化发挥其效能，现在市场上并没有太强烈的趋势性，二永债赚钱的概率不高。 10 针对轮动策略，是否有机构行为方面的特征以及一些特定的交易对手规律能够观测到？ 一方面，任何较大的可观测的机构行为趋势或特征必然伴随着资产端或负债端的流动。从数据角度来看，当我们观测到某些机构对某些类属有连续的买入或卖出行为时，要分析其背后发生的原因。除了最基本的基于对市场观点的行为外，要尤其关注例如一些特定产品，如按摊余成本法计价的产品、中短债产品在爆发期或市场需求旺盛时而产生的巨大需求信号。这些信号可能伴随着某些政策的发布，可能是基于大类资产配置的资金流动，也可能是某些新品种流入市场。这些信号在一年的时间里并不会频繁出现，但只要抓住其中主流的几次做顺势交易，就能抓住比较大的波段机会。 另一方面，在当前的市场环境下，各家机构都拥有更加完备的信息系统，我们可以通过对市场和交易数据的分析，识别出在特定情况下哪些指标、信号在特定情境下触发会具有指示性价值。在观察这些数据时，不能只看其中的一两天。因为这不是时点上的绝对概念，而是在某一时间段内的相对概念。我们需要关注的是在过去一段时间里其增长变化的幅度。因此在观察这类数据时，需要一个相对较长的时间周期，才能对信息进行充分消化并应用于投资。 11 总结投资思考与框架 我认为今天分享投资框架的意义在于，从自上而下的角度来看，未来债市的波动可能会随着基本面的温和下行而逐渐呈现出变窄变弱的趋势。但是若从自下而上的角度来看，在市场不断的更新迭代进程中，历史上很多收益相对较高的标的已经或正在退出历史舞台，而低息时代窄幅区间内大量投资者行为的堆叠，势必会加大市场交投的深度和广度。所以从自下而上的角度看，未来市场的波动性可能会增大。不论如何，当传统赚钱的交易方式不再奏效，或者说没那么容易取胜的时候，多学习、多思考、多提升肯定是让自己能够保持领先的有效方法。 我非常羡慕那些拥有完善个人投资框架的人。在工作中，他们只需要面对一种压力，即当结论与他们的逻辑不匹配的情况。然而对于那些投资框架不够坚实的人来说，除了每天承受来自市场的波动外，还要承担可能因为不够自信而踏空，因为不够果断而未止损的各种压力。当且仅当自己的投资框架存在短板时，你才会患得患失。所以从这个角度来说，我时刻提醒自己，无论何时，努力夯实自己才是保持内心强大的最佳方法。 最后我想说，虽然做了这个分享，之前也听过其他同业或前辈的分享，但债券投资的世界很广阔，也很包容，允许不同策略、不同性格、不同禀赋的人，都可以在这个市场上生存。别人的经验浅听即可，自我是一个凝聚点，其他一切都只是养料。希望每个人都能找到适合自己的打法，实现自己的抱负，让自己心愿得偿。 访谈日期：2023年10月 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。 作者： 刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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